2023年基础化工行业年度报告：基础化工投资框架有所变化，看好卷王及供给受限方向

一、消费和出口形成一定支撑，关注刚性需求和抗风险赛道

1.1、新增产能进入释放阶段，行业价差趋势性收缩，“卷王”的优势再度凸显

需求同比仍有持续性修复，但速度逐步有所放缓。进入 2023 年，疫情的影响逐步减弱， 国家相继出台政策促进经济复苏，其中刺激内需成为重要方向，相继针对房地产、汽车、 家居家电、电子产品、旅游消费等领域皆有针对性的政策出台；同时针对个人所得税、住 房贷款等进行政策调整，挖掘国内消费能力，促进经济进行修复。而从实际表现上来看， 下游需求处于逐步修复阶段，但修复速度相对缓慢，个别领域依然明显承压。

供给端恢复较好，新增量供给有所释放，但整体表现相对较弱，供需格局转换成为主要的 影响因素。可以看到，过去三年，化工行业供给端出现了比较明显的格局变化，2020-2022的三年间，化工原料及制品行业的固定资产投资复合增速达到 11%，远远高于制造业整体 的供给增速，相较于此前供给侧改革出清后的 3 年时间（2016-2018 年），增速更是有明 显提升，而化学纤维行业的行业增速一直保持较高水平，始终高于制造业平均水平。

过去三年的新增产能在今年表现的尤为明显，产能消化压力相对较大，且今年以来化学原 料和制品的增速依然维持较高水平，至今年 10 月累计增速依然有 13%，供给端有大幅提 升，截止 10 月，化学原料及制品的工业增加值同比增长 9.5%，创近两年来的新高。 供给端产能大幅释放，产能利用率出现一定程度的回调，化学纤维表现相对较好。化学原 料及制品行业整体的产能利用率自 2021 年年中达到阶段性高点后，行业的产能利用率呈 现趋势性下行，至 2023 年，产能利用率回落至制造业平均水平之下，供需的结构性翻转 给行业的盈利产生了较大影响，行业利润至今年 9 月同比下行约 47%。

化纤行业表现则有明显不同：①行业供给增速虽然依旧高于制造业平均水平，但环比前期 已经有所下行；②市场的消化能力相对较强，行业产能利用率触底回升；③盈利水平虽然 有所回落，但整体利润已经实现累计同比转正。从供需格局来看，相比于一般的化工产品， 跟随消费端的化纤类材料整体的恢复情况相对更好，产能消化能力更强。

化工板块跟随基本面波动较为明显，行业调整阶段行业龙头“卷王”的优势会更为突出。 从行业的趋势情况来看，伴随基础体量逐步增大，需求增速逐步放缓，阶段性的产能集中 投放使得化工供需格局呈现较大压力，直接反映为加工利润收窄，可以看到化工产品价格 和能源价格指数自 2020 年开始逐步呈现收窄态势，2023 年程度有进一步加剧，行业整体 盈利明显承压，预估行业将进入新一轮的结构性产能出清阶段，政策会是其中影响节奏的 关键因素。 今年化工板块的整体表现与行业基本面关联较为紧密，自 2022 年底开始，经济修复预期 相对较强，市场表现相对较好，复苏驱动主要行情；然而至 3 月前期的数据出现，预期修 正，行业开始进入调整期，叠加盈利水平快速回落至低点，板块进入快速调整期；至 6 月， 行业盈利基本触底，未有进一步下行，且多数行业触底后略调整，市场出现阶段性的修复 行情；后期盈利进一步改善幅度有限，整体市场表现相对弱势。

从现阶段的产能消化情况来看，供给仍需时间消化，建议关注结构性机会和抗风险策略— —具有核心竞争力的企业将具有相对优势，抗风险能力强：①资源壁垒：能够借助资源优 势抵减加工环节的波动风险；②成本壁垒：借助多维度的成本管控（工艺、管理、产业链、 规模等），获取相对收益；③产品壁垒：具有相对领先的技术优势或市场优势，行业新增 产能的影响相对较小，盈利空间影响不大；④市场消化：能够对新增产能进行消化的细分 赛道或者供给压力较小的领域将具有结构性机会。

1.2、化工行业呈现出结构性差异，消费和出口形成一定的支撑

进出口：出口金额虽然有所下行，但一定程度上形成了量增的支撑

自 2022 年下半年以来，国内工业品价格开始进入大幅度的下行区间，因而 2023 年相比于 2022 年整体价格有明显向下调整，从进出口数据来看，2023 年 10 月国内出口累计同比下 降约 5.6%，进口金额累计下降约 6.5%，但如果扣除价格因素后，国内净出口累计同比保 持正向增长，国内出口需求对国内市场形成了一定的支撑。

化学原料及制品自 2023 年中出现了较大幅度的下调，受到价格因素的影响，化学原料及 制品的出口累计同比下行约 15%，但如果排除价格因素，2023 年前三季度国内化工原料及 制品的出口同比增长超过 2 成。由于疫情国内承接了较多海外订单，形成了较多的供给提 升，但疫情影响逐步消退后，我国化工产品依旧保持出口顺差，国内的化工产品竞争力有 所提升，出口对于国内的产能消化形成了一定的助力。

消费端：有获得一定程度的底部反弹，但恢复速度已经开始有所放缓。

未来收入的预期影响很大程度上影响现阶段的消费节奏，消费端有触底回升，但增速放缓。 今年以来居民的可支配收入的实际增速有所提升，其中 1 季度和 2 季度的回升表现尤为 明显，在疫情的复苏的预期下，整体的新增居民贷款也有明显提升，消费复苏节奏相对较 好，但进入下半年，前期复苏的动力开始放缓，居民可支配收入增速修复明显放缓，叠加 房地产的二手交易价格的持续下行，未来收入预期进入调整期，贷款增速明显下行，消费 意愿也受到了影响。 从社零消费来看，下半年的增速已经有放缓趋势，今年 10 月社零总额累计同比增长约为 6.9%，当月同比约为 7.6%，但考虑疫情的 3 年时间，相比 2019 年，社零消费复合增速约 为 3.59%，相比于 2018 年 9.2%的同比增速，社零消费的回升情况相对缓慢。国内消费端 的需求有修复，但增速逐步放缓。度过了前期相对较快的复苏阶段后，消费端的需求强改 善需要有强刺激。

投资端：地产链压力较大程度上释放，短期竣工面积仍有一定支撑。

地产投资连续两年负向增长，成交土地面积下行，行业压力预计仍将有所持续。地产基建 产业链是化工材料领域下游需求的主要领域，其中地产链条表现尤为明显。而今年整体的 投资领域中，基建表现相对平稳，但房地产的压力仍在持续增大，2023 年 10 月，房地产 开发投资完成额累计同比约下降 9.3%，连续两年房地产投资完成额负向增长，累计下行 压力相对较大。而从过去这一阶段的土地成交面积来看，10 月累计数据同比也呈现负向 下行，基本也持续了近 2 年的时间，预估房地产的投资压力仍将有所持续。

竣工面积同比提升，房地产后周期产业链短期仍有支撑。受到前期房地产投资相对景气的 影响，房地产行业进行了连续投资，带动竣工端维持较好水平，2023 年 10 月竣工端面积 累计同比增长 19%，根据竣工相比于开工端的时滞来看，短期内竣工数据仍将保持较好水 平，对房地产后周期产业链会有一定的基本面支撑。

