2023年上海莱士分析报告：被低估的血制品龙头，有望破茧成蝶

1. 股权激励计划落地，业绩有望维持高增长

1.1. 深耕血制品行业 35 年，再次迎来黄金发展期

上海莱士成立于 1988 年，是集原料血浆采集、血液制品研发、生产、销售于一体 的国内血制品领先企业。公司在业内深耕 35 年，整体规模处于国内血制品行业领先地 位。目前，共有上海（上海莱士）、郑州（郑州莱士）、合肥（同路生物）、温州（浙江海 康）四个血液制品生产基地。公司在 2008 年于深圳证券交易所上市。

产品覆盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、 人凝血酶原复合物、人凝血酶、人纤维蛋白粘合剂等，是国内同行业中血液制品产品线 最全，血浆利用率最高，吨浆收益最高的企业，也是国内少数能够出口血液制品的生产 企业之一。同时，生产质量和销售学术推广能力也业内领先，是国内研-产-销一体化的 血制品龙头企业之一。

1.2. 大股东股权变动有望落地，公司迎来发展新阶段

公司最大股东为 Grifols, S.A.（以下简称“基立福”），持股比例为 26.2%。2020 年 3 月，公司收购基立福旗下 GDS 的 45%的股权，并与 GDS 签署对赌协议，协议规定：截 至 2023 年末，GDS 的累积 EBITDA 总额将不少于 13 亿美元，截至 2022 年末已完成 11.41 美元。2023 年 6 月，公司公告披露基立福筹划涉及股权变动的重大事项，未来有 望落地。

1.3. 推行员工持股计划，彰显长足发展信心

公司于 2023 年 9 月完成股份回购方案，累计回购股份 1.36 亿股，占公司目前总股 本的 2.02%，本次回购股份的资金总额近 10 亿元。本次回购股份的 30%将用于实施股 权激励计划，另外 70%用于依法注销减少注册资本。股权激励计划拟纳入员工不超过 272 人，其中公司董事、监事、高级管理人员为 7 人。 员工持股计划首次授予权益部分以 2023 年至 2025 年三个会计年度作为业绩考核年 度 ， 即： 2023-2025 年营 业 收入 依 次不低于 74 亿 元 /86 亿 元 /90 亿元 ， 同比 +12.7%/+16.2%/+4.7%，3 年的 CAGR 是 11.08%，或 2024、2025 年有创新型/改良型生 物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，提升公司经营效率。

1.4. 经营稳健，盈利能力持续增长

公司血制品业务快速发展，收入和净利润稳步增长，2023 年前三季度已实现 59.4 亿 元的营业收入，同比增长 19.9%，血制品生产业务是公司最核心的收入来源，2023 年前 半年收入中人血白蛋白贡献比为 60%。其中，自产白蛋白占 17.51%，进口白蛋白占 42.16%，静丙占 25.45%，其他血液制品收入占 13.45%。

预计 2023 年公司全年营业收入有望达到 76.91 亿元，自身血液制品业务占比约为 55%。其中，静丙收入增长最快，受益于新冠肺炎等呼吸系统疾病的流行，终端销售大 幅增长。预计今年代理基立福白蛋白的收入占总营业收入的 44%，达到 33.63 亿元。受 益于供给端基立福今年批签发同比+16.8%，也源于今年临床对白蛋白需求激增。代理 GDS 的血筛设备和试剂的收入体量较小，今年预计不到 1 亿元，占比约 1%。

公司前三季度实现归母净利润 17.9 亿元，同比增长 11.5%，扣非归母净利润 18.0 亿 元，同比增长 12.7%。前三季度业绩表现良好，预计全年业绩维持良好增长态势。

费用端方面，公司 2023 年前三季度销售费用率为 4.8%，同比下降 0.9%，管理费用 率为 4.2%，同比下降 0.5%，销售费用和管理费用的变化主要源于收入端快速增长对费 用的摊薄，研发费率为 2.2%，同比上升 0.2%，源于研发投入的增加，财务费率为-0.82%。 前三季度销售毛利率为 41.9%，同比下降 3.2%，主要是因为受到汇率波动影响。

2. 行业整合并购加速，公司的浆源和品种拓展持续发力

2.1. 海外呈现寡头垄断格局，国内行业处在快速发展阶段

血液制品起源于 20 世纪 40 年代，经过多年快速发展，产品品种已从最初的人血 白蛋白发展到人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类等 20 多个品种。根据全球血液制品行业发展历程，企业通过并购重组走向集中是大势所趋，海外血液制品企业产量前五 位的企业市场份额占比超 80%，行业整体呈寡头垄断格局，集中度较高。根据 Research and Markets 数据，2030 年全球血液制品市场规模有望突破 931 亿美元，增长态势良 好。

