1. 化工景气反转或尚需时日

高成本弱需求，价差传导困难是2023年景气下行主因 • 2023年化工仍在景气下行期，期间化工大宗品受油煤成本支撑，价格仍在历史相对高位，而 下游复苏偏弱，叠加欧美进入主动去库阶段，双重压制下成本向下游传导困难，造成大宗价 差底部徘徊。 ➢ 累库下产能持续扩张，化工供过于求，短期难以逆转 • 当前国内基础化工处于被动补库阶段， 而2021年景气下行业产能扩张滞后，从工业增加值 看，表现为2022年至今化工量的增速超过制造业总体，供过于求。即便2023Q3出现阶段性 去库，大宗价格回暖，但价差修复不明显，且价格在Q4后又转入下行。 ➢ 景气承压下化工估值反转或尚需时日 • 综上所述，化工行业供需两侧压力仍在，这也反应在企业盈利和估值上，表现为行业利润向 源头的油煤转移，三桶油受益，而基化估值总体进入底部区间，景气承压下行业估值反转或 尚需时日。

2023化工景气进入阶段性底部

全球化工景气下行，PPI分化 • 本轮全球化工景气周期自20H2启动，21H2见顶，22H1以来步入下行通道并延宕至今。分区域看2023年 PPI同比，欧洲受此前能源危机影响波动较大，国内转负并在年中阶段性触底，23H2回暖，美日则在正值 区间，但同比涨幅缩窄。国内大宗价差进入阶段性底部，但与价格分位存在错位 • 我们的化工大宗品价格价差跟踪显示，从价格层面看2023年大宗先弱后强，Q4后下行，与CCPI指数一致 ，而价差分位值已来到历史底部区间。前两轮周期反转时2016H1和2020H1大宗价格价差分位均同时触 底，当前出现错位，本质上是原材料端油煤高价下，需求孱弱叠加供给过剩，以至于难以向下转嫁成本的 综合体现。

油价：原油价格中枢或维持较高位置

供给低弹性是支撑油气价格高位的必要条件 • 供给端上，美国页岩油钻机数量在高油价状态下回升并不显著，当前钻机数量仅为历史同同油价时期的 1/2，页岩油整体资本开支不足是导致钻机数量不足的主要原因。OPEC+方面决议延续减产协议到2024年 末，且不排除在未来油价低位的额外减产可能；综上我们认为供给端恶化的可能性较小。库存方面当前位 置较低，压制油价的概率较小。

需求部门消费量恢复，短期或维持高位运行 • 全球成品油消费已恢复，美国商业部门汽油消费量随季节性波动上行；我国成品油（含汽、柴、煤）表观 消费增速强，累计消费量已跃升历史高位。在需求侧相对刚性背景下，原油价格短期或维持高位运行。

需求侧：地产弱汽车强，欧美制造业库存位于底部

地产链竣工>销售>施工>新开工 • 地产链对化工景气影响较大，随着保交楼持续推进，短期看竣工端等地产后周期行业有望受益，但商品房 销售走弱拖累了上游施工和新开工的力度，也对未来国内地产链化学品的景气复苏形成压制。

新能源车逆势增长 • 从乘用车销量同比看，2023年各国表现较好，国内尽管乘用车零售总量保持平稳，但新能源车销量稳步攀 升。米其林2023Q3季度财报表明，前9个月其全球乘用车/轻卡原装轮胎销量同比+6%，巴斯夫财报汽车 涂料相关的表面技术业务也实现增长。

国内社零修复，欧美制造业库存进入底部区间 • 从社零数据看，扣除汽车后，2023年国内在低基数上同比恢复正增长，美日增速趋缓，欧盟则陷入负增长 ，表明2020年来的欧美居民侧放水效应趋弱，与美国批发商环节去库趋势相同。 • 据巴斯夫财报，2023Q3除中国，各地区化学品产量同比均出现下滑，工业和终端消费者需求疲软是主要 原因，但随着2023年去库进程加速，当前西欧和北美的制造业库存指标看已跌至历史底部区间，未来或存 在阶段性补库机会。

累库下产能扩张周期滞后

化工库存周期转入被动补库阶段 • 2023Q3以来，行业下游阶段性补库和涨价驱动PPI右摆，但仍在第二象限。回顾此前的两轮库存周期， 2016年周期反转由供改+地产棚改货币化驱动，2020年反转则是全球大放水背景下的供给区域性错配， 这其中化工作为制造业的根基，在国内并未实质性进入主动去库的衰退阶段。需要注意的是，上一轮周期 已反应欧美产能相对不足的事实，叠加欧洲能源危机下当地供给侧成本端承压，短期依靠出海去库的可行 性仍在 ，但须留意未来国内供给侧结构优化进度和去全球化背景下的地缘风险对库存周期的扰动。

