写在前面：客观看待数据

11 月 29 日当晚，拼多多美股市值短暂超越了阿里巴巴，一度成为美股 中市值最高的中概股。而仅仅三年前拼多多的市值只有阿里的八分之一。 拼多多创始人黄铮说过，消费升级不是让上海人去过巴黎人的生活，而 是让安徽安庆的人也有厨房纸用、有好水果吃。很快竞争对手们就意识 到拼多多呼喊的是下沉市场和大众消费。

1.1 消费降级之辩

消费降级之辩：近期消费降级的声音越来越多，悲观情绪蔓延，面临经 济结构的转型，难免阵痛。然而，我们也在思考，淄博烧烤以及瑞幸咖 啡是消费降级吗？如若真的是全民资产负债表的收缩，为何高档酒销售 很不错，为何明星的演唱会一票难求，为何 20 万以上的汽车增长形势喜 人。我们的结论是：中国消费市场足够大，消费升级与降级同时存在， 分级是主要的特性。在供应链以及供应系统强大技术的支持下，消费升 级已经从一、二线城市为主导，逐步走向三至六线城市的大众消费市场。

食饮行业盈利走在行业前列，负债率最低：经济增速放缓的大背景下， 食饮板块的绝对增速或放缓，从相对增速来看，前三季度食品饮料的利 润增速在申万 31 个一级行业中排名第 12，如扣掉基数效应原因带来的 行业高增，食饮盈利排名或更靠前。与此同时，我们也观察到了食品饮 料上市公司的资产负债率基本上是最低的，仅高于美容护理，反映出食 品饮料板块的增长质量比较高。

1.2 消费的核心问题在于消费者信心不足

消费力仍在提升：10 月 18 日上午国家统计局公布全国居民人均可支配 收入 29398 元，扣除价格因素，比上年同期实际增长 5.9%；其中城镇居 民人均可支配收入为 39428 元，同比增长 4.7%；农村为 15705 元，同比 增长 7.3%。10 月 13 日，央行官网发布的《2023 年前三季度金融统计数 据报告》显示，9 月末人民币存款余额 281 万亿元，同比增长 10.2%。前 三季度住户人民币存款增加 14.42 万亿元，反映出居民潜在的消费能力 仍在持续提升。

消费预期不高：考虑到外界以及未来的一些不确定性，消费者信心处于 相对低位，但是我们认为随着时间的推移，消费者信心有望回归常态， 通过与部分国际发达国家消费水平对比，我们的消费率仍有不小提升空 间，对比美国、英国有近 20 个点的提升空间。

1.3 消费潜在的机会

估值处于中位数之下：自 2018 年 12 月 10 日至今，各个子行业来看，食 品饮料大多子行业的估值处于中位数以下。整个食品饮料板块的估值也 接近近五年（2018 年 12 月 10 日至今）的低位。日本近 20 年的经验来看，食品等刚需产品价格依旧占据优势：我们对比 分析了日本具备代表性的一级消费品 2003-2022 年的价格涨幅情况。其 中除能源和水电燃料外，价格涨幅最高的一级消费品类是食品，价格跌 幅最多的是家居用品。品类价格整体涨幅超过核心 CPI 增速的包括能源、 食品等生活刚需产品，品类价格涨幅不及核心 CPI 涨幅的品类包括文化 娱乐、交通及通讯、家居用品等。

1.4 2024 年食品饮料投资展望

竞争维度在提升：2020 年 12 月 18 日发布的 2021 年年度策略报告《消 费分级加速下的投资展望》中，我们首次提到消费的竞争维度在提升。 对消费品企业而言，单点突破越来越困难，企业家红利持续释放，系统 竞争力强的企业有望持续受益。 ◼ 阶段性或有价格战乃至洗牌：消费预期不高的当下，企业为了去库存以 及完成年度目标，阶段性可能会有促销或者价格战。近期看到的白酒的 反向红包以及部分公司的率先降价，均是价格战的前兆，2024 年对于行 业而言，或有阶段性的价格战。但是参考历史，价格战一般是短暂的， 之后会带来集中度以及盈利能力的提升。

白酒：锚定确定性，底部价值凸显

2.1 市场回顾：股价估值表现、持仓

申万白酒指数年初至今涨跌幅为-11.29%(12 月 8 日收盘)，与沪深 300 涨跌幅接近；我们认为主要原因是：年初至今伴随着消费场景打开，经 济总体处于复苏态势，白酒行业处于行业弱复苏的态势，白酒消费在区 域、价格、品牌等方面分化较为明显；资金面方面来看，北上资金对于 白酒板块的持股持续走低。

估值处于相对低位。当前白酒板块 PE-TTM 约为 25.55 倍（2023 年 12 月 8 日），今年以来在市场预期以及外资流出等因素下造成白酒板块中枢下 行，目前来看白酒板块动态市盈率位于近几年来的低位。

基金依旧偏好白酒。白酒板块 2023Q3 基金重仓持股占比环比提升 1.49pcts 至 12.26%，全市场口径持仓占比环比提升 0.67pcts 至 6.01%， 其中高端酒品牌茅台、五粮液、泸州老窖基金持仓环比持续提升。

核心公司对应 2024 年估值更低。分价格带来看，高端酒在今年高端商务 消费场景相对较为刚性，整体表现较为良好，全国化次高端品牌全年表 现分化明显，汾酒在通过香型差异化竞争整体表现较好，其他次高端品 牌表现承压，地产酒品牌今年在宴席市场回补催化下，整体呈现较强的 抗风险能力。对比往年年底股价对应次年估值来看，当前白酒板块对应 明年底估值为 20.64 倍，处于近年的相对低位，我们认为当前白酒板块 估值性价比较高。

