2023年轻工制造行业2024年度投资策略：稳中求变，谋划长远

家居：行业整合有望推进

家居基本面有望迎来阶段性改善窗口。我们判断 2023 年年底至 24Q2，家居行业需 求有望出现边际改善，主要系：1）地产交付 23Q1-3 表现（商品住宅交付面积累计值同 比+17.6%）优于年初预期，传导至提振家居零售需求会有滞后性，我们预计 2023 年年底 前后将发挥作用，对需求形成一定支撑；2）行业需求在 7-8 月探底后，阶段性底部特征 明显，9-10 月前端接单陆续回暖，虽然节奏仍有波动，但触底回升态势已现；3）低基数 效应释放。前端需求恢复过程中，工厂接单状态亦有望同频改善，推动家居基本面迎来阶 段性修复。

春季躁动行情可期待，但持续性或较弱。2023 年年底至 24Q2 家居基本面的边际改 善，对板块估值会有支撑作用，在前期悲观情绪压制下，重点公司估值陆续回落至底部区 域，修复性行情值得期待。此外政策端有望形成一定助力，无论是交易性房屋托底措施继 续出台，还是促进家居消费政策细则落地，对板块情绪料形成正向催化，助力估值修复。但须注意，本轮需求回暖持续性或较差，仍应保持对估值安全边际的重视，积极动态观察 行业变化。

2024 年家居行业重点关注： 1、内销增速预计前高后低。伴随 2023 年交付房屋逐步在零售端释放需求、消费力趋 弱影响缓释，我们认为 24H1 家居内销增速有望继续抬升。而 24H2，随着始于 21H2 的 地产销售、新开工下滑影响逐步显现，同时保交付效应退坡，地产交付数据恐将明显走弱 （根据中信证券房地产和物业服务组预测，2024 年全国房屋竣工面积同比-20%），对家居 需求将产生压制作用，进而导致基本面承压。

2、外销订单将趋于平稳。短期看海外家居去库完成，叠加海运费降低后订单回流， 外销在触底后迈入复苏通道，23Q3 已体现出较好的恢复性增长；基数效应加持下，未来 2-3 个季度，家居外销有望继续走强，成为家居公司增长的重要拉动。 三个潜在影响因素不容忽视：1）海外高通胀环境对耐用消费品需求的制约作用仍在， 且加息带来的副作用恐将逐步显现；2）美国降息和人民币升值由预期转为现实，可能压 制企业的出口表现和财务指标；3）中美加征关税取消的预期升温，对出口形势产生新变 量。综上我们认为本轮出口恢复性高增长过后，订单将逐渐恢复平稳，各家居出口公司出 口业务也将走向分化，客户拓展、区域开拓和全球供应链布局强者，有望取得更优的表现。

3、渠道健康状态将成为分水岭。2023 年在终端需求弱势运行影响下，经销商同店销 售增长明显承压，盈利情况普遍走弱；23Q3 开始行业价格竞争升级，后续料成为常态化 操作，产业链利润空间被进一步压缩，对渠道盈利恢复提出了新挑战。从历史跟踪情况来 看，若渠道盈利持续低迷，总部财务指标也会随之恶化，只有解决经销商困境，才能促使 公司基本面重回持续且稳健的增长轨道。如何恢复和提振渠道盈利水平，将成为 2024 年 家居公司亟待处理的重要命题。

纸基产业链：回归常态周期，盈利料有分化

浆价：短期现有平台盘整，预计 2024 年均值将降低

供需关系维持相对平稳，23Q4 浆价大概率于现有平台震荡。我们认为浆价短期盘整 的原因： 1）终端消费需求弱势运行。分地区看，对于欧洲市场，2023 年以来单月木浆消费量 均处于过去两年最低水平。虽然欧洲港口木浆库存出现向下拐点，我们认为并不是由于欧 洲需求改善，而是由于中国市场浆价高于欧洲市场，使得部分浆厂将原先售往欧洲的木浆 转而售往中国（2023 年 1 月~9 月，中国累计从西欧进口木浆量 228 万吨，同比+67%）。 我们判断 23Q4 欧洲市场需求不会出现明显回暖拐点，将延续疲软态势。对于中国市场， 需求仍处弱复苏阶段，且主要木浆系纸种下游社会库存已处较高位（2023 年 10 月白卡纸 /双胶纸/铜版纸处于过去六年历史分位数 96%/72%/60%），纸厂开工率恐难以继续提升。