化工仍位于产能扩张周期 • 国内产能扩张历史上看是滞后于PPI的，2021年行业景气高位是上市公司在建工程同比在2022年维持高位 的主因，2022年行业景气下行开启为契机，2023年上市化企的投资增速出现拐点，全行业固投增速也缓 慢下行，但从子行业数据看分化较大，因此对于供给侧有限制且需求侧存在刚性或增长预期的细分行业而 言仍存机会。

供需失衡下行业总体估值压力仍在

2023年化工总体量增价减，利润向行业上游转移 • 2022年起，化工行业工业增加值对应量的增速超过制造业，周期步入下行，伴随PPI高位反转。2023年以 来，随着前两年行业固投逐步落地，量增速加速上行，快于制造业量的增速，反应过剩加剧，PPI转负， 化工各子行业盈利探底，利润向上游原材料端转移，是上半年化工三桶油中特估行情的必要条件。

基化估值底部区间，石化受益中特估 • 量价盈利的差异在基础化工和石油化工的PB-ROE曲线中得到充分体现，基化2023年ROE高位回撤，伴随 PB向下，当前PB 2.2x，已经来到历史底部区间，但国内供需失衡格局短期难以改变，业绩压力对估值的 压制仍在；石化2023H1受益于三桶油中特估，估值从底部回升，当前PB为1.1x。

2. 核心资产：穿越周期，强者恒强

核心资产的α是穿越周期的根本 • 化工行业景气周期潮起潮落，核心资产的α是其穿越周期的根本，也是市场信仰及估值溢价 之所在。其优势体现在行业格局、成本、多元化投资组合、研发、矿藏、上下游渠道、话语 权带来的资金优势等等，不一而足。 ➢ 强者恒强，看好核心资产的β弹性 • 周期底往往是核心资产凭借α逆势扩张的机会，这使其在周期反转的过程中先受益。近年来 全球地缘局势风云变幻，未来恐不乏区域性供给侧失衡和货币侧“大放水”带来的新机遇， 这对核心资产意味着更大的β弹性。

万华化学：看好MDI龙头的估值弹性

欧洲能源危机利好MDI出海 • 万华作为全球MDI龙头，是国内出口主力，从国内出口往欧洲数据看，2021年前出口往欧洲量较为稳定 ，近三年受欧洲能源危机影响，当地MDI生产面临成本压力，往欧洲出口量大幅增加。进一步与同行对比 ，近两年亨斯曼、科思创聚氨酯板块销量同比陷入负增长，而万华维持正增长，与出口数据相对应。考虑 到欧洲也是MDI主产区，北溪事件对能源成本的长期影响较大，未来国内MDI出海有望持续受益。

MDI行业协同性好，公司估值来到历史低位 • 当前MDI/TDI价差时间百分比分位在48%/24%，尽管近两年行业处在下行周期，公司MDI盈利仍保持在 合理水平，这得益于行业较强的协同性，TDI因供过于求而弹性稍弱。受益于MDI市场良好的竞争格局， 历史上万华ROE长期高于行业水平，这也是其PB中枢长期高于行业的原因，当前万华PB再次来到历史低 位，考虑到欧洲产能长期成本承压，国内比较优势突出，未来一旦周期反转，公司估值弹性可期。

华鲁恒升：看好公司长期α

产品综合价差历史低位，公司长期α凸显 • 华鲁是国内煤化工龙头，公司上市初期为合成气-甲醇、氨、CO之“一头三线”结构，逐步延伸至如今“ 一头多线” ，柔性联产的组合投资收益+低成本优势使公司从煤化工红海中杀出重围。当前公司产品综合 价差已来到历史低位，随着荆州一期产能逐步释放，未来底部利润垫有望增厚。 • 近十年公司ROE中枢在每轮周期中稳步提升，对应公司的PB估值底也在逐步抬升，成本优势和柔性联产α 凸显，这也是公司穿越周期的价值体现，随着荆州基地产业链逐步完备，公司长期成长可期。

远兴能源：国内天然碱龙头，稀缺碱矿资源构筑成本护城河

国内天然碱龙头聚焦主业，新增低成本产能780万吨成为纯碱龙头 • 公司是国内稀缺的以天然碱法为生产工艺的纯碱厂商，2022年公司拥有180万吨纯碱、110万吨小苏打、 154万吨尿素产能，纯碱、小苏打产能全国前列。目前公司在建的阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能 780 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年，其中一期500万吨/年纯碱产能其中一条150万吨产线已于2023年 6月投料试车，两期项目建成后，公司将成为纯碱行业龙头。 

