2023年智度股份研究报告：自有媒体夯基座，背靠华为享增长

1.公司介绍：借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力

1.1.历史沿革：由仪表行业转型为营销公司，战略发力优质业务板块

公司前身为河南思科股份，主营业务是仪表产品的制造与销售，于 1996 年在主板上市，上 市至今公司经历了三个发展阶段，目前正逐步走出困境，迎来经营拐点：

1996—2015 年：仪表为主业，后期业务逐步下滑。公司上市后，仪表行业经过成熟期后 逐步走入下行周期，导致收入自 2011 年开始逐年下滑。

2015-2020 年：转型国际化互联网营销公司。2014 年公司引入了智度德普（执行事务合 伙人为西藏智度投资有限公司，西藏智度投资有限公司现已更名为智度集团有限公司） 作为大股东，并于 2015 年推动公司业务转型，先后完成对亦复信息、猎鹰网络、Spigot 等公司的收购，转型成为一家拥有 PC 及移动互联网流量入口平台、流量经营平台和商 业变现渠道的国际化互联网营销公司，从而实现快速的业务增长。

2021 年至今：收缩低效业务，聚焦发力优质资源板块。2021 年开始公司逐步对内部低 效的业务进行收缩，聚焦于高毛利率的互联网媒体业务及有成长潜力的华为鲸鸿动能广 告体系，有望推动公司经营迎来新一轮高质量的增长。

截止目前，基于在互联网搜索、大数据、AI、IOT、区块链等领域的技术沉淀，长期优质服务 凝聚的优质客户及媒体端资源，公司已经形成了清晰的三大业务版图，分别是互联网媒体业 务、数字营销业务、其他创新业务板块：

数字营销：一方面帮助客户对接华为鲸鸿动能广告体系，为广告主提供在国内及海外华 为终端的广告投放服务；另一方面通过旗下重要的子公司智度亦复、智度智麦为广告主 提供品牌传播、实效营销、图文和短视频传播、直播带货等全链路服务营销服务，主要 对接国内的百度、爱奇艺、腾讯广告、巨量星图、抖音、小红书、芒果 TV-OTT 等媒介， 盈利模式为媒介代理收入。

互联网媒体：主要面向北美地区,包括 PC 端流量入口（以 SPE 公司为主）和移动端流量 入口（以 PM 等公司为主）业务，通过提供搜索、广告展示服务或者应用内订阅付费获得 收入。

其他创新业务：系公司在孵化中的业务，包括以赋能金融客户风控及决策的数据科技公 司（“避雷针公司”）、自有电声品牌 Vifa 等、区块链、元宇宙等业务。

1.2.组织架构：智度德普为控股股东，优化组织结构以提效

截止 2023Q3 智度德普持股 16.37%，为公司控股股东，同时其一致行动人智度集团、智恒咨 询有限公司分别持股 6.51%、1.74%，三者共持股 24.62%。智度德普及其一致行动人的股权穿透到自然人层面，吴红心持股占比为 23%，陆宏达持股为 22.5%，持股比例接近，目前陆宏达 任智度股份董事长，并且实际参与公司的经营及决策，为公司的核心领导人物。

收缩人员体量，推进业务降本增效。从员工数量来看，2022 年公司总人数为 514 人，相较于 2020 年峰值的 895 人减少近一半，主要原因是公司自 2021 年开始对实效、信息流广告业务 进行战略收缩，此后公司人员规模趋于稳定。2023 年 1 月 30 日通过董事会决议，拟以 1.5- 3 亿回购公司股份，回购价格不超过人民币 6.5 元/股，截止目前，公司已累计回购 1121.78 万股将用于员工激励，有望进一步调动组织的积极性。