综合以上情况来看：①出口对于实质性的国内产能消化形成一定的支撑，部分国内新增产 能行业产能过剩情况有望通过出口获得一定程度的缓解；②消费端整体处于修复趋势，但 速度相对缓慢，受到未来收入预期的影响，刚性需求领域运行会相对稳固；③投资端受到 房地产行业影响，整体压力相对较大，但短期预估对国内地产链的压力暂不会明显显现， 长期或将表现出一定的压力。 从下游需求的表现来看，着重关注两大方向：①刚性消费领域：需求修复情况相对较好， 对于产能的消化能力略高，有望率先支撑利润修复，比如化纤、农资领域；②结构性需求 领域：我国在部分精细化工高端材料领域仍有较高的进口依赖，通过技术进步和客户认证 有望为国内材料企业提供国产替代空间，将在稳定盈利的水平上形成成长，比如应用于中 高端领域的新材料。

1.3、关注刚性需求领域和抗风险行业，产能消化阶段龙头“卷王”具有优势

1.3.1、刚性需求领域具有较好终端支撑，建议关注化肥、农药板块

化肥需求形成较好支撑，不确定因素形成情绪扰动项

自 2022 年中以来，化肥产品就进入价格下行区间，价格风险在今年上半年已经获得了较 大程度的释放。2021 年以来，受到粮食价格提升的影响，化肥需求支撑较强，价格跟随性 上涨，进入 2022 年，主要的化肥生产出口国俄罗斯受到俄乌冲突影响，化肥海运出口受到限制，供给阶段性短缺叠加北半球的春耕需求，化肥价格大幅上行。而自 2022 年中开 始，多品种化肥进入价格下行阶段，经过近一年的调整期，目前主要的化肥品种的风险因 素已经获得较多释放，行业具有稳定的基础。

化肥出口管控逐步趋于合理，为国内供给消化提供了需求市场。海内外化肥价格差回归合 理区间，氮磷出口略有改善，有望形成部分产品的联动变化。我国是传统的农业大国，氮 肥和磷肥在满足国内需求的基础上，还通过出口参与部分海外市场，但自 21 年四季度开 始，为了抑制国内化肥价格跟随海外价格大幅上行，我国开始针对化肥出口进行法检，2022 年上半年，化肥出口限制大幅提升，出口量骤减；但今年来，国内外化肥价差回归至合理 范围内，法检对化肥出口的限制开始减弱，化肥出口同比增长明显，虽然还未回到 21 年 水平，但出口提升有望对国内供给压力进行缓解，阶段性支撑国内化肥市场运行。

钾肥：价格风险有效释放，供给恢复逐步放缓，中短期供给压力有限，价格预估将逐步趋 稳。上半年印、中大合同相继确定，钾肥上半年价格有加速调整，进入年中，海外钾肥价 格已经位于相对低位，而乌克兰粮食出口不确定性提升，厄尔尼诺天气的影响不确定，针 对粮食安全有一定程度的担忧，而俄罗斯化肥开始考虑征收关税、加拿大罢工事件等，钾 肥供给端的不确定因素提升，叠加下半年巴西、东南亚进入施肥旺季，海外价格有提升基 础。钾肥的资源属性使得钾肥的供给恢复相对缓慢，俄罗斯和白俄的供给修复逐步放缓， 新增产能释放需要时间，预估整体钾肥供需格局变化有限，价格风险释放后，预估价格以 稳运行为主。

磷肥：上半年一铵、二铵差异化运行，一铵盈利获得回归，四季度盈利调整后预估将维持 相对平稳。上半年国内外磷肥皆处于下行阶段，但国内磷酸二铵一体化企业集中度较高， 议价权相对较强，出口一定程度上形成支撑，整体运行相对平稳；但一铵企业行业集中度 较低，产业链配套不足，用肥淡季对于需求的支撑减弱，磷酸一铵的价差大幅收窄，行业 进入亏损阶段，倒逼行业开工大幅下降，供给回落消化库存，海外旺季需求支撑，叠加国 内厂家亏损后挺价，行业盈利获得回归。现阶段来看，下游需求逐步进入冬储春耕阶段， 需求未来有支撑，叠加原材料合成氨和磷矿价格有支撑，预估磷肥将维稳运行。

氮肥：复合肥淡季开工形成需求支撑，出口消化国内产能，煤炭价格回落减弱成本压力。 近几年来，由于能源价格剧烈波动，氮肥的生产成本波动剧烈，在常规供需的影响外形成 了较大影响，而今年来国内外能源价格有较大回落，后期主要关注能源价格对于氮肥成本 的影响；而从需求方面来看，尿素价格回落带动需求有所回归释放，国内复合肥的开工淡 季提升，叠加前期的出口消化国内产能，整体国内尿素市场供需表现相对稳定，同时叠加 原材料价格回落，减弱了成本压力，尿素行业盈利维持不错水平。

农药需求相对刚性，市场持续稳步提升。 截止 2022 年，全球农药市场空间增长至 782 亿美元。我们在之前发布的《农药行业研究 框架》中指出，我国农药行业处于结构性调整过程中，集中度不断提升。从结构来看，具 有资金优势和规模优势的头部企业通过扩张产能抢占更多市场份额，在资源环境的约束强 化下以及相关产业政策的引导下，行业加速向集约化、规模化方向发展。

我们通过选取扬农化工、利尔化学、中旗股份、丰山集团、利民股份、广信股份、苏利股 份、先达股份、江山股份、长青股份等十家主要以原药为主的上市公司，通过分析其财务 指标变化来拟合头部农化企业的整体运行情况。从收入端来看，过去两年行业主流公司的 收入和利润都上一台阶，主要是在原材料价格上涨叠加全球供应链不稳定，海外客户积极 拿货的背景下，农药行业价格出现了上涨。2022 年 3 季度之后，全球农药行业进入去库 存周期，产品价格持续下行，行业盈利从高位回落。当前，主流的农药产品价格均处于历 史较低水平，我们认为，伴随着行业的去库结束，行业有望走出底部。

扬农化工——葫芦岛项目带动新一轮成长

公司在优势产品上做到技术和成本领先。公司在布局产品之时，有效地实现各个产品线之 间有机连接。菊酯方面，公司自配关键菊酯中间体贲亭酸甲酯、功夫菊酸、醚醛等，一方 面保证了供应链的稳定性，另一方面通过技术延展和移植，设计出新的产品。

优创项目打开成长空间。2022 年 12 月，辽宁优创植物保护有限公司年产 15650 吨农药原 药及 7000 吨农药中间体项目环境影响评价公告在葫芦岛经济开发区网站公示。辽宁优创 植物保护有限公司拟投资 421361 万元在葫芦岛市葫芦岛经济开发区化工园区建设年产 15650 吨农药原药及 7000 吨农药中间体项目。我们认为，伴随着公司优创项目的建设和 投产，公司的成长空间将进一步打开。