拥有稀缺资源壁垒，公司天然碱矿储量丰富 • 相较于化学合成法，天然碱制纯碱法具备成本及环保优势，而天然碱法主要限制因素是天然碱矿资源稀缺 性。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿， 其中阿拉善塔木素天然碱矿保有资源矿石量和可采储量分别为10.78亿吨和2.97亿吨，是目前国内已探明 的最大天然碱矿，为公司长远发展提供坚实保障。 

天然碱法成本优势显著，阿拉善项目巩固公司成本护城河 • 由于纯碱属于大宗商品同质性高，成本是竞争关键。天然碱矿较氨碱法、联碱法成本优势显著，百川盈孚 显示当前国内天然碱法生产成本为857元/吨，远低于联碱法、氨碱法1712、1713元/吨。公司在建阿拉善 项目的天然碱矿的单吨生产成本低于公司当前天然碱产能，未来随着塔木素项目新增产能逐步入市，天然 碱业务成本优势将有望助力公司扩张纯碱市场份额并保持盈利空间。

3. 石化：关注供改下行业盈利弹性及成本优势增量

行业低景气背景下供给侧改善带来的弹性 • 对于成熟行业，供给决定弹性。化工行业在20-21年景气带动下资本开支较为积极，供过于 求造成近两年行业景气低位。看石化细分赛道，涤纶长丝未来产能约束较强，平衡表改善概 率较大，为价差修复奠定基础。前期行业整体受损，导致龙头标的估值探底，未来低基数+ 业绩转好预期或带来戴维斯双击。 ➢ 周期趋弱，优先关注成本优势的增量标的 • 当前行业库存周期仍处于第二象限，行业价格、价差双触底尚未成型，价格景气反转判断为 时尚早。相较于涨价，我们同样建议关注量增标的，特别是在成本曲线左侧、在原料等方面 形成较高壁垒的标的。

景气弹性：涤纶长丝供给收缩，平衡表改善或带动行业价差上行

行业过去新增产能或被有效消化，新增产能乏力可带动价差景气上行 • 长丝在2023全年呈现开工率较高但库存下降趋势，或可说明过去大规模的产能投放已被有效消化。据CCF 数据显示，2024年涤纶长丝行业有效产能增量或为0（从加权产能角度考虑或出现产能负增长），行业平 衡表改善可能性较大。需求决定方向，供给决定弹性，库存利于传导，因此我们认为2024年长丝行业价差 中枢景气上行概率较大。

成长弹性：产品价格景气程度有限，增量或带来中枢业绩提升

价格景气或受制于库存周期位置及产能过剩影响，成本优势背景下的产能高增是重点 • 当前行业库存周期仍处于第二象限，行业价格、价差双触底尚未成型；在此背景下化工品价格整体景气判 断为时尚早。对于龙头化企而言产品布局丰富，在价格弹性相对较弱时，增量逻辑显得更为重要。此外， 对于具有成本优势、复制壁垒的优质标的受益更甚。建议关注：宝丰能源（煤制烯烃龙头，成本优势显著 ，煤炭资源配套难以复制，未来烯烃产能约为当前4倍）；卫星化学（轻烃化工龙头，乙烷资源难复制， α-烯烃综合利用项目强化规模优势）。

民营炼化：基于强大现金流逆势扩张至高附加值领域

自下而上的大化工平台，新材料布局开辟空间 • 民营炼化逐渐践行海外化工巨头路径，基于自身强大的现金流能力坚持积极资本开支，炼化巨头均迈向高 技术壁垒、高附加值化工新材料。其中荣盛石化以浙石化为主体布局了3#乙烯项目、高端新材料和高性能 树脂项目；恒力石化布局了160万吨/年高性能树脂及新材料项目、32条锂电隔膜产线以及年产60万吨功 能性聚脂薄膜、功能性薄膜项目。未来民营炼化有望在炼能盈利修复、新材料投产达效的背景下实现较高 盈利弹性。

4. 聚焦合成生物学平台

生物基行业是潜力巨大的新蓝海 • 在化石资源日益枯竭、CO2过度排放等造成的全球气候、环境危机背景下，转向低碳循环经 济已成为全球共识，而生物基产业是其中重要一环。相较于传统石化产品，生物基化学品因 具有碳减排、可再生、促发展等优势，越来越被各国政府所推崇，大量政策为新兴的生物基 产业保驾护航，我们正处于产业更新迭代浪潮的起点。 ➢ 关注合成生物学创新企业华恒生物 • 虽然理论上绝大多数化合物和高分子制品可以被生物基替代，但相较于传统石油、天然气、 煤化工行业上百年的积淀，以系统代谢工程和合成生物学等为指导、构建定制化细胞工厂的 现代生物技术还很年轻，当前通过合成生物学新技术，实现成果转化并颠覆行业的案例仍然 寥寥，华恒生物显然是佼佼者。

