2023年钢铁行业2024年度投资策略：钢铁行业利润有望改善

一、2023 年高成本弱需求，行业盈利承压

（一）资源股及龙头股带动，普钢板块相对收益明显

1、普钢板块指数相对收益明显

截至 11 月 17 日，钢铁（申万）指数报收 2209.82 点，年初至今累计下跌 3.33%，在申万 所有一级行业中排名 16 位。子板块中，冶钢原料、普钢、特钢分别报收 2899.47 点、 2092.88 点、4125.23 点，分别变化-9.13%、+1.96%、-11.22%。

复盘板块 2023 年走势：“预期”影响驱动行情走势

受益于防疫政策优化，经济恢复预期增强，市场对全年需求预判较为乐观，钢材价 格稳步上涨，钢铁（申万）指数从年初至 3 月初上涨 11.39%，较万得全 A 指数（同 期涨幅 6.82%）取得较为明显超额收益。 到 3 月中旬，随着全年对 GDP 目标要求不及市场预期，市场对于经济复苏判断预期 转弱；同时随着钢材市场进入传统淡季，需求数据并未出现明显增长，钢材价格在 较弱需求情况下出现回落，市场对于行业盈利能力担忧加重，板块开始下跌。 7 月底-8 月初，随着全年粗钢产量“平控”政策推出，同时叠加行业即将进入“金九 银十”传统旺季，供需错配预期加强，板块出现一轮较为明显上涨行情。进入九月 份后，由于需求释放不足影响，板块再次有所回落。 但从年初以来，板块估值水平整体处于较低位置，板块整体表现较为稳定。与市场主要 指数涨跌幅对比看，截至 11 月 17 日，上证综合指数下跌 1.13%，万得全 A 指数下跌 1.52%，创业板综下跌 0.6%，深证成指下跌 9.41%，科创 50 指数下降 7.14%，沪深 300 指数下降 7.84%，普钢板块较市场主要指数具有相对收益。

2、资源股和龙头公司股价表现优异

个股中，板块全年累计上涨前五名的企业分别为杭钢股份、本钢板材、河钢资源、南钢 股份、华菱钢铁，年初至今涨幅分别为 39.23%、30.85%、30.23%、26.52%、26.38%；跌 幅前五名的个股分别为抚顺特钢、钒钛股份、方大特钢、甬金股份、包钢股份，累计跌幅 分别为 32.15%、24.95%、19.27%、17.42%、16.67%。

（二）产量成交量弱稳，价格前高后低

截至 11 月 17 日，钢材综合价格指数报收 111.58 点，年初至今累计下跌 2.06%。从节奏 上来看，钢材价格整体呈现了上涨-回落-企稳震荡的走势。具体来看， 1-3 月份，受下游需求恢复的强预期支撑影响，开年经济进入复苏轨道，同时春节后百年 建筑公布复工数据，显示复工进度有所加速，在宏观预期回暖、建筑项目复工加速的驱 动下，钢材综合价格指数出现一轮较为明显的上涨。 3-6 月份，国内旺季需求并未进一步增加，叠加前期供给增速较快，市场预期转向弱复苏， 二季度钢价开始回落。 6 月份至今，整体行业基本面上表现比较平稳，建材周内日均成交量整体维持在 15 万吨 附近波动，供给端同样表现比较平稳，钢材价格维持震荡运行。

具体品种来看，截至 11 月 17 日，钢材五大品种螺纹钢、线材、热轧板卷、冷轧板卷、 中厚板价格较年初波动-3.05%、-3.20%、-3.12%、+5.39%、-4.04%。 整体上看，五大品种全年价格走势相同。其中，冷轧板卷价格受到下游家电、汽车等需 求支撑，价格较其余品种表现较强。根据钢联数据显示，冷轧板卷盈利能力强于螺纹钢、热轧板卷，吨钢自 3 月份以来保持盈利状态。

