2023年润本股份研究报告：驱蚊起家跨界婴童，优质国牌乘风启航

一、A股驱蚊第一股，跨界婴童护理构建第二成长曲线

1.1 公司概况：坚持“大品牌、小品类”战略，草本驱蚊+安心婴童齐开花

公司秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命，深耕家居个人生活领域，坚持 “大品牌、小品类”的研产销一体化战略，以新一代驱蚊产品切入消费者生活，截至目前 已建立起驱蚊、婴童护理、精油三大核心业务板块。“草本、纯净、婴童安全”的差异化 定位使得公司在细分市场占据一定地位，未来将通过产能、产品、渠道扩张进一步提升产 品触达与品牌实力。 公司的发展历程可分为三个阶段：1）2006-2012 年品牌初创，拓展线上渠道：“润本”品 牌成立于 2006 年，由子公司鑫翔贸易创立，主营线下驱蚊、婴童护理产品的销售。2010 年，公司把握电商发展的契机，开设天猫润本直营店，正式切入主流线上流量入口； 2） 2013-2018 年品牌积累，构建“研产销”一体化：此阶段，为满足消费者日渐复杂的消费 需求，公司购入黄埔生产基地，持续加大研发投入、丰富产品矩阵。同时进一步拓展线上 销售渠道，形成以线上为主，线下为辅的渠道结构； 3）2019-至今品牌发展，丰品类提 美誉：公司在义乌再建新生产基地，扩充产能、加快对市场的响应程度。同时保持对新渠 道、新业态的敏感度，紧跟抖音、小红书等社交电商的兴起，实现业务规模的跨越式增长。

1.2 公司股权架构清晰，管理层行业背景多元

公司实际控制人合计持股 72.55%，股权架构清晰，激励到位。公司实控人赵贵钦、鲍宋 娟夫妇合计直接持股 22.68%，通过卓凡投控间接持有公司 44.58%的股份，同时赵贵钦通 过担任卓凡承光合伙人间接控制公司 5.29%的股权，夫妻二人共计持股 72.55%。公司设 有卓凡合晟、卓凡聚源两大员工持股平台，合计持股 1.4%，对核心技术人员及多位财务、 审计、经理等高管进行股权激励，深度绑定管理人员，提高员工积极性。

公司管理层背景多元化，经验积累深厚。公司管理人员曾涉足多领域，具有丰富的企业管 理及运营经验，实控人夫妇更是深耕日化领域数十载，对行业理解透彻，趋势分析把握精 准。同时公司电商业务负责人年龄较为年轻，能够适应当下电商高速发展的时代，更好的 接受并适应新的行业变化。

1.3 “轻资产”运营保障业绩增长盈利能力稳定

公司深耕驱蚊+婴童护理两大核心细分赛道，不断打造品牌形象提升品牌美誉，实现业绩 高增长。 1）收入端：2019-2022 年，公司分别实现营业收入 2.79/4.43/5.82/8.56 亿元， 同比增长 58.9%/31.5%/47.1%，期间年复合增速达 45.4%。2020 年营收高增的主要原因 系公司当年上线多款产品，其中包括润本叮叮舒缓棒及婴儿防皴膏等爆款产品，推动当期 业绩高增，后由于公司调整供应商准入标准，与部分收入较低的小供应商停止合作，2021 年业绩增速短期下降，2022 年随着供应商调整结束叠加义乌工厂产能释放增速再度回升。 23Q1-3 实现营收 8.24 亿元，同比增长 20.9%。 2）利润端：2019-2022 年，公司分别实 现归母净利润 0.36/0.95/1.21/1.60 亿元，同比增长 165.5%/27.4%/32.7%，期间年复合增 速达 64.9%。23Q1-3 由于义乌工厂出货量持续提升，而义乌工厂运费低于黄埔工厂，推 动净利润提升，期间实现归母净利润 1.81 亿元，同比增长 37.5%。