1.3.财务分析：2023Q3 单季度收入同比转正，有望迎来业绩拐点

营收下滑幅度收窄，2023Q3 单季度同比转正。2018-2022 年公司总营业收入依次为 76.74/108.74/107.78/58.44/27.29 亿元，曾于 2019-2020 年实现百亿营收，2021 年公司将 数字营销业务中毛利率较低的实效营销、信息流业务进行收缩，更加聚焦核心品牌客户和优 质客户，导致收入体量大幅下滑，2021-2022 年公司营业收入的同比下降幅度分别为 45.78%、 53.31%。随着防疫政策的放开，2023 年经济进入修复通道，推动公司业务逐季修复，2023Q1- Q3 各季度依次实现收入 6.49、6.05、8.27 亿，分别同比增长-20.76%、-15.69%、8.82%，至 2023Q3 已经实现单季度收入同比转正。

从收入结构来看，2022 年数字营销业务、互联网媒体业务、其他业务三大板块的收入占比分 别为 58.99%、38.71%、2.29%，数字营销业务为主要的收入贡献来源。但从变化趋势看，由 于公司对低效的数字营销业务进行了战略收缩，导致其收入占比下滑，而互联网媒体业务的 比重则有所提升。

成本端的项目主要包括媒体采购费用及少量的素材采购费用等，2022 年综合毛利率为 22.27%， 较 2021 年提升。分业务来看，数字营销业务本质为代理中介，2022 年数字营销业务毛利率 为 9.06%，毛利率相对较低；互联网媒体业务本质是媒体属性，2022 年毛利率为 41.30%，毛 利率更高。得益于对两种业务结构的调整，即收缩低毛利率的数字营销业务，而加大对高毛 利率业务的投入，推动公司综合毛利率持续抬升。

严控费用支出，2023 年费用率下降。公司严格控制支出，自 2021 年起整体费用绝对值呈现 下滑趋势，2022 年公司销售费用、管理费用、研发费用分别是 1.44 亿、1.86 亿、1.14 亿， 但由于收入端规模下降，推高了三项费用率，对应销售费用率、管理费用率、研发费用率分 别为 5.43%、6.99%、4.28%。随着收入端企稳，2023Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用 率开始下降，分别为 3.76%、6.91%、4.61%。

2018-2022 年归母净利润分别是 7.13 亿、6.20 亿、-29.02 亿、1.33 亿、-4.05 亿，对应的 归母净利润率分别为 9.31%、5.71%、-27.08%、2.35%、-15.23%，前期公司归母净利润有较 大的波动，主要受到商誉减值的影响。2023Q3 公司归母净利润转正，达到 1.63 亿，同比增 长 37.23%。截止 2023Q3 公司商誉账面价值为 3.48 亿元（占当期期末净资产比重为 9.4%）， 产生商誉的资产主要为 2016 年收购的海外互联网媒体公司 Spigot,Inc.，我们认为其在全球 经济持续修复回暖的背景下，商誉进一步减值的风险有限，因此，我们预计公司 2023 年全年 利润有望持续转正，走出基本面经营拐点。

2.广告投放逐季回暖，AI 赋能有望重塑营销生态

2.1.中美广告大盘持续复苏，营销公司三季度业绩多环比正增

中美零售总额均持续增长，全球经济持续复苏。随着疫情防控政策的放松，中国经济迈入复 苏周期，2023Q1 社会消费品零售总额经历元旦、春节的催化下，取得了较快的增长，进入 4 月后规模有所回落，整体仍处于弱复苏阶段，但随着经济活动增加，经济修复的进程在 2023Q3 有进一步的提振，8-10 月份社零售总额逐季提升，且同比增速幅度逐步加大；而在公司互联 网媒体业务所覆盖的以美国为核心的北美地区，根据美国商务部所公布的零售和食品服务销 售额数据来看，2022 年至今长期处于正增长阶段，近期增速虽有所回落，但 2023 年 10 月零 售和食品服务销售额仍达到 7015.48 亿美元，同比增长 2.7%。