润丰股份——布局全球渠道的农化制剂企业

依托丰富登记和全球渠道，公司积极布局。公司自 2008 年起探索境外自主登记模式，截 至 2023 年一季度公司共拥有境外农药产品登记证 5099 个，已在境外设有 80 多个下属公 司并在全球 80 多个国家开展业务，基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全 球营销网络。此外，公司积极开拓 to C 业务试点，并规划在 2024 年年底前在不少于 25 个新增目标国予以开展。 以南美为支撑，扩大亚非欧市场。近五年公司南美地区营收占比始终维持在 50%左右，基 于以巴西与阿根廷为代表的南美市场的稳定增长与出色的盈利能力，公司未来仍会以南美 作为战略重心拓展其他美洲国家。与此同时，公司积极开拓亚洲、欧洲、非洲等新市场， 营业收入与获得登记证数量快速增长，未来有望推动公司业绩持续增长。

23 年一季度农药价格加速下滑，行业进入下行周期，目前价格指数处于历史较低水平。根 据中国农药工业协会发布的农药价格指数，2023 年 1-3 月，受需求端消化库存周期延长， 农药价格指数出现加速下滑趋势，从 2022 年 12 月的 136.85 大幅下降至 2023 年 3 月的 115.53。我们预计，伴随 2023 年 2-3 季度巴西、阿根廷等南美洲市场进入需求旺季，将 进一步加速库存去化速度，三大农药价格指数处于底部震荡阶段，我们认为，随着 24 年 去库存阶段的结束，行业将逐步从底部走出来。

广信股份——持续完善产业链布局

广信股份所处的行业是农药及精细化工，对于传统行业而言，我们认为，一家公司内生增 长必须具备三个条件：产业链、土地、资金，其中产业链条的延展性决定了公司未来成长 的空间。我们认为公司的核心竞争力在于：公司未来将逐步打通光气——精细化工——农 药、医药中间体、染料中间体、新材料产业链。打通产业链一方面可以有效降低公司现有 装置的生产成本，另一方面有利于公司布局新的产品，且布局出来的新产品与竞争对手相 比具备显著成本优势。通过梳理公司发展历程，我们认为，公司的发展史就是一部光气产 业链不断完善的历史，未来公司将围绕光气产业链持续布局新的产品来实现收入和利润的 增长。 公司将打通光气产业链上游离子膜烧碱技术，离子膜烧碱装置布局完成后，对于公司的意 义在于：1、解决光气原材料液氯的运输问题；2、有益于公司自配草甘膦核心原材料甘氨 酸；3、进一步打通氯化苯上游原材料。

根据环评报告和公司公告，我们对公司规划产品收益进行测算，若公司未来产品能够顺利 投产，我们保守测算预计未来 2-3 年内，这些项目的投产将为公司带来每年 20 亿以上收 入增量，3 亿左右净利润增量。由此可见，公司产业链的可延展性足够强，成长潜力巨大。

中旗股份——不断成长的小而美公司

公司是细分农药领域的佼佼者。中旗股份属于仿制类农化企业，主要开发专利到期的农药 产品并迅速实现工业化生产抢占市场，目前公司的主要产品为除草剂和杀虫剂产品，除草 剂主要产品氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、炔草酯产能在国内均排名第一，磺 草酮产能在国内排名第二；杀虫剂主要产品噻虫胺、虱螨脲产能在国内排名第一。这些产 品均有低毒高效的特点，符合行业未来发展趋势。

公司受益于跨国公司整合，淮北项目打开成长空间。公司作为原陶氏益农供应商，随着科 迪华对原陶氏杜邦供应商的整合，公司有望在科迪华获得更多订单。根据公司公告，目前 公司在手订单饱满，且和国内多所大学展开合作开发项目，涉及新型农药产品及其他新产 品。短期看，公司业绩随着南京基地和淮安基地的正常运营而步入正轨，长期看，公司在 淮北基地规划 15500 吨新型农药原药及相关产品项目，投资额约 20 亿元，淮北新型农药 项目落地有利于公司进一步扩大产能，提升盈利能力，打开公司的成长空间。

1.3.2、具有资源壁垒的细分赛道有望稳定行业盈利空间

磷矿：需求支撑稳中向好，高品位供给逐步提升议价权

我国磷矿储量相对较大，但整体品位相对较低，资源价值进入重估阶段。我国的磷矿总体 量位于全球第二，但下游消耗量巨大，行业供给受到限制：①我国磷矿长期高负荷开采的 持久性不足；②我国磷矿品质较差，有效含量需要打折扣；③资源分布集中，区域性的安 全生产等政策会对行业产生扰动因素；④矿山建设周期相对较长，新增产能释放需要时间。

磷矿有效供给并未大幅提升，行业新增产能需要时间相对较长，中期维度供给市场相对稳 定。国家对于磷矿管制加大，名义产能——有效产能——产量的“折扣”因素增多；而各 地加强对于磷产业链一体化的布局，磷矿的流通量明显减少；同时磷矿的品位下行已经开 始有所体现，对于低品位的磷矿的利用也将进一步抬升磷矿单位品位的生产成本，从而提 升高品位原矿的价格中枢。国内的磷矿虽然建设效率相对较快，但磷矿的建设周期依然需 要较长时间，且受到规模、地质条件等多方面因素影响，行业供给量增长受限，为磷矿价 格重估提供基础。 新能源需求为磷化工企业开启新的发展赛道，资源成为各家产业链布局的关键，一体化企 业增多，磷矿成为维持行业长期盈利的关键。根据我们的测算，2025 年新能源对于上游磷矿需求约 788 万吨，约占整体磷矿需求量的 8%，而至 2030 年，新能源需求占比将达到 15%。新能源需求属于边际增量，长期来看影响量将有所加大，但我们更看重的是新能源 产业链的发展对于上游资源的价值发现作用：新能源需求将带动产业链利润的重新分配， 下游竞争加剧，上游资源溢价提升，赚取利润的环节向上游移动，兼具资源和技术壁垒的 企业将持续构筑利润空间。

萤石：国内贫矿占比相对较多，行业格局支撑产品盈利

我国萤石产量位居全球第一，资源分布广泛，但是贫矿较多，可应用资源有限。根据美国 地质勘探局 USGS 发布的数据，2022 年全球萤石储量约为 2.6 亿吨，其中储量前三位的国 家分别为墨西哥/中国/南非，萤石储量约为 0.68/0.49/0.41 亿吨，合计约占全球总储量 的 60.77%，其余在蒙古、西班牙、越南等地区也有少量分布。从产量角度来看，尽管我国 萤石储量仅占全球储量的 19%，但根据 USGS 数据，我国 2021 年实际萤石产量约为 570 万 吨，约占全球总产量的 65.7%，产量位居全球第一。从我国萤石资源的地区分布来看，萤 石矿床分布在全国 27 个省区市，但主要储量还是集中于内蒙古、浙江等地区，具有贫矿 多，富矿少，难选矿多，易选矿少的特点，可以直接作为冶金级萤石矿（CaF2≥65%）使 用的仅占全部保有资源储量的 11.6%，CaF2 品位介于 30%～65%的保有查明资源储量占 45.3%，因而萤石富矿资源具有一定的稀缺性。 萤石列入战略性矿产名录，资源价值提升，国内萤石产量逐步趋稳。萤石是氟化工产业链 的主要原料来源，受到国内资源禀赋和政策管控的影响，萤石的供给量增长空间有限，而 下游氟化工产业链发展日趋完善，对于上游氟元素的需求逐步提升，带动萤石的供需市场 维持动态紧平衡。2022 年海外加拿大、墨西哥等矿山减产，导致萤石价格大幅提升，我国 的萤石进口减少，出口出现阶段性提升，但进入 2023 年，国内萤石进口再次回升，萤石 市场维持动态平衡。