从对公司营收贡献的角度看，2019-2021 年驱蚊业务>婴童护理业务>精油业务。但由于 驱蚊业务受季节与地区影响较大，公司开始重点发力第二成长曲线，2022 年开始婴童业务体量已超过驱蚊，成为公司业务增长的有力驱动因素。2022 年婴童、驱蚊、精油板块 营 收 分 别 占 总 营 收 的 45.59%/31.82%/17.10% ， 对 应 毛 利 率 水 平 分 别 为 62.8%56.7%/67.3%。从销售模式来看，润本坚持“以线上为主，线下为辅”的渠道布局， 其中线上又以直销模式为主，能够有效提高公司自身的运营与管理效率。2022 年公司线 上直销渠道占比达 60.3%，远超其他几类营销模式，3 年营收 CAGR 达 49%。未来公司 将在保持高线上占比的同时拓展线下渠道，探索新的消费场景，加强产品触达。

规模效应降低边际成本，拉动毛利率增长，控费相对稳定，保障净利率稳定在 20%左右。 伴随公司自产产能的逐步释放，产品销量稳步增长，公司综合毛利率维持在 53%左右的水 平。2019-2022 年公司销售毛利率分别达 54.1%/52.5%/53.1%/54.2%，疫情影响下盈利 能力韧性犹在。23Q1-3 由于公司单价较高产品销售情况良好，带动毛利率上行达 56.1%， 同比增长 2.1pct。受公司“以线上渠道为主”的销售模式影响，公司销售费用占比最高且 逐年上升，2019-2022 年复合增速达 44.9%。但整体费用控制能力较好，2020-2022 年期 间费用率分别为 27.2%/28.4%/31.8%，稳中略增。净利率虽受费用增加的影响呈现小幅 下滑，但仍然维持在 20%左右的水平，2020-2022 年净利率分别为 21.4%/20.7%/18.7%。 23Q1-3 由于公司控费能力提升，净利率同比上涨 2.6pct 至 21.9%。

“轻资产”模式下公司运营与盈利能力均保持较高水平。1）运营能力：线上销售渠道具 有现款现付的特点，使得润本应收账款周转天数显著少于行业内其他公司。同时受益于较 快的回款能力与较好的库存管理能力，润本资产周转率同样处于行业较高水平。 2）盈利 能力：以线上为主的销售模式使得公司减少了门店等固定成本的投入，同时公司充足的货 币资金也为公司保障了较低的资产负债率。叠加公司较强的周转能力与较高的净利率水平， 润本 ROE 处于行业中上水平。

二、线上驱蚊市场高增速，婴童整体稳健细分机会充分

2.1 广义驱蚊市场增长稳健，竞争落地产品创新

2.1.1 广义驱蚊市场已进入成熟期，增速稳定但线上线下分化

随着我国城镇化的发展以及人均可支配收入的增长，人民对生活质量和生活方式的追求不 断提高，日益增长的出行需求也在潜移默化中推动了我国驱蚊杀虫市场的繁荣与发展。我 国驱蚊市场的发展可分为三个阶段：（1）萌芽期：1904 年，我国最早的蚊香厂“馥香堂” 在厦门建立，1915 年“三星蚊香厂”在上海建立并开始大面积种植除虫菊花，标志着我 国家用驱蚊杀虫行业独立厂商时代的开始。（2）成长期：1949 年，上海日化一厂率先采 用冲模冲制技术代替人工生产蚊香，标志着我国家用驱蚊杀虫行业工业化时代开启。后随 着 DDT 蚊香（早期一种含有化学杀虫剂成分的蚊香）的研发上市，消费者对盘式蚊香的 需求与日俱增，市场需求持续扩大。（3）成熟期：21 世纪后随着新型有效成分的不断更 新，以及户外使用场景的增加，绿色、安全、便携的电热蚊香液、随身喷雾、驱蚊手环等 产品相继上市。同时随着科技的发展与生产工艺的提升，行业自动化生产日渐成熟，生产 效率不断提升。

驱蚊杀虫产品隶属卫生农药细分类别，一方面上游多依靠化工原料供应商与包材供应商，提供拟除虫菊酯、驱蚊酯、羟哌酯、避蚊胺等原料药与溶剂，以及瓶罐、泵头等包材，上 游农药生产行业参与者众多，原料供应充足，叠加存在一定环保问题，受政策约束较大， 较中游品牌端议价能力较弱。另一方面下游渠道商多为零售商超和电商平台，经销、代销 模式下难以争得议价权归属。因此中游品牌商反而借助较高的产品附加值与较强的品牌力， 成为产业链中盈利能力较高的一环。