2.2 产业端回顾：品牌和价格带分化中的名酒基本面优势凸显

2.2.1 集中度方面，对比国外仍有空间

中国烈酒行业集中度疫情后有所提升。根据欧睿口径，2019 年中国烈酒 销售额 CR10 约 38.3%，2022 年达到 42.6%，在 2020 年、2022 年消费场 景受冲击明显的年份提升速度更快。考虑到消费者自主品牌选择意识持 续增强，以及二三线酱酒的走弱，我们预计 2023 年头部品牌的集中度将 进一步提升。 ◼ 相比于发达国家，烈酒集中度仍有不小提升空间。根据欧睿口径，目前 北美/欧洲/日本烈酒CR10分别为65.8%/57.1%/59.7%，中国目前仅42.6%。 总体看，白酒行业集中度还有不小提升空间。

2.2.2 香型热度逐渐淡化、分化

香型热度逐渐淡化。香型上，浓香产量占比仍最高，酱香清香占比持续 提升，酱香高端次高端渠道先行，目前还处于渠道消化、价格震荡过程 中，性价比成为今年酱香型黑马逻辑；浓香持续集中度提升，名酒和地 产酒在区域上的不断深耕和竞争最为明显；清香型高端化空间较大、宴 席和团购市场不断发力。

结构：酱香加速集中、分化 ◼ （1）竞争格局愈加明晰。2021 年中秋至今，酱香型白酒已历经两年的 去库存周期，加速向茅台、习酒、郎酒、国台、珍酒五大头部公司集中。 （2）酱酒库存呈现结构性去化，分化明显。茅台 1935 主动占据经销商 库存和资金，核心大单品产品库存低位运行。除习酒库存仍相对较高外， 郎酒、国台国标、珍 15 等二线酱酒大单品库存顺利去化至 2-3 个月，二 线的开发品和三线酱酒去化较慢。 ◼ （3）酱酒价格分化较大。2023 年酱酒下降趋势延续，较去年同期酱酒大单品价格均在下行，且千元价格带酱酒价格下降幅度大于浓香型大单 品。酱酒价格下行一方面反映了库存压力仍在出清中，另一方面对消费 者来说产品性价比也在提升。浓香龙头的市场基础和控盘能力相对较强， 高周转、价格稳、合理利润的优势更加明显。

（4）从长期维度，酱酒产品品质有望持续提升。头部酱酒扩产规划积极， 未来酱酒的基酒酒龄提升或将是军备竞赛的核心发力点，同时会将优质 基酒向腰部、大众价格带输出。从成本角度看，酱酒公司在酒质提升过 程中主要付出的是储藏时间成本，因此长期维度看酒质提升成本相对可 控，也因此能够在做腰部价格带的同时维持相对较好的毛利水平。

2.2.3 企业加大渠道投入力度

企业加大渠道投入。在宏观和需求增速环比放缓大背景下，企业一方面 加强对于优质经销商资源的抢占、不断贴近大商和优质团购商使其贡献 增量，一方面担心经销商在需求不足情况下向不规范渠道出货，通过季 返年返、配额等手段加强经销商和渠道管理。在渠道穿透管理大趋势 下，除了控盘分利等常规操作外，反向红包同时配置的扫码数字化系统 也对经销商的出货途径进行管理和监控。 

抢占需求和消费者成为今年主旋律。在空中品牌投入的同时，地面的品 鉴会、红包、旅游、演唱会等消费者投入不断加大；同时数字化的开瓶 率、扫码率越来越作为酒企的销售考核和经销商补贴发放标准、在不断 抢占需求的同时讲求健康动销以及对于价盘渠道的维护；从成果看，国 窖 1573 五码合一红包后，渠道反馈对开瓶和扫码率有较好促进效果；年 中的 1618 经销商大会上五粮液也表示异地扫码率也在逐渐呈现减弱态 势，渠道管理得到进一步改善。

2.2.4 价格：价格总体偏弱运行

价格总体偏弱运行。行业供给需求关系偏弱反馈在批价和终端价方面， 尤其是淡旺季转换期间打款需求和库存累积的矛盾较为突出；茅台价格 相对坚挺，五粮液、郎酒、习酒等价格偏弱运行。 2.3 报表端回顾：整体表现稳健，地产酒确定性更强

板块整体：整体报表端表现稳健，利润增速韧性更强。2023 年 Q1-Q3 白 酒上市公司实现收入 3091.12 亿元，同比增长 16.28%，实现归母净利润 1189.80 亿元，同比增长 18.92%。利润增速韧性强于收入增速，我们认 为一方面是部分品牌产品今年以来提价带来营收提升，另一方面产品结 构升级的逻辑不变，在白酒集中度提升的大趋势下，酒企费用率大多有 明显优化。

分价格带来看：白酒头部化趋势明显，高端酒稳健，次高端白酒分化明 显，地产酒品牌增速受影响较小。2023Q1-Q3 高端白酒品牌实现营业收 入 1877.47 亿元，同比增长 17.00%，归母净利润实现 862.75 亿元，同 比增长 18.83%；次高端白酒品牌实现营业收入 377.21 亿元，同比增长 10.89%，归母净利润实现 122.28 亿元，同比增长 18.31%，其中山西汾 酒在全国化进程较为顺利，贡献次高端白酒价格带绝对增速，其他次高 端白酒品牌出现一定程度的分化；地产酒白酒品牌实现营业收入 669.41 亿元，同比增长19.98%，归母净利润实现198.93亿元，同比增长22.35%， 整体来看地产酒在宴席消费的带动下，前三季度业绩兑现度较高，全年 来看预计业绩仍将保持较强的确定性。

盈利能力：毛利率小幅上升，费用率继续下行，缴税回归正常下净利率 稳定。从财务指标来看，2023 年 Q1-Q3 白酒板块毛利率为 80.39%，同比 提升 0.62pct，主要系直接间接提价、产品结构持续提升；费用率方面， 2023 年前三季度白酒板块销售费用率同比下降 0.15pct 至 9.85%，管理 费用率同比下降 0.50pct 至 4.92%；税金及附加占比基本稳定。净利率 为 39.51%，同比提升 0.70pct。

