2023年海通发展研究报告：高贝塔行业的价值投资者

一、为何选择干散货——行业的贝塔

1.1 曾经的辉煌——2007年干散货航运的超级周期

2020-2021 年的“十倍股”——中远海控的前身，正是 2007 年的“三倍 股”——中国远洋。

2007 年 BDI（波罗的海干散货指数）从年初到三季度价格上涨约 1.6 倍，但中国远洋的股 价因注入干散货资产，净利润增长近 15 倍。

两次投资机会相隔超过 10 年，引发行情的是航运业中不同的细分板块，反映的却是航运 业的超级周期属性。

1.2 贝塔的来源——海运供求关系的五个特征

1.2.1 海运需求的刚性

由于全球资源分布不均衡，且不同地区的经济发展水平不平衡，因此国际间存在着大量的 贸易需求。海运是水上运输的主要运输方式，水上运输具有成本低、运量大、运距长的特 性，相较空运、陆运有明显优势，全球 90%以上贸易量通过水上运输完成。

对于全球化已经发展多年的今天，高度的专业化分工、资源不均衡叠加航海技术的进步， 海运对全球的生产生活的稳定性已经至关重要。而地球“七大洲四大洋”的特征，使得海 运成为远距离跨洲跨洋运输的刚需。

1.2.2 货值占比较低

总体而言，海运运费占货值比例处于较低水平。具体来看，集装箱运费占货值比例普遍在 5%以下，原油运输、干散货运输运费货值比通常在 3%、10%左右。

1.2.3 造船周期的滞后性

船舶建造工程是一个涉及到多方面因素系统工程。需要经过多个阶段，包括设计、材料采 购、船体建造、设备安装、测试和交船等。船舶的建造具有作业面广、工作量大，制造周 期相对较长。一般来说，从订单签约到最终交船，时间跨度在 2-3 年之间，具体时间取决 于船型、订单内容和生产计划的安排等因素。

当海运市场发生供求失衡，由于新船生产需要 2-3 年，新增供给往往滞后，短期内运价波 动难以通过新船增加快速平抑价格波动。

1.2.4 供给易受干扰

跨海运输是一个复杂而精细的过程，涉及多个环节和各方合作，经典的如 2021 年美国集 装箱港口堵塞，造成实际对应船舶运力供给突发性的减少。 根据 SeaIntelligence 数据显示，2021 年 10 月份因美国港口拥堵，有效运力损失约全球 集装箱 12.5%的运力，约 300 多万 TEU 的运能，从而造就 2021 年集运运价行情。

1.2.5 需求波动的复杂性

虽然海运行业拥有非常丰富完备的数据库系统，但是基于地缘政治博弈、人类对经济波动 认知不全等因素，航运需求的实际值经常大幅偏离咨询机构以及证券分析师的预测值。 2022 年克拉克森预测全年海运贸易量同比+3.4%，实际统计 2022 年同比-0.4%。

1.3 贝塔的强化——干散货供求特征的强化

相较于原油运输指数（BDTI）和中国出口集装箱运价指数（CCFI）变化情况，波罗的海 干散货指数（BDI）波动剧烈，显示其较强的周期性。此外，从主要干散货公司利润率情 况可以验证其盈利模式的不稳定性，利润率波动较大。

1.3.1 运输货品的强周期性

铁矿石、煤炭、粮食等大宗商品供需的地域分布不均衡，构成了全球干散货运输的市场基 础。全球干散货贸易中铁矿石、煤炭、粮食是货运量最大的三个商品种类。2021 年，铁 矿石、煤炭和粮食在干散货物贸易量结构中分别占比 28.28%、22.95%和 9.75%。

