2023年美容护理行业2024年投资策略：产品势能为王，新供给释放活力

化妆品：产品势能为王，彩妆线下未来可期

行情回顾：美护指数显著跑输大盘，板块估值回落至30倍+，锦波生物、江苏吴中、科思股份大幅跑赢板块指数

年初至今（截止23年12月15日）申万美护指数下跌32%，显著跑输 上证综指，板块滚动PE从年初约44倍下探至30倍，8月以来行业估 值深度回落。从个股来看，贝泰妮、华熙生物、爱美客龙头标的 跌幅较高，锦波生物、科思股份、水羊股份、江苏吴中超额收益 显著。我们认为，今年板块回落主要在于宏观经济景气度带来行 业需求承压带来的戴维斯双杀，龙头公司前期估值较高业绩放缓 趋势下估值回落更为显著，带来超跌。

展望：22年以来价格触底，抖音线下等重日销渠道以及品牌推高趋势有望带动反弹，动销调整近3年，增量人群、场景化需求驱动理性量增

量：量增底层逻辑在于低龄人口增加（年轻增量人群，以5年维度看平均每年600万+低龄增量用户）、人均使用量提升（类目功效渗透提升使用频率）以及消费者库存阶段性影响需求。根据我们假设推演预计人口及人均消费件数均有提升，其中：1）18年-20年年轻用户快速渗透、功效性产品刺激需求带来数量增长；2）21年以来受行业大促赠品增加、促销囤货、出行场景减少影响消耗量等因素影响，消费者库存增加，影响量增。经过3年调整期，我们认为社会库存去化接近尾声、低龄增量人群持续涌入、出行等场景化需求常态化，行业有望回归理性量增，考虑到当年人均使用量仍处于低位（若以115元/瓶单价测算则适龄女性人均使用量为7.2件/年），行业未来增长空间大。

价：价格变化在于品类结构、品牌结构以及促销政策。18年-21年行业高端化趋势明显，20年-21年以天猫为主的平台通过精华、眼霜等高客单价品类推广以及国际大牌线上放量提升整体均价；22年以来平台大促压价、强功效高性价比产品盛行以及居民可支配收入变化等多因素下行业价格提升乏力。展望24年，我们认为价格向上概率更高：1）平台大促增长乏力，日常价与大促价定价相差10-15%左右，边际向下空间不大；2）抖音、线下等渠道重日销，可平滑价格曲线；3）各品牌推高卖新趋势不变，且高单价面霜品类有望提升占比拉高均价。

展望：阿里系获客成本高位企稳，线下流量成本或具优势，成熟品牌销售费用率高达45%左右，品牌主动控费下边际提升有限

行业销售费用率高位，高毛利率品牌商毛销差维持压力大，品牌商或主动调控。从品牌商视角，龙头品牌商销售费用率45%左右，仅巨子生物、敷尔佳因渠道特殊性销售费用率远低于行业，部分线上比重高、多品牌矩阵公司化妆品实际销售费用率已超过50%，定价高的产品在行业调整周期毛利率承压，品牌商毛销差维持压力大，今年以来仅珀莱雅、水羊股份保持毛销差提升。在弱复苏+高费率背景下，部分品牌商主动调控，如贝泰妮Q3调商品结构及折扣力度提升毛利率，Q1/Q3淡季控费；珀莱雅Q3调整抖音打法控费；华熙Q2以来全面控费等；而外资品牌动作来看，今年控价控费保利润趋势明显，新锐品牌抖音平台具备流量扶持，缺乏资金支持下持续高投入提升流量成本概率低。