（三）成本高位，行业整体盈利不佳

行业方面，2023 年前 9 个月，黑色金属冶炼和压延加工业营业收入/利润总额分别为 61527.1 亿元/227.9 亿元，同比分别下降 4.8%/1.8%。营业收入虽同比有所下滑，但始终 维持在-10%以内，但利润总额除因 22 年 7 月份开始亏损影响外，23 年 1-7 月同比降幅 维持在 100%左右。

利润降幅明显高于收入降幅，考虑到目前钢材产量累计值仍高于往年，我们认为 2023 年 核心压制钢铁企业利润的因素为成本及需求。

铁矿石供需影响：2023 年 1-8 月，我国累计进口铁矿石 7.76 亿吨，同比增加 7.34%。 截至 11 月 17 日，47 港口铁矿库存 1.2 亿吨，较年初下降 1871.64 万吨，247 家钢铁 企业进口铁矿库存 9054.1 万吨，较年初下降 902.24 万吨。而生铁产量上看，1-10 月 份，全国累计生产生铁 7.45 亿吨，累计同比增长 2.3%。生铁产量同比略增，一定程 度上支撑了铁矿石需求。

汇率影响：阶段来看，2023 年一、二季度，随着美元指数持续上涨，铁矿石价格同 步上升。二季度末，铁矿石价格与美元指数出现背离，但同时人民币不断贬值，成 为该阶段铁矿石价上涨主要动力。

综合而言，2023 年铁矿石价格在较短窗口期内会随着钢厂需求、成交量等因素存在小幅 波动。但全年趋势上看，一季度铁矿石价格与生铁产量同步上涨，基本面推动铁矿石价 格上升，但自二季度后，全国生铁产量开始小幅回落，且在 8 月份开始环比降幅走阔。 而二季度至今铁矿石价格走势与生铁产量出现一定背离。我们认为，二季度后的铁矿石 定价，基本面因素权重有所降低，而美元指数和美元对人民币汇率权重提升。 铁矿石价格的高位运行，使得钢铁企业铁水成本仍处高位运行，而同时整体较弱的需求侧限制了钢材价格向下游传导的能力，钢铁企业盈利率仍然维持在较低位置。

二、预计 2024 年需求边际有所改善

（一）基建有望对冲地产需求，制造业保持旺盛

预计随着制造业生产活动加快，汽车、家电、船舶行业需求较好，用钢量或稳中有升；风 电、核电等新能源产业高速发展，对钢铁的需求将增长；基建仍将发挥托底支撑作用， 是拉动钢铁需求的主要抓手；房地产对钢铁需求的拉动作用难以有效释放。

1、地产需求继续筑底

地产、基建、制造业作为中国钢铁需求的三大支柱行业，其中地产是钢材消费最主要下 游，占比约为总消费量的 35%-40%（根据中钢协数据测算）。而除了对钢材的直接使用外， 房地产建设所用的工程机械以及竣工后对家电的采购也间接起到了拉动钢材消费的作用。 地产景气度与用钢需求高度相关，对其影响较大。 2023 年 1-10 月地产投资同比增速整体呈现探底状态。1-10 月全国房地产开发投资 95921.78 亿元，同比下降 9.30%；其中，住宅投资 72799.20 亿元，下降 8.8%。房屋新开 工面积、施工面积同比持续负增长，竣工面积受到今年保交楼工作的推进，同比增速较 高。但在房地产项目建设周期内，前段工程往往用钢量较大，因此 2023 年地产新开工面 积、施工面积同比负增长对钢材需求有着明显的压制作用。

当前地产行业困境源于地产行业进入高周转状态后对预售资金的依赖程度加剧。2023 年 1-10 月份，房地产开发企业到位资金为 107334.98 亿元，同比下降 13.8%，这表明开发商 的资金状况有所恶化。2021 年始，资金监管逐步收紧，房企总体资金工作压力仍然处在 过度紧张，房产开发到位资金增长速度逐月下降，房企资金开始进入全面紧张状态，销 售端迟迟未能改善，房企资金处于偏紧局面。2023 年，虽然住宅市场的投资和销售相对 稳定，但是开发商的投资热情和购房者的购房意愿都有所降低。而解决当前困境的关键， 在于进一步供给侧资金支持，同时给予居民需求侧足够预期。