铁矿石、煤炭是经典的大宗商品，从长周期维度来看，相关价格呈现较大的波动性。现货 价格的波动，通过运费货值比传导至相应的航运运价，使得干散货运价更易呈现波动性。

1.3.2 行业相对低门槛

干散货运输服务同质化较为严重，采用点对点的运输方式，门槛较低且规模效应较弱，加 上其他运输服务要求较少（时效、体验方面），因此船公司之间很难做出差异化。 行业门槛低的结果是，全球范围内从事干散货运输的航运企业数量众多，行业集中度低。 前十大船东市占率仅 11%，是航运三种子行业中最低的类型。

1.3.3 议价权的波动——上下游的议价权 VS 海运的刚需

一方面，干散货的主要品种（铁矿石、煤炭）的上游（矿山）和下游（采购国）都具备较 高的集中度，在行情低迷时船东在产业链的议价权较弱。 但另一方面，一旦产生供求阶段性失衡，由于海运的刚需属性，船东的议价权又会得到阶 段性增强。 产业链议价权的强弱波动，也一定程度上加剧了干散货航运业的周期性波动。

1.3.4 金融工具的共振

1985 年,波交所开设波罗的海国际运价期货市场（BIFFEX），开始波罗的海运费指数期货 交易，其标的为波罗的海运费指数。1992 年，关于干散货运价的远期货运协议（FFA） 出现取代了期货合约，它是源自基础实物航运市场的商品衍生品。 FFA 如同其他衍生品工具一样，可以用来套利，具备强流动性，参与者可以用更少的钱来 扩大企业规模。长期来看，FFA 具有对干散货行业具有价格发现的作用，但在短期内又有 加大现货价格波动的作用。

二、行业贝塔机会的捕捉——为何是现在

2.1 供给有望进入收缩期

2.1.1 环保因素、新船造价高企导致船东造新船意愿不高

随着全球环保意识的增强，国际海事组织、联合国以及各个国家均制定了更多的环保法规， 对船舶的设计、制造以及后续的航行都提出了更高的环保要求。

根据克拉克森统计，截至 2021 年 8 月，全球干散货船型中环保型船舶占比仍较低，仅 约 30%（按载重吨计）的散货船为节能环保型船。这意味着大量船东在选择造新船时需 要考虑更先进的环保技术，因而增加造船成本。

由于 2021 年集装箱运价大幅上涨，集装箱新船订单大幅增加，导致航运整体新船造价（名 义价格）上涨至近 20 年新高。

结合环保因素外，目前干散货航运的船东造新船意愿不高。数据显示，干散货船在手订单 占运力比和总运力净增长均处于历史较低水平。

2.1.2 船龄结构老化导致未来拆船数有望大于新船供给

由于船东造新船意愿不强，除好望角船型以外其余各船型潜在待拆卸船只比例均大于在手 订单占运力比重，意味着未来的新增船舶运力小于潜在拆船运力，供给有望进入收缩阶段。

2.2 需求——中国逆周期财政政策有望促使需求边际改善

2.2.1 中国因素是影响干散货航运的需求的重要因素

铁矿石、煤炭、粮食是干散货航运的主要需求来源。从铁矿石、煤炭、粮食主要进口国的 数据分析，可以得到以下主要结论：1、中国需求构成铁矿石的最大部分，2021 年中国铁 矿石进口量全球占比高达 68.6%；2、煤炭和粮食中国需求也是构成重要的来源。

2.2.2 中国财政政策的逆周期调节有望对中国铁矿石和煤炭需求形成边际改善

从中国铁矿石和煤炭产业链的角度来看，两者的需求主要来自中国制造业、地产和基建的 综合推动。

2023 年以来，我国精准有力实施宏观调控，打出加强逆周期调节“组合拳”，积极的财政 政策和货币政策加力提效，加快支出进度、减税降费、专项债券等一系列措施落地见效。 综合判断，在逆周期调节下，中国地产、制造业以及基建等领域投资金额有望呈现较好增 长，从而拉动铁矿石、煤炭等干散货的进口需求，中国铁矿石和煤炭航运需求在未来 2-3 年内有望实现边际改善。