近年来，我国采浆量逐年增长，至 2022 年已达 10,181 吨，未来随着浆站数的增 加，采浆总量有望实现进一步提升。由于我国对血液制品行业严格监管，供给端受限于 献浆，我国年采浆量仅占全球采浆量的约 16%。根据米内网数据统计，2022 年我国公 立医疗机构血液制品销售额约为 464 亿元，对比欧美成熟市场我国血液制品行业成长空 间巨大。未来，随着我国国民经济发展与医疗保障体系的完善，医生对血液制品的认知 水平的提升，以及新产品升级换代，血制品临床使用量将不断增加，吨浆利润将进一步 提升。根据前瞻产业研究院统计：2027 年中国血制品行业市场空间有望提升至 780 亿 元左右，2022 至 2027 年复合增长率为 11.6%。

2.2. 静丙和白蛋白需求激增，供不应求带来量价齐升

我国血液制品供应量有限，相较欧美国家我国采取更加严格的血浆采集政策，且对 血液制品进口严格管制，目前仅允许进口人血白蛋白，国内原料血浆稀缺性较高，因此 血液制品供给端受限。过去五年内，医院白蛋白和静丙的需求增长均高于全国血浆增长 量。

最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对 静丙的需求量再次激增（主要集中在 ICU 和血液科），叠加渠道库存端静丙“零库存”， 静丙仍然面临供不应求的局面；2023 年 1-8 月静丙医院端市场销售额同比增长 45% ， 去除新冠因素增长 18%。上海莱士增长最快，2023 年 1-8 月同比增长 103.6%，莱士医 院端销售市占率位居行业第 2 位，约占 16.1%。2023 年年初至今，静丙院外价格涨价明 显。目前，静丙院外价格比院内每支平均高 200-300 元，静丙今年以来实现“量价齐升”。 长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。

人血白蛋白的临床使用非常广泛，其中 ICU 和外科是最相关的。2023 年 1-8 月，人 血白蛋白的临床需求同样“紧平衡”，医院端需求 2023 年 1-8 月同比增长 21.34%，基立 福的销售增速位居行业前列。进口白蛋白中基立福的批签发量今年也实现了 36.5%的快 速增长。

2.3. 行业集中度不断提高，公司积极并购整合资源

血制品行业是存量竞争的局面，自 2001 年后我国不再新批血液制品生产企业，所 有血制品企业必须通过 GMP 认证，进入壁垒高。近年来，我国血液制品企业形成并购 浪潮，行业集中度大大提升，目前国内正常经营的血制品企业不足 30 家。十四五规划 还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批有望加快。 近年来血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、 派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；上 海莱士于 2013 年至 2016 年分别收购同路生物、邦和药业、浙江海康，近期公司公告 称，公司拟以 4.81 亿人民币收购广西冠峰 95%股份，并取得广西冠峰两家单采血浆站， 广西冠峰此前由成都蓉生托管，年产能 200 吨，有白蛋白、静丙、免疫球蛋白三个品种， 收购后公司将积极推进两个单采血浆站获取单采血浆许可证、工厂生产恢复等工作，此 举措有望为公司带来新的采浆量增长点。

2.4. 浆站建设持续推进，采浆量位居行业头部

2.4.1. 内生和外延双轮驱动，持续拓展浆源

2022 年我国在采单采血浆站数量不足 300 家，国家对单采血浆站的设立和管理有 较严格的规定，在一个采浆区域内只能设置一家单采浆站，浆站数量增长缓慢，原料血 浆供需矛盾仍然较为突出。 公司积极通过新建和并购推动浆站数量增长，2014-2016 年，先后完成收购郑州莱 士、同路生物、浙江海康。截至 2023 年 5 月，上海莱士及其下属子公司在全国含在建 的共有 42 家单采血浆站（含新获批），其中上海莱士 18 家（含分站 1 家）、同路生物 19 家（含新获批）、郑州莱士 2 家、浙江海康 3 家，采浆范围涵盖广西、湖南、海南、陕 西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东 11 个省（自治区），浆站数量、遍布 区域及采浆量位居行业前列。近期成功收购广西冠峰后，公司将新获得2个单采血浆站。

2.4.2. 采浆量居行业前列，增长稳健

2022 年上海莱士全年采浆量突破 1400 吨，2023 年前半年采浆量同比实现较好增 长，2025 年有望实现采浆量 2000 吨。目前，公司采浆量在行业中居于前二，龙头公司 天坛生物 2022 年采浆量达 2035 吨；泰邦生物采浆量达 1200 吨；华兰生物采浆量为 1100 吨。其余血制品公司去年采浆量均未达到 1000 吨。

2.5. 产品结构化升级，血浆综合利用率不断提升

2.5.1. 公司产品种类丰富，不断开发创新新品种

公司的主要产品为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类产品等，是国内少数可以 从血浆中提取出六种组分（共计 12 种）的血液制品生产企业，也是国内同行中凝血因 子类产品种类最为齐全的生产企业之一。目前，仅有天坛生物有 14 个产品种类比上海 莱士多 2 个品种。上海莱士和华兰生物的凝血因子类产品种类最齐全。