但是应该看，地产政策已经出现迎来拐点，预期逐步转好。2022 年推出房企融资“三支 箭”开始，行业政策边际放松；2023 年 7 月 24 日政治局会议政策全面确定总基调，会 议提出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政 策。”其中关于“供求关系发生重大变化”的表述，为首次出现，为后续制定房地产政策 定下基调。2023 年 8 月 31 日中国人民银行、国家金融监督管理总局关发布于调整优化 差别化住房信贷政策的通知，信贷政策终于迎来优化调整。9 月 1 日，上海、北京相继宣 布执行“认房不认贷”。我们认为，地产政策的影响未来有望逐步向开工端传导，长期来 看地产用钢需求存有一定修复空间。而短期来看，销售若出现边际转好，有望改善地产 企业资金状况，在一定程度上降低地产行业进一步恶化的风险。而对于地产用钢需求来 说，待拿地和新开工改善后，钢材消费有望回升，考虑到传导周期，我们预计 2024 年仍 是地产对钢材消费的筑底期。

2024 年城中村改造或为地产用钢带来一定增量。2023 年 7 月 21 日，国务院常务会议审 议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。其中重点提及，在 超大特大城市，要加大对城中村改造政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资 本参与。7 月 24 日中共中央政治局召开会议指出，积极推动城中村改造。10 月 12 日， 据住房和城乡建设部网站消息，超大特大城市正积极稳步推进城中村改造。住建部城中 村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目 162 个。超大特大城市城 中村改造人口众多，提高供给质量可以促进拉动有效需求，随着政策不断加力，城中村 改造有望带来一定需求增量。 我们认为，目前地产支持政策明确，政策端的不断刺激或将为地产整体开工情况形成底 部支撑。而城中村改造工程、保障房建设逐步推进有望在明年逐步落地，对于建筑钢材 需求带来一定增量。但整体而言，房地产行业用钢需求在 2024 年仍处于筑底企稳阶段。

2、基建实物工作量有望得到提升

2023 年 1-10 月，基础设施建设投资（不含电力）同比增长 5.9%，保持较快增长。其中， 铁路运输业投资增长 24.80%，水利管理业投资增长 5.70%，道路运输业投资同比持平， 公共设施管理业投资增长-2.2%。

资金是制约基建投资增速的核心原因。专项债有助于缓解部分地区在推进地方基建项目 时资本金不足带来的困境。根据新华社消息，中央财政将在今年四季度增发 2023 年特别 国债 10000 亿元，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。 此次增发国债列入中央赤字，投向基建领域，赤字率上调至历史最高。此次增发 1 万亿 元国债以后，全年财政赤字将由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，赤字率也由 3%提高到 3.8%左右，可以更好的应对明年第一季度基数压力，稳住经济增速平台。

三季度的投资增速下降，但基建投资增速仍维持在中等中枢水平。同时，万亿国债的发 行对基建资金形成了较为有力的支持，有望助力推动第四季度以及 2024 年基建投资增速 的提升。 作为关键的逆周期调节方式，政策端持续推进的专项债发行，推动基建投资增长，1-9 月 份，全国发行地方政府债券 70783 亿元，其中一般债券 22465 亿元、专项债券 48318 亿 元。从数据来看，2023 年 1-9 月，全国发行新增债券 41089 亿元，其中一般债券 6491 亿 元、专项债券 34598 亿元。全国累计发行新增专项债 3.46 万亿元，占全年 3.8 万亿专项 债额度的 91%。总体看，上半年专项债发行节奏同比放缓，三季度以来明显提速，发行 规模大幅领先历史同期，基建投资增速进一步回升。