萤石特殊的行业格局，使得萤石价格维持相对较好水平。国内萤石行业相对分散，小规模 民营企业居多，在资源管控相对严格的情况下，对于资源的收入预期相对较高，因而行业 内可以通过调整供给来对市场价格进行调节，从而维持价格运行稳定。

钛矿：行业供给有限，高品质资源进口依赖

钛属于大离子亲石元素，主要以氧化物和硅酸盐的形式存在。地壳中含钛矿物近 140 多 种，常见的有钛铁矿、金红石及同质多像锐铁矿、铁板钛矿、钙钛矿、镁钛矿、红钛锰矿 和榍石等。然而，钛金属的经济价值和开采潜力高度依赖于赋存矿物的品质，目前具有开 采价值的主要为钛的氧化物：钛铁矿和金红石（锐钛矿）。全球近 90%的钛资源从钛铁矿分 离提取，而高品质的钛产品主要依赖金红石类矿物。 近年来，全球钛矿产量基本保持平稳，产量稳定在 600 万吨以上，主要产自澳大利亚、加 拿大、中国、南非、莫桑比克等国。其中，钛铁矿原材料主要生产于澳大利亚、中国、加 拿大、莫桑比克、越南、挪威等，2018 年产量为 536 万吨，金红石的生产国则主要为澳大 利亚、塞拉利昂、南非、乌克兰等，2018 年的产量总和为 75 万吨。其中南非、澳大利亚、 加拿大、莫桑比克、印度等国出口量较大，主要供应至美国、日本、中国、德国等国家。

我国钛资源主要以钛铁矿为主，钛矿生产基地主要集中在四川攀西地区、云南、广西、广 东、河北、海南等地。我国虽然存在众多钛原料生产企业，但目前产量能够跻身全球前列的企业较少，在产量和质量上均不能满足国内下游企业对钛原料的需求，每年还需从澳大 利亚等国进口大量的高品质的钛精矿。目前我国主要的钛精矿采选企业包括攀钢矿业、龙 蟒矿冶、重钢西昌矿业、安宁股份、坤元／立宇、兴中矿业、兴鼎钛业等。上述企业均集 中于我国攀西地区，产品以钒钛铁精矿为主，其中攀钢矿业、龙蟒矿冶、重钢西昌矿业以 及安宁股份四家公司的钛精矿年产能较高，合计约 225 万吨，约占国内总产量的 26.4%。

1.3.3、行业供给阶段性释放，龙头企业凭借综合优势抵御行业压力

宝丰能源：成本优势构筑核心护城河，规模化放量提供进一步成长空间

煤化工龙头企业，涵盖煤焦化和煤气化双重路线：焦化方面，700 万吨焦炭产能配套 40 万 吨煤焦油深加工及 12 万吨粗苯加氢产能；气化方面，有烯烃产能 220 万吨，内蒙烯烃项 目投产后，预计 2025 年有效产能将超过 520 万吨。 烯烃业务具有明显的成本优势，抵御行业风险。公司烯烃业务在稳定运行、规模生产、工 艺选择、单耗管控、高效管理等多个方面不断强化，夯实自身的成本优势，相比于煤制烯 烃行业竞争对手有约 800-1000 元以上的成本优势，而在常规状态下，相比于油头和气头， 煤制烯烃属于最具有成本优势的工艺，公司的低成本优势明显助力公司抵御行业风险，增 厚现有的中枢利润水平。

新增产能进一步放大竞争优势，即使竞争加剧，仍保持明显优势。公司宁夏三期 100 万吨 烯烃增加 C2-C5 综合利用，进一步降低成本；内蒙基地 300 万吨项目采用最新的大连物化 所三代工艺，单耗下降明显，结合和规模和区位优势，成本优势有望进一步提升 1000 元 /吨。烯烃行业规划新增产能超 3000 万吨，以油头和气头为主，公司低成本扩张，将进一 步放大优势，保证盈利空间。

碳中和将拉大行业成本差距，绿氢布局将提升长期发展。受碳中和影响，煤制烯烃新增产 能受限，未来碳税落地，先进工艺和落后产能一正一负的碳税收益，将明显拉大煤制烯烃 内部的成本差距，公司的竞争优势将进一步突出。同时公司在宁夏和内蒙都有规划绿氢项 目，短期看绿氢成本相对偏高，但伴随用电单耗和发电成本的下降，绿氢成本有 6 成的下 降空间，公司借助区位优势可以一体化配套，有效管控绿氢成本，获得长期发展空间。 煤炭新增产能获批核准，丰富产品种类打造综合平台。公司焦炭业务短期跟随行业承压， 但新增 100 万吨焦煤产能已获审批生产，未来煤炭权益产能将超过 1000 万吨，自给率将 提升至 6 成以上，极大程度上缓解焦炭压力。同时公司结合自身产业链布局，向下延伸 EVA、苯乙烯、针状焦等产品，丰富产品品类，提升附加值。

华鲁恒升：成本管控进一步强化，新基地投产扩展发展空间

煤化工龙头企业，成本管控优异获得持续竞争力。公司常年从事煤化工生产，但不同于行 业内的其他大型企业，公司在没有前段煤炭资源优势的基础上，获得了超越行业水平的盈 利空间，其自身对成本的管控能力持续提升：①坚持适合自己的发展路线：公司自成立以 来一直专注在煤气化领域进行优化和产品品类的品类的扩展，一方面实现了前段生产的工 艺优势，同时借助下游产品的改进优化夯实产业链整体竞争力；②有效的管理和坚守如一 的企业文化：公司发展过程中，一直保持高效，稳健的发展脉络，建设一个项目，优化一 个项目，结合建设、生产、改造、优化等来实现多产品、多环节的相对优势，抵御行业波 动风险。 荆州基地一期项目投产，成功打破企业的发展限制，为后续进行更多品类延伸提供基础。 公司德州基地自第三套煤气化平台建成后，整体的发展空间相对受限，公司只得在现有产线的基础上不断进行下游产品延伸，以提升产品附加值。而第二基地的建成有望为公司提 供基础环节的富裕空间，通过前段尿素、醋酸、有机胺等的布局下，公司可以复制德州基 地的竞争基础，同时可以进一步丰富产品品类。

万华化学：低成本产能扩充夯实竞争护城河，多项目提升未来发展空间

公司以 MDI 产业起家，在技术突破后把握机遇，逐步夯实行业竞争优势公司在夯实主打 MDI 产品基础上，积极进行横向产品种类扩充，实现了全系列综合供应能力，同时将产业 链从异氰酸酯向下游延伸，搭建产品及服务综合方案解决平台。石化业务提供更加完善的 配套，新材料方面高度研发投入。

公司依托技改升级迅速高效提升产能，使用国产化设备，提升固定设备的利用效率，实现 低成本的产能建造能力，减少成本折旧；公司对 MDI 产线进行了全产业链布局，通过采购 煤、盐、苯、LPG 等产业链初级原料，基本实现了产线原料的高度自给，降低原料成本。 在烟台、宁波、福建等进行了综合的园区规划和建设，配套园区公共设施，实现了一体化 的布局和平台式管理，利用部分材料的循环利用和统一供能，实现能源和材料的高效利用。