根据灼识咨询，2024 年我国驱蚊杀虫市场（驱蚊+杀虫剂）规模有望突破 120 亿元， 2020-2024 年 CAGR 为 7.3%。我国狭义驱蚊市场（不含杀虫剂）2022 年市场规模达 74.6 亿元，其中线上市场规模达 18.3 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 22.3%，预计 2027 年线 上市场规模可达 37.4 亿元，2022-2027 年线上 CAGR 达 15.4%，远超线下仅 2.7%的增 速。

2.1.2 驱蚊市场较为分散，龙头企业优势稳定

我国驱蚊杀虫市场主要以国内公司为主，行业参与者众多，但龙头企业地位稳固。驱蚊杀虫产品作为大众日常消费品，相较于国际品牌，消费者更偏好产品性价比高、品牌国民度 高的国货品牌。据招股书中显示，我国驱蚊行业企业超 5000 家，处于登记有效期的卫生 杀虫剂总数为 2874 个，行业参与者众多。但欧睿数据统计，截至 2022 年，我国家用杀 虫市场 CR5 达 61.9%，CR10 达 73.5%，较 2017 年分别+1.3pct/-7pct，说明行业份额进 一步向头部企业聚拢，消费者洞察不充分、产品升级不及时的小微企业逐渐被取代。同时， 以 2021 年为例，市场份额前 8 的驱蚊品牌中，仅 2 个隶属海外公司，大部分均为本土品 牌，再次印证本土品牌在消费者洞察、行业趋势掌握方面的优势。

2.1.3 渠道线上化、产品多样化引领驱蚊市场未来发展方向

从渠道端来看，我国驱蚊杀虫市场线上占比不断提升。随着当下消费者消费习惯的改变， 以及线上电商的快速发展，促使较为传统的驱蚊杀虫市场也逐渐开始了线上化的步伐。同 时，同质化严重的产品想要破圈，同样需要借助线上流量进行宣传。因此，我国家用杀虫 剂线上销售占比自 2017 年的 12.9%已提升至 2022 年的 20.7%，5 年增长近 8pct。未来， 随着“Z 世代、X 世代”逐渐成为消费主力军，线上渠道销售占比有望进一步提升。

从产品端来看，驱蚊杀虫产品形态更新，逐渐打造绿色安全、儿童适用等概念。随着人们 对生活质量的不断追求，消费者对驱蚊产品的预期不仅仅停留在能够防虫、避蚊上。希望产品能在原先功效的基础上，配方更加有效、味道更加怡人、包装更加便携，也因此诞生 了无烟无尘的电热蚊香液，各种添加凉爽因子、花果精油的随身驱蚊喷雾，以及更具备装 饰性的驱蚊贴、驱蚊手环。同时，伴随着新一代父母对于精致育儿理念的追求，也逐渐产 生了剔除酒精、主打草本精粹不含避蚊胺，安全无毒的儿童专用驱蚊产品。未来，随着行 业的进一步成熟，驱蚊产品由功能单一的生活必需品转向功效+装饰兼具的消费品的步伐 将进一步加快，能否开拓出新消费场景、打造全新产品概念、推出新兴形态的产品，将成 为品牌于行业中的立身之本。

2.2 婴童护理市场龙头稳健，细分赛道空间广阔

2.2.1 育儿理念转变推动婴童护理行业发展，未来增长后劲充足

相对成人而言，婴幼儿皮肤具有结构发育尚未完善、皮肤更新速度更快、含水量更多、PH 值更高、屏障较弱等特点，因此在护肤产品的侧重点上较成人有所不同。随着消费者购买 力的提升及科学育儿、精致育儿观念的不断升级，中国父母逐渐开始关注并购买婴童专用 产品，希望给宝宝更安全、更放心、质量更好的产品，因此推动了婴童护理行业的发展。