强势公司销售费用疫情下依然保持持续优化趋势，销售费用率趋势反映 了品牌力、竞争格局和渠道健康程度。核心白酒上市公司中，仅有泸州 老窖、古井贡酒、洋河股份、天佑德酒、金种子酒、老白干酒、山西汾 酒、迎驾贡酒实现了销售费用率近三年连续下降或基本稳定，汾酒和古 井贡酒在各自板块或强势市场有着较强的影响力，迎驾贡酒快速起势。

2.4 2024 展望：紧握高端、汾酒以及地产龙头

高端酒：高档消费有支撑，报表增速确定性强。 ◼ 23Q3 高端酒增速好于预期，增长手段丰富。高端酒板块整体 2023Q3 实 现营业总收入587.08亿，同增15.66%，保持稳定增长；实现净利润270.16 亿，同增 17.4%。其中，茅台好于此前悲观预期，五粮液、老窖增速均超 预期，反映高端酒渠道蓄水池相对丰厚、增长手段丰富，能够在商务需 求较弱的环境依然维持稳健增长。从前三个季度整体来看，茅台/五粮液 /老窖营业收入同增 18.48%/12.11%/25.21%，增速较 2022 年略有提升。 

报表留有余粮。结合合同负债来看，2023Q3 末高端酒合同负债环比 2023Q2 末增加 54 亿，同比 2022Q3 末增加 16 亿。2023Q3 板块收入+Δ合 同负债同增 19.6%，反映整体高档酒报表留有余粮。 ◼ 销售净利率稳中有升。观察疫情以来的销售净利率，茅台销售净利率稳 定在 53%以上，五粮液/老窖较 2019 年同期提升 2.73/15.06pct。反映高 端酒大单品品牌认知清晰，自然动销顺畅，同时享有更强的价盘控制力。

今年茅台的实际开瓶消费量或在增加。从老酒市场看，老酒价格近一年 继续下跌，例如根据老酒之家，铁盖茅台（1996 年产）去年同期批价为 22000 元，2007 年产飞天批价约 5300 元；而目前铁盖茅台（1996 年产） 批价为 20500 元，较去年同期下跌 7%，2007 年产飞天批价约 4650 元， 较去年同期下跌 12%。根据艾利艾数据，2023 年铁盖茅台（1985-1996 年 产）的收购平均价格在 20000 元，较高点的 26000 元下跌 23%。老酒价 格下跌意味着茅台储藏价值和储存需求走弱，而开瓶的性价比在提升。 根据艾利艾研究，老酒需求中的投资和礼赠需求在往品饮转化，意味着 老酒开瓶率的提升，另外渠道反馈团购客户在消化库存老酒、减少了新 酒的购买，能够交叉验证。对于今年产新飞天，考虑到老酒价格走弱、 新酒价格渠道预期平稳，事实上对新酒的投资需求也在走弱。考虑到当 下渠道库存并不高，我们认为虽然原有茅台消费者的购买频次/购买量或 有下降，但也有新消费者填充进来，同时考虑到老酒投资减少、品饮增 加，以及新酒的投资需求走弱，我们认为茅台今年实际的开瓶量或在提 升，有助于社会库存的出清。

高档酒门票稀缺，茅五泸具备品牌优势，享受集中度提升。渠道反馈消 费者对高端白酒选择更加理性，品牌意识增强，根基不强的高端酒新品 在退潮。而茅五泸消费者培育历史较长，价格相对稳定，品牌地位稳固， 将继续享受行业集中度的提升。市场对高端酒目前增长的预期处于相对低位，金融属性逐步剥离，预计储藏投资需求在向大众商务、品饮需求 转化，也意味着增长更加健康、可持续。

全国化次高端：库存逐步调整到位，汾酒有望持续收益 ◼ 受益宴席修复，库存调整到位。今年宴席消费有所修复。对于市场运作 的方式也从全国化大力招商转为优势市场深耕和高地市场的点状培育， 同时梳理产品结构，大单品定力更强。增长目标理性，今年任务量力而 行稳定渠道，预计明年规划也将以稳健发展和渠道秩序作为前提。 ◼ 次高端价格带竞争更加激烈，考验优势市场渠道深耕。龙头酱酒对次高 端价格带的重视程度提升，通过分事业部运作、推新、加大费用投入等 方式提升消费群体基数；全国化名酒中五粮液、老窖也在通过低度产品、 腰部产品参与竞争。在竞争烈度提升的环境下，更考验全国化次高端白 酒基地市场渠道深耕和大单品的放量能力。 

清香汾酒竞争格局独特，有望受益。次高端价格带整体竞争激烈，但清 香型白酒具备较强的口感差异化，其竞争格局或相对独特。汾酒作为清 香型白酒的龙头和品牌制高点，有望充分受益次高端、高端价格带的清 香扩容。今年汾酒报表端的收入增速/销售净利率也与其他全国化次高端 白酒形成了较明显的分化。

地产酒：把握区域龙头，明年增长仍有看点。 ◼ 23Q3 地产酒营收稳定增长。地产酒整体 23Q3 实现收入 194.42 亿同增 17.24%，今年以来在宴席消费回补带动下，地产酒板块整体表现较优， 其中龙头如古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等依然保持了较高的 增速；实现净利润 50.73 亿，同增 22.15%，整体来看地产酒板块前三季 度实现营业收入 669.41 亿元，同比增长 19.98%，实现归母净利润 198.53 亿元，同比增长 22.35%；整体来看今年地产酒品牌在宴席消费回补的带 动下，整体业绩确定性较强，我们预计地产酒品牌全年仍将延续前三季 度的增长态势。

全年打款节奏提前，全年任务完成确定性更强。结合合同负债来看， 2023Q3 末地产酒板块合同负债环比 2023Q2 末增加 3.20 亿，同比 2022Q3 末减少 29.21 亿元。整体来看我们认为地产酒品牌全年动销表现较好， 经销商在上半年对下半年任务提前打款，三季度前经销商提前备货导致 环比增速放缓，整体来看地产酒板块全年任务完成确定性更强。