公司持续加大研发投入，加快新产品研发，致力于血友病治疗的研究，充分发挥公 司在凝血领域的优势，公司持续关注技术前沿，在夯实血液制品研发的同时，不断开辟 生物医药其他领域的研发工作，并通过加强人才引进和培养，强化人才梯队。

此外，公司通过下属全资公司同路医药，获得关联方基立福控股子公司基立福全球及 GDS 授权，作为人血白蛋白产品以及血液筛查系统、血液筛查检测试剂及血液筛查 试剂盒产品在中国大陆地区的独家经销商，开展进口人血白蛋白以及血筛相关产品的销 售业务。旗下子公司通过相互合作，资源互补，使公司成为国内同行业中结构合理、产 品种类齐全、血浆利用率较高的领先血液制品生产企业。

2.5.2. 国内首家上市人凝血酶，应用场景丰富

凝血酶是目前临床常用的手术止血药物之一，2022 年，我国凝血酶市场销售规模在 19.4 亿元左右。近年来，受人口老龄化、医疗资源扩容推动，我国外科手术量不断增长， 预计 2023-2030 年，外科手术量将从 7600 万台增长至 15000 万台左右。外科手术量大 幅增加，将带动人凝血酶市场需求快速增长。凝血酶包括人血凝血酶、猪血凝血酶、牛 血凝血酶、纤维蛋白酶、外用重组人凝血酶等类型。 公司于 2003 年获得冻干人凝血酶生产文号（商品名：舒平莱士），是国内首家获批 此产品的企业。该产品今年有望开启商业化，将进一步提升公司的吨浆利润。强生猪凝 血酶，销售额已经突破 8 亿。人凝血酶相对动物源凝血酶，过敏反应更少，更加安全， 有望未来国内销售峰值达到 10 亿元。

2.5.3. 国内唯一上市的人纤维蛋白粘合剂，竞争格局良好

冻干人纤维蛋白粘合剂主要由经过严格筛选后的健康人血浆制备的纤维蛋白原和 凝血酶两种血浆蛋白成分组成。其作用原理是当两种成分混合时，通过凝血酶对纤维蛋 白原的激活作用，使纤维蛋白原转化为纤维蛋白，并逐渐聚合，最终形成纤维蛋白网络， 起到术前和术后止血以及组织粘合作用。在神经外科、心胸外科等科室均有重大应用价 值。此外，公司不断和许多大型医院共同探索纤维蛋白粘合剂的新用途，如在恶性肿瘤 切除手术中用于包裹瘤体，预防肿瘤细胞的扩散，以及作为缓释载体等。随着这些新用 途的开发和完善，市场将进一步扩大。 公司于 2003 年获准生产冻干人纤维蛋白粘合剂（商品名：护固莱士），是目前国内 唯一上市的同种产品。公司的人纤维蛋白粘合剂今年销售恢复较快：2023 年上半年，公 司产品护固莱士销售额已达 1.68 亿，同比 2022 年增加 46.1%，增速明显。未来产品有 望达到 10 亿元销售峰值。

2.5.4. 纤原院内市场增速业内第一，竞争优势突出

人纤维蛋白原适用于先天性纤维蛋白原减少或缺乏症；获得性纤维蛋白原减少症： 肝硬化、弥散性血管内凝血、产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白 原缺乏而造成的凝血障碍，主要用于重症医学科和血液科。 公司为国内首家取得纤维蛋白原（商品名：法布莱士）生产文号并上市生产的公司， 产品目前已被列入国家基本医疗保险药品目录，人纤维蛋白原（纤原）市场销售主要集 中在博雅生物和上海莱士 2 家公司，2 家合计占有全国过半市场份额。2023 年纤原医院 渠道年增长为 10%，临床需求日益增强，公司年增长 18%，远超市场平均水平。

2023 年上半年，公司纤原销售额为 3.27 亿，同比增长 23.79%，上半年批签发量为 69，已超过 2022 年全年批签发量水平，实现较好增长。公司生产的纤原具有纯度高、不加白蛋白、具有完整凝血特性和适应症广的特点，具有较强竞争优势。

2.5.5. 吨浆利润亮眼，新产品不断兑现

血浆利用率决定了企业盈利能力，2021 年公司与基立福进行战略重组后对生产技 术和管理方式进行了改进，使血浆使用效率得到明显提升。公司目前共计有 12 种产品、 血浆利用率高、白蛋白等高品质产品享受高定价，2022 年公司吨浆利润超过 110 万元 （不考虑进口产品），为国内血制品行业中最高水平，竞争优势明显，未来随着公司产品 数量不断增多，新产品上市后，公司吨浆净利润将进一步提升。

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