2023年贝斯特研究报告：精密零部件行业龙头，切入工业母机新赛道

1. 贝斯特——深耕主业的精密制造龙头

公司自成立以来一直专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售。 此外，公司还利用在智能装备及工装领域所积累的优势，将业务延伸至高端航空装备制 造以及工业自动化装备领域。 围绕三梯次产业的战略布局，公司业务分为三大板块：一、各类精密零部件、智能 装备及工装夹具等传统业务；二、新能源汽车业务，包括轻量化结构件、高附加值精密 零部件和氢燃料电池汽车核心部件等；三、在工业母机领域，布局直线滚动功能部件， 包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。

公司实控人为曹余华、谢似玄和曹逸。截至 2023 年三季报，曹余华、谢似玄和曹 逸合计直接和间接持有公司 60.23%的股权，为公司实际控制人。 设立员工持股平台，共享公司发展成果。鑫石投资为公司员工持股平台，包含了公 司主要的核心员工。设立员工持股平台将有效增强公司凝聚力，维持核心团队的稳定， 维护公司长期稳定发展。

1.1. 产品以精密制造为核心，下游覆盖众多优质客户

公司主要产品系列包括精密零部件、智能装备及工装和工业母机。其中燃油汽车零 部件主要包括涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环等；新能源汽车 零部件主要包括车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、涡旋盘、涡旋压缩 机壳体、氢燃料电池汽车空压机叶轮、电机壳等功能件以及适用于混合动力汽车的涡轮 增压器精密轴承件、叶轮、中间壳等；工业母机产品则主要包括高精度滚珠/滚柱丝杠副 和高精度滚动导轨副等。

公司业务覆盖下游众多优质客户。在精密零部件业务中，公司与盖瑞特、康明斯、 博马科技、博格华纳、皮尔博格等全球头部涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长 期稳定的合作配套关系。在新能源核心零部件方面，公司车载充电机模组、驱动电机零 部件、控制器零部件已经与新能源汽车领域众多知名企业建立合作。燃料电池零部件方 面，公司也扩展了盖瑞特和博世等优质客户。

1.2. 公司营收规模稳定增长，盈利能力稳定且优异

公司营收规模整体保持稳定增长。公司营业收入从 2017 年的 6.71 亿元持续增长至 2022 年的 10.97 亿元，五年复合增长率为 10.33%。公司近年来营收规模持续增长主要 系公司汽车零部件业务收入保持稳定增长。 收入结构：公司目前主要的收入来源为汽车零部件业务，汽零业务收入占比从 2017 年的 73%持续提升至 2022 年 92%，为公司的第一大收入来源。非汽车行业及非标设备 制造行业 2022 年的收入占比分别为 3%和 5%。

归母净利润：公司归母净利润从 2017 年的 1.40 亿元持续增长至 2022 年的 2.29 亿 元，五年复合增长率为 10.34%。公司近年来归母净利润保持稳定增长主要系公司收入规 模增长且盈利能力保持稳定。 盈利能力：1）公司毛利率水平整体保持稳定，且处于较高的水平。公司毛利率水平 在 2017 至 2019 年间基本保持在 39%上下的水平，2020-2022 年公司毛利率水平有小幅 下降，但仍然保持在 34%至 35%的水平，盈利能力优秀。2）公司归母净利率自上市以 来一直保持在 20%上下的水平，其中 2022 年公司归母净利率为 20.88%，盈利水平优异。

公司期间费用率整体保持稳定。2018-2022 年公司期间费用率整体稳定在 15%-16% 的水平，其中 2022 年公司期间费用率为 16.12%，同比微增 0.22 个百分点。

分项来看：2018-2022 年公司销售费用率整体呈下降趋势，其中 2021 年由于市场推 广费用的影响，当年销售费用率有所提升，但 2022 年公司销售费用率进一步降至 1.55%， 同比下降 1.27 个百分点；公司管理费用率近两年有所增长，从 2020 年的 7.45%增长至 2022年的8.69%；公司研发费用率近年来基本维持在5%上下水平，其中2022年为5.36%， 提升 0.98 个百分点。公司财务费用率整体处于较低水平。