啤酒：关注低估值龙头，把握 2024 年利润确定性

2023 年小幅增长，2024 年向疫情前平稳恢复。2023 年啤酒行业产销量 仍未修复至疫情前 2019 年的水平。从行业产量看，2023M1-10 月产量 同比增长 2.2%，同比进一步修复，但对比 2019 年 1-10 月微降 0.3%。 考虑到 2022 年 11-12 月行业产量基数较高，对比 2019 年 11-12 月分别 增长 0.4%和 5.8%。从上市公司来看，燕京啤酒、百威中国尽管前三季 度销量同比恢复明显，但对比 2019 年同期仍有缺口；青岛啤酒前三季 度对比 2019Q1-3 虽然增长 1.4%，但 10-11 月需求疲软，全年预计持平 或微降。展望 2024 年，我们认为随着消费意愿的回升，啤酒行业总量有 望实现平稳修复，进一步向疫情前的水平靠拢。

2024Q1 面临高基数，Q3 旺季有望实现强反弹。从啤酒行业产量看，由 于 2023Q1 疫情放开后的报复性消费，导致了 2024Q1 产量面临高基数， 该压力一直延续到 4-5 月，进入 6 月后基数压力得以缓解。此后旺季 7 月开始，一直到 10 月，行业产量基数都较低，2024 年有望实现恢复性 增长。从上市公司季度销量看，青啤和百威 2023Q1 销量均增长明显， 2023Q2 增长收窄，2023Q3 销量则出现下滑。因此从 2024 年的节奏来 看，Q1 乃至 4-5 月面临总量的高基数压力，各公司在 2023 年底尽量降 低库存，力求实现 2024 年的平稳开门；而 Q3 总量基数较低，2024 年 啤酒旺季有望实现产销量强劲增长。

2023 年均价强劲增长，2024 年高端化趋势稳健。2023 年啤酒公司均价 普遍实现了强劲增长，一方面来自于持续的高端化，另一方面受益于现 饮渠道修复带来的结构改善。2023 年前三季度青岛啤酒、百威中国均价 增长 6.2%和 6.9%，比 2022 年加速；华润啤酒（半年度）、燕京啤酒均 价增长 4.4%、3.8%，比 2022 年略有放缓；仅重庆啤酒由于乌苏、1664 等高端酒表现乏力，均价增长放缓明显。从产品结构看，青岛啤酒、华 润啤酒两大个全国性公司高端化趋势明显，青岛啤酒销量增速中高端> 主品牌>其他，华润啤酒次高及以上>中低档。我们认为 2024 年啤酒行 业仍将延续高端化趋势，大量的低档酒持续向腰部升级，同时现饮渠道 若继续修复有望促进结构的进一步提升。

现饮修复推动均价回暖，2024Q1 结构有望反弹。从 2023 年啤酒公司分 季度均价增速来看，一季度普遍最低，主要系疫情管控放开，春节旺季 返乡潮，带动下线城市的中低档酒需求旺盛；二季度开始，在 2022Q2 华东封城的低基数下，现饮渠道开始修复，均价增长提速；三季度由于 在 2022Q3 全国疫情散发现饮明显承压的低基数下，现饮进一步修复带 来青岛啤酒、百威中国的均价增速进一步走强。从青岛啤酒分季度的产品结构也可以看到，2023Q1 结构提升较弱，返乡潮带来中低档酒需求 较好，Q2-Q3 结构呈现明显升级态势。2024 年，我们认为若现饮渠道进 一步修复，将推动均价提升。同时从节奏来看，由于 2023Q1 返乡潮导 致的结构低基数，2024Q1 结构提升和均价表现有望加强。

预计 2024 年铝材价格低位震荡，瓦楞纸价格有望继续走弱。从 2022H2 开始，包材价格开始逐步走弱。铝材价格从 2022H2 开始进入回落周期， 2023 年开始在报表端逐步体现，目前持续处于相对低位。我们预计 2024 年铝材价格继续处于相对低位，但不排除小幅反弹的可能。纸箱价格目 前也处于持续的回落通道，同比仍有 10%以上降幅，环比处于低位震荡。 考虑到报表端滞后周期，2024 年上市公司成本仍有望受益于纸箱价格回 落。

2024 年大麦下行红利兑现，吨酒成本即将迎向下拐点。大麦价格经过连 续 2 年上涨后，进入回落周期，叠加澳麦恢复进口，2024 年推动成本回 落。目前进口大麦价格高位回落，环比持续下降，同比也出现明显下滑， 叠加 2024 年澳麦恢复进口，大麦释放的成本红利有望超预期。年底进入大麦锁价周期，持续关注价格走势。从季度吨酒成本涨幅看，青岛啤 酒季度吨酒成本涨幅自 2022Q1 开始逐季收窄（剔除 2022Q4 淡季）， 即将进入同比下降阶段，2023Q3 小幅反弹主要系季度销量大幅下滑导 致固定成本摊薄减弱，与原材料价格相关的可变成本部分走势向下。我 们预计 2024 年初，啤酒公司吨酒成本普遍迎来同比下降拐点。

关注低估值龙头，把握 2024 年利润确定性。目前啤酒核心公司股价持 续回落，多家公司对应 2024 年 PE 跌破 20 倍，当前啤酒股价具备较高 的性价比，建议底部布局。2024 年啤酒的利润释放具备强确定性：（1） 一方面在 2023 年旺季需求低迷+现饮并未完全恢复的环境下，2024 年 销量有望进一步回升。（2）高端化方面，目前市场担忧 2024 年啤酒受 消费降级影响，ASP 表现低于预期。我们认为 2022-2023Q3，消费整体 出现分化的背景下，啤酒高端化依旧表现强劲。同时啤酒单价偏低，价 格敏感度较低，甚至受益追求性价比后部分白酒、红酒的消费转移。长 期看，我国啤酒均价和结构跟海外成熟市场仍有较大差距，升级空间大。 2024 年，我们认为大量的低档酒向中档酒的升级依旧具备较强的确定性， 该部分升级具备较强的性价比；而高档超高档酒的增长预计受到宏观环 境对夜场、高端餐饮等场景的影响。啤酒公司的高端化或出现分化，看 好喜力、燕京 U8、青岛白啤等差异化单品的增长。（3）最后成本端回落 趋势已定，年底大麦锁价有望超预期。重点推荐华润啤酒、青岛啤酒、 燕京啤酒。