目前 MDI 仍然是公司主要盈利产品，我们预计 MDI 价格 24 年整体呈现平稳趋势。需求端： 国内房地产竣工端增速回暖，美国新建住房需求较好，国内家用冰箱产量较去年抬升，对 聚合 MDI 的需求有一定支撑；供给端：从月度数据看，MDI 产量整体稳定，1-8 月国内产 量同比增长 3.6%，从价格来看，5 月份以来聚合 MDI 价格有所抬升，我们认为，MDI 价格 将在一段时间内保持震荡向上走势。

二、预期行业有望迎来阶段性补库需求，长期关注供给端政策变化

2.1、PPI 数据同比负向变化，库存仍有去化空间

名义库存增速触底，但预估实际库存仍有调整空间。自 2022 年下半年开始，我国开始进 入去库存周期，经过 1 年左右的时间，化学原料及制品的库存同比数据跌入负值区间，其 后连续 5 个月呈现负向增长，行业进入阶段性的主动去库存阶段。

根据名义数据的情况看国内库存同比数据已经出现触底回升的态势，但如果综合考虑价格 因素，目前的库存水平还有进一步去化的空间。过去三年供给端复合增速较高，产能释放 带来的供给压力需要较长时间消化，化工原料及制品的 PPI 仍然为负，化工补库需求释放 预估还需要时间。2023 年 10 月，实际产成品库存同比约为 6.8%，而自 2003 年以来，行 业实际补库需求开启前，阶段性的实际同比数据下行至负向区间，同时目前化工原料及制 品的库存周转天数也仍然位于相对高位，预估产品库存仍有可去化空间。

考虑到过去营收同比数据会先于周期同比数据见底，且行业已经经历了 16 个月的去库存 阶段，预估未来一年行业有望迎来阶段性的补库需求，形成一定的需求支撑。 而从长周期的角度看，新增产能的消化单纯依靠需求端的消化预估需要相对较长时间，因 而供给端的政策是能够对行业格局产生重要影响的关键因素之一。

2.2、供给端政策有望促进格局改善，关注具有结构性需求支撑领域

需求增速逐步下行，供给端出清是推动供需再平衡的关键方向。自 2007 年以来，国内大 大小小经历了几次产能集中投放期，从长周期的情况来看，2007-2009 年、2011-2012 年， 2021-2023 年，都是产能长时间集中投放阶段，且由于产能投放速度高于市场消化速度， 化学原料及化学制品行业 PPI 价格都出现了明显下行，在投放中后期都进入同比负增的状 态。 2007-2009 年：固定资产投资复合增速达到 33%，但三年的工业增加值复合增速约为 15%， 行业供给过剩，PPI 连续 12 个月维持负向增长，后期由于国家规模化家电下乡等刺激政 策，需求增速提升，2019 年行业工业增加值累计同比大幅提升，产能获得一定程度的消 化，行业进入上行周期。 2011-2012 年：固定资产投资复合增速 28.5%，工业增加值复合增速仅有 13.%，行业供给 过剩，至 2013 年固定资产投资增速开始持续下行至 2014 年开始低于工业增加值增速，行 业依旧处于持续低迷状态，化学原料及化学制品行业的 PPI 连续 57 个月同比为负，伴随 需求消化速度相对较低，行业供给过剩的持续实现相对较长，直至 2015 国家进行供给侧 改革，固定资产投资增速进一步下行至负向区间，至 2017 年行业才出现价格回升，进入 上行周期。 2021-2023 年：截止 10 月固定资产投资复合增速 16%，但工业增加值复合增速大概为 8%， 连续性的固定资产投资对 PPI 形成一定的压力，截止 10 月化学原料及化学制品行业的 PPI 连续 13 个月同比为负。

从过去的行业周期变动情况来看，供需的结构性好转需要形成供给或需求有比较大幅的变 化，比如 2020 年海外订单的承接形成在需求端对前期新增的产能形成了较好的消化或者 供给侧改革形成供给端的产能出清，小规模落后产能的退出形成格局优化，从而改善行业 的竞争格局。

需求端形成改善：具有较好的需求或出口支撑的领域，有望形成结构性机会。 根据前文对于需求端的分析，投资仍然受到房地产领域的影响，消费端刺激内需的政策不 断出台，但有收入预期的影响，情绪的反转还需要时间，出口方面虽受益于国内化工行业 竞争力提升带来的出口延续影响，但不同品种、不同区域存在差异。从目前的情况来看， 欧洲的景气度有一定程度的回升，对应出口需求支撑有一定程度的改善，而从产品结构上 看，出口占比相对较高的领域有望维持需求支撑，建议关注轮胎、化纤等细分领域。

供给端的改善：政策是缩短行业再平衡所需时间的关键因素，具有政策限制供给的细 分行业有望提升未来盈利中枢。 政策对供给端形成约束的领域有望加速行业再平衡的进度。自 2020 年下半年我国提出碳 中和政策后，2021 年国内的供给端形成了较大影响，叠加能源供给的问题，整体供给端的 限制对化工行业价格运行形成了较大的推升动力，但进入 2022 年，国内需求先后形成多 地区、多时段的影响，叠加能源限制，行业回落速度也有明显加快，但从供给端来看国内 化工行业的长期政策方向并未发生改变，碳中和对于高能耗的细分领域仍然具有明显的供 给限制，对于行业的存量产能也有望逐步进行格局优化，有望对细分领域形成供需格局的 改善。建议关注供给端有政策限制细分赛道，如煤化工、制冷剂等行业。

2.3、关注具有细分需求支撑市场以及政策带来供给约束的细分赛道

2.3.1、消费领域具有一定的抗风险属性，关注化纤、轮胎、胶黏剂等领域

轮胎市场空间广阔，国内胎企依托全球化布局抢占份额

轮胎需求具备韧性，行业市场规模巨大。过去两年在全球经济下行和疫情限制出行的背景 下，汽车生产受到影响，同时出行需求的降低导致轮胎损耗减少，轮胎销量从之前的 18 亿条左右下滑至 2020 年的 16 亿条，2021 年随着疫情形势的趋缓，整体销量又回升至 17 亿条以上，2022 年整体需求企稳，销量为 17.5 亿条。长期来看受益于全球汽车保有量规 模的稳定扩大，未来配套胎与替换胎产品的需求仍将向好。2015 年以后全球轮胎市场的 销售额也较为稳定，整体波动在 1500-1700 亿美元之间，2022 年随着需求的修复整体销 售额也实现了显著增长，同比提升 5.3%至 1868 亿美元，在一定程度上反映了轮胎市场的 刚性需求和增长潜力。

轮胎消费以替换市场为主，国内轮胎替换市场占比处于低位，未来仍有广阔增长空间。对 比全球市场来看，中国汽车和轮胎行业起步较晚，终端消费市场的成熟度不及欧美地区， 叠加近几年的汽车工业产业链逐渐向国内转移，这也导致中国轮胎市场在结构方面仍与欧 美等国际市场存在显著差异。2022 年中国轮胎替换市场比重仅有 53%，远低于全球平均水 平的 76%，除却亚洲市场外，欧美等地区轮胎市场 2022 年替换需求占比均已超过 80%。我 国汽车保有量近 5 年复合增速为 8%，2023 年我国汽车保有量同比增长 3.4%达到 3.3 亿 辆，考虑到我国人均汽车保有量仍处于低位，中长期轮胎替换市场容量预计将继续扩大。