2. 汽零业务：涡轮增压器零部件为基盘，积极拓展新能源业务

2.1. 涡轮增压渗透率仍有提升空间，公司基盘业务稳中有增

涡轮增压器是一种空气压缩机。涡轮增压器是利用发动机排出的废气惯性冲力来推 动涡轮室内的涡轮，进而带动同轴的叶轮，叶轮压送空气使之增压进入气缸，进而使燃 料燃烧更加充分，提高输出功率，达到降低油耗、节能减排的效果。 从下游来看，涡轮增压器主要应用于汽车、工程机械、农机以及船舶等领域。其中 汽车行业是涡轮增压器需求量最大的下游领域，汽车行业持续加严的节能减排要求持续 推动涡轮增压器行业的市场发展。

涡轮增压器的组成结构：涡轮增压器主要由叶轮、涡壳、中间壳、压气机壳和轴承 等主要零部件组成。其中，涡壳与发动机排气管相连接，压气机壳与空气道相连，中间 壳则起到连接涡壳和压气机壳的作用。

全球汽车涡轮增压器市场规模稳中有增，混动和增程有望继续提升涡轮增压渗透率。 根据盖瑞特年报中披露的数据，近年来全球涡轮增压器市场销量整体稳定。其中，2020年预计由于全球疫情影响，全球涡轮增压器销量出现下滑，当年实现销量 4400 万台， 同比下降 12.00%；2021 至 2022 年，全球涡轮增压器销量缓慢回升，其中 2022 年实现 销量 4600 万台，同比增长 4.55%。根据 S&P、KGP 和 PSR 的预计，全球涡轮增压器的 销量将在 2024 年继续增长至 4800 万台。 当前，全球汽车燃油效率和排放标准的要求日趋严格。涡轮增压器可以使得车辆在 保持动力性能的前提下减小发动机排量，从而提高燃油效率并减少排放。此外，混动和 增程汽车的销量正快速增长，混动和增程发动机一般采用小排量涡轮增压的方案，因此 混动和增程汽车的销量快速增长也将带动涡轮增压器的渗透率进一步提升。

全球涡轮增压器市场竞争格局相对集中。全球市场来看，博格华纳、盖瑞特、三菱 重工和 IHI 为主要的涡轮增压器厂商，2021 年各自市场份额分别为 29%/26%/12%/11%， 全行业 CR4 为 78%，市场集中度较高。从中国市场来看，盖瑞特、博格华纳、三菱重工 和 IHI 同样占据主要的市场份额，2020 年各自市场份额分别为 30%/30%/15%/12%，CR4 为 87%，市场集中度非常高。

公司精密零部件加工能力突出，涡轮增压部件产品具有较强竞争力。公司深耕精密 零部件行业多年，具有长时间的工艺研发和积累，拥有大量高精度机床设备并具有丰富 的生产组织管理经验。公司目前已经成为了世界著名涡轮增压器相关制造企业的供应商， 主要客户包括盖瑞特、康明斯、博马科技、博格华纳等。

2.2. 布局新能源汽车零部件产业，开拓汽零业务第二成长曲线

我国新能源汽车产业快速发展，新能源汽车产销量持续增长。近年来，我国新能源 汽车行业在政策和市场的双重驱动下，保持着高速发展的势头，产销量持续高速增长。 尤其是 2020 年以来，我国新能源汽车销量快速上台阶，从 2020 年的 136.7 万辆增长至 2022 年的 688.7 万辆，两年的复合增速高达 124.46%。