虽然从人口角度看，目前我国新生儿数量呈现下降趋势，但由于群体基数仍然较大，叠加 护理类产品具有高消耗、日常化属性，人们对于婴童护理产品的需求仍在。据智研咨询， 中国母婴消费占年轻家庭消费的比例逐年提升，2020-2022 年预计该比例上涨 0.2pct 达20%。年轻父母有望成为婴童护理行业的新力量，贡献更多的行业增量。据欧睿数据预测， 2023 年中国婴童护理市场规模可达 355.2 亿元，同比增长 15.1%，到 2027 年中国市场规 模可达 490.7 亿元，同比增长 7.3%，2023-2027 年 CAGR 为 8.4%，国内市场热度不减， 持续保持增长态势。

2.2.2 行业龙头地位稳固，优秀国货逐渐发力

我国婴童护理市场主要由欧美、日韩和国产品牌构成。其中强生作为业内多年的龙头企业 地位稳固，但市占率逐步下降，2017-2022 年下降 5.1pct。主要原因系强生业务重心仍落 地医药领域，叠加近年受“爽身粉滑石成分可能致癌”的诉讼影响，消费品业务体量逐年 缩减，在中国婴童护理市场的市占率因此下滑。同为海外品牌的艾维诺则凭借“天然”“燕 麦”等概念市占率得以提升。国货整体来说表现分化，但龙头优势逐渐凸显。传统老牌国 货青蛙王子、郁美净等由于未能及时抓住电商流量的红利市占率均出现较大程度的下滑。 反观新兴国产品牌如红色小象、戴可思、启初，则凭借电商趋势主攻线上市场，带来较大 的规模增长，成功蚕食部分头部企业份额。截至 2022 年，红色小象市占率达 3.9%，仅低 于强生 0.2pct，打出中国婴童护理国货 TOP1 的优秀成绩。 从分化程度来看，中国婴童护理行业集中度下降趋势明显。2017-2022 年中国 CR10 下降 3.2pct 至 26.2%，CR5 下降 6pct 至 16.3%，说明国内市场竞争格局不断在发生变化，新 玩家不断进入市场，导致行业内部更迭较快、传统头部企业份额逐渐被瓜分，行业机会充 分。

2.2.3 婴童护理市场线上化趋势显著，成分竞争不断激烈

从渠道端看，我国婴童护理行业线上销售渠道占比不断提升。随着年轻一代逐渐成为父母， 消费者消费习惯的转变带动了母婴市场结构的变化，同时线上渠道自身的发展红利与流量 红利也加速了婴童行业线上化的进程。据欧睿数据，2022 年我国婴童护理行业线上渠道 销售占比达 45.6%，较 2017 年上升 20.1pct，已逐渐趋近线下规模成为母婴护理产品最 主要的销售渠道之一。据《中国婴幼儿洗护调研报告 2021 年版》显示，最受妈妈们欢迎 的母婴产品线下渠道为传统母婴综合店，线上渠道为天猫/淘宝、京东等传统货架电商。较 为新兴的兴趣电商、内容电商还有待进一步发展，未来有望成为线上市场的第二增长曲线。

从产品端看，安全无添加的植物成分将成为市场主流。消费者对于婴童产品的关注重点始 终在于安全性、低刺激性和功效性几大方面。在消费者需求日渐个性化、多样化，消费偏 好逐渐高端化、精致化的背景下，市场教育较为成熟的无酒精、有机配方，积雪草、坚果、 鳄梨果等成分已再难带来较高增量。无香精、无激素的更安心配方的研发将成为产品力的 强有力支撑。同时未来草木精粹、大米、蓝甘菊等新兴成分以及多种成分的功效加成将成 为婴童产品的发展趋势。

从政策端看，行业监管不断收严，利好具备研发力、规模力的企业，有望享受政策红利。 国家 2022 年颁布《儿童化妆品监督管理规定》、2023 年推出《儿童化妆品技术指导原则》， 不断收紧婴童护理产品的注册、营销监管，促使公司夯实自身研发实力，专注产品功效， 不断推陈出新。未来掌握核心技术的公司将尽享政策红利。