经济复苏推动广告市场回暖，2023 年中美广告大盘持续增长。广告市场是宏观经济的晴雨表， 随着经济逐步回暖，广告市场也体现较快的增长，2023Q1-Q3 中国互联网广告市场规模分别 为 1462.2 亿、1682.0 亿、1671.3 亿，分别同比增长 2.3%、14.1%、3.6%。而根据 Statista 的预测，2023 年北美数字化广告支出预计将达到 2911 亿美元，同比增长 11.1%，2024 年市 场规模将进一步扩大至 3198 亿美元。

得益于经济及广告市场的复苏，营销公司三季度业绩增长显著。广告市场通常存在显著的季 节性，以 Q2、Q4 为旺季，而 Q1、Q3 为广告淡季，但根据已经披露的三季报，大多数营销公 司 Q3 单季度收入环比 Q2 均有正增长，也从侧面体现出广告市场的持续回暖，因此我们认为 经济存在一定的内生增长韧性，随着经济活动加深，广告的需求有望进一步释放，进而推动 营销公司基本面继续修复。

2.2.AIGC 赋能行业降本增效，中长期将重塑营销格局

新技术重塑营销链路，推动行业降本增效。营销链路有五大关键环节，分别是用户洞察、策 略制定、创意生产、广告投放、效果分析，技术升级在不断推动各环节降本增效，包括：1） 从电视时代的“观众画像”到移动互联网时代的“用户标签”本质在用技术的方式提高用户 洞察的效率，基于精准用户定位制定更高效的投放策略；2）2015-2017 年 DSP、SSP 投放平 台以及结合用户标签的“千人千面”智能投放的出现，是因为技术迭代使广告投放变得自动 化、高效化；3）技术升级的同时使得媒体平台发生变化，PC 互联网时代主流媒体为新浪、 网易、腾讯等门户网站，移动互联网出现使微信、微博、抖音、快手等平台崛起，成为新一 代主流媒体，进而影响了广告预算的投向，与新崛起的媒体生态相适应，营销链路也在不断 被升级重塑，比如抖音、快手崛起后新出现的 MCN、DP 服务商等。

当前时点，营销公司最先受益于 AIGC 对于创意内容环节的提效。AIGC 正在极大的提高创意 生产环节的效率，包括生成图片启发创意、生成文案及视频脚本等，叠加此前 AI 在用户洞 察、策略制定、智能效仿、效果分析等环节的赋能，营销全链路将被 AI 打通从而极大的解放 重复劳动力。而且随着技术能力的提升，AI 内容生产工具快速迭代，2023 年初文生视频还不 是很成熟，但到 2023 年 11月份，Runway 发布Gen-2更新，Meta 发布文生视频模型 Emu Video； 字节跳动发布 PixelDance，以及初创公司 Pika 发布 Pika1.0，能够生成和编辑 3D 动画、动 漫，且效果突出，能够直接用于辅助生成动画片，有望为营销、影视内容制作领域带来巨大 的效率提升。

中长期来看，参考 PC 向移动互联网切换的历史，我们认为在这一轮营销生态重塑产生的机 遇将可能发生在以下关键环节，而智度股份具备充分受益的潜力： 1）媒体格局将被重塑，AI 技术加持下会有新的流量平台出现，类似于当前可见的微软，或 者会出现类似于抖音一样的新平台横空出世，因此关注新崛起的媒体平台。类似的，公司旗 下的互联网媒体业务有机会借助 AI 赋能，提升用户使用体验，进而提升用户粘性； 2）媒体竞争格局重塑将利好上游广告代理公司，当前媒体正在从上一轮垄断格局中松动，在 走向下一轮垄断的过程中将先经历一轮存量博弈与新平台地位强化的过程，在切换期，有机会与新崛起平台合作的代理商获得广告主预算结构性切换的红利，当前广告主关注到华为体 系，正是由于华为基于强大的软硬件生态体系，有望在 AI 大模型的浪潮下或许更具竞争力， 因此率先与华为合作的公司将充分受益广告预算切换的结构性红利； 3）与新流量平台相适应的新营销生态或将产生全新的营销服务商，用于解决在新流量平台内 的新营销需求，类似于此前出现的 TP、MCN、DP，我们认为上述的文生视频工具本质上是新 技术驱动下新出现的一类服务商，将实现商业化变现。

