2024年展望：行业温和增长，多个主线有望轮流表现

政策展望：净化环境、提升标准、鼓励创新

展望2024年：行业合规逐步走向常态，我们预计行业长期要求将有提升。2006年同样也是合规要求明显提升的一年，从 历史经验看，当年行业收入及税前利润增速会受到阶段性影响，但行业需求刚性，长期增速也会逐步回归。2023年国家亦 对行业合规提出了更高的要求，预计24年合规逐步走向常态，长期行业合规水平将有明显提升。  2006年本身是医药行业强监管的年份，当年收入端阶段性有所影响，此后逐步恢复。从收入端表现来看，医药制造业在 2006年主营业务收入增速为17%，相比于2005年下滑9.5个百分点，而同期工业企业整体营收增速仅下滑1.7个百分点。而 从2007年表现来看，医药制造业营收增速恢复至24.6%，增速相比2006年提升7.6个百分点，同期工业企业整体营收增速 提升2.3个百分点。医药制造业收入端短期受一定影响的情况下较快实现恢复。

税前利润端阶段性亦有所影响，此后逐步恢复。从利润端表现来看，2005、2006、2007工业企业整体利润增速为22.6%、 31%、36.7%，而医药制造业利润增速为20.5%、9.6%、51.1%。在2006年工业企业利润增速增加8.4个百分点的情况下， 医药制造业利润增速下降10.9个百分点，利润端短期受影响程度更大。但在2007年医药制造业利润增速反弹也更明显，增 速比2006年提升41.5个百分点，恢复程度更高。

2023年行业合规要求提升走向常态，预计长期合规水平将有提升，刚需及有临床价值的创新品种长期受益。从23年看，行业增 速亦有阶段性放缓，但行业刚性需求也会推动增速逐步恢复。8月15日，国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作 有关问答》，就开展医药领域腐败问题集中整治工作的背景和目的、重点内容和措施等进行介绍，明确了“聚焦关键少数”、 “实行纠建并举”及“允许和支持合规的学术活动”等原则。9月第一周开始，中华医学会各分会主办的学术会议陆续重启。展 望24年，我们预计行业合规将走向常态，整体合规要求将有明显提升，刚需及有临床价值的创新品种长期受益。

新药审评政策标准提升：已从2015年的1.0进入到2.0改革阶段。以2017年42号文为起点，新药审评1.0阶段主要为加快审 评等相关制度，从提高审评审批质量、解决注册申请积压、改进药品临床试验审批等方面进行完善。随着中国医药的快速 发展，目前2.0阶段更重要的在于如何鼓励企业进行更有临床价值的创新药药物开发，避免因为靶点选择或者适应症而进行 的开发“内卷”。 

委托生产监管标准提升：加强持有人委托生产监督管理。2023年10月23日，国家药监局发布《关于加强药品上市许可持 有人委托生产监督管理工作的公告（2023年第132号）》，对委托生产持有人的生产许可严格把关，具体内容包括：1） 对持有人落实质量安全主体责任情况作为监督检查内容，包括关键岗位人员履职、供应商审计、上市放行、追溯管理、药 物警戒、变更事项、审批备案、重大偏差检验等；2）结合审评、检验、监测、投诉举报贺年度报告等情况，开展检查和 抽查，提高针对性；3）跨省委托的，相关省级监管部分建立协作机制；4）委托生产无菌药品的，持有人的生产负责人、 质量负责人、质量受权人均应当具有至少五年从事药品生产和质量管理的实践经验，其中至少三年无菌药品生产和质量管 理的实践经验。

2023年7月21日医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公告。新的药品续约规则中，对续约降幅计 算公式进行了进一步的明确和细化，并给予企业更多的选择。总体来说，新规则更科学更细化，有利于构建更可预期的创新 药支付环境，体现医保对创新的支持。 

规则符合预期，体现支持创新。2018年以来，已有66个创新药谈判成功纳入医保，我国医保对新药的支出也从2019年的 59.49亿增长到2022年的481.89亿元，部分药品在首次谈判两年后进入续约阶段。2023年是药品谈判“简易续约”规则执 行的第二年，在经过第一年的执行后，相关规则进行了细化和明确，增加“4年及以上”品种的续约降幅指引，细化和明确 计算规则，同时考虑新冠药品的医保价格等因素。我们认为，新续约规则有利于引导对创新药长期定价机制的形成并给予行 业更明确的长期预期，体现医保对创新的支持。