2.3 巴拿马运河干旱——有望加剧供求失衡

2023 年 10 月，巴拿马运河当月降水量创下 1950 年以来最低记录，加通湖（巴拿马运河 区内最大湖泊）水位降至历史同期最低，通行能力大幅下降，且从预测来看短期内水位不 会大幅回升。根据 Splash247，2016 年运河扩建时单日通行船只为 90 艘，而 2023 年 12 月 7 日当日通行船只降至 77 艘。

巴拿马运河承载了全球约 5%的海运贸易量，分船型看，巴拿马运河以干散货船、集装箱 船、化学品船通行为主，根据 Braemer，2023 年 11 月共计 95 艘干散货船，相比 2022 年 10 月的 232 艘大幅减少。巴拿马运河通行受阻情况下，干散货船只能选择等待通行或 绕行，或将直接导致干散货船有效运力损失。

2.4 市场对于干散货的预期较低

通过 ifind 查询，2023 年 1 月至今，二级市场分析师给出油运行业 8 篇深度报告，并均给 出强烈看好的预期；但对于干散货航运的看好深度报告仅为 1 篇，或反映出分析师对干散 货向好的预期显著低于油运。 目前油运和干散货的新船供给均有望持续处于历史较低水平，但二级市场分析师对油运向 上波动的判断预期显著的强于干散货，因此我们认为目前投资者低预期的状态或是进行该 板块逆向配置的较好时机。

三、海通发展是国内干散货航运的龙头企业之一

3.1 国内干散货运力规模居前

海通发展全称福建海通发展股份有限公司，成立于 2009 年 3 月，始终专注于从事国内沿 海以及国际远洋的干散货运输业务。经过多年的积累，公司已发展成为国内民营干散货航 运领域的龙头企业之一。 根据公司招股说明书所引用交通运输部发布的《2021 中国航运发展报告》，截至 2021 年 12 月 31 日，公司的运力规模（按载重吨计）在中国航运企业中排名第 13 位。

3.2 以内贸干散货起家，加大布局外贸干散货

公司的境内航区运输业务，系通过直接购买、租赁等方式控制运力，并经营干散货运输船 舶，在中国境内沿海、长江下游、珠江三角洲等水域航区为客户运输煤炭、铁矿石等干散 货。 公司的境外航区运输业务，涉及全球远洋无限航区，包括世界各国家及地区的开放港口和 国际通航运河及河流，运输货物以煤炭、矿石、粮食等干散货为主。2022 年，公司实现 境内收入 7.87 亿元，占比 38.4%，毛利率 15.3%。境外收入 12.31 亿元，占比 60.2%， 毛利率 55.9%。公司积极部署境外运力，近年来境外收入占比有所提升。

3.3 内贸程租为主，外贸期租为主

公司的境内航区运输业务以程租为主，公司作为船舶出租人，向客户（承租人）提供船舶 在指定的航程或航次上使用，由承租人向公司支付运费，船舶的经营及相关费用由公司承 担。 境外航区运输业务以期租为主，公司作为船舶出租人，向客户提供由公司配备船员的船舶， 客户在约定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金。 2022 年，公司期租占比 55.36%，程租占比 43.28%。

3.4 内贸航线网络完善，外贸航线紧贴一带一路

公司拥有完善的境内外运输网络。公司自成立以来一直聚焦于干散货运输领域，拥有十余 年海运经验，现已成为环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输量最大的民营航运企业 之一，同时顺应国家“一带一路”战略布局，将干散货运输拓展至全球远洋无限航区，航 线网络遍及境内沿海及全球 30 余个国家和地区的 200 余个港口。

3.5 公司船龄较为年轻

公司船队主要由 2013 年以后陆续交付的节能型超灵便型散货船和购置的船龄在 10 年 左右的超灵便型散货船构成，平均船龄较短、船舶运营状况较好，相比同行业公司具备更 长时间经营的优势。