阿里系流量成本获企稳，线下或具比较优势，抖音品牌策略影响ROI走势。从渠道视角，阿里系23财年用户成本高位企稳约645元/年；以线下直营业态看，高端男装门店租金+装修费占比线下直营收入30%左右，毛戈平自营专柜处于坡爬期，租金+装修费用比近40%，考虑未来单柜产出提升费用率可优化，线下或具优势；抖音基于流量优势以及品牌策略今年以来ROI边际下降（以珀莱雅为例21/22/23年抖音ROI分别为3+/3+/3，同期天猫2.8+/3+/3.2），我们认为未来头部品牌抖音费用率可企稳：1）分号运营等优化运营策略；2）抖音扶持新锐品牌不可持续，头部品牌具备优势。

医美：新供给释放活力，关注重组胶原蛋白、水光类、再生类产品

行业回顾：23H1板块强复苏，23Q3较为平淡，上游整体表现好于下游，重组胶原蛋白、再生产品延续高增长

下游机构恢复20-30%增长，整体景气度回暖，Q3较为平淡。23Q1-Q3朗姿医美/美丽田园医美收入分别增速为22.1%/33%，景气度回暖；23Q3受居民收入、出行、前期需求释放等多重因素冲击有所回落，美丽田园基本持平，朗姿拥有新店培育及孵化的机构抗周期能力更强，仍有双位数增长。

上游厂商季度波动大，新品势能强。23Q1-Q3爱美客/华东医药欣可丽/锦波生物/华熙生物医美分别实现收入21.7/8.2/5.2/42.2亿元，同比分别+46%/+89%/+106%/50%+,其中23Q3爱美客/华东医药欣可丽/锦波生物/华熙生物实现收入7.1/3.1/2/1.7亿元，同比分别+18%/+82%/+106%/32%，上游季度波动较大，胶原蛋白、再生产品呈现高景气度。

行业回顾：轻医美热度持续，以热玛吉光子嫩肤为代表的光电类项目备受欢迎，26岁+轻熟龄占比大幅提升彰显年轻用户消费粘性

轻医美热度持续，光电项目热度高。 根据新氧数据，22年非手术订单量占 比达84%，轻医美近年来备受欢迎， 其中以热玛吉、光子嫩肤为代表的光 电项目景气度高。 26岁+轻熟龄占比高，彰显高用户粘 性。根据新氧平台近三年医美用户结 构变化，26岁-30岁用户占比提升 8pct至32%，20-25岁用户占比高位约 40%（该人群5年前占比仅15%+），侧 面反应低龄用户维持消费粘性以及持 续提升细分人群渗透率。

投资主线：老客户粘性维护与新客户开发是驱动行业增长的基础，次新客转化是短期行业增长关键，势能新品助力跨越周期

中间力量的接力影响23年增长的关键。我们认为，医美市场可根据用户消费偏好分为新客市场、次新客市场以及VIP客户市场，新客贡献较高的用户盘但维持低客单价，经过较长周期沉淀，少数用户成为持续为颜值买单的忠实用户，贡献高客单价。根据新氧数据，2022年医美行业用户约2093万，行业平均客单价为1.15万，近年来行业增长驱动在于：1）新客渗透带来的增量需求；2）次新客不断转化；3）VIP客户持续推高端项目提升整体客单。23H1由于滞后需求以及3月前后机构大促，行业实现高增长，23Q3以来新客获取乏力）+中间力量受经济周期冲击消费意愿减弱增长乏力。展望24年，新客增长趋势不变，SVIP客户在高端抗衰项目创新下粘性可持续，中间力量客单价提升是行业增长的关键变量。

玻尿酸、肉毒素发展成熟，满足不同人群需求，有望实现稳健增长，关注增量产品进展。根据弗若斯特沙利文数据，2021年合规玻尿酸/肉毒素上游厂家出货规模为110亿元，同增25%，玻尿酸、肉毒毒素作为应用成熟项目，价格带丰富，满足各消费层级抗衰需求，未来有望维持稳健增长，玻尿酸水光类产品有望受益合规化持续跑赢行业，肉毒毒素关注项目创新带来的增量市场（如肉毒+水光复配平滑肌肤等）。

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