配套市场需求随着汽车行业同步复苏，在产业链转移背景下国内需求仍具增长潜力。轮胎 配套市场需求取决于每年汽车产量，从下游汽车领域年产量变化看，2014-2019 年间全球 汽车产量在 9000 万辆左右波动，轮胎配套消费量在 4.5-5 亿条的区间基本同幅度震荡， 两者同时在 2018 年开始呈现出负增长的态势。2020 年在疫情影响下全球配套轮胎消费量 快速回落至 4.05 亿条，2021-2022 年随着行业生产经营的恢复需求也开始向上修复，2022 年的整体需求回升至 4.28 亿条，考虑到目前全球汽车市场整体行情稳定，未来每年汽车 产量预计仍将维持在相对平稳的水平，故轮胎配套偏存量市场。从我国市场来看，近两年 汽车生产呈现出底部向上的趋势，2022 年全年总产量达到 2747.6 万辆，同比增长 3.6%， 随着下游产业的恢复，配套市场需求实现了同步回暖。

全钢胎市场国内需求贡献显著，半钢胎市场欧美地区仍为主要消费市场。2015 年开始全 球的全钢胎需求量基本在 2.2 亿条左右波动，由于我国下游基础设施建设规模大、重型工 程车辆新增需求高，因而在全球市场中需求占比较高，但近几年随着运输和基建需求的下 滑导致全钢胎消费回落，我国的消费占比也从 2020 年的 39%降低至 2022 年的 26%。未来 考虑到一带一路等政策的推动，预计我国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需 求则仍有提升空间。半钢胎方面目前欧美需求仍然占据主导地位，2022 年欧洲和北美的 消费占比达到 55%,中国市场消费占比仅为 16%，但考虑到中国目前汽车产量和保有量持续 增加，预计中国在未来半钢胎市场中的需求份额还有较好的提升空间。

供给侧改革下国内小产能出清，行业步入高质量发展阶段。我国轮胎产业一直存在低端产 能过剩、生产企业规模小且数量多、产品同质化较高等问题，2014 年开始受国家供给侧改 革和环保相关政策影响，轮胎行业开始进行结构性调整，逐步淘汰行业中的低端落后产能， 市场中备案企业数量已经从 2016 年之前的 500 家以上大幅降低至 2022 年的 180 家。

国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，实现多基地布局的企业市占率有望提升。经 过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，但由于发 展时间不长所以品牌力仍有所欠缺，因此国内企业主要依靠性价比去和海外品牌竞争。 2023 年全球轮胎 75 强中我国内地企业中仅有中策橡胶进入销售额前十（销售额为 2022 年数据），前十销售额占比回升至 63.8%，此外进入前二十的还有玲珑轮胎和赛轮轮胎。 2022 年国内部分企业在疫情反复和海运费暴涨的影响下市占率有所下滑，中策、玲珑、赛 轮、三角、森麒麟和通用的全球市占率分别为 2.2%、1.3%、1.8%、0.7%、0.5%、0.3%，其 中玲珑和赛轮在 2016 年时全球占有率均不足 1%，过去 5 年随着海外基地的投产放量带动 市占率的提升也较为显著，公司过去几年扩产节奏较慢叠加没有海外基地规避贸易风险， 因而市占率一直在 0.3-0.5%的区间波动，未来两年随着泰国基地和柬埔寨基地的产能爬 坡和国内外基地的技改扩建项目推进，实现多基地布局和规模扩大后公司市占率有望提升。

核心原材料价格从高位回落，行业整体盈利能力有望修复。轮胎企业的成本主要由原材料、 人工、能源、设备折旧以及其他费用等构成，其中原料成本占比普遍在 70%以上。从原料 结构来看，天然橡胶和合成橡胶的占比最高，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产成本有 较大影响。2021 年在疫情反复、恶劣天气和原油价格上涨等多方面因素影响下，橡胶价格 持续上涨，全年天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶同比分别上涨 12%、18%、15%，轮胎企业 毛利率也因此承压。2022 年以来橡胶价格已经开始呈现震荡回落趋势，今年下半年开始 随着下游需求持续向好原料价格底部回升后目前橡胶价格在 1.3 万/吨左右的位置波动， 考虑到行业本身供需并不紧张叠加下游需求在 4 季度偏淡，橡胶价格支撑偏弱，随着原料 压力的缓解，轮胎行业毛利率也将同步向好。

海运价格回归常态，高库存缓解后海外需求持续修复。受疫情的影响，海运船期严重延误、 集装箱码头作业停摆导致港口堵塞，海运极度紧张的背景下 2020 年下半年开始运费持续 向上，2021 年出现暴涨，2021 年中国出口集装箱运价指数（CCFI）中的美东航线、美西 航线、欧洲航线全年均值同比分别提高 95%、103%、270%，并在 2022 年达到历史高位， 2022 年美东航线、美西航线、欧洲航线运价指数全年均值同比继续提高 24%、18%、4%。 海运成本的持续增长既影响到了我国轮胎产品的性价比优势又抑制了客户采购的积极性， 因而海外销售和盈利同样受损。随着 2022 年下半年开始的运力逐渐恢复，海运费逐渐开 始恢复正常，但由于前期大量海上库存到港，库存高企背景下叠加海运费极速回落，经销 商采购动力再度被压制。今年以来随着海运正式回归正常状态，叠加海外库存经过几个月 的消耗后行业订单也开始持续恢复，我国轮胎企业的海外业务恢复繁荣状态。

胶黏剂：过去一年行业整体运行平稳，结构性有亮点

胶粘剂是一类广泛应用于各个行业的精细化工产品。胶粘剂指能在两个物体表面 间形成 薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，一般由粘接料（基体树脂）、固化剂、 增韧剂、稀 释剂和改性剂等组分配制而成，广泛应用于包装、电子电器、建筑材料、汽车与交通运输、 机械制造、新能源、医疗卫生、航空航天等领域。 据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2022 年我国胶粘剂行业总产量约 788.4 万吨，销 售额约 1151.4 亿元人民币，分别比 2021 年增长 3.30%和 4.37%。这个增长幅度是过去 20 年来增长最低的 1 年。2022 年我国胶粘剂行业进口 18.88 万吨，进口额 27.7 亿美元，分 别比 2021 年减少 10.44%和 15.34%，行业出口量 86.13 万吨，出口金额 29.14 亿美元，分 别比 2021 年增加 8.16%和 9.68%。

胶黏剂行业公司盈利持续修复。在我国，据不完全统计，目前胶粘剂企业总共有 3500 多家，国内胶粘剂企业较为分散，大部分为中小型企业，年销售超过 5000 万的不足百家。 2022 年受原材料高位以及下游需求下滑影响，国内胶粘剂平均增长率不到 5%，因此选取 国内营收前五大的上市公司为代表，对胶粘剂行业 2022 年业绩进行总结分析，以此窥探 整个行业的情况，选取的 5 家公司分别是回天新材、硅宝科技、康达新材、高盟新材和 集泰股份，这五家公司在我国胶粘剂行业有着绝对的领先优势。 收入整体呈现增长的趋势，行业集中度不断提升。归母净利润方面，20-22 年受到原材料 影响，行业的盈利情况持续下滑，从季度数据来看，22 年下半年之后，行业毛利率和净利 率逐步企稳，23 年上半年，毛利率和净利率呈现拐头上行趋势。