三、品牌力+渠道力+产品力，三驾马车共保业绩增长

3.1 品牌力：成功塑造兼具品质、功能与设计的国货品牌形象

“润”取自唐·杜甫佳句“随风潜入夜，润物细无声”，蕴意轻柔、细微地呵护。“本”， 一为本草之义；二指本源、起始，寓意人生本初。润本以此为品牌内涵，秉承“为消费者 美好健康生活创造价值”的企业使命，不断深化、更新品牌的文化内涵和价值主张，丰富 “润本”品牌的产品品类。截至目前已成功建立起覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、 沐浴清洁等多元应用场景，优质的国货品牌形象深入人心。

品牌形象反映品牌内涵，品牌内涵决定品牌定位。润本选择独具中国特色的木刻年画娃娃 作为品牌形象，手持灵芝凸显纯粹、草本理念。联名国家宝藏，将传统智慧与精神注入产 品内涵，独特国风宣传风格凸显品牌调性，在消费者心中形成既定品牌心智。

3.2 渠道力：线上为主线下为辅，双渠道齐发力

公司较早意识到国内线上市场的发展潜力，以互联网渠道为切入点，抓住新零售时代的机 遇大力发展线上业务，与天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多等大型电商平台建立了稳定 的合作关系，积累了巨大的线上消费者群体。从销售渠道来看，线上直销为公司主要销售 模式，2020-2022 年占比分别为 57.0%/57.2%/60.3%，线上平台经销与代销模式占比均 小幅下降，2020-2022 年线上平台经销占比下滑 3.4pct 至 14.4%，线上平台代销占比下 滑 0.7pct 至 3.3% 。 综 合 来 看 ， 2020-2022 年 线 上 销 售 渠 道 合 计 占 比 分 别 为 78.7%/77.7%/78.0%。非平台经销主要包括非平台的机构经销商及个人，由于公司产品销 量逐渐提升，对线下经销商的需求也相应提高，因此非平台经销占比波动提升，分别达 21.3%/22.3%/22.0%。

为加速品牌影响力的扩张、推动公司市占率的提升，2020-2022 年，公司线上推广费用占 比均维持在 95%以上，其中 2022 年因发力抖音平台叠加促销活动+新品推广力度加大， 线上推广费用额度达 1.8 亿元。得益于公司的大力支持，润本品牌业务规模增速在天猫、 京东等传统电商平台处于领先地位。品牌在天猫、京东平台直营店铺的年购买用户数由 2019 年的 537.95 万人增至 2022 年的 1,041.22 万人，2022 年天猫/京东平台主要店铺销 售额分别为 2.87/0.17 亿元，同比增长 17.7%/41.7%，均保持双位数增速。在抖音、快手、 小红书等新型社交媒体电商平台也同步加深消费者心智，2022 年润本品牌抖音主要店铺 销售额达 1.57 亿元，同比增长 241.8%，仍处于高速发展的阶段。公司已形成较为成熟的 线上销售模式，22 年在线上驱蚊市场占比达 19.9%，线上婴童护理市场占比达 4.2%。 线下渠道方面，基于公司在线上平台多年积累的品牌口碑及美誉度，公司线下渠道已快速 覆盖全国 30 多个省（市、自治区），驱蚊类、个人护理类产品已渗透至多家商超、便利店 等，包括大润发、沃尔玛、山姆会员店、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道。未来公司将进一步加深线上线下的融合发展，拓宽渠道网络的广 度和深度，增加产品触达，深化市场渗透，推动业务规模的持续快速发展。

3.3 产品力：研发赋能产品实力，扩产增强量价优势

3.3.1 产品不断细化升级，兼具性价比与功能性

润本不断细化产品功效性，推出定位更加精准、功效更加齐全、科技含量更高的产品。1） 驱蚊系列：不断升级产品配方，推出零酒精零香精、更低驱蚊胺浓度、更多香型的驱蚊喷 雾，同时升级产品设备，实现智能控制，优化产品使用感。2）婴童系列：针对不同年龄 段、不同肤质客群实现精准护肤，提升产品在细分领域的渗透性。3）精油系列：通过联 名不断丰富驱蚊手环的样式，同时推出更加方便的精油贴以及更具趣味性、个性的驱蚊啪 啪圈，产品种类持续扩充。同时，不断通过规模效应实现性价比优势，据各品牌天猫旗舰 店销售数据，润本各类产品价格均处于细分类目较低水平，产品不断推陈出新的同时依旧 保持较有竞争力的价格水平，润本性价比国货品牌的形象深入人心。