调味品：疫后复调加速渗透，基础调需求期待改善

（1）餐饮需求分析 ◼ 疫情三年餐饮盈利承压，2023 年对比疫情前仍有待恢复。2020-2022 年 三年疫情期间，餐饮公司盈利能力承压。百胜中国 2020-2022 年 Q1-3 的毛利率持续走弱，从疫情前的 24%+下降至 19%左右；各家公司的归 母净利率也在疫情三年不同程度下滑，甚至出现年度亏损的情况。2023 年受益于疫情管控放开，外出就餐人流恢复，餐饮公司盈利能力有所回 暖，但整体对比疫情前仍有差距。2023Q1-3 百胜中国毛利率恢复至 22.09%，但对比 2018 和 2019 年仍有 2pct+的缺口；百胜中国、九毛 九、呷哺呷哺在 2023 年的归母净利率对比历史高位仍有差距，仅海底 捞由于积极的降本控费使得净利率创新高。经历了疫情三年的盈利承压 甚至亏损后，各家餐饮企业都亟待回血，而 2023 年需求弱修复下盈利 能力仍未恢复到疫情前的正常水平，餐饮企业将积极寻求降本增效。

2023 年餐饮客单价下降，同店普遍承压。2023 年尽管疫情管控放开， 人流恢复，但由于经济弱复苏，餐饮公司的客单价大部分出现下滑，同 时反映出餐饮企业加大促销折扣力度。2023H1 海底捞、太二、怂火锅、 呷哺呷哺、湊湊的客单价对比 2022 年分别下降 2.0%、3.8%、6.9%、 7.8%、5.5%，客单价的下降对公司盈利能力形成压力。另一方面，2023 年餐饮公司同店普遍未恢复到疫情前水平。2022 年疫情强反复导致餐饮 同店下滑明显，2023 年管控放开后同店回升。但 2023 年仅海底捞同店 超过 2021 年，肯德基和必胜客同店基本恢复到 2021 年，而九毛九、太 二、呷哺呷哺、湊湊的同店距离 2021 年仍有缺口。而 2021 年虽然疫情 影响较弱，但对比疫情前的正常水平仍有缺口，因此大部分餐饮公司的 同店仍有待向疫情前水平恢复，同店缺口导致盈利能力承压。

疫情加速餐饮洗牌，疫后头部餐饮集中度提升。根据国家统计局，疫情 三年以来限额以上餐饮收入增速持续超过餐饮整体，同时限额以上餐饮 收入增速-餐饮整体增速的剪刀差持续扩大，意味着份额加速向头部集中。 2023 年 1-10 月，限额以上餐饮收入对比 2019 年同期增长 21.9%，而 餐饮整体仅增长 11.8%，两者剪刀差达到 10.1 个 pct，比 2022 年扩大 2.8 个 pct，疫情放开后限额以上餐饮占比提升。从头部上市公司 2023 年开店情况看，百胜保持了快速开店，前三季度净开门店 1155 家，全年 维持 1400-1600 家净增目标；九毛九 2023H1 净开门店 65 家，也保持 了较快趋势；海底捞和呷哺呷哺上半年分别净开店 11 家和 67 家。头部 餐饮公司百胜、九毛九等在疫情三年一直快速开店，疫情后同样保持， 餐饮市场份额加速向头部餐饮集中。餐饮的连锁化率提升和头部份额上 升，有利于 B 端复合调味品加速渗透。

（2）家庭需求分析 ◼ 疫情加速在家吃饭餐食产品发展，培育复调居家消费习惯。在家吃饭市 场可以分为 3 类，即在家吃饭餐饮食品、在家做饭的新鲜食材、餐饮外 卖到家服务。疫情三年人流受限外出就餐受损，在家吃饭受益，同时叠 加烹饪便捷化需求，在家吃饭餐饮食品快速发展，也带动了复调居家消 费习惯的培育。2020 年由于疫情，在家吃饭餐食产品市场加速增长 35.0% 至 2652 亿元；2021 年随着餐饮恢复增速有所回落；但 2022 年疫情反 复再次驱动在家吃饭餐食产品市场增长 26.5%至 3673 亿元；预计 2023- 2027 年，在家吃饭餐食产品市场规模将从 4411 亿元增长至 9400 亿元， CAGR 为20.8%。从在家吃饭餐食产品市场占比来看，从 2020年的 5.7% 提升至 2022 年的 6.5%，受益于疫情三年的消费习惯培养，预计占比将 从 2023 年的 7.5%快速提升至 2027 年的 13.2%。

锅圈快速开店，疫情期间家庭端火锅底料需求快速增长。受益于在家吃 饭餐食产品市场的发展，锅圈作为行业龙头进行快速扩张。2020 年锅圈 门店为 4300 家；至 2021 年末达到 6868 家，同比增长 60%；2022 年 由于疫情反复，公司继续快速开店，年末门店数达到 9221 家，同比增长 34%；2023 年疫情后，公司仍保持开店，至 4 月末门店达到 9844 家。 锅圈销售在家吃饭餐食产品，也包括了复合调味品，其中火锅底料销售 额 2020 年为 3.02 亿元，2021 年同比增长 23.25%至 3.72 亿元，2022 年由于疫情反复大幅增长 82.17%至 6.79 亿元，2023 年 1-4 月同比增 长 3.26%。疫情期间，居家消费场景的复合调味品需求快速增长，加速 培育了复合调味品在家庭端的消费习惯。