上海破冰，多元化支付支持创新药械发展。2023年7月28日，上海市多部门联合发布《上海市进一步完善多元支付机制支 持创新药械发展的若干措施》，措施分为9类28条，包括多方合作加强商业健康保险产品供给、数据赋能支持商业健康保 险产品开发、建立基本医保与商业健康保险行业监管合作机制、加快创新药械临床应用、加大创新药械医保支付支持等。 商保、医保有机结合，形成创新多元支付机制，良好发展的商业健康险也有望将更多创新药械纳入支付范围。目前国家医 保目录每年进行调整，及时纳入了许多创新产品，但仍有一些产品因为研发投入、成本、患者人群等原因定价较高，无法 纳入医保。越来越多地方将探索创新药械和技术及时纳保，努力降低患者医药费用负担。除了多元支付支持，此次文件还 提到将从挂网采购、落地渠道等多方面，不断满足患者未被满足的医疗需求。此次措施的公布，致力于全流程鼓励创新， 将激励企业更专注投入研发创新，实现产业创新发展从研发投入到产出回报的良性循环。

公立医院逐步踏入精细化、高质量发展阶段。2021年国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展的意见》，总体要 求：力争通过5年努力，公立医院发展方式从单纯的规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精细化管理，资源 配置从注重物质要素转向更加注重人才技术要素，为更好提供优质高效医疗卫生服务、防范化解重大疫情和突发公共卫生 风险、建设健康中国提供有力支撑。长期看，我们认为行业需要结合公立医院发展模式的变化，探讨新的增长逻辑，比如 分级诊疗、科研成果转化、医院精细化管理等。

2024年行业展望：预计将有温和增长

需求端持续增长：从医保基金支出情况来看，2022年医保基金支出2.46万亿元，近十年医保支出持续增长，反映医疗需求 持续提升。  过去三年诊疗需求略有扰动，未来有望逐步恢复：2020年以来医保基金支出增速有所波动，2020、2021、2022年医保基 金支出同比增速分别为0.9%、14.3%和2.3%，主要是公共卫生事件对于医疗需求的影响。从诊疗人次观察：2022年全国 医疗卫生机构诊疗人次84.16亿次，入院2.47亿人次，与2019年相比还有一定差距。我们预计未来有望逐步恢复。

老龄化程度进一步加深。2021年5月11日，第七次全国人口普查主要数据公布，从年龄构成来看，60岁及以上人口为 26402万人，占18.70%，与2010年相比占比上升5.44个百分点。人口老龄化程度进一步加深，未来一段时期将持续面临 人口长期均衡发展的压力。人口结构形势严峻的同时，对应医疗保健、养老产业等存在明确需求。

与美、日对比，医疗费用占GDP比例仍有较大提升空间。以美国为代表的欧美发达国家医疗支出占GDP比重整体较高，以 美国为例，2022年，美国医疗支出占GDP比重为16.6%，且近十年来均维持在16%以上，日本同期水平则维持在10%- 11%之间。而中国医疗支出占GDP比重从2013年的5.34%提升至2022年的7.05%，在医疗支出GDP占比方面中国与美日 等发达国家相比仍有较大提升空间。

横向对比：医药行业在下游制造业中增速排名大部分时间位居前列。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的 下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现 来看，医药制造业在2020及2021年医药制造业营业收入增速分别为4.5%和20.1%，同期工业企业收入增速分别为0.8%和 19.4%，制造业收入增速分别为1.1%和18.8%。从利润端表现来看，波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工 业企业整体水平，基数效应下近两年利润端增长波动幅度较大。  2024展望：行业有望实现温和增长。医药制造业收入及利润增速整体有较好的比较优势。在行业基数得到消化、需求端确 定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2024年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

医药行业目前估值水平处于历史底部。回顾过去十年医药行业估值变化，2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年 以来行业估值水平有所调整，2022年以来行业估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数23.5%，近期有所修复但仍处 于历史低位。

资金配置：分析公募基金持仓情况，截至2023Q3公募基金医药整体持仓比例为12.26%，较前一季度上升1.08个百分点， 持仓比例提升。在剔除指数基金、医药基金后，公募基金医药重仓比例为5.37%，较前一季度提升0.71个百分点。拉长来 看，2011Q1-2023Q3剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.91%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均 水平。23Q3制药、中医药等赛道持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金 持仓比例有望上升。

