2023年锂电及机器人2024年投资策略报告：锂价决定底部，强势产业迎放量元年

一、2023 年回顾：格局恶化叠加价格下行多数环节双杀

锂电板块 2022 年以来供需两端承压，2022 年 7 月起开始大幅下杀估值，2023 年全年，供给过剩叠加锂价 下行的压力在财务报表中体现，整体呈现双杀情形。 绝对收益角度看，剔除样本因素（如隔膜指数受单一公司影响大），电池＞电解液=新能车＞负极＞正极＞ 锂矿，电池依托格局和稳健盈利能力领先，正极和锂矿承压是锂价下行最受损环节。

PE（TTM）绝对值看， 2022 年维度看电池＞隔膜＞正极＞负极＞电解液＞锂矿，电池和隔膜估值相对较 高，主要系格局和壁垒带来的盈利确定性，2023 年以来，正极估值相对较高，主要系受原材料跌价扰动业绩持 续低于预期导致估值无法消化，整体看合理水平仍应该为维持 2022 年排序。 PE（TTM）相对值看，2023 年新能源车指数（399976.SZ）已经到达历史分位数 2%，处于历史最低水平， 这与行业预期相关联，当前对于未来格局、需求和技术迭代的预期均处于历史最低水平。

回顾销量，1-9 月全球新能源车销量 970 万辆，同比+39%，整体符合预期，2023 年全年销量 1400 万以上 可见度高，其中： 中国：2023 年 1-10 月批售 728 万辆，同比+38%，超市场一致预期，其中 Q1/Q2/Q3 分别 158.5/215.9/253 万辆。全年销量可见性强，预计将达 920 万辆，同比+34%。 美国：2023 年 1-10 月电车销量 121 万辆，同比+53%。车型分布更加均衡，特斯拉 2023 年以来 市占率持续下滑，1-10 月市占率 46.5%，同比-9.4pct，美国新车型周期启动将带动销量上升，预 计全年销量 150-160 万辆，同比+52%至 62%。 欧洲：2023 年 1-9 月销量 213 万辆，同比+33%，其中纯电/插混为 148.7/63.9 万辆，同比+50%/ 持平，纯电化趋势明显，预计全年销量 310 万辆，同比+23%。

回顾经营，营收环比维持淡旺季特征，即 Q1 低然后逐季提升，利润情况理应与营收同向，但 Q2 因锂价等 因素导致利润承压，Q3 利润逐渐恢复。

盈利能力方面，2022 年三季度以来毛利率趋势性下降，主要系供给过剩产业链利润下移，同时原材料趋势下行扰动毛利率；净利率对应下降，除了毛利率下降的因素外，供给过剩带来产能利用率的下降且锂价急跌产 生减值也有影响，部分环节位于盈亏平衡线附近。 主产业链对比上看，盈利能力方面锂矿＞隔膜＞电解液＞电池＞负极。

利润分配方面，NCM523 电池 11 月全产业链单 Wh 三元 523 电芯净利润为 0.19 元，碳酸锂占比 32.5%，环 比-2.4pct；铁锂电池 11 月全产业链单 Wh 铁锂电芯净利润为 0.17 元，碳酸锂占比 30.2%，环比-2.4pct。今年以 来，碳酸锂价格下行背景下，利润分配中碳酸锂、正极占比持续下降，电池占比回升。

二、 2024 年展望：锂价决定底部，渗透率核心在智能化新车型供给放 量

需求方面，销量端预计 2023 年/2024 年全球新能源车销量 1416 万辆/1764 万辆，同比+33%/25%；2025 年 达 2084 万辆，2021-2025 CARG 33%，其中中国批售 1136 万辆，同比+23%，美国 220 万辆，同比 38%，欧洲 370 万辆，同比+19%。

需求方面，电池端预计 2024 年电动车电池需求 1036GWh，同比+26%，叠加小动力、消费锂电、电力系 统储能、通信储能后合计 2024 年全球锂电总需求为 1519GWh，同比+30%，2025 年/2030 年预计为 2.0 TWh/3.9TWh，同比+28.5%/15%。

产业链角度看，供给从 2022 年三季度开始过剩，2023 年一季度多数环节大幅过剩，至 2023 年四季度有所 修复，但由于 2024 年上半年需求预计不及 2023 年三季度好，故 2024 年供需仍不乐观，但供给增速明显放缓， 2025 年供需表有修复可能。