日本经济下行期，家庭端复调仍持续替代基础调。1996 年开始，日本人 均 GDP 增长放缓，日本经济进入振荡期。而从日本家庭端调味品的使 用情况来看，即便在经济低迷时期，复合调味品替代基础调味品的趋势 依然明显。日本家庭对基础调味品酱油的支出金额从 90 年代初的约 3500 日元的高位下降至 2017 年的约 1800 日元，酱油衍生的复合调味 品支出则由约 3000 日元上升至约 4800 日元。虽然 2023 年疫情管控放 开后，国内经济增长乏力，部分出现消费降级的现象，但参考日本，我 们认为家庭端复调替代基础调的趋势不变。

2023 年大 B 率先修复推动复调高增，2024 年中小 B 修复有望驱动基 础调改善。2020-2022 年疫情三年，基础调味品和复合调味品增速均明 显放缓，龙头公司增长也出现波动。2023 年疫情管控放开，复合调味品 收入快速恢复，前三季度增速达到 18.1%，而基础调味品收入增速仅 1.6%，比 2022 年增速进一步放缓，两者的增速差甚至超过 2019 年。我们认为主要系疫后受益于 BC 两端的驱动，基础调味品加速向复合调 味品转换。同时疫情后抗风险能力强的大 B 餐饮率先修复，而中小 B 餐 饮修复较慢，前者使用复合调味品更多，而后者使用基础调味品较多。 2024 年若餐饮进一步修复，并且出现从大 B 往中小 B 轮动修复的趋势， 则基础调味品需求有望迎来回升。

2023 年复调成本率先回落，2024 年基础调成本回落可期。大豆是基础 调味品公司的主要原材料，2023 年以来，大豆价格同比开始回落，目前 回落幅度超过 10%。随着新一季大豆产出，基础调味品公司的 2024 年 的成本压力有望明显趋缓，推动盈利能力修复。油脂是复合调味品公司 的主要原材料，2022H2 开始油脂价格进入下行周期，2023H1 棕榈油价 格同比降幅一度超过 40%，目前棕榈油价格保持低位震荡，预计 2024 年复调企业成本端压力较小。

2024 年把握复调高增长，持续跟进基础调公司经营改善。第一，随着后 疫情时代到来，BC 两端复调均有望加速替代基础调味品。B 端餐饮企业 面临同店修复缓慢、客单价下降等压力，叠加疫情三年盈利能力承压， 迫切需要降本增效，复调渗透率有望加速提升；C 端经过疫情培育，居 家消费复调的习惯进一步成熟。看好 C 端龙头天味食品+B 端龙头宝立 食品。第二，若餐饮从大 B 向中小 B 轮动修复，基础调味品需求有望迎 来改善，同时大豆价格进入下行周期，有望驱动 2024 年基础调味品公 司盈利能力修复。关注海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、涪 陵榨菜等公司的需求改善及内部改革。

餐饮产业链：下游需求修复，成长空间广阔

整体环境回暖，餐饮提速恢复。20 年伴随整体消费总额降低，餐饮总收 入规模跌破 4 万亿大关，21 年短暂恢复至 19 年同期水平。22 年全国餐 饮收入下滑 6.3%，仅为 4.39 万亿元。进入 23 年上半年，整体回暖趋势 明显，餐饮同比增长明显加快，有望赶超 19 年水平。餐饮业收入从 19 年底虽有较大幅度的波动，同比增长率有较大范围的波动。但整体消费 占比波动幅度不大，餐饮业态作为民生基础业态的稳定性较强，保持在 10%以上。

餐饮供应链规模同步提高，食安为首要考虑因素。餐饮门店的成本构成 有超四成被食材占据，餐饮企业对供应链的整体重视程度日趋渐强，仅 次于品牌发展建设。而在供应商选择因素方面食品安全与产品质量为首 要选择，价格与信誉在第二梯队，其次为交付与规模，而供应商的上下 游合作也是重要参考。

餐饮供应链竞争、发展逻辑是对客户需求的挖掘。当前餐饮供应链行业 的重要竞争维度主要在于生产能力、仓储和物流能力以及客户的需求挖掘能力，预计未来餐饮供应链的整体发展逻辑也将基于对客户的需求挖 掘以及服务。

1、预制菜 ◼ 预制菜行业起步较晚，加速进入发展快车道。2022 年我国预制菜市场规 模达到 4196 亿元，同比增长 21.3%，市场规模持续扩大，有望成为下 一个万亿市场。目前预制菜行业呈现出 B、C 端兼顾发展的态势，B 端 为预制菜的主要发展市场，预制菜已成为餐饮企业降本增效的关键工具。

千味央厨：周期反转+内生外延，短、中、长期逻辑清晰。收入端：（1） 大 B 端：百胜等西式快餐大客户引领复苏拉动增长，海底捞等中式餐饮 与瑞幸等咖啡茶饮大客户接力增长；（2）小 B 端：大单品策略持续推进， 围绕场景不断开发单品。利润端，产品结构持续优化下盈利改善可期。 远期看，餐饮供应链空间巨大且疫后加速渗透趋势明显，公司内生+外延 不断拓展自身能力圈，多渠道多品类发展验证自身实力，未来龙头市占 率将迎来顺势提升。 ◼ 巴比食品：门店团餐双轮驱动，产能投放助力高增。公司稳态情况下是 具备高 ROIC 的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下 沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营 收拐点，产能消化有望带来利润拐点。

味知香：背靠朝阳赛道，公司产销两头稳步推进。预制菜是强确定性的 朝阳赛道，未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。味知香在产品方面具 备先发优势和在渠道方面具备独占性。生产端来看，伴随新增 5 万吨产 能陆续投产以及新品研发，产能的“量”与“质”有望进一步提升；销 售端，公司积极推进多渠道布局。C 端方面，加盟渠道除在农贸市场稳 步渗透外，街边店也成功投入运营并进行推广，同时经销渠道进一步推 进与商超合作；B 端方面，销售团队持续扩充，批发渠道深耕，团餐、 小餐饮有望贡献新增量。

2、速冻食品 ◼ 市场规模广阔，品类扩充潜力大。社会效率的不断升级有望带来速冻行 业的快速生长，也将持续拉动行业创新与增长。进一步提升催生了中央 厨房需求，加速了预制菜行业的发展，近年实现快速崛起。2021 年我国 共有超过 6.9 万家企业名称或经营范围包含“速冻、预制菜、预制食品、 半成品食品、即食、净菜”的企业，速冻半成品有望成为速冻行业的新 增长点及未来发展的新趋势。