化纤行业市场消化能力相对较好，国内及出口同步形成供给消化

化纤领域具有一定的消费属性，低单价的消费品满足消费欲，市场需求有一定程度的改善。 相比于其他细分赛道，化纤行业的固定资产投资增速已经开始有明显回落，从供给消化的 角度看，国内的产能利用率已经自 2022 年底触底后有逐步好转，一方面国内高单价产品 消费受到一定程度的情绪影响，但低单价产品兼具刚性需求属性，同时也有满足幸福感的 因素，因而部分领域的消费需求恢复相对较好，对产能消化有所支撑。 化纤制造行业需要进行规模化投资和产能建设，对化工基础产业链的要求相对较高，虽然 从大的行业趋势来看，终端纺织服装加工领域有向低成本国家进行转移的趋势，但上游化 纤材料仍然需要依托产业链布局，具有典型的制造业属性，且伴随自动化程度的提升，劳 动密集程度有所降低，国内的化纤制造业仍有相对竞争优势。今年化纤的出口名义同比虽 然有阶段性为负值，但考虑扣除价格因素后化纤出口量仍然持续增长，在国内消费支撑的 基础上，下半年产品出口也形成了较好的产能消化。

以氨纶为例，氨纶行业整体运行相对承压，但市场的消化相对较好，有利于产品进行进一 步的市场渗透。今年氨纶新增产能投产带动了行业供给出现明显增加，但行业库存基本维 持相对平稳，产品的市场空间仍然在不断提升。

2.3.2、供给端形成政策限制，有望维持行业格局稳定，关注煤化工、制冷剂等细分领域

煤化工：煤指标和碳排放双重规范行业发展，新增供给受限，有望维持行业稳定。 过去受到资源格局的影响，煤化工行业快速发展，行业呈现明显的周期波动，但自供给侧 改革后国内新增产能逐步形成管控，相较其他行业，此轮供给端的压力相对较小。多数煤 化工产品属于高耗能、高排放产品，伴随我国对于用煤/用能指标的逐步管控，行业新增 产能逐步受限，在 2016 年进行供给侧改革出清后，煤化工行业的盈利中枢相较此前获得 了一定程度的改善。

碳排放有望进一步优化行业格局，落后产能淘汰有望长周期提升产品的盈利中枢。相较于 此前的煤指标管控，主要集中于行业新增产的限制，而碳排放的考核将进一步延伸至存量 市场的产能优化，行业内小规模、不规范的生产企业需要进一步进行改造和优化，不达标 的产能逐步退出，有望进一步实现煤化工行业的格局改善，减弱部分行业的供给过剩压力。 年中政策定调，政策加持下，煤化工行业的政策方向延续。7 月国家发布《国家发展改革 委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，着重强调从严从紧控制现代煤化工 产能规模和新增煤炭消费量，明确了每个示范区“十三五”期间 2000 万吨新增煤炭转化 总量不再延续；同时推动存量现代煤化工项目加快实施先进技术装备改造升级，拟建、在 建项目应全面达到能效标杆水平，能效水平达到先进值以上，能效低于基准水平的已建项 目须在 2025 年底前完成改造升级，达到行业基准水平以上，届时能效仍在基准水平以下 的项目予以淘汰退出。供给端的限制将有望为行业发展提供较好的外部环境。

制冷剂：2024 年进入三代配额管控期，政策形成供给限制，带动产品盈利回升。 三代配额基准期度过，配额分配确定，行业由供给过剩状态转向供给受限状态。2020-2022 年三代制冷剂行业进入基准期，行业内企业为了获得更多的产品配额进行大规模的产能扩 充，行业内产能过剩，同时为了获取更高的配额，基准期最大程度上进行产品生产和销售，使得行业供给过剩，产品多数盈利不佳，更有产品处于较大亏损状态。进入 2023 年，配 额基准期过去，行业内企业回归正常的市场供需状态，在需求回归淡季，供给有明显回落， 行业回归理性运行状态，但由于供给端产能充足，行业盈利有所改善，但并未回归较好水 平。

配额方案出台，行业供需格局翻转，国内三代制冷剂有价格上行空间。《2024 年度氢氟碳 化物配额总量设定与分配方案》出台，三代制冷剂将正式进入配额管控期。2023 年 11 月， 生态环境部出台《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》，确定了 2024 年 的三代制冷剂的配额的分配方案： ① HFCs 生产基线：基准年平均的 GWP 值+65%二代制冷剂基准值的 GWP 值。从三代制冷剂 使用量来看，国家生产 HCFs 配额总量在基准年的均值的水平上给以了 65%的配套调整 空间，允许通过配额调整获取配额来满足短期的增长需求，实现了三代制冷剂中期内 的平稳过度； ② 65%二代制冷剂基准值的 GWP 值部分暂时不完全分配，在四月和八月底进行额外配额 的申请。在满足市场需求的情况下，避免行业滥用，以实现最终 GWP 稳步下降的目标。 通过初期分配+后期申请的方式，有利于行业整体维持相对平稳的状态，避免非理性的 争抢或价格波动； ③ 配额可以在不同种类和不同主体之间进行调整，主体可以等量调整，但品类调整有所 限制：①通过不同主体之间的配额交易或者背后的助力资本整合，可以助力行业的格 局优化，避免过度的无序竞争和资源浪费；②不同种类可以有条件的调整：在不增加 总二氧化碳当量的情况下，任一品种 HFCs 的配额调增量不得超过该生产单位根据本 方案核定的该品种配额量的 10%。 进入 2024 年，三代制冷剂开始进入配额管制阶段，供给端虽然产能过剩，但供给量可控， 极大程度上改善行业的供需结构，有望带动行业形成进一步的盈利修复。

2.3.3、政策驱动性的需求领域有望长周期放量，关注低碳环保的市场开拓

绿色低碳已经成为全球发展的重要趋势，国内外相继针对绿色低碳领域进行鼓励甚至要求， 欧盟成为低碳环保市场的主要牵头方，多维度开始进行绿色环保市场的推广，并通过立法、 碳税等措施进行强制考核要求，相继对汽车、航空、船运等领域进行绿色低碳推广。通过 政策推动，海外关于生物柴油、生物航煤、绿色甲醇等产品相继迎来逐步提升的需求市场， 且借助政策的强制要求，形成逆成本考核的市场推广。

生物燃料：欧洲市场需求持续提升，国内企业将实现快速放量。 生物柴油是指以动植物油脂、废弃食用油脂等为主要原料生产的可再生无污染的绿色清洁 液体燃料，可广泛应用于汽车、内燃机和发电厂等工业与交通领域。相较于传统化石柴油， 生物柴油在燃烧性能、安全性、环保性以及可调和性等方面具有显著优势。 我国是油品高度进口依赖的国家，因而食用油在我国是不能用于生产生物柴油的，所以我 国形成了比较独特的地沟油生产生物柴油的产业链条，而伴随欧洲对于碳减排的要求逐步 加深，生物柴油作为可以进入碳循环的材料，用于替代传统的化石能源，需求不断提升。