聚焦合成生物学平台：华恒生物

厌氧发酵技术降本叠加政策刺激需求，缬氨酸优势产能扩张 • 随着募投项目逐步落地，2022年公司氨基酸产量6.4万吨，较2020年增长3.9万吨，这得益于 公司L-缬氨酸新品快速放量，其厌氧发酵技术与公司起家的L-丙氨酸共通，通过合成生物学 技术调控代谢网络，构建高效厌氧发酵工程菌，使碳代谢流最大程度地流向目标化学品，且 厌氧工艺本身避免一部分碳源进入三羧酸循环用于细胞生长，原料单耗和能耗更低，成本比 较优势由此而来，另一方面得益于国内玉米豆粕减量替代政策的推广，缬氨酸市场需求快速 增长，公司优势产能得以快速扩张。 

苹果酸、丁二酸、PDO生物法原料端成本优势有望加速下游市场开拓 • 原材料是重要成本项，化学法苹果酸、丁二酸原料为顺酐或马来酸，PDO国内则以甘油为主 ，三者历史价格周期性明显，波动大，而经合成生物学技术改造的发酵法以淀粉为原料，价 格相对较低且稳定，成本优势凸显。需求侧，苹果酸可作为大宗柠檬酸平替，丁二酸用于可 降解塑料PBS和生物基BDO，PDO下游PTT更是有冲击千万吨级涤纶市场的潜力，但都受制 于其高价而未能大规模应用，若公司新增量落地能形成成本比较优势，或有望降低产业链成 本，加速下游市场开拓，形成双赢局面，复刻缬氨酸成功案例。

5. 把握海外未来区域性供需失衡机遇，看好龙头出海

欧美制造业库存进入底部区间 • 巴斯夫财报指出随着2023年化工下游主动去库进程加速，当前西欧和北美的制造业库存指标 看已跌至历史底部区间，主动去库阶段或临近尾声 ➢ 欧洲能源危机打击当地高能耗产业 • 欧美供需关系相对平衡，2022年以来的俄乌冲突和北溪事件对欧洲高耗能产业，尤其是化工 行业的成本侧影响是深远的，未来不乏出现区域性供需失衡机会。

瑞丰新材：润滑油添加剂龙头，与海外巨头同台竞技

润滑油添加剂市场规模大且稳定，全球市场呈现寡头垄断格局。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline＆Co）及上海市润滑 油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从2012年的400万吨增长到2018年的442万吨，市场规模由133亿美元增长 到143亿美元，预计至2023年全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185亿美元。润滑油添加剂市场高 度集中，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿占据全球85%左右市场，市场高度集中。

公司单剂向复合剂转型，与海外巨头达成合作。公司已成为中石化旗下长城润滑油和中石油旗下昆仑润滑油的合格供应商， 并与全球多个著名润滑油生产商建立合作关系，直接与四大竞争市场份额。公司持续加大研发投入，台架试验持续通过推动 公司单剂向复合剂、中低端产品向中高端产品的战略转型，2022年度复合剂收入占比达 66.44%。逆全球化趋势、中美贸易 摩擦、地缘政治冲突等给全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为国内厂商带来了发展机遇，2021年公司全球市占 率仅1.3%，现有单剂产能超过20万吨，未来将形成超过70万吨的产能，具备广阔的成长空间。

5.2 亚钾国际：拥有亚洲第一钾盐资源优势，打造世界级钾肥供应商

钾矿是我国稀缺的矿产资源，钾肥50%依赖进口。加拿大、白俄罗斯、俄罗斯合计占全球钾盐储量 68%以上，中国资源储量 占有率仅6%，资源高度集中。中国钾资源总体稀缺，钾盐资源储量逐年减少，服务年限逐步下降,资源型钾肥产能扩张已不 可持续，约 50%依赖于进口。钾肥进口主要以氯化钾产品为主， 2022 年中国氯化钾进口量为 793.66 万吨，主要进口来源 于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、约旦以及以色列，老挝钾肥进口占比逐步提升，从2020年的1.5%上升至2022年的7.65%。