终端需求缓慢恢复，大客户表现更佳。预加工食品板块 2023 年前 3 季 度实现收入增速 13.91%，疫后受消费场景修复带动，板块收入保持稳健 增长；其中 23Q3 收入增速慢于前 3 季度，实现收入增速 10.35%。回 顾 22 年，二季度疫情刺激居家消费造成 C 端高基数，23 年 C 端需求回 到常态，B 端餐饮需求缓慢修复，大客户恢复较快。

米面制品盈利承压，肉制品盈利改善。米面制品：需求弱复苏，激烈竞 争下盈利承压。受需求修复不明显和市场竞争加剧影响，23Q3 以米面 制品为主要产品的公司，如千味央厨、三全食品等，毛利率出现一定程 度下降，但是费用控制依旧严格，毛销差依旧稳中有升。肉制品：成本 回落叠加旺季产能利用率提升，盈利能力明显提升。伴随着速冻行业进 入生产旺季，工厂产能利用率进一步提升推动生产效率提升。同时鱼浆、 鸡肉等原材料回落，释放一定成本红利，肉制品毛利率提升明显。各公 司减促降费趋势延续，行业高端化升级趋势明显，毛销差明显提升。

展望明年，收入端期待餐饮端逐步恢复，利润端，成本红利+结构升级红 利逐步释放，利润率预计稳中有升。收入端期待，餐饮端消费逐步恢复， 下游需求逐步回暖。利润端，鱼糜、大豆蛋白等主要原材料价格持续回 落，预计明年成本红利有望进一步释放。同时行业结构升级趋势明显， 预计明年持续享受结构升级红利。最后，考虑到工厂产能利用率与供应 链效率提升，预计利润率仍将稳中有升。

安井食品：收入具备空间，利润率具备支撑。收入端，产能全国化布局 逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉；预制菜“三箭齐发”，多品 牌运作，各品牌定位明确。 “锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放 量。利润端，主业层面，伴随多地工厂产能和销量爬坡，制造成本有望 进一步摊薄，规模效应有望提升中后台利润率水平，同时锁鲜装占比提 升也有望对产品均价形成一定支撑。预制菜层面，一方面，考虑到今年 小龙虾行情较差，预计明年小龙虾供给有望收缩，行情有望触底反弹； 另一方面，考虑到未来山东工厂、洪湖工厂相继投产，预制菜业务自产 比例有望进一步提升，原料优势和制造优势有望进一步体现。

3、冷冻烘焙 ◼ 烘焙行业规模快速增长，冷冻面团渗透率提升空间巨大。烘焙市场快速 增长，冷冻烘焙潜力较大。冷冻烘焙具有显著优势，在我国市场空间大， 消费升级背景下，年轻人饮食习惯逐渐西化，新兴烘焙市场出现。冷冻 烘焙食品较预包装产品和现烤产品具有显著优势。冷冻烘焙食品的出现 综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足。烘焙行业市场 规模预测前景可期，冷冻烘焙市场渗透率提高幅度较大，但整体手工烘 焙的占比较高，冷冻烘焙的整体规模相绝对值较低。烘焙行业在整体餐 饮市场有食安与准入、技术、资金、营销与服务四大壁垒，阻碍了整个 烘焙行业的市场规模进一步扩大，冷冻烘焙的日趋成熟则有助于在食安 与技术方面打破壁垒限制。

展望 2024 年，冷冻烘焙行业收入、利润有望延续稳健态势，餐饮渠道 有望贡献新增量。收入端，23 年冷冻烘焙增速整体稳健，拆分看，下游 流通饼房需求复苏较弱，且冷冻烘焙的主要市场为较大的一、二线城市， 23 年受到人口回流影响，冷冻烘焙需求改善呈现弱复苏趋势。展望 24 年，流通饼房需求保持稳健修复，商超渠道伴随会员店开店和产品上新 有望保持良性发展，餐饮渠道有贡献新增量。利润端，23 年成本价格尤 其是棕榈油价格回落明显，冷冻烘焙企业毛利率有所修复。展望 24 年， 冷冻烘焙公司逐步推进降本增效和费效比提升，利润有望保持稳健增速。

立高食品：产品、渠道两头推进，未来展望积极。收入端，产品方面， 冷冻烘焙方面商超上新继续推进，烘焙原料方面混合脂和稀奶油陆续上 新；渠道方面，流通饼房渠道融合后销售效率有望进一步提高，商超渠 道有望保持良好的增长，餐饮渠道快速推进。利润端，原材料价格下降 叠加产能利用率提升有望持续释放成本红利。

休闲食品：渠道变革引领增长，成本回落利润可期

休闲零食将由快速增量市场转向微增市场，行业内卷加剧。根据国家统 计局数据，2023 年上半年，全国社会消费品零售总额达到 22.8 万亿元， 同比增长 8.2%。而休闲食品行业规模已达万亿。当前休闲食品行业规模 呈现出长期稳定增长的态势，iiMedia Research（艾媒咨询）调查测算显 示，2010-2022 年来我国休闲食品行业市场规模持续增长，从 4100 亿 元增长至 11654 亿元，预计 2027 年中国休闲食品行业市场规模将达到 12378 亿元，休闲零食将由快速增量市场转向微增市场。11 月 29 日， 良品铺子掌舵人杨银芬发内部全员公开信，明确提出：展开良品铺子成 立 17 年以来规模最大的一次调价，300 多款尖货和爆款产品平均降价 22%，最高降幅 45%。

零食企业迎渠道变革机遇，积极拥抱新渠道，带动业绩增长。休闲零食 在新兴渠道的红利进一步延展，零食系统高速扩店，会员制商超品牌也 在加大门店开拓力度，直播电商热度同样不减。今年以来，积极拥抱新 渠道业态、进行渠道变革的零食企业如甘源、盐津、劲仔等普遍增速亮 眼，盐津单 Q3 收入同比+46.17%，甘源单 Q3 收入同比+37.27%，劲仔 单 Q3 收入同比+45.92%。