润本不断加大研发投入，坚持专注于皮肤表面微生物生态构建与调节、抗抑菌作用下的皮 肤清洁与消毒、有害生物趋避机理与实现等领域，不断升级婴儿防皴霜、婴儿润肤身体乳、 儿童无泪洗护、儿童驱蚊液等相关产品，满足消费者的需求。2022 年公司研发投入达 1951 万元，同比增长 43.5%，研发费用率维持在 2.3%。同时研发人员占比提升，2022 年公司 研发人员占总员工比重达 14.4%，较 2020 年 13.5%提升 0.9pct。 目前公司拥有核心技术共计 7 项，其中 2 项隶属驱蚊类别，5 项隶属婴童类别，均已实现 在产品端的应用。截至 2023 年 2 月 28 日。公司累计拥有专利 71 项，其中 9 项为发明专 利、9 项为实用新型专利，53 项为外观设计专利。同时，公司在研项目储备充分，截至 2022 年 12 月 31 日，共有 10 项在研项目，覆盖多个业务板块，其中婴童舒缓止痒产品 的开发通过研究瘙痒产生的原理，筛选能够抑制瘙痒源头的活性物，有别于市场上存量产 品的舒缓方式，能从源头明断痒感缓解皮肤瘙痒问题。以薄荷二醇为主要配方的驱蚊液上 市后也将成为行业内首次注册的产品，该项技术的突破也将为驱蚊类产品打开新的市场空 间。公司的强研发能力也将在未来给自身产品提供有力的科研背书，增强产品的综合竞争 力。

3.3.2 募投加码研发投入与产能扩张，量价优势有望进一步提升

公司采用自产+委托加工+成品外购相结合的生产模式，快反能力优秀。婴童系列产品由于 对产品功效性要求较高，主要以自产生产为主，驱蚊产品由于需要根据季节、需求快速备 货，因此主要以自产和成品外购为主。而精油产品由于与日化产品关联度低且生产工艺简 单，因此以外协加工为主。柔性化的生产机制使得公司能够展示出优秀的快反能力，面对 市场需求的变化能够及时进行生产调整，调控整体的库存水平。2022 年，公司驱蚊系列/ 婴童系列/精油系列的自产比例分别为 57.2%/96.0%/45.0%。 产品功能性提升+附加值增加，推动单位销售价稳步提升。随着公司品牌形象的逐步建立 与消费客群的逐渐扩大，叠加产品端高性价比、个性化的特色深入人心，公司向下游的定 价能力逐步提升。2022 年驱蚊系列/婴童系列/精油系列的产品销售单价达 5.0/6.1/8.0 元， 同比增长 3.3%/3.0%/5.1%。

扩产稳步进行中，未来产能增长空间充足。随着公司业务规模的不断增长，广州黄埔工厂 已无法应对日益增长的需求，公司受限于现有场地与生产设备而面临较大产能瓶颈，导致 2020-2021 年公司产能利用率维持在较高水平，分别为 95.24%和 95.78%。为满足消费 者多样化需求、缩短运输距离从而加快对消费者订单需求的反应，公司于 2019 年在浙江 义乌新建生产基地，提升生产自动化与供应链智能化程度，2021 年末进行试产并于 2022 年正式全面投产，使得当年产能利用率有所下降。

募投加码产能扩张与科技研发，为业绩增长奠定基础。本次募资公司拟使用 3.69 亿元用 于黄埔工厂的研发及产业化项目，通过新建车间、引进设备提高公司生产能力，缓解产能 瓶颈。该项目建设期为 3 年，达产年将新增产能 6720 万件，主要用于补充个护类产品的 产能。拟使用 9000 万元进一步完善公司信息化建设，提升公司智能化、数据化运营水平， 降本增效，建设期 3 年。同时拟使用 3.44 亿元持续渠道建设与品牌推广，加强渠道覆盖 面，提高公司在线上以及线下市场的市占率，实现多平台、多渠道、多品类快速发展，预 计建设期为 5 年。

编辑：火腿肠