3.6 民营企业家控股，给予充分激励

公司控股股东、实际控制人为曾而斌，星海贸易、平潭群航、王爱金（曾而斌配偶的母亲） 为曾而斌的一致行动人。 截至 2023 年 Q3，曾而斌直接持有公司 59.15%股份，通过平潭群航、星海贸易间接拥有 公司股份表决权的 4.79%、4.05%，通过王爱金间接拥有公司股份表决权的 1.37%。曾而 斌及其一致行动人合计控制公司 4.26 亿股股份，占公司股份表决权的 69.36%。 曾而斌先生曾任香港海通石油有限公司福州代表处负责人、香港汇荣船只油料补给有限公 司执行董事，2009 年 3 月加入海通发展，任执行董事兼总经理，2015 年 3 月起任公司董 事长。

公司发布股权激励计划，明确业务目标。2023 年 7 月公司发布股权激励计划，共授予限 制性股票数量 400 万股，占公告日总股本 0.65%，首次授予激励对象共计 47 人。股权激 励计划制定了明确的境内航区程租业务和境外航区期租业务业绩考核目标，或将有效激发 公司员工积极性。

四、海通发展——干散货航运中的价值投资者

类似于二级市场上的基金经理，船公司的角色类似船资产组合的投资经理，通过不同的配 置策略，最终实现航运市场的投资收益。 对于具有高贝塔特征的干散货航市场，我们倾向于寻找采用价值投资策略的船东，原因为： 价值投资也许不是获取最高回报的策略，但经营更为稳健，获得较高的胜率和赔率。 在海通发展公司身上，我们看到了价值投资典型特征。

4.1 逆周期布局资产

公司管理层由从事水上货物运输行业经验丰富的人员组成，对干散货航运行业的特点较为 了解，在船舶购置等方面具有一定的前瞻性，能够较好地把握购买船舶的时间节点，以较 低的价格购入符合公司业务发展规划的船舶，有效提高了公司运作的效率、降低了船舶购 置成本。

4.2 相对谨慎的使用杠杆

公司在购买资产时，使用杠杆相对谨慎，与竞争对手对比，海通发展的资产负债率相对较 低，面对资产价格下跌风险时，偿债压力较小。

4.3 用相对单一的船型降低运营成本

干散货运输船型分为好望角型、巴拿马型、超灵便型、灵便型。 好望角型（Capesize，10 万+载重吨）运载量大，承运铁矿石为主，主要航线包括澳大利 亚-远东、巴西-远东等。 巴拿马型（Panamax，7-10 万载重吨）运载量较大，是能够通过巴拿马运河的最大型散 货船，承运煤炭、粮食为主，主要航线包括印尼-远东、澳大利亚-印度等。 超灵便型（Supramax，4-7 万载重吨）运载量适中，承运煤炭、粮食以及小宗散货，适航 范围广，无固定航线。 灵便型（Handysize，1-4 万载重吨）运载量较小，承运粮食、煤炭以及小宗散货，适航 范围广，无固定航线。

公司主要运营 5.1 万载重吨和 5.7 万载重吨的超灵便型干散货船，船型统一，在船舶物料 配件购买、货物运输管理方面共通性强。从招股书来看，截至 2022 年 12 月 31 日，公司 船舶全部为超灵便型干散货船，合计运力 123.87 万载重吨。

4.4 布局相对稳健的资产类型

BDI（波罗的海干散货指数）反映全球干散货海运景气程度，由 BCI、BPI、BSI 构成 （BDI=BCI*40%+BPI*30%+BSI*30%）。 BCI、BPI 对应好望角型、巴拿马型运费水平， BSI 和 BHSI 对应超灵便型和灵便型运费 水平。 一方面，海通发展布局的主要是超灵便型船，该船型对应的运价指数为 BSI。从各种干散 货不同船型的历史运价表现可以看出，BSI 的运价波动幅度较小。

另一方面，公司是从干散货内贸业务起家，截止 2023 年半年报，内贸业务收入占比 43.79%。 从内贸干散货的历史运价波动来看，相对于 BDI 指数，波动也属于幅度较小的范畴。

编辑：火腿肠