渠道结构调整下费用投放趋于理性，原材料价格走势分化影响利润波动。 今年商超等高费用率渠道流量持续下滑，休闲零食公司纷纷选择更具性 价比的渠道。盐津、甘源等纷纷自主降低对商超渠道的依赖，积极拥抱 零食系统渠道，渠道结构改善后盐津盈利能力改善明显。22Q3 起上游 大宗商品价格高位回落，油脂、包材等均有不同程度的下降，加之部分 公司此前有提价，业绩存在较大弹性。洽洽今年仍然使用较高价格原材 料，但旺季积极调整带动净利率环比改善超预期，伴随新原料投入使用， 预计成本拐点逐步清晰。

卤制品：同店修复仍需观察，成本进入回落周期

2023 年收入增长疲软，盈利小幅改善。2023 年卤制品企业普遍收入增 长承压，对比历史双位数增长明显放缓。从休闲卤味来看，我们认为主 要系消费力和消费意愿承压的背景下，休闲卤味作为可选消费需求疲软， 且近年成本驱动的提价导致客单上升明显，进一步削弱了需求。从佐餐 卤味来看，2023 年疫情后餐饮呈修复趋势，部分居家消费佐餐卤味的场 景转移到外出就餐。从利润看，受益于成本回落佐餐卤味净利润大幅增 长，而休闲卤味受益于费用投入减少盈利能力也有所回升。

后疫情时代快速展店，但同店表现仍有压力。2023 年随着疫情管控放开， 卤制品公司均重新开始快速拓店，以加速抢占市场份额。2023H1 绝味 食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕食品分别净开店 1086、288、277、442 家。 绝味保持了快速开店趋势，煌上煌从收缩重新转向扩张，周黑鸭也保持 了较快的开店速度。但从同店方面来看，由于需求疲软、卤味自身偏可 选的属性以及当前相对较高的客单价，导致同店表现不佳。绝味食品 2023H1 平均门店收入同比下降 3%，对比 2019 年同期下降 18%。2023 年下半年需求整体仍表现疲软，同店修复仍需等待。

佐餐卤味成本红利持续释放，2024 年休闲卤味成本拐点将至。2023 年年初以来进口牛肉价格同比开始回落，且回落幅度持续扩大，目前保持 在 20%+，持续推动佐餐卤味利润弹性释放。毛鸭价格在今年 3 月达到 高位，休闲卤味今年承受了较大的成本压力，从 Q2 末开始成本压力开 始减缓。9 月开始，市场毛鸭价格同比转负。2024 年受益于鸭价同比下 降，休闲卤味利润有望迎来大幅释放。

2024 年关注同店走势，鸭副价格回落释放利润弹性。后疫情时代，连锁 卤味行业的门店重新拓张，但同店表现持续低迷，受到需求疲软+可选因 素+高客单价等多方面影响。随着成本持续回落，部分头部企业开始加大 促销折扣力度，通过活动等措施以提振同店表现，2024 年有望迎来回升。 成本端，目前牛肉价格仍处于下降通道，佐餐卤味利润保持高增；2024 年鸭价同比有望显著回落，从而推动休闲卤味利润弹性大幅释放。

软饮料行业：头部表现出色，紧抓头部渠道放量+性价比逻辑

成长性来看：东鹏及香飘飘领先。即饮转入下半年淡季、部分品牌转入 去年高基数阶段。头部表现出色，东鹏虽然在软饮料板块收入体量最大， 今年前三个季度增速在板块内最快，和所在细分领域的行业容量、自身 渠道放量阶段有关；核心业务能量饮料持续放量、新品持续萌芽贡献增 速增量；香飘飘即饮业务下半年继续保持高增；

毛利率来看：板块整体稳中有升。软饮料板块今年前三季度毛利率持续 提升主要得益于原材料成本的边际下行；欢乐家、香飘飘、李子园同比 提升明显；香飘飘毛利率的提振明显也得益于冲泡提价和即饮高增下的 规模效应；费用端来看：下半年销售费用率同比提升，香飘飘提升明显。软饮料板 块今年前三季度销售费用率同比下降 0.21PCT，单三季度同比提升 1.12PCT，其中香飘飘因冻柠茶等新品、欢乐家因新品推广提升明显；净利率来看。软饮料板块今年前三季度净利率同比上升 2.1PCT，单三季度 同比上升 0.49PCT；板块净利率提升幅度弱于毛利率提升主要由于销售费用 率提升明显。

宠物食品：看好龙头品牌

行业层面：国内宠物行业仍然保持可观增速，行业集中度仍有较大提升 空间，参考中泰证券农业团队宠物食品的报告。 ◼ 行业增速：根据《中国宠物白皮书》，截至 2022 年，宠物（犬猫）行业 规模为 2700 亿元，近十年复合增速达 23%，其中宠物食品赛道行业规模 为 1372 亿元，占整体行业规模超 50%，为宠物板块的核心赛道。近两年 行业增速略有放缓，但整体上，仍保持双位数增长。 ◼ 集中度：国产品牌市占率持续提升，但是与海外成熟市场比，中国宠物 食品行业仍较分散，头部企业市占率有很大提升空间。

行业层面：国产替代进入下半程，龙头企业扩张进入加速期。从历年双 11 购物节数据来看，品牌销售额前十中，国产品牌稳定占据 40%+，且逐 年有继续提高的趋势。根据欧睿，2022 年 CR10 中本土企业占位 6 席； 乖宝、中宠、上海依蕴（代表品牌伯纳天纯）、华兴宠物（代表品牌力狼） 等本土企业，市占率逐年提升。同时，受制于线上渠道红利收缩、一级 投资热度冷却等因素，新兴品牌跑出来的难度预计将加大，行业集中度 提升逻辑有望进一步强化。

 

编辑：520中国