细分行业周度复盘

制药产业链周度复盘

12月9日，CDE网站显示，科伦博泰TROP2-ADC SKB264上市申请获受理，适应症为用于既往至少接受过2种系统治疗 （其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者。今年11 月初，该适应症已被纳入优先审评。  SKB264是基于科伦博泰OptiDC平台研发的具有潜在BIC潜力的Trop-2 ADC。SKB264的抗体选择与 Trodelvy相同的人源 化IgG1单克隆抗体hRS7，对靶点的亲和力较高。载荷选择了具有中等毒性的拓扑异构酶1抑制剂KL610023，DAR值为 7.4，对比第一三共的Dato-Dxd，其载荷毒性较低但DAR值更高，能够通过旁观者效应杀伤周边肿瘤细胞。偶联技术方面 SKB264通过不可逆位点特异性偶联技术，将 pH敏感的可切割CL2A linker与抗体上的半胱氨酸残基相连接，在提升稳定 性的同时提高了均一性。 

2022年7月，科伦博泰宣布SKB264就治疗局部晚期或转移性TNBC获得中国国家药品监督管理局药品审评中心突破性疗法 认定。2023年8月，SKB264在对比研究者选择方案用于治疗既往经二线及以上标准治疗的不可手术切除的局部晚期、复 发或转移性三阴性乳腺癌患者的随机、对照、开放性、多中心III期临床试验达到了主要研究终点。结果显示，在预先设定 的期中分析中，与对照标准化疗组相比，SKB264的无进展生存期具有统计学意义上的显著改善。  截止2023年5月5日，入组59名mTNBC患者，每两周接受一次4mg/kg剂量或5mg/kg剂量的SKB264治疗后。中位随访 时间为22.8个月。ORR为42.4%，DCR为76.3%。中位持续缓解时间(mDoR)为11.5个月。中位无进展生存期(mPFS)为 5.7个月。中位总体生存期(mOS)为16.8个月，而12个月及24个月OS率分别为65.0%及39.5%。于高TROP2表达(Hscore≥200，n=32)的患者亚组中，ORR为53.1%，mDoR为11.1个月，mPFS为5.8个月，mOS尚未达到，而12个月及 24个月OS率分别为65.3%及57.3%。

12月4日，罗氏宣布与Carmot Therapeutics达成最终合并协议，将斥资约31亿美元收购Carmot。Carmot公司的研发管 线包括多款具有BIC潜力的处于临床开发阶段的皮下和口服肠促胰岛素疗法。  罗氏通过此次收购获得的临床期肠促胰岛素疗法包括：CT-388，一种GLP-1/GIP受体双重激动剂，用于治疗无论是否患 有2型糖尿病的肥胖患者。该药物每周皮下注射一次，在一项24名受试者参与的I期试验中，治疗四周后，观察到体重明显 减轻。CT-388剂量为 5/8/12/12 毫克时，体重下降了8.4%（约17磅），同时腰围和臀围也有所下降。目前CT-388已经 进入临床II期。

12月8日，FDA批准Vertex和CRISPR联合推出的CRISPR/Cas9基因编辑疗法exa-cel（商品名：Casgevy）上市用于治疗 伴有复发性血管闭塞危象（VOC）的镰状细胞病（SCD）患者。11月17日，英国MHRA已经有条件批准Casgevy上市， 用于治疗12岁及以上镰刀型细胞贫血病（SCD）伴复发性血管闭塞危象（VOCs）患者，以及无法获得人类白细胞抗原 （HLA）匹配造血干细胞移植治疗的输血依赖性β地中海贫血（TDT）患者。Vertex表示，约有16000名12岁及以上严重 镰状细胞病患者现在可能有资格接受该疗法进行一次性治疗。

器械服务周度复盘

部分上涨公司：  中科美菱区间上涨44.61%，辰光医疗区间上涨17.16%，鹿得医疗区间上涨12.62%。暂未了解到基本面变化，本周北交所相关 标的表现较好。  奕瑞科技区间上涨14.277%。暂未了解到基本面变化。近期，市场对奕瑞的兄弟公司视涯科技成为苹果HMD头显 VisionProOLEDoS的供应商较为关注。此外，公司近期推出新产品残余气体分析仪（RGA)，主要应用于半导体制造、显示面 板制造（包括OLED)等领域，市场也有关注。  英科医疗区间上涨13.40%。暂未了解到基本面变化。公司于10月30日在互动易披露，目前全球手套市场的需求已在持续回暖， 公司一次性丁腈手套订单情况良好，丁腈手套产能利用率已接近满产。  三诺生物区间上涨7.04%。12月5日，公司公告TRUENESS系列血糖监测系统获得了美国FDA 510k认证。12月4日，公司公告 截至11月30日，公司已通过集中竞价累计回购133.8万股，成交总金额为3418万元。