公司加速布局新能源汽车零部件行业，开拓汽零业务第二曲线。2018 年，公司投资 建设“汽车精密零部件项目（一期）”，拓展了新能源汽车铝合金结构件等产品。2019 年， 公司收购苏州赫贝斯 51%的股权，苏州赫贝斯主要从事研发、设计、生产、制造锌、铝、 镁、铜、不锈钢金属制品的五金件。2020 年，公司投资设立易通轻量化，主要产品包括 新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等；同年，公司成功发行可转债，投入“年 产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目”。2022 年，公司设立“安 徽贝斯特新能源汽车部件有限公司”，重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精 密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品，进一步扩大新能源汽车业务的产能规模， 提升新能源汽车产品竞争力。

3. 丝杠导轨：核心传动部件，国产替代空间广阔

3.1. 丝杠导轨为核心传动部件，长期市场空间可观

滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要由丝杠轴、螺母、滚 珠以及循环部件组成。丝杠轴、螺母和端盖 (一类滚珠循环部件，此处以“端盖式循环” 为例解释滚珠丝杠传动原理) 上都制有圆弧形螺旋槽，将它们套装在一起时，这些槽对 合起来就形成了螺旋通道，滚珠能够在通道内循环滚动。当丝杠相对于螺母旋转时，滚 珠在滚道内自转，同时又在封闭的滚道内循环运动，使丝杠和螺母相对产生轴向运动。

导轨副是实现支撑和机械导向作用的装置，主要由导轨和滑座组成。导轨副，简称导轨。一副导轨主要由两部分组成：在工作时固定不动，起到支撑作用的部分称为支承 导轨 (或导轨)；另一个相对支承导轨作直线或回转运动，起到机械导向作用的部分称为 滑座。常用导轨种类包括一般滑动导轨、滚动导轨、流体介质摩擦导轨等，其中滚动导 轨摩擦系数小，故运动灵敏且定位精度高。

滚珠丝杠精度等级划分标准是任取长度为 300MM 的一段丝杠，测量实际移动距离 和理想移动距离的偏差，偏差越小，精度越高。按国内分类，精度等级有 P1、P2、P3、 P4、P5、P7、P10；日本、韩国和中国台湾省采用 JS 等级即 CO、C1、C2、C3、C5、 C7、C10；欧洲国家采用的标准是 ITO、IT1、 IT2、 IT3、IT4、IT5、IT7、IT10。通常 情况下，普通机械采用 C7、C10 级别丝杠即可满足加工要求；数控设备一般需要 C3、 C5 级别丝杠，其中国内大部分数控机床配套 C5 级丝杠。航空制造设备、精密投影及三 坐标测量设备等一般采用 C3、C2 级别丝杠。 直线导轨精度按行走 100mm 的平行度划分，可分为普通级（C）、高级（H）、精密 级（P）、超精密级（SP）与超高精密级（UP）五个等级，其中平行度是指将导轨以螺栓 固定在基准面上，使滑块在导轨全长上运行时，滑块与导轨基准面之间的平行度误差。

从市场空间来看，全球滚珠丝杠市场规模稳健增长，中国已成为最重要的消费市场 之一，长期成长空间可观。根据公司招股书，2016 -2021 年全球滚珠丝杠市场规模从 13.1 亿美元增长至 17.5 亿美元；同期我国滚珠丝杠市场规模从 16.8 亿元增长至 25.6 亿元， CAGR 为 8.8%。中国已成为滚珠丝杠产品重要的消费市场之一，约占全球规模总量的 20%左右。 目前没有权威机构对导轨销售规模情况进行追踪统计，但导轨与滚珠丝杠常常配套 使用和采购，生产端（主流厂商同时生产丝杠和导轨）便可基于过去生产实践，对两者 的市场规模之比做出合理估计。根据我们的草根调研，滚珠丝杠和导轨的市场规模之比 约为 1：4，即滚珠丝杠&导轨的整体市场空间可基于滚珠丝杠市场规模值的五倍进行推 算。根据我们测算，2021 年全球滚珠丝杠&导轨市场空间约为 87.5 亿美元，国内滚珠丝 杠&导轨市场空间约为 127.8 亿元。