2）纸厂囤浆力度减弱。2023 年 1 月~10 月，纸浆进口量合计 2988 万吨，较过去三 年 1 月~10 月平均进口量增加 495 万吨，约为 2 个正常月度的木浆进口量，结合草根调研 情况，我们判断当前纸企木浆备库或达 4~5 个月的较高水平，未来纸厂囤浆力度将有所减 弱。

3）阔叶浆价 600 美元/吨为博弈各方所能接受价格。浆厂：2023 年以来 Suzano 和 Klabin 等主流浆厂的木浆生产现金成本逐季下滑，但受浆价较低影响，23Q3 木浆业务 EBITDA 率已处在相对较低位置，因此浆价出现大幅下滑的可能性较小。此外，根据 Hawkins Wright 和 Suzano 公告显示，23Q3 全球木浆边际生产成本为 575 美元/吨，我们 认为是本轮浆价下行的底部。纸厂：根据我们测算，国内纸厂自制阔叶浆成本在 500~550 美元/吨左右，我们预测当市场浆价上行至超过 600 美元，国内纸厂将加大自给浆的使用比 例，并减少商品浆的采购量。 2024 年伴随国内纸厂自用浆集中投放，预计浆价 H2 下行概率大，全年均值同比将有 所下移。根据我们测算，2024 年阔叶浆/针叶浆新增需求 243/74 万吨、新增供给 691/0 万 吨（根据 Hawkins Wright 和 Klabin 公告，2022 年全球商品阔叶浆需求量约 3600 万吨， 我们测算新增产能占 2022 年需求量约 19%）。考虑到新增阔叶浆供给投放集中于 24Q2-4， 因此从边际变化维度，我们认为浆价有较大概率于 24Q2 开始呈现下行态势。鉴于新增阔 叶浆产能主要来自国内纸企（平均生产成本 500~550 美元/吨），预计阔叶浆较当前外盘报 价（约 600 美元/吨）下行空间相对有限。

造纸：关注原料自给率提升后的竞争新态势

结合供需关系、竞争格局和浆价受益程度等，我们看好文化纸、特种纸和生活用纸： 文化纸&特种纸：2023-2024 年行业新增产能较少且市场竞争格局稳定。鉴于外盘木 浆报价料将延续小幅上扬态势和下游需求状态良好，我们判断 23Q4-24Q1 产品均价继续 抬升的确定性较强。拥有自给浆产能和前期采购较多低价浆的纸企将受益于纸价提涨+成 本平稳带来的红利，吨净利将延续改善态势。

生活用纸：由于中小纸厂普遍以使用现货浆为主，随着木浆价格上涨，2023 年 10 月 生活用纸原纸均价 6727 元，环比+3.7%。根据各公司公告，2023Q3 维达国际/中顺洁柔 净利率 1.4%/3.8%，环比-0.2/+4.0pcts（值得注意的是，2023Q3 维达国际毛利率环比 +2.3pcts，净利率环比承压是由于所得税和财务费用等影响）；2023H1 恒安国际纸巾业务 经营利润率 0.1%，各龙头逐步消耗完高价木浆和产成品库存。展望 2024 年，随着浆价在 当前价盘附近震荡，我们认为中小纸厂主动加大促销的可能性较低；此外，龙头企业前期 采购的较低价木浆陆续开始使用，利润将持续修复。