首批“走出去”进行境外钾盐开发的中国企业，产能规划目标清晰。公司拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权，折纯氯 化钾资源储量将超过 10 亿吨，是亚洲单体最大钾盐资源量企业，公司以“一年新增一个百万吨钾肥产能和产量”为目标， 持续扩大钾肥产能，力争在 2023 年年底实现第三个 100 万吨/年钾肥项目投产，在2025年实现500万吨/年钾肥产能，未来 根据市场需要扩建至700-1000 万吨/年钾肥产能，通过不断提高的钾肥产能以满足周边东南亚地区以及我国巨大的市场需求 ，伴随着公司钾肥的扩产放量有望持续反哺国内销售。

5.3 赛轮轮胎：加大液体黄金轮胎推广，全球化产能布局持续推进

践行“做一条好轮胎”使命，持续研发与推广液体黄金轮胎。受全球部分市场终端需求收缩、 汇率波动等因素影响，中国轮 胎行业面临着很大挑战。公司坚持践行“做一条好轮胎”的使命，深入研发与推广液体黄金轮胎，针对不同细分领域和使用场 景持续推出更多品类的液体黄金轮胎，从原材料选用、生产制造、产品使用和循环再利用的全生命周期内实现了绿色、低碳和 可持续发展，有效减少汽车在过程中的燃油消耗，减少二氧化碳排放。 

柬埔寨工厂再扩产，规划墨西哥工厂，全球化布局加速。公司是国内轮胎行业中最早在海外建厂的企业，赛轮越南工厂半钢胎 于 2013 年投产，全钢胎及非公路轮胎产线于2015 年投产；柬埔寨工厂2021年投资建设了“年产900万条半钢子午线轮胎” 项目，2022年投资建设了“年产165万条全钢子午线轮胎”。2023年10月公司公告投资建设柬埔寨年产 600 万条半钢子午线 轮胎项目，未来柬埔寨工厂将具备年产1500万半钢胎及165万条全钢胎产能。2023年12月，公司公告赛轮新加坡和墨西哥 TD将合资成立子公司，投资建设“墨西哥年产 600 万条半钢子午线轮胎项目”，定位以北美市场销售为主，兼顾周边国家和 地区。

5.4 润丰股份：农药制剂出海领军企业，全球营销网络建设持续推进

公司是扎根中国本土的跨国作物保护公司，已领先国内同行成为制剂出口龙头。公司产品销售网络布局全球，目前已在拉美 、亚太、非洲、欧洲区域多个国家设有子公司或代表处并投资建设了“快速市场进入平台”。未来公司将持续进行全球营销 网络的建设，根据公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于2024年在除美国、加拿大、日本之 外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025年-2029年期间完成对全球所有主要市场的“快速 市场进入平台”的构建。公司已具备全球领先的农药产品登记能力，并储备有庞大数量的登记证储备。根据公司公告，截至 2023H1，公司共拥有300多项中国国内登记，5400多项海外登记。 

产品主要面向国际市场，海外业务布局较为完善。 公司在全球90多个国家和地区开展农药制剂业务，产品出口的国家主要 包括巴西、阿根廷、澳大利亚、美国等。根据公司公告，2022年公司营业收入最大来源地区为南美洲，占全部营收的 49.94%，其次分别为北美洲、大洋洲、亚洲等，来自中国的营收占比仅为1.24%。

5.5 蓝晓科技：吸附分离材料国内龙头，产品打破外资垄断

吸附分离材料领域外资整体领先，国内厂商逐步打破外资垄断。美国陶氏化学、德国朗盛、美国漂莱特、日本三菱化学、住 友化学等跨国企业的产能合计占全球的46%。外资企业凭借产品线完整、技术领先，具备先发优势，在高端市场占据大部份 市场份额。整体上我国起步较晚，国内少数技术领先企业以市场需求为导向，持续加大技术创新投入，推动新产品、新技术 在新兴领域的应用，各类吸附分离材料的品种不断丰富，在很多领域打破了陶氏杜邦、德国朗盛、日本三菱等国际大型生产 商多年来的垄断，部分原创技术已经达到国际先进水平。 

盐湖提锂拓展海外市场，超纯水均粒树脂技术可对标外资。新能源汽车高速增长带动金属锂等金属需求，公司拥有盐湖提锂 相关技术完全自主知识产权，具备先发优势。近年来承担的盐湖提锂项目合同金额合计超过25亿元，涉及的碳酸锂产能达 7.3万吨/年，未来将持续深耕中国西藏、南美、北美等潜力市场，进一步提升市占率。超纯水领域公司自主研发的喷射法均 粒技术打破国外垄断，超纯水均粒树脂以及超纯水的出水质量可与国际一流企业对标，电子级超纯水树脂逐步开始向京东方 、TCL、华星光电等下游客户进行稳定供货，在下游有望实现对国际品牌持续替代。

 

编辑：520中国