2023年公用事业行业2024年投资策略：水核稳健投资，火电盈利趋稳

2023年行业回顾

2023年行业回顾：跑赢大盘，盈利能力有所修复

相对沪深300，2023年初截至11月29日申万 公用事业板块上涨7.55%。 各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有 申万一级行业中相对排名12/32。 从细分板块看，2023年初截至11月29日燃气、 水力发电、火力发电、热力服务、电能综合服 务、风力发电以及光伏发电板块分别+4.2%、 +7.9%、-2.2%、+5.0%、-11.6%、-19.2% 和-20.5%。

2023年行业回顾：跑赢大盘，盈利能力大幅改善

2023年前三季度电力板块实现营收14724亿元（同比+3.6%），归母净利润1467亿元（同比 +51.8%）。 相比2022年，电力板块盈利能力大幅改善。2023年电力板块归母净利润高增，主要系2023年一季 度末开始动力煤价格从高位回落，火电发电成本下降。2023年以来，受益于电价上涨和煤价回落， 火电盈利能力修复带动板块整体盈利能力提升。

2023年行业回顾：跑赢大盘，盈利能力有所修复

2023Q1，火电板块归母净利实现扭亏为盈，光伏板块归母净利同比高增。2023Q3，火电实现营 收3365亿元（同比+0.7%），归母净利267亿元（同比+789%），电价上涨+煤价回落，火电盈利 能力修复；2023Q3，水电实现营收576亿元（同比+33.6%），归母净利215亿元（同比+46%）， 二季度多流域来水同比偏枯，发电量大幅下降，盈利受损，三季度来水恢复业绩提升。 风电业绩平稳增长，光伏发电盈利能力改善。2023Q3，风电板块实现营收255亿元（同比 +8.0%），归母净利34.1亿元（同比+5.4%），业绩增长平稳；2023Q3，光伏发电板块实现营收 138亿元（同比-2.5%），归母净利18.1亿元（同比-2.8%。 2023年前三季度，核电营收和归母净利同比增速稳定。2023Q3，核电板块实现营收404亿元（同 比+1.0%），归母净利60.3亿元（同比+10.0%）。

2024年行业投资策略

火电：煤电联动稳定利润，容量电价重塑估值

煤价影响短期走势，长期估值向水电靠拢。2023年煤炭价格回落，火电企业迎来盈利改善。从长期 看，我们认为在容量电价政策下，火电企业业绩将由随煤价波动而波动逐渐趋于稳定，此外，在能 源转型的大背景下，火电将随着绿电装机的增长逐渐成为成长股。

火电：2023年煤炭回顾：煤炭供给端充足，需求改善

上半年原煤增速高，安监增强导致个别月份减产：截至2023年10月，原煤生产量较去年均同比提 升3.1%，在2022年高基数的基础上，2023年3-5月同比增速平均达4.3%，上半年供给好于预期； 7-9月煤矿事故频发导致国内安监趋严，多处矿山开工率下滑，产量增速放缓。

进口煤高增，9月进口量有回落迹象。基于去年进口煤数量低基数和今年澳煤进口放开影响，今年 进口煤数量持续高增，前10月全国进口煤炭3.8亿吨，同比增长67%，自9月开始进口煤数量逐渐回 落，10月进口煤数量为3599万吨，同比增速23.3%，环比回落14.6%。

受来水影响，电煤需求总体高于去年。今年南方 电厂日耗整体高于去年，截至2023年11月16日， 南方八省电厂日耗量为187万吨，高于去年同期3 万吨，截至11月23日，全国重点电厂日耗499万 吨，高于同期6.3万吨，今年来水情况较差，截至 11月，水力发电量累计同比下滑7.1%，受非电需 求增加影响，火电同比发电量累计同比增加5.7%。 后续待来水改善，火电日耗将有所回落。

火电：容量电价保障火电盈利稳定性

火电利润结构变革，ROE趋于稳定抬升估值。近日国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于建 立煤电容量电价机制的通知》，决定自2024年1月1日起建立煤电容量电价机制，对煤电实行两部 制电价政策。其中，电量电价通过市场化方式形成，容量电价按照回收煤电机组一定比例固定成本 的方式确定，火电利润由电量电价利润和容量电价利润两部分组成；过去市场将火电视为与煤价挂 钩的周期股，ROE和归母净利润受煤电周期影响波动较大，容量电价改善火电利润结构，保障部分 稳定利润。