2023 年 1-10 月新能源乘用车新增库存 5.7 万辆，其中 10 月年底冲刺销量累库 3.7 万辆，电动车库存天数持 续下降。 绝对值来看，10 月渠道库存累计 34.5 万辆，厂家库存累计 30.6 万辆，合计库存 65.1 万辆。相对值来看，2022 年 10 月起，受到年底冲量备库影响，渠道库存天数呈上升趋势；23 年初持续 去库，10 月库存天数为 19 天，持续下降。

复盘盈利能力，预计锂价平稳后各环节盈利稳定。历史上看，锂价波动影响各环节盈利能力，影响其成本、 库存损益和产能利用率，如 2021 年四季度起锂价上行通道，对应正极、电解液盈利上行，但电池在未及时调整 库存和定价模式的背景下受损，2022 年四季度锂价开始下行，中游材料普遍下行，这里面既有成本和库存的影 响，也有去库带来产能利用率下行的影响。 目前判断锂价可能在 2024 年一季度前后阶段性见底，对于中游环节单位盈利扰动消除的同时同步其与终端 需求的增速，且考虑多环节投资回报周期已经超过 7 年，故对应盈利底部或明确。

新能源汽车销量和渗透率的主要矛盾在供给，供给核心是竞争力，竞争力关键在性价比和新技术。当然需 求端消费能力、电价油价水平等也有影响，但影响有限。

整体销量角度看，在售车型为基本盘，与新能源车销量相关性较高，核心是覆盖不同价格带和不同受众群。

从渗透率角度看，不同阶段渗透率核心矛盾要求不一样。2019 年以前核心矛盾是补贴政策，其车型不具备 竞争力和新引力；2020 年起随着特斯拉 Model 3 国产化及本土产业链供应，成为第一款 B 级爆款产品，开始具 备“燃油车下一代产品”的苗头；2021 年供给端开始向全受众、全价格的策略发展，同时技术上 CTP2.0，刀片 电池开始大范围应用，本土供应链降本明显，渗透率快速提升至 20%平台；2022 年起对于边际受众要求更好的 成本、配套和安全性，比亚迪王朝系列全面发力，新势力车型周期酝酿争取中高端领域。 2023 年起车型多样性对渗透率的提升开始钝化，站在 40%渗透率展望 50%渗透率过程中核心矛盾是体现 与燃油车的根本性差别，一方面补足续航的短板，如快充，充电桩等，另一方面电动车竞争力核心是智能化， 智能驾驶给新能源汽车使用带来质的提升，当然所有建立在低成本的基础上，新方向降低成本是核心逻辑。

三、 投资主线：电动车关注产业链弹性，锂电关注快充技术

我们遵循以上思路，认为 2024 年及以后渗透率提升的核心在智能化（能体现燃油车下一代产品的最重要特 性）和快充（与燃油车相比唯一短板）。

投资主线一：关注爆款车型放量将带动产业链弹性

销量端，2024 年华为智选、理想、小米、特斯拉、小鹏等车企新车型将迎来放量，其中问界新 M7 上市首 月累计大定突破 6 万台，上市两个半月累计大定突破 10 万台，问界 M9 预订量突破 3.3 万辆，智界 S7 上市 2 天订单破 2 万，理想 MEGA 上市不到 2 小时订单破万；另外还有理想 L6、特斯拉 Cybertruck、小鹏等优质新车 型即将上市放量，我们预计以上新车型将带来 40 万辆-80 万辆纯增量。产业链端，以上车型放量将为锂电和零 部件产业链带来收入和利润弹性，后续紧密跟踪新车型定点情况。

投资主线二：算法关注车企，结构件关注放量，电子件关注空间

智能驾驶产业链分为感知层、判断层和执行层，核心是数据，算法和算力是企业成长的优势，趋势在自制 化，而成本和接受度是产业链推进的核心，智能座舱的生态配合也提升接受度。

投资主线三：2024 年快充将迎来放量元年

快充是解决续航焦虑的根本性方案之一，尤其是当前电池材料体系瓶颈的背景下，高压快充作为主流方案 被广泛应用。电池快充核心是加速离子传输，即提升电导率，而快充过程中内外电路阻力差导致极化效应产生 负极析锂（核心瓶颈）、不可逆放热等一系列问题，其手段包括结构设计，材料配方和材料改性等，基于此对于 电池快充、续航、安全性等综合性能提升考验厂商能力。材料体系、基础设施在实现快充过程中会出现产热等问题，也是需要配套解决。

快充推广核心是性价比高的车型已经配套。新车两大趋势，一方面是多数新车搭载 800V 高压快充平台， 支持快充方案，另一方面超充车如小鹏 G6 价格带已经下降至 20 万价格带，性价比显著。