从下游分布来看，以滚珠丝杠&导轨为主的传动系统部件主要应用于机床行业、机 器人自动化领域和新能源车领域。其中机床行业是最重要的下游： 1）从使用量来看，一台机床通常搭配三套丝杠导轨：普通三轴机床在其 XYZ 三个 线性轴基本采用丝杠导轨传动，1 根丝杠搭配 2 根导轨进行运动。而四五轴旋转轴一般 不采用丝杠导轨传动（因此通常来说一台机床搭配三根丝杠+6 根导轨）。但对于部分精 度要求较低的中低端机床，会使用皮带或同步轮搭配导轨传动，而替换掉价值量更高的 丝杠。 2）从精度水平来看，机床对于丝杠导轨精度要求更高：相较于自动化&汽车等下游，机床对丝杠导轨精度要求更高，基本上使用的是精度 C5 以上的研磨级丝杠。 3）从市场空间来看，机床是丝杠导轨市场最大下游：根据科德数控和纽威数控招 股书披露的机床原材料采购情况，传动系统部件占机床成本的平均比例约 15%。根据 MIR 睿工业数据，2021 年国内数控金属加工机床消费额约为 500-600 亿元，可以测算出 对应传动系统（以滚珠丝杠&导轨为主）的消费额约为 75-90 亿元。

新能源汽车也是丝杠导轨的重要下游应用，未来潜在市场空间有望达 250 亿元：丝 杠导轨可用于新能源汽车的车辆转向系统、刹车系统、加速踏板、座椅调节和玻璃升降 等领域，以转向系统为例，滚珠丝杠用于转换驾驶员的转向输入为前轮的转向运动，以 实现灵活、精确的转向操控，提供驾驶的稳定性和准确性。 新能源车用丝杠导轨对精度要求略低，但胜在汽车市场销量基数大。我们预计一辆 新能源汽车未来将使用 4 套左右的丝杠导轨，假设 1 套价格约 500 元，则单车价值量可 达 2000 元左右。假设未来新能源车渗透率提升至 50%，国内汽车销量稳定在 2500 万 辆，则新能源汽车用丝杠导轨市场空间有望达 250 亿元。

3.2. 竞争格局：高端领域被外资垄断，国产厂商逐步向上渗透

从主流厂商来看，丝杠导轨市场分为两大阵营：1）非中国大陆厂商包括上银、银 泰、日本 THK 和 TSK：特点是成立时间早、经验积累丰富，产品定位高端精密丝杠市 场，并配合先进机械的前沿需求不断创新升级。平均营收体量破百亿，完全主导中高端 丝杠导轨市场；2）中国大陆厂商包括南京工艺、汉江机床（秦川子公司）、博特精工和 华特机械等：特点是起步时间晚，公司规模小，产品主要为精度较低的丝杠导轨。

从竞争格局来看，国内丝杠导轨市场基本被以日资、台资为代表的外企垄断，两者 市占率合计达到 65%。滚动功能部件加工技术壁垒极高、工序流程复杂，特别是对滚道 和轴颈螺纹的精磨工艺将极大地影响后续使用时的定位精度。海外企业具有先发优势， 在产品迭代和可靠性测试方面积累大量数据，因此产品具有较强竞争力。根据秦川机床 公告，目前上银、银泰国内市场占有率接近 50%，日本 NSK、THK 等日企市场占有率 约 15%；外资合计占比达 65%, 基本垄断国内市场。 除了市占率存在较大差距，外资厂商的优秀市场竞争力还体现在收入体量和产品均 价上。1）从收入体量角度看：2021 年全球丝杠导轨龙头上银科技总营收达 61 亿元，净 利润达 8 亿元。秦川机床下设子公司汉江机床主要负责丝杠导轨、螺纹磨床等业务。根 据公司 2022 年报披露，汉江机床总营收仅为 4 亿元，若扣除螺纹磨床收入，秦川机床 丝杠导轨业务收入不足 4 亿元，同外资收入体量相比差距明显。2）从产品均价看：根 据草根调研反馈，国产头部企业的产品均价尚未达到外资龙头产品均价的 50%，说明外 资厂商具有较强的议价能力。