3.公司亮点：自有媒体夯基座，背靠华为享增长

3.1.数字营销：华为鲸鸿动能铂金服务商，有望受益结构性流量红利

在数字营销业务板块，公司为品牌提供品牌及效果广告、新媒体社会化营销业务以及家庭客 厅经济大屏端媒体品牌广告的代理，也能为品牌提供直播电商业务，并且触达丰富的媒介代 理资源：

媒介代理业务方面，全面覆盖主流媒体生态。公司是华为鲸鸿动能多个行业的独家代理 商、百度核心分销商、腾讯广告代理商、爱奇艺效果广告代理等；旗下子公司智度智麦 为品牌主对接抖音、B 站、小红书等社交媒体，利用平台、媒体、资金等优势，在网红 新经济市场开拓出具有自身特色的服务体系，且与虎扑、骑士卡、懂球帝等各自细分领 域的主要媒体紧密合作；在大屏端，公司拥有芒果 TV-OTT 的代理权，以及创维、海信、 康佳、欢网、小米等 OTT 厂商的合作伙伴，通过硬件预装等方式为品牌提供智能大屏的 整合营销服务；此外，公司也为客户提供直播带货、内容电商运营服务等系统化的营销 方案，曾服务于百雀羚、高姿、妮维雅等美妆品牌。

以华为鲸鸿动能为战略重心，收入占比超 40%。根据公司公告，2021 年公司来自华为的广告 收入为 2.46 亿元，占营业总收入的比重约为 4.21%。公司差异化的以华为鲸鸿动能广告为重 点合作媒介，双方合作持续加深，2022 年前三季度及 2023 年前三季度，公司来自华为的广 告收入分别为 4.75 亿、8.45 亿，分别占营业总收入的比重为 20.09%、40.16%，华为鲸鸿动 能广告是公司目前合作规模最大的媒体。同时，2023 年前三季度来自于华为鲸鸿动能的广告 收入同比增长达到 78.14%，保持快速增长。

华为鲸鸿动能互联网领域五家铂金服务商之一，合作关系深厚。2021 年 9 月，公司与华为签 署了《HUAWEI Ads 一级服务商合作协议》，正式成为华为鲸鸿动能（原 HUAWEI Ads）的广告 代理商。鲸鸿动能服务商分为互联网服务商、非互联网服务商和 SMB 服务商三大类型，依据 升降级规则又分为铂金、精英、优选和认证四种级别。根据鲸鸿动能官网披露，公司是 2022- 2023 年鲸鸿动能体系内互联网领域仅有的五家铂金服务商之一，表明公司已与华为建立了非 常紧密的信任及合作关系，也从侧面反映出公司的具有行业领先的服务能力。

我们看好公司华为鲸鸿动能广告业务持续增长的潜力，一方面在于华为终端重回巅峰，有望 持续放量增长，叠加广告生态体系日趋成熟，有望推动广告主增加对华为广告体系的预算投 入；另一方面，公司在夯实现有行业独家代理商的基础上，也在积极拓展进一步合作机会， 有望扩大市场份额。

（1）鲸鸿动能广告体系日趋成熟，终端规模继续增长

鲸鸿动能背靠华为“1+8+N”终端战略，覆盖用户生活全场景。华为围绕智慧办公、运动健康、 智能家居、智慧出行和影音娱乐五大场景，坚持“1+8+N”（1 为手机，8 为车机、音箱、耳机、 手表/手环、平板、大屏、PC、AR/VR，N 为泛 IOT 设备）全场景智慧生活战略，为消费者打 造丰富的全场景智慧生活体验。而鲸鸿动能广告平台正是华为整合了上述终端体系上的广告 位资源，为合作伙伴提供统一的增长和变现解决方案的平台，也是目前华为旗下重要的广告 平台。