安图生物区间上涨6.82%，迈克生物区间上涨4.69%，新产业区间上涨4.32%。安徽省化学发光集采公布最高限价及意向采购量， 最高限价定得较高，预计对于国产厂家出厂价影响幅度有限。  联影医疗区间上涨4.52%。暂未了解到基本面变化。12月8日，公司正式纳入沪深300指数。此前，公司已纳入MSCI中国A股指 数。近期，市场对出海相关标的关注度较高。根据公告，2023年前三季度公司国际市场实现收入10.3亿元，同比增长39.7%， 国际市场收入占比达到13.8%。

部分下跌公司：  采纳股份区间下跌14.93%。据FDA官网11月30日披露，FDA正在评估中国制造的塑料注射器出现故障（如泄漏、破损和其他问 题）的可能性，建议消费者、医疗服务提供者和医疗机构，如果可能考虑使用非中国制造的注射器。针对这一事件，采纳股份 于12月5日在互动易披露，公司经营正常，运作良好。  赛诺医疗区间下跌13.01%。暂未了解到基本面变化。市场密切关注公司颅内自膨药物支架的NMPA注册进展以及公司冠脉 HTSupreme支架的FDA注册进展。

爱康医疗区间下跌4.86%。暂未了解到基本面变化，3季度以来关节行业手术量受医疗合规性提升的负面影响。  微创医疗区间下跌36.04%。公司于12月5日公告，公司将发行的本金总额为2.2亿美元的债券。债券初始换股价为每股12.78 港元，较12月5日收市价每股11.56港元溢价约10.5%，债券年利率5.75%。公司拟将发行债券所得款项的大部分净额用于置 换中期及长期境外债务。

12月8日，安徽省医保局发布《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》，公布了此次省际联盟带量采购的意向 采购量、最高有效申报价等信息。此次集采由安徽省牵头，共25个省份参与，参与项目申报的企业141家，涉及基于PCR方法的HPV分型检测、HCG、 性激素六项、传染病八项、糖代谢两项等项目，采购周期为两年。从中选规则来看，本次集采企业的申报价格低于最高有效申报价格的0.5倍可按照 “拟中选规则二”中选，竞价规则相对温和，预计部分头部厂家中标价格≤最高限价*50%。从分量规则上看，中标产品对应意向采购量将全部计入该 中选产品的首年协议采购量，若弃标厂家数量较少，预计待分配量也较少。 

此次最高限价价格较高，预计对于国产厂家出厂价影响幅度不大。此次集采，术前八项整体最高限价为105.6元，其中乙肝五项每项9.2元，丙肝 26.8元，梅毒11.7元，艾滋21.1元；性激素六项整体最高限价为86元，其中促卵泡生成激素、促黄体生成激素、雌二醇、睾酮、催乳激素5个项目均为 14.5元，孕酮为13.5元；糖代谢整体最高限价为32元，其中C肽和胰岛素分别为17和15元。根据安图生物2020年年报，公司术前八项试剂盒平均出厂 价约36.2元。根据亚辉龙招股书，公司术前八项试剂盒2020年上半年平均每项价格为3.74元/人份，预计术前八项整体价格约30元。头部企业术前八 项报价在最高限价的0.5倍（52.8元）左右即可中选，中选价格预计高于国内企业平均出厂价30-40%，考虑给经销商一部分利润空间，对于国产厂家 的出厂价预计影响幅度不大。

国产企业报量情况较好，进口企业份额预计有所下降。从报量情况上来看，此次安徽化学发光集采进口企业在术前八项、性激素六项及糖代谢两 项上份额占比分别为25%、70%和54%，预计相比此前的市场份额均有所下降。分项目来看，1）术前八项：主要国内企业份额分别为安图(22.1%）、 迈瑞(15.9%）、迈克(9.8%）、科美(7%）、万泰(6.9%）、新产业(5.5%）、亚辉龙(3.2%）；2）性激素六项：主要国内企业份额分别为迈瑞(8.5%）、 新产业(6.4%）、安图(4.2%）、迈克生物(2.7%）、亚辉龙(1.7%）；3）糖代谢两项：主要国内企业份额分别为迈瑞(13.1%）、新产业(11.9%）、安 图(9.3%）、亚辉龙(3.0%）、迈克(2.6%），迈瑞医疗在术前八项、性激素六项、糖代谢两项上报量占比均处于前列，其他部分国内头部企业份额相 比此前有望提升。