深究造成巨大差距的原因，主要在于产品的综合竞争力，而国产厂商的短板在于： 1）产品初始性能差距：国产滚珠丝杠出厂时和外资相比就有性能差距。根据《滚珠 丝杠副可靠性增长关键技术研究》实验结果表明，针对同一批次的丝杠，大陆 样件的摩擦力矩的均值变化量在 20%以上，而中国台湾产品的不到 10%。而从行程误差的分析来看，单个滚道中国台湾的丝杠性能也更加优异。究其原因，主要系大陆厂商的 预紧的操作不够规范，同时在施加完预紧力后，缺乏成熟的摩擦力矩快速检测方法，来 验证预紧力的施加是否合适，导致滚珠丝杠的综合性能产生差距。

2）精度保持性差距：在使用初期，国产滚珠丝杠能够达到设计时要求的重复定位 精度，但经过使用磨耗后滚珠丝杠组件中的背隙会逐渐变大，导致重复定位精度下降， 造成设备定位不准的问题。在上文同一试验中，大陆丝杠和中国台湾丝杠在试验过程中 均出现不同程度的性能退化，但相较之下大陆丝杠的精度保持性低于中国台湾丝杠。 3）批量生产稳定性：国内企业实际上充分具备做出高精度丝杠的能力，但在大批 量加工时无法保证良品合格率。

具体分析国产厂商短板成因，主要是国内磨床水平较低和淬火等工艺经验积累不足。 在丝杠导轨的加工过程中，对螺纹滚道和轴颈的精细磨削是最关键的环节，需要使用高 精度磨床配合加工。而国内外磨床水平差距过大，进口磨床不仅精度高，同时能够做到 可靠性好，保障批量加工的稳定性。此外工艺决定生产效率，从钢材的选用、前端热处 理，到粗磨、精磨、后段检测等环节都需要一些通过实践总结的参数经验，而不是仅依 靠理论设计。国内企业起步晚，仍需时间和机会去不断试错，积累经验。

3.3. 贝斯特：汽车涡轮增压器龙头，切入丝杠导轨领域打开成长空间

2022 年公司设立全资子公司宇华精机，落实“高端装备核心滚动功能部件研发及 产业化项目”的战略使命。该项目将引进生产及检测等进口设备约 300 台套（其中，研发设备 70 台），配套软件及系统等 30 余套。项目建成后，主营产品包括高精度滚珠丝 杠副、高精度滚动导轨副等，将瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业三大 市场。根据公司披露，第一期设备已到位，目前首台套产品已成功下线，并送样至战略 客户。

公司筹划布局“直线滚动功能部件”，是在原有业务上的延伸和突破，已具备了相 对成熟的条件或优势： 1）机床工装夹具业务起家，技术特点与丝杠导轨契合：公司 1997 年成立以来，专 注工装产品及精密零部件，为国内一线汽车厂商和国外机床厂商提供高端工装夹具。工 装夹具可实现的精准定位是精密加工的基本前提，与公司精密零部件业务相辅相成，二 者协同发展成为公司独特的精加工技术优势。而丝杠导轨本质也是精密加工件，具有定 位精度高、灵敏度高和承载能力强的要求，而贝斯特作为机加工出身企业，发展基因与 技术特点与此相通。 2）客户基础牢固，形成“研发-应用-迭代”的正循环：公司管理体系成熟，同大量 机床客户深度绑定，因此切入机床滚珠丝杠领域，有一定的客户复用。此外，公司现有 上千台高端机床，滚珠丝杠产品能够自产自用，形成“研发-应用-迭代”的正循环。 3）送样进展较快：目前贝斯特首台套滚珠丝杠&导轨产品已经成功下线并送样，有 望于 2024 年迎来批量订单。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）