依托华为“1+8+N”全场景智慧生活战略，鲸鸿动能广告平台的广告位资源丰富，且展示形式 多样化，能够充分满足广告主精准营销需求。目前鲸鸿动能广告平台已接入华为视频、阅读、 音乐、浏览器、钱包、主题等多种自有媒体，以及第三方媒体应用，涵盖开屏广告、锁屏广 告、横幅广告、信息流广告、激励视频、视频贴片等主流展示位类型，帮助广告主高效达成 营销目标。

华为终端全球活跃月活用户超过 7.3 亿，用户规模庞大。受到美国限制对华为销售 5G 芯片 的影响，华为销量在 2021 年开始有所下降，截至 2022 年底，华为终端云服务全球月活用户 超过 5.8 亿，华为帐号全球月活用户达到 4.2 亿，快应用全球月活超过 1.7 亿。华为音乐、 浏览器、钱包、智慧助手•今天、云空间、视频、阅读、主题、智慧搜索、天气等产品月活均 超过 1 亿。Petal Search 已覆盖海外 170 多个国家和地区，支持 70 多种语言；Petal Maps 在海外 160 多个国家和地区提供手机手表 Web 地图等精准智能导航地图服务，仍保有较为庞 大的全球活跃用户规模。根据鲸鸿动能官网披露，2023 年华为终端全球月活用户已经超过 7.3 亿。 Mate 60 系列销售超预期，华为终端用户规模有望重回增长。2023 年 8 月 29 日华为发布 Mate60 系列新机后，华为手机销量迎来超预期的增长，根据 BCI 数据，2023W37-W44 （2023.9.11-2023.11.05）华为手机累计激活量达到 738.4 万台。得益于此，据界面新闻报 道，华为目标在 2024 年出货 6000 万~7000 万台智能手机，该出货目标在年初制定时仅为 3000 万台。除了手机之外，华为车机等终端设备也表现出较强的增长态势，基于华为新品强劲的 销售表现，我们认为华为终端用户规模重回增长趋势具有较高的确定性。

参考小米广告生态，鲸鸿动能商业化潜力巨大。2022 年小米 MIUI 月活跃用户数为 5.82 亿， 实现广告收入 185 亿，对应单用户广告价值为 31.78 元。以截止 2023 年华为鸿蒙终端月活 跃用户数超过 7 亿计算，华为鲸鸿动能广告市场规模有望超过 222.46 亿，商业化潜力巨大。 根据 2023 年华为鲸鸿动能智慧营销论坛披露，过去三年，鲸鸿动能广告合作客户数量增长 202%，接入三方媒体数量增长 578%，广告流水预计到 2023 年底增长 156%。我们认为鲸鸿动 能广告体系的商业化仍有开发潜力，随着其用户规模的扩大，将吸引更多广告主进行投放， 从而使以智度股份为代表的合作生态伙伴充分享受广告主预算迁移的结构性红利。

（2）夯实游戏、社交等行业独代基本盘，持续开发合作机遇

公司系鲸鸿动能“游戏、社交、工具、旅游”4 大行业的独家广告代理商。在独家代理行业 方面，基于公司优质的服务能力与质量，公司已在最初的“游戏、社交、工具”三个独家广 告代理基础上，在 2022 年第三季度又额外斩获鲸鸿动能在国内“旅游行业”的独家广告代理 资格。（数据来源：公司公告） 游戏、社交、旅游等行业广告主投放意愿强烈，未来增长可期。根据 Questmobile 数据，2023 年上半年 MMORPG 游戏、在线旅游、社区交友等三个行业的投放费用分别同比增长 21.8%、 14.2%、8.3%，体现出较强的广告主投放意愿。展望 2024 年，我们认为游戏、社交、工具、 旅游等行业作为核心的互联网广告客户，仍将有望维持较快的投放增长，一方面在于宏观经 济回暖将推动广告进一步修复，另一方面，由于游戏版号正常化，AI 赋能背景下可能会推动 更多新品上线，也有可能加剧社交应用端竞争，有望广告投放规模增加。