中药、生物制品及商业周度复盘

体市场表现分析：本周沪深300下跌2.40%，申万医药指数下跌2.60%，中证中药指数下跌2.93%，中药板块跑输医药 指数、跑输大盘。  市场本周主要交易逻辑：目前三季报业绩期已经结束，但业绩优异企业股价驱动力仍然较强，同时市场开始关注呼吸道 疾病高发带来的影响、以及外部政策环境变化带来的影响。  市场对后续行情最核心的关注点：建议持续关注医药及中药行业政策变化、以及国企改革相关公司的改革进展。

上涨公司：  大唐药业区间上涨15.96%。 11月29日，公司发布关于完成《药品生产许可证》变更的公告，本次《药品生产许 可证》变更主要涉及增加生产地址，是基于公司发展规划及生产管理需要，有利于公司产能布局优化，满足市场 需求，对公司未来的经营具有积极影响。  ST吉药区间上涨4.89%。11月30日，公司发布关于公司预重整债权申报通知的公告，若法院裁定受理公司的重整 申请后，公司股票将被实施退市风险警示。  生物谷区间上涨4.50%。12月8日，公司发布关于股东所持公司部分股份将被法院司法拍卖的提示性公告，本次拍 卖标的为无限售流通股1668.9万股，高管锁定股1616.3万股， 时间为2024年1月8日至1月9日。

下跌公司：  特一药业区间下跌10.68%。12月7日，公司发布关于变更部分募集资金用途的公告，由于公司目前正进行生产线 升级扩建、营销渠道建设等工作，减少对信息化系统建设的投资，调减出募集资金3,500万元拟用于职工宿舍建设。  寿仙谷区间下跌8.68%。12月4日，公司发布关于全资子公司完成国产保健食品备案的公告，子公司金华寿仙谷药 业的“武香万延牌破壁灵芝孢子粉”产品完成了国产保健食品备案工作，并获得浙江省市场监督管理局发放的国 产保健食品备案凭证。  长药控股区间下跌8.14%。12月1日，公司发布关于控股股东部分股份质押及解除质押的公告，盛世丰华将其持有 的公司部分股份办理了质押及解除质押手续，共计1200万股。

行业外部环境+基数影响带来短期业绩波动。从前三季度中药板块业绩表现来看，受医疗行业合规升级影响，以院内品种为主 的公司短期销售承压，环比增速有所放缓，但排除外部扰动因素，品牌OTC公司主业基本保持稳健增长趋势；整体来看，头部 企业在行业外部环境及基数影响下短期业绩出现波动。从估值水平来看，目前中药板块估值处于近五年历史偏低水平，我们认 为，随着行业秩序逐步恢复、叠加国企改革的催化下，看好中药公司基本面经营改善，具备估值修复机会。  中医药产业链：小荷才露尖尖角。供给侧：中药注册管理专门规定出台，促进行业长期高质量发展；中成药集采稳步推进，整 体进度符合预期；基药目录调整在即，中药品种有望受益；支付端：政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展。

政策红利持续释放，中药处方药放量可期。整体来看，国家大力支持中医药传承创新发展，虽然中成药集采由点到面正在全面 推进，但从中标结果来看，整体降幅符合预期，尤其是独家的中药处方药品种降幅较为温和，饮片联采也明确提出不以降价为 目的，引导“优质优价”；与此同时，基药目录调正在即，中药创新药、中药独家品种有望通过此次调整进入新版基药目录， 有益于中药品种入院推广、进一步提升市占率。除此之外，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐 步迈入正轨，迎来高质量发展。我们认为，虽然院内品种受医疗行业合规升级影响，短期销售承压，但随着行业秩序逐步恢复、 叠加中医药政策红利持续释放，中药处方药放量可期，建议重点关注：以岭药业、康缘药业、昆药集团、天士力等头部企业。 

品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段。2020年以来，疫情催化线上B2C、O2O渠道 的高速扩张，为我国OTC市场提供了新的增长点，而不断出台的中医药利好政策，也给中药消费品市场带来增量发展空间。在 中药消费品市场品牌企业集中度的进一步提升的大背景下，我们认为，品牌延展、渠道扩张、定价能力强并积极推进国企改革 的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段。我们认为，虽然部分OTC公司在未来两个季度仍面临高基数的压力，但头部企业 经营稳健，看好华润三九、东阿阿胶、太极集团等辨识度较高的品牌中药公司，同时建议关注江中药业、葵花药业、康恩贝等 优秀的中药OTC企业。