包装：静待下游需求回暖，把握龙头 alpha

2023 年包装行业增速承压，期待 2024 年需求向好。包装行业作为消费品上游，对终 端消费需求反应较快且较为敏感。受制于 2023 年消费需求复苏较弱的大环境，包装行业 收入整体承压，分季度看，虽然基数效应及补库去库影响下 Q2 包装企业营收增速相对较 好，但 Q3 增速放缓，尤其体现在金属包装企业。 展望 2024 年，政策支持下消费需求有望逐步向好，带动包装公司增速修复。分行业 看：1）消费电子包装：根据 Canalys 的 2023Q3 全球智能手机市场报告，Q3 全球智能手 机出货量仅下跌 1%，下滑趋势收窄，近期华为、苹果等头部品牌接连上新，有望带动消 费电子迎来复苏，进而带动消费电子包装收入增速修复。2）酒包：伴随酒企渠道库存逐 步消化，需求有望迎来改善。3）烟包：2023 年以来二维码机改影响出货节奏，预计 2024 年恢复常态。4）啤酒及饮料包装：预计整体呈现弱复苏状态。

把握龙头企业的大客户份额提升及业务横向拓展。在经济环境整体偏弱的背景下，企 业依靠单一大客户实现成长具备较大风险和不确定性，下游品类多元化成为企业做大做强 的必经之路。例如裕同科技从消费电子包装逐步拓展至烟标、酒包、环保纸塑和化妆品包 装等业务；新巨丰通过扩张产能加快国产化替代进程，并进一步并购纷美包装，有望向国 际市场进军；奥瑞金在红牛罐、啤酒罐业务之外推广覆膜铁碗罐，布局预制菜和轻滋补赛 道，以及通过和北京卫蓝战略合作，布局新能源电池结构件。包装龙头企业多元业务优先 布局有助于持续巩固龙头地位，并有望在需求复苏背景下迎来多线成长。

盈利逐季修复，2024 年重点关注企业自身运营能力。2023 年原材料价格下行带动多 家包装企业毛利率逐季改善，净利率表现分化，主要受企业自身运营能力、降本提效能力 及股权激励费用、汇兑损益等因素影响。展望 2024 年，预计原材料价格波动幅度较过去 两年有所减弱，建议重点关注企业自身产品结构变化、运营效率提升对盈利水平的贡献。

轻工必选：稳中求变

文具&办公用品：基本盘稳健改善，关注新变化

龙头公司晨光股份23Q3大学汛销售情况显示，校边店场景需求已出现企稳回升，2024 年建议继续跟踪其发展态势，同时关注品类拓展和新渠道模式开拓进程。此外，我们判断 2024 年有两个新业务变化值得重视，有望带来业绩和估值的双重提振：1）自有品牌海外 销售拓展，公司在非洲、东南亚市场的开拓已初见成效，分销模式的本土化复制逐步迈向 成熟，出海业务存在发展提速可能；2）九木杂物社同店销售继续提升，推动收入体量增 加，带来盈利能力进一步改善。齐心集团重点关注 B2B 业务的品类拓展，尤其 MRO 供应 链和专业化能力打造，有望贡献新的增长点。

个护：把握国产品牌产品升级+渠道突围机遇

2023Q1-Q3 卫生用品/口腔护理板块收入同比+9.9%/+2.6%，口腔护理板块弱势运行， 卫生用品表现相对更佳，主要系其中百亚股份通过发力新型渠道，叠加全国化布局与大健 康 产 品 推 广 ， 表 现 出 超 越 行 业 的 增 长 。 2023Q1/Q2/Q3 百 亚 股 份 线 上 收 入 同 比 +86%/+60%/+130%。受益于原材料成本下行和产品结构升级，个护板块公司毛利率呈现 改善趋势。从具体公司看，根据百亚股份三季报业绩交流会，Q3 公司大健康产品收入占 卫生巾比重达 30%，较 2022 年占比 10%有明显提升，带动 Q3 片单价同比+8%；倍加洁 Q1/Q2/Q3 牙刷销售均价同比-0.1%/+15.0%/+18.7%。由于发力新渠道需要大量营销推广 投入，导致部分公司销售费用率有所提升，影响了短期的净利率水平。展望 2024 年，我 们依旧看好把握新型渠道与细分赛道的公司，且考虑到部分公司线上渠道发力早，规模效 应带动渠道利润逐步由亏转盈，如百亚股份，预计公司盈利能力有望维持相对稳定。