此外，公司为头条、拼多多、快手等 KA 客户提供广告运营服务，业务规模快速扩张并显示出 较好的增长潜力。在 KA 客户方面，在继续为拼多多等 KA 客户提供广告运营服务的基础上， 凭借着优质的运营能力以及服务意识，2023 年公司进一步开拓了头条等 KA 客户并加速抢占 KA 市场份额。快手、拼多多的三季报显示，其三季度的业绩呈现了较好的发展趋势，KA 客户 的蓬勃发展或将利好智度股份 KA 客户广告代理规模的未来增长。

3.2.互联网媒体：合计覆盖超 600 万 MAU，借力 AIGC 增强用户吸引力

互联网媒体业务面向海外提供多样化的应用产品，涵盖 PC 及移动互联网端，月活跃用户合 计超过 600 万：

SPE 公司拥有多款自研的桌面端付费应用，包括 Vuze Torrent Downloader、AdGone Ad Blocker 以及 YTD Video Downloader 等多款应用，并且通过自研的浏览器 Wave Browser 以及 Chrome 插件等多种产品为用户提供丰富多样的互联网服务，其产品在多平台、多 垂直赛道和多设备上都具有广泛的国际影响力，横跨 30 多个内容领域，日搜索量超百 万，月活用户超过 200 万。

移动端流量入口业务主要围绕移动端产品矩阵开展，PM 公司在各个垂类赛道开发多样化 的移动应用，如天气、娱乐、新闻、文件扫描、航班追踪等，为用户提供优质的内容和 良好的使用体验。通过广告展示、搜索、应用聚合等形式，向谷歌、Meta、雅虎等全球 知名企业提供精准流量变现服务，目前拥有约 400 万的月活用户，多个应用在 Google Play Store 和 App Store 应用商店内同类目最高排名第一，并长期保持前十。

AI 赋能用户体验升级，用户规模有望继续扩大。SPE 公司以及 PM 公司早在 2023 年 2 月已经 在现有部分业务中接入 OpenAI 公司的 ChatGPT，用于提升内容制作效率及质量，降低内容生 成成本，丰富与用户的交互，从而提升用户的体验感和粘性。在移动端业务方面，在部分 App 中接入 ChatGPT，丰富了与用户的交互功能及输出的内容，提升了用户体验以及留存，更好 地满足了用户使用需求。在桌面端的数字媒体业务方面，使用 ChatGPT 为内容网站生成文章， 包括生成高质量的文本、快速撰写商业文案、理解文本含义以及生成文字、图像和语音等多 种形式的内容。在自有浏览器 Wave Browser 的侧栏开发了快捷登陆功能，便于用户登录并 使用 ChatGPT，以吸引用户留存。

年内将上线十余款产品，有望进一步扩大用户规模。与数字营销业务相比，海外互联网媒体 业务具有较高的毛利率与稳定的现金流，2023 年公司基于长期发展的考虑，将加大对高毛利 的互联网媒体业务全资子公司的研发投入及资源倾斜，结合现有的研发人员及技术积累， 2023 年将在 iOS 端及 Android 端上线扫描、航班、健身等十多款 APP，进一步丰富产品矩阵， 提升产品的渗透率，短期内可能会影响整体利润，但从长期看，相对更完善、更智能化的产 品功能将更满足用户需求，有助于提升用户体验感和粘性，从而不断优化业务组合，提升市 场竞争力，为公司带来长期价值。

编辑：火腿肠