整体市场表现分析：本周沪深300下跌2.40%，申万医药指数下跌2.60%，申万医药商业下跌4.25%，医药商业板块跑输 医药指数及大盘。  市场本周主要交易逻辑：1）药店板块：关注估值修复；2）医药流通板块：关注估值修复。  市场对后续行情最核心的关注点：药店板块：各地区门诊统筹逐步落地，有望贡献额外客流及收入；流通板块：受益于 院内诊疗秩序持续恢复，院内用药需求增加，看好收入持续增长。

下跌公司： 华人健康区间下跌6.97%，12月6日晚，深圳证券交易所发布关于对安徽华人健康医药股份有限公司的重组问询函。 一心堂区间下跌6.49%，未找到具体原因，公司经营正常。 大参林区间下跌2.27%，12月7日下午，公司发布关于调整向特定对象发行股票方案的公告，募集资金总额由30.25亿 元调整至18.97亿元。

下跌公司： 百洋医药区间下跌10.44%，未找到具体原因，公司经营正常。11月19日晚，公司公告与迈迪斯签署了《商业化合作 战略协议》，就“超声用电磁定位穿刺引导设备”及相关产品进行商业化合作；与瑞迪奥签署了《商业化合作战略协议》， 就放射性药品99mTc-3PRGD2进行商业化合作。 药易购区间下跌6.61%，11月27日晚，公司公告持股5%以上股东兼监事田文书于2023年7月19日至2023年11月24日 期间，通过集中竞价方式累计减持公司股份120.31万股，减持股份占公司股本总数的比例为1.26%。

医药零售：经营环比改善，具备配置机会 ：24年经营节奏有望环比改善，估值进入低位。1）回顾22年：经营环境边际改善，药店经营持续向好。2022年第 一季度，受外部环境影响，四类药品销售持续受限，随着四类药品限制陆续放松，居民整体需求持续释放，22年 药店行业利润端呈现逐季改善趋势，药店板块估值持续修复。2）2023年：多因素压制，药店股价表现相对较弱。 2023年前三季度，药店板块表现相对较弱，主要由于：①一过性因素：四类药品家庭库存及小规模纳税人税收政 策调整；②持续性因素：消费力疲软、门诊统筹政策影响。3）展望24年：经营边际改善预期较强。①消费力有望 边际向好，叠加四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求有望持续释放；②门诊统筹政策逐步明晰，单店增长 边际改善预期较强；③电子处方平台加速落地，处方外流有望加速；④经营高基数影响边际减弱，药店增速或将 逐季向好；⑤估值进入历史低位，具备配置机会。 

门诊统筹短期边际优化，长期促进门店增长。短期来看，统筹门店整体引流效果较为明显，有望加速收入增长， 而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢，药店短期毛利率压力有限。中长期来看，我们认为，统筹门店定位会更 类似于医保门店，头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应，毛利额及ROE水平有望持续提升。

南北方省份流感样病例报告同比增加。根据中国国家流感中心最新数据，2023年第48周（11.27~12.3），南方省份哨 点医院报告的ILI%为8.6%，高于前一周水平（8.0%），高于2020~2022年同期水平（3.4%、3.7%和3.1%）；北方省 份哨点医院报告的ILI%为7.4%，高于前一周水平（7.1%），高于2020~2022年同期水平（2.5%、3.0%和2.0%） 。  流感病毒检测阳性率环比增加。2023年第48周，全国（未含港澳台地区）流感监测网络实验室共检测流感样病例监测标 本12032份，阳性数为5501份，阳性率45.7%；而其中南方省份阳性数为2900份，阳性率50.6%，高于前一周水平 （44.3%）；北方省份阳性数为2601份，阳性率41.2%，高于前一周水平（36.9%）。

优势毒株以A(H3N2)为主，目前药物仍有效。从病毒类型来看，今年冬天的优势毒株与去年一致，均为A(H3N2)亚型。 在过去一周的所有阳性标本中，A型标本占比88.3%，其中A(H3N2)亚型标本占比99.0%，A(H1N1)pdm09亚型占比 1.0%；B型占比11.7%，其中Victoria分型占比99.4%。今年所有已上市的流感疫苗均覆盖上述亚型。耐药性方面，中国 国 家 流 感 中 心 耐 药 监 测 数 据 显 示 ， 2023 年 4 月 3 日 ~ 2023 年 12 月 3 日 ， CNIC 耐 药 监 测 数 据 显 示 ， 除 4 株 A(H1N1)pdm09亚型流感毒株对神经氨酸酶抑制剂敏感性高度降低外，其余A(H1N1)pdm09亚型流感毒株均对神经氨 酸酶抑制剂敏感；所有A(H3N2)亚型和B型流感毒株均对神经氨酸酶抑制剂敏感。所有 A(H1N1)pdm09、A(H3N2)亚型 和 B 型流感毒株均对聚合酶抑制剂敏感。