宠物：出口修复+低基数，2024 年收入有望弱复苏

展望 2023Q4，在收入端，受益于 2022Q4 低基数+2023 年以来渠道去库，我们认为 2023Q4 宠物板块海外收入增长将提速。我们认为 2024 年海外需求将优于 2023 年；此外， 宠物食品等偏刚需品类恢复速度将快于宠物用品等偏可选品类，在新客户、新市场开拓成 效更显著的企业收入恢复更快。盈利端，我们认为需密切关注原材料价格和汇率变动对盈 利产生的影响。

新型烟草：关注监管执法力度，警惕薄荷醇口味风险

国内：期待执法力度加强带动新国标产品加快渗透。2023 年为新国标产品上线及加 征电子烟消费税的首年，受此影响今年迄今电子烟企业在国内市场的收入及利润同比均出 现明显下滑，但环比呈现逐季改善。口味烟向新国标产品过渡期间，奶茶杯等非法口味产 品的出现对新国标产品渗透率提升产生较大阻碍，虽 Q2 有关部门开展的专项打击行动带 动思摩尔及雾芯科技国内市场收入环比分别+201%/+100%，但打击行动告一段落后，国 内非法电子烟销售屡禁不止，导致 Q3 思摩尔国内市场收入环比增长仅 20%+。展望 2024 年，我们预计新国标电子烟销售逐步复苏，但复苏节奏仍较大程度上取决于对非法产品的 监管执法力度及新国标产品 SKU 审批及铺货情况。

海外：监管执法趋严，警惕薄荷醇口味风险。海外一次性电子烟销量的快速增长制约 了换弹式产品销量增长，但美国市场的一次性口味烟、欧洲市场的超注一次性电子烟均为 非法产品，2023 年欧美监管机构对非法一次性电子烟打击力度均有所加强。根据 FDA 新 闻报道，过去一年中 FDA 已向未经授权的电子烟制造商、分销商、零售商发出多封警告 信，并对 22 家零售商提起民事罚款的诉讼；根据电子烟行业资讯媒体“两个至上”报道， 欧洲市场超注产品遭下架。监管执法趋严利好合规产品销售，根据 CDC 近期数据，美国 换弹式电子烟出货量份额呈现提升趋势。根据英美烟草 2023 年中报，Vuse 在核心市场/ 美国市场的市占率同比+2.4/+5.7pcts 至 38.3%/46.7%，一次性电子烟 Vuse Go 已进入全 球 46 个国家进行销售，且市场反馈良好。我们判断在换弹式电子烟销售环境向好、大客 户合规一次性产品多国铺货带动下，思摩尔国际 2024 年收入有望实现恢复式增长，预计 利润率受产品结构影响短期将承压。

2023 年 10 月 12 日 FDA 向 R.J. Reynolds Vapor Company（RJR）发布 Vuse Alto 6 款薄荷醇口味及混合莓果口味电子烟营销拒绝令（MDOs），同日 RJR 向法院寻求 MDOs 临时行政暂缓并获得批准，薄荷醇口味产品仍可继续销售。我们判断短期内该事件对思摩 尔的订单及出货影响有限，后续仍需跟踪暂缓执行审批情况。根据“两个至上”转引的 Law360 报道，10 月 20 日左右， Logic 此前针对薄荷醇口味电子烟的 MDOs 上诉事件被 美国第三法院驳回，基于此我们判断仍需警惕Vuse Alto薄荷醇口味产品最终被禁的风险。 考虑到思摩尔前三季度向 RJR 提供的薄荷醇口味产品仅占其总收入的约 13%，我们认为 即使在最悲观的情景假设下（即 MDOs 最终被维持），思摩尔业务受影响程度仍相对有限， 且伴随公司业务多元化拓展，有望抵消部分影响。

编辑：火腿肠