一代生物柴油仍为主力产品，多阵营加入布局二代生物柴油。国内目前主要根据生产工艺 和原料将生物柴油分为三代产品：第一代生物柴油（酯基生物柴油），是以天然油脂，包 括植物油、动物油和地沟油等原料通过酯交换反应生成脂肪酸甲酯，占目前全球生物柴油产量的 85%以上；第二代生物柴油（烃基生物柴油），是以动植物油脂为原料，通过催化加 氢制备生产非脂肪酸甲酯的饱和烃类生物柴油；第三代生物柴油在原料范围上有所拓展， 但目前尚未成熟。从分布企业来看，目前行业的主流贡献业绩的产品还集中于一代生物柴 油，二代生物柴油或者航煤将有望逐步开启市场。

国内行业参与企业较多，但有效产能相对集中，产能仍以一代产品为主。2021 年国内生物 柴油总产能约有 250 万吨，其中接近 80%是一代酯基产品。从行业集中度来看，目前国内 生物柴油行业 CR5 不足 50%，多数小规模企业产能不能打满，或者产品质量不能达到欧盟 标准，从行业格局上看，年产能在 30 万吨以上的仅有卓越新能一家。且绝大部分产品实 现了出口。生物柴油产业链相对特殊，一方面需要有较为完善的收油体系，同时需要有比 较良好的技术工艺实现产品达标，而行业内众多小规模企业虽然有名义产能，但是工艺掌 握度相对不足，产品生产不稳定，进一步导致销售和采购体系不稳定，从而难以实现稳定 经济化。 欧盟利好政策陆续出台，拉动需求快速提升。欧盟地区的碳减排政策始于《京都议定书》， 并在后续的《可再生能源指令》中对于可再生生物燃料的使用提出了明确的目标。2021 年 7 月，《可再生能源指令（第二版）》（REDII）正式修订，相对 2018 年公布的 REDII 进一 步提高可再生能源使用份额目标，提出到 2030 年可再生能源在欧盟最终能源总消费总量 中的总体目标的份额为 40%，可再生燃料占运输部门最终能源消费的份额将从 2020 年的 10%提高到 2030 年的 14%。生物柴油作为可再生燃料中的主要产品之一，在政策驱动下添 加比例将持续提升，拉动整体需求快速增长。

2030 年欧盟交通领域生物柴油需求量将超过 3500 万吨。根据 USDA 数据，欧盟 2020 年各 领域柴油总使用量约为 2.8 亿吨，其中交通领域柴油使用量约为 2 亿吨，占比在 73%左右， 其中生物柴油使用量约为 1583 万吨，平均掺混比例约为 7.8%。假设欧盟交通领域柴油使 用量稳定保持在 73%左右，结合欧盟 REDII 修订后提出的可再生燃料占运输部门最终能源 消费的份额将从 2020 年的 10%提高到 2030 年的 14%的战略目标，到 2030 年欧盟在交通 领域的生物柴油将达到 3727 万吨，相比 2020 年上升 135.4%。是空间快速扩展，为生物 柴油龙头企业提供了较大的发展空间。

三、板块估值回归提升性价比，兼顾长周期多元化策略

3.1、化工板块估值逐步回归底部区间，布局性价比有所提升

需求支撑不足叠加新增产能阶段性释放，国内化工整体板块表现相对承压，行业内企业行 业经历了较大程度的调整，今年来化工板块回调约 12.7%，回调幅度相对明显，但同时经 过回调化工板块风险也经过了较大程度的释放，现阶段化工整体板块估值 PB 分位数为 3.4%，已经进入底部区间范围，布局性价比较此前有所提升。

根据历史的板块表现来看，PB 估值回归至底部区间范围内，化工板块的表现就有望进入 触底阶段，从目前的行业估值水平来看，已进入底部范围，建议关注具有盈利缓冲垫，估 值水平相对较低的细分板块。

3.2、国企改革释放现有企业的发展潜力，部分转型升级已经有所体现

2022 年是国企改革三年行动的收官之年，虽然国企改革仍有部分问题并未完全解决，但 是行业内已经呈现出了一些变化。这三年来，较多国有企业开始逐步推进市场化的考核机 制，提升员工积极性，加速对公司发展项目的落地进程。截止目前，有超过 27 家国有企 业开始进行股权激励计划，考核激励落实到位将带动员工积极性大幅提升。

通过优化管理能力实现降本增效，也是国企改革的重要途径。对化工行业国有企业过去 6 年的分析来看，整体国有企业 2020-2022 年的期间费用率均值相比 2017-2019 年期间费用 率有明显下行，其中有 82%的国有企业实现了期间费用率的下行，而其中更有 38%的企业 实现了期间费用绝对值的节约。考虑到过去公司费用占净利润比重更高的企业具有更好的 费用管控弹性，可以发现阳煤化工、云天化、天原股份、安道麦、丹化科技、湖北宜化、 双环科技、雪天盐业、佛塑科技等企业在费用管控方面呈现出较好改善。 综合我们对于国有企业的优势以及行业内领先的国有企业的分析，具有以下优势的国有企 业值得重点关注： ① 良好的成本和费用管控：多数化工行业市场增速逐步下行时都将进入成本竞争阶段， 而良好的成本和费用管控可以使得公司无论在什么发展阶段都能获得超越行业均值 的收益水平，具有持续的盈利空间； ② 在细分领域持续深耕和研发，内部形成良好的技术积淀：已有产品需要不断优化实现 成本突破、质量升级，同时新产品新方向需要有良好的技术储备和投入才能实现工艺 突破和生产落地； ③ 有较好的产业资源，形成产业链优势：无论是上游原材料还是下游销售渠道，能够实 现相对优势的环节都将提升竞争力，资源型行业上游布局尤为重要，高端材料的下游 客户突破将具备先发优势； ④ 持续进行资金和项目投入，提升公司成长性：能够持续有项目布局资金投入是可以为 公司提升发展空间，获得成长性的，大型的企业弹性一般会有所减弱，因而能够具有 成长空间的优质标的更为稀缺；⑤ 优质的考核激励制度，提升员工和管理团队的积极性：很多国有企业由于缺少动力， 有资金、有实力、有技术，但却无法形成优势兑现，良好的激励机制将充分调动员工 和管理团队的积极性，提升竞争力，谋求持续发展； ⑥ 在细分领域逐步提升话语权，实现竞争优势的强化：在需求增速有所放缓的行业，部 分产品进入供给过剩阶段而逐步实现产能出清，而国企抗风险能力相对更强，有助于 提升行业集中度，有望享受行业格局优化带来的红利。

3.3、供给集中释放阶段，高分红具有一定的抗风险属性

从长远发展来看，行业经历了近 3 年持续较高的固定资产投资，对于部分企业而言，优质 的投资项目筛选相对较难，部分具有壁垒的领域布局需要时间积淀，因而从长期运行的情 况来看，高分红会成为部分赛道部分企业的选择。 从中短期化工行业运行来看，行业处于产能集中释放阶段，需求缓慢回升，对于产能的消 化需要时间，部分赛道预估会有较长时间低固定资产的投资回报，因而从周期的表现来看， 难以有较多赛道有向上的价格弹性，同时也要面临行业竞争的压力，底部区域将面临较大 的价格竞争压力，从收益的角度看具有稳定高分红的公司将具有较高的抗风险属性。

编辑：火腿肠