整体市场表现分析：本周沪深300下跌2.40%，申万医药指数下跌2.60%，申万生物制品指数下跌2.43%，生物制品板块 跑赢医药指数，跑输大盘。  市场本周主要交易逻辑：前期生物制品行业整体股价上涨，本周出现回调。  市场对后续行情的核心关注点：未来市场主要关注生物制品企业23Q4及明年经营趋势的展望。疫苗企业方面，23Q4部 分重磅疫苗品种，如带状疱疹疫苗、PCV13、9价HPV疫苗、MCV4等有望加速或持续放量，带动业绩实现进一步增长； 部分品种预计今年底或明年上市，为明年业绩带来新增量。血制品企业方面，一方面诊疗需求旺盛将持续带动需求端增 长，上半年采浆秩序的改善有利于23Q4及明年供给端的增长，供需两旺将推动企业业绩持续增长。

生物制品板块：板块内部个股涨跌幅分析，上涨公司 上海莱士区间上涨3.06%。新闻报道，公司外资大股东基立福正在商谈将部分上海莱士股权出售给招商局。看好未来公 司股权变动后央国企对公司发展赋能。  下跌公司： 欧林生物区间下跌12.53%。公司经营情况无显著变化，主要由于资金方面因素所致。 康希诺区间下跌8.56%。公司经营情况无显著变化，主要由于资金方面因素所致。 沃森生物区间下跌7.55%。公司经营情况无显著变化，主要由于资金方面因素所致。

上涨公司 上海莱士区间上涨3.06%。新闻报道，公司外资大股东基立福正在商谈将部分上海莱士股权出售给招商局。看好未来公 司股权变动后央国企对公司发展赋能。  下跌公司： 欧林生物区间下跌12.53%。公司经营情况无显著变化，主要由于资金方面因素所致。 康希诺区间下跌8.56%。公司经营情况无显著变化，主要由于资金方面因素所致。 沃森生物区间下跌7.55%。公司经营情况无显著变化，主要由于资金方面因素所致。

重磅品种23Q3稳步放量，期待未来放量加速。22年部分疫苗重磅品种处于上市后准入及放量阶段。今年以来，随着人群 出行秩序恢复，接种端受到的不利影响逐渐消除，疫苗准入节奏得以恢复，前三季度实现稳步放量。预计23Q4及明年， 随着准入持续推进，企业对终端的推广力度加大，疫苗放量有望加速。同时，部分品种于前三季度获批上市，23Q4及明 年处于准入及放量阶段，进一步推动疫苗板块业绩提升。建议关注：沃森生物&康泰生物PCV13、智飞生物HPV系列 +EC+微卡、康泰生物二倍体狂苗、康希诺MCV系列、康华生物二倍体狂苗。  部分产品有望四季度及明年上市，带来业绩新增量。展望四季度及明年，除了已有品种有望加速放量外，预计欧林生物 AC-Hib三联苗、智飞生物四价流感疫苗等重磅品种有望于明年陆续上市，为疫苗板块业绩增长带来新增量。

3Q3业绩同比大幅增长，供需两旺持续推动业绩增长。23Q3血制品行业业绩同比呈现大幅增长，主要由于：1）部分企 业23年以来采浆量显著恢复，带动23Q3血制品供给端提升，可销售产品增加；2）华兰生物流感疫苗产品去年同期批签 发集中于Q2，今年批签发总体延迟至三季度，造成Q3业绩同比大幅增长。扣除流感疫苗收入及利润后，华兰生物血制品 业务业绩同比稳定增长。预计23Q4，诊疗需求恢复带动的血制品需求将保持强劲；上半年采浆量恢复性增长，将有利于 23Q4血制品供给端的提升。供需两旺叠加去年业绩低基数，将推动血制品企业实现业绩进一步增长。

港股行情回顾：医药整体跑输大盘，互联网医疗表现较好

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘：本周恒生医疗保健下跌8.78%，恒生指数下跌2.95%，恒生医疗 保健整体跑输大盘5.83%。2023年以来，恒生医疗保健下跌26.78%，恒生指数下跌17.43%，恒生医疗 保健整体跑输大盘9.35%。