水电：三季度来水改善，水库蓄能恢复

三季度来水改善，水库蓄能恢复。11月28日，三峡水库最新水位和蓄水量分别为171.4米/356亿立 方米，远超2022年同期水平。

水电：新一轮扩产周期已至，长期供需偏紧水电受益

新一轮扩产周期已至，长江电力/雅 砻江公司/国电电力/华能水电在十四 五 期 间 分 别 投 产 26.2/5.5/2.0/1.4GW。根据国家发 改委2005年发布的全国水利资源复 查结果，我国水电资源理论蕴藏量 装机/技术可开发/经济可开发装机容 量分别为6.94/5.42/4.02亿千瓦。截 至2022年末，我国常规水电装机总 量已经达到3.68亿千瓦。根据公司 规划，长江电力/雅砻江公司/国电电 力/华能水电在十四五期间分别投产 26.2/5.5/2/1.4GW。

流域装机空间仍在，在建装机超 2500万千瓦。各大流域在建水电站 合计超过2500万千瓦，其中，华能 水电/雅砻江公司/国电电力/川投能 源分别在建8.3/7.8/3.5/3.7GW，随 着水电站陆续投产，水电企业业绩 弹性渐显。

市场基本面乐观，稳定性电源稀缺。各电源装机量不断提升，一定程度上能满足日益增长的电力需 求，但是由于风电、光伏发电的不稳定性，电力高峰时依然会存在缺电可能，水电作为稳定性的发 电来源，重要性不断显现。

水电：具有现金流充裕+高分红高股息的特点

水电企业盈利稳定，股息率高。水电项目资本投入主要集中在前期，成本主要包括折旧、财务费用 等。2017-2022年长江电力股息率保持在3.6%~4.4%，川投能源由2017年2.7%逐渐提升，近几年 稳定在3.3%左右。

我国水电公司普遍具有较高的分红比例。高盈利、充沛现金流及低运营支出使得我国水电公司具有 较高的分红比例。长江电力承诺2016-2020年分红金额不低于0.65元/股，2021-2025年分红比例 不低于70%。川投能源承诺2020-2022年、国投电力承诺2021-2023年股利分配率将不低于50%。

核电：类债属性，弱市超额收益显著

核电公司普遍具有较高的分红比例。以中国广 核为例，2019年-2022年，公司分红比例维持 在40%以上且逐年提升。 弱市下核电超额收益显著，重视其防御属性。 截至11月30日，沪深300今年累计跌幅已达 9.7%，而中国核电/中国广核年初至今累计涨 幅分别为20.6%/16.4%，超额收益分别为 30.3%/26.1%。

核电：ROE上升空间+稳定现金流支撑股息率提升

长期资本开支下降将带动核电公司ROE提升。 稳定期的秦山三核ROE稳定在20%，公司由于 目前在建核电机组较多，拉低公司资产周转率， 待后期资本投入下降，公司ROE将有望提升。 股息率稳定提升，现金流稳定带来长期持有回 报。尽管当前核电公司股息率不属于传统意义 上的高股息，主要系核电当下属于扩张阶段， 资本支出较高，稳定的现金流支撑公司提升股 息率的可能。

天然气：定价回归基本面，明年供需随着需求修复或将偏紧

定价回归基本面，明年供需随着需求修复或将偏紧。2022年下半年开始，天然气价格逐渐回落，截 至11月27日，TTF天然气期货主力合约收于44.19欧元/兆瓦时，月环比下降12.6%，相较2022年同 期的123.28欧元/兆瓦时，下降64.2%。自6月以来，气价中枢开始呈现小幅抬升趋势。预计随着供 暖季的来临，Q4气价或有抬升趋势，2024年随着需求端的恢复，全球供需或偏紧。

风光：消纳问题凸显，不改长期高成长性

风光利用率下降，消纳问题凸显。2023年 风光装机维持加速增长，多个月份单月同 比增速超过100%；根据全国新能源消纳检 测预警中心，2023年9月风电/光伏利用率 分别为 97.3%/98.2% ，环 比分 别 -0.5/- 0.6ppts，装机高速增长凸显了风光消纳问 题。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）