快充放量另一决定性因素是超充设施配套，公桩领域而言，截止目前，开迈斯、小鹏和特斯拉超充站约 1250、 1013 和 1600 座，相较 2021 年前后明显加速配套。电池厂陆续推出快充方案，供给端降本持续进行。2022 年麒 麟电池 4C 快充引领快充方案，欣旺达发布 SFC480 支持 4C 快充，2023 年中创新航推出“顶流”圆柱电池支持 6C 快充。经济性方面快充电池成本有望通过材料体系（铁锂）和工艺等实现优化。

投资主线四：新技术关注复合箔、大圆柱放量

相对于方形电池和软包电池，圆柱电池具备工艺成熟，一致性强，散热效果好等优势。大圆柱底层逻辑是 扩大原有生产效率、安全性等优势，克服系统能量密度低、成本高、多电芯管理难度大等问题，实现高效率、 高一致性、低成本产能的快速扩张，同时对于高镍三元+硅基负极体系尤其适配，可以兼顾安全性和成本并提升 性能，特斯拉领衔或在动力领域快速放量。

当前现有大圆柱产能为 10GWh，预计 2025 年，上述 8 家公司合计产能达到 234GWh，远期规划产能达到 464GWh，2022-2025CAGR 达到 186%。

投资主线五：2024 年人形机器人将开启量产元年

看好特斯拉产业链，核心零部件谐波减速器、滚柱丝杠、六维力传感器、行星减速器市场空间快速增长。 我们结合目前 Tesla 发布的售价目标，按照 Optimus 的结构对人性机器人成本进行拆分，其中旋转、线性执行器 作为机器人的核心部件，在成本中占据首位，根据测算当人形机器人出货量为 100 万台时，无框力矩电机、空 心杯电机、谐波减速器、行星滚柱丝杠的市场空间分别为 196、84、112、140 亿元。

技术路线百花齐放，看好特斯拉产业链。目前人形机器人关节驱动的技术路线可分为三种：（1）电机驱动， 技术路线最为传统成熟，技术进步迭代速度快，全球应用范围广；（2）液压驱动：产业化难度高，液压阀难度 极高，系统成本非常昂贵，机器人运动性能最优秀；（3）气动驱动：性能介于液压和电机直接，目前应用相对 较少。特斯拉采用传动电机驱动方案，看好国内龙头电机企业受益机器人放量: Optimus 全身共 40 个关节，其 中躯干 28 个，单手 6 个。其中，臂部共 7 个关节，肩部 3 个关节，肘部 1 个关节，手腕 3 个关节；腿部共 6 个 关节，髋部 3 个，膝盖 1 个，脚踝 1 个；腰部共 2 个关节。躯干采用旋转关节和线性关节，其中电机均为无框 力矩电机，灵巧手采用空心杯电机。随着特斯拉人形机器人起量，无框力矩电机、空心杯电机需求将成倍增长， 国内龙头电机企业性价比优势凸显，我们认为将充分受益。

谐波减速器、滚柱丝杠需求倍增，量产在即降本是刚需，关注国内企业技术突破进展。减速器作为人形机 器人关节的核心构成，从原理、技术成熟度和机械结构等方面来看存在着显著的差异，因此需根据不同类型机 器人、不同部位关节的应用需求进行选择。在人形机器人领域，常用的减速器/传动机构包括谐波减速器、行星 滚柱丝杠、滚珠丝杠、摆线减速器、多级行星减速器、蜗轮蜗杆等。谐波减速器/行星滚柱丝杠由于需要齿形设 计研发能力、生产工艺难度大、精度要求高等原因，一直以来是机器人行业的卡脖子环节，同时一线行星滚柱 丝杠单价在万元以上，降低成本是其产业化落地需要解决的刚需问题，建议关注各家企业技术突破以及送样进 展。

多品类传感器赋予人形机器人感知能力，六维力传感器迎来新空间。六维力传感器常用于人形机器人脚踝 处，具备中间传动环节少，测量精度高的优点，但设计要求高，电路、解耦设计难度大，价格昂贵，最具代表 性的 ATI 六维力传感器价格通常在万元以上。以宇立仪器、坤维科技为代表的国内企业在六维力传感器已实现 技术突破，在精度要求更高的工业机器人上实现进口替代，与 ABB、UR 等外资厂商合作，作为降本诉求最强 的环节之一，看好国内企业实现技术突破+价格优势明显+服务灵活性更高等优势。

编辑：火腿肠