医药子行业：本周互联网医疗表现较好。子行业方面，本周港股通公司所涵盖的9个子行业中1个出现上 涨。互联网医疗（+0.71%）子行业涨幅较大，CXO（-17.54%）、医疗服务（-7.31%）子行业跌幅较 大。2023年以来，9个子行业中1个出现上涨，中药（+1.39%）涨幅最大，互联网医疗（-40.00%）跌幅 最大。

港股医药个股：个股方面，本周港股医药公司涨幅前5分别为联康生物科技集团（+22.27%）、官酝控股 （+19.64%）、中国抗体-B（+18.40%）、华领医药-B（+11.39%）、中国生物科技服务（+11.35%）； 本周跌幅前5分别为微创医疗（-36.04%）、药明生物（-32.53%）、博安生物-B（-22.32%）、和誉-B （-19.01%）、三叶草生物-B（-18.57%）。

港股通医药个股：本周港股通范围内医药公司涨幅前5分别为基石药业-B（+7.21%）、医渡科技 （+6.72%）、永泰生物-B（+5.88%）、叮当健康（+5.24%）、平安好医生（+5.10%）；本周跌幅前 5分别为微创医疗（-36.04%）、药明生物（-32.53%）、博安生物-B（-22.32%）、三叶草生物-B（- 18.57%）、健世科技-B（-17.47%）。

南下资金持股金额变动：本周南下资金持股港股通医药公司金额增加前5分别为京东健康（+1.61亿港元）、 平安好医生（+1.33亿港元）、国药控股（+0.41亿港元）、阿里健康（+0.20亿港元）、康宁杰瑞制药-B （+0.12亿港元）；本周持股金额减少前5分别为药明生物（-117.58亿港元）、信达生物（-20.86亿港元）、 微创医疗（-15.50亿港元）、康方生物（-14.31亿港元）、海吉亚医疗（-13.50亿港元）。

我们统计了两地上市的医药公司的A股溢价率及两地成交金额情况，各家公司差异较大。整体看， 优势赛道的龙头公司两地估值价差较小；我们认为这种折价已经充分反映了两地的流动性差异。

A股行情回顾：医药整体跑输大盘，医疗器械及IVD跌幅较小

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘：本周医药指数下跌2.60%，万得全A指数下跌2.02%，医药指 数整体跑输大盘0.58%，另外本周沪深300下跌2.40%。2023年以来，医药指数下跌5.03%，万得全A 指数下跌4.97%，医药指数整体跑输大盘0.06%。沪深300下跌12.20%。涨幅排名：在31个行业中，本周医药板块涨跌幅排在第19位，2023年涨跌幅排列在所有行业第13位。

本周医药估值溢价回落：截至2023年12月08日，医药板块估值为28.90倍，沪深300估值为10.71 倍，万得全A指数的估值为16.61倍，剔除银行后全部A股的估值为18.11倍，医药板块估值整体处于 历史中低位。估值溢价率方面，对于剔除银行后全部A股的溢价率为59.55%，估值溢价率回落。

医药子行业：本周医疗器械及IVD跌幅较小。子行业方面，本周12个子行业普遍下跌。医疗器械（-0.28%）、 IVD（-0.48%）子行业跌幅较小，CROCMO（-9.28%）、医药零售（-4.98%）子行业跌幅较大。2023年以 来，12个子行业中6个出现上涨，原料药（+28.14%）涨幅最大，医疗服务（-20.40%）跌幅最大。个股：个股方面，本周涨幅前5分别为通化金马（+35.59%）、艾力斯-U（+21.27%）、上海谊众 （+15.32%）、英科医疗（+13.40%）、常山药业（+12.37%）；本周跌幅前5分别为英诺特（-21.21%）、 欧林生物（-17.69%）、采纳股份（-14.93%）、华厦眼科（-14.52%）、凯莱英（-14.16%）。

北上资金持股金额变动：本周北上资金持股沪(深)股通医药公司金额增加前5分别为迈瑞医疗（+11.76亿 元）、通化金马（+2.82亿元）、康泰生物（+2.36亿元）、兴齐眼药（+2.10亿元）、江中药业（+2.08 亿元）；本周持股金额减少前5分别为药明康德（-10.84亿元）、爱尔眼科（-4.07亿元）、云南白药（- 3.87亿元）、泰格医药（-3.67亿元）、益丰药房（-3.54亿元）。

 

编辑：520中国