2023 年 10 月 24 日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了第十四届全国人民代表 大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。这有利于 加快地方政府债券发行使用进度，保障重点领域重大项目资金需求，发挥政府债券资金 对稳投资、扩内需、补短板的重要作用。国务院提前下达 60%新增地方债限额的权力延 续至 2027 年底，将有利于维持基建投资的持续性。 因此，2023 年下半年财政政策陆续发力，平急两用工程、特别国债项目有望在 2024 年 形成更多的实物工作量。中央财政资金将有力支撑重大项目建设，地方债务化解也有望 改善地方基建项目资金压力，基建实物工作量有望明显提升，用钢需求有望增长。

3、制造业需求稳中有升

整体来看，2023 年制造业的稳定对钢材需求起到了支撑作用。2023 年 1-10 月制造业固 定资产投资完成额累计同比增长 6.2%，增速较前 9 个月持平。与钢铁需求相关密切的汽 车、油气开采、设备制造行业保持一定韧劲。 从主要产品产量上看，2023 年家电行业同比增幅较大。1-10 月份，彩电、空调、电冰箱、 洗衣机同比增幅分别为-0.10%、12.40%、14.10%、20.70%。同时，受益于新能源汽车产 量的高速增长（1-10 月份同比增长 26.70%），汽车整体产量增速为 4.90%。 工程机械方面，受制于今年地产、基建开工不足影响，产量同比下滑较为明显。2023 年 1-10 月，挖掘机、挖掘铲土运输设备同比下降 24.60%、20.20%。金属制品中，金属集装 箱同比下降 46.70%。 我们认为，一方面，针对地产销售端的不断刺激，或将带来地产销售的一定改善，进而 带动家电、汽车等消费保持较好的增速；另一方面，财政目前发力针对基建领域投资， 有望使得项目开工建设得到加速，进而带动工程机械产量有所恢复。2024 年整体制造业 仍有望维持比较平稳的钢材需求。

4、出口仍有望维持高位

2023 年 1-10 月我国钢材出口保持高增长。10 月份，中国出口钢材 793.9 万吨，同比增长 53.26%；1-10 月我国出口钢材 7473.2 万吨，同比增 32.60%。进口方面，10 月中国进口 钢材 66.8 万吨，较上月增加 2.8 万吨，同比下降 13.25%；1-10 月累计进口钢材 636.60 万 吨，同比下降 30.12%。1-10 月，我国钢材净出口 6836.60 万吨，同比增长 44.69%。

价差优势是推动我国钢材出口保持高增长的主要原因。2023 年 1-10 月，中国及全球热轧 板卷价格呈现先涨后跌的趋势，中国钢材价格在国际钢材市场上处于偏低水平。截至 2023 年 11 月 17 日，日本-中国热轧板卷 FOB 出口价差均值为 33.82 美元/吨，印度-中国热轧 板卷 FOB 出口价差均值为 68.90 美元/吨，土耳其-中国热轧板卷 FOB 出口价差均值为 122.48 美元/吨，中国钢材价格出口优势明显。

从出口目的地看，亚洲增量最多。2023 年 1-9 月，我国钢材主要出口增量来自亚洲。其 中，越南的累计增量 219 万吨，韩国增量 174 万吨，土耳其增量 121 万吨，阿联酋增量 119 万吨，沙特增量 74 万吨，亚洲整体增量明显。

海外供给表现刚性。2023 年 1-9 月，全球 10 大产钢国中，仅有中国、俄罗斯、印度产量 增长，其他国家均有不同幅度下降。具体来看，欧洲地区产量大幅度下降，沙特阿拉伯 产量同比增量仅为 0.9 万吨， 作为欧洲最大钢铁生产国的土耳其，产量同比减少 275.5 万吨，原因是 2023 年 2 月土耳 其发生强烈地震，Erdmeir 和 Isdemir 作为土耳其少数能够生产板材的长流程钢厂突然停 产，板材供给缺口凸显，因此也导致了土耳其对进口板材资源的需求明显增多。 2023 年，我国钢材出口主要目的地东亚及东南亚地区，受益于制造业产能转移，经济增长较快，钢材需求量大增。 另外，欧洲粗钢产量下降的主要原因在于短流程钢厂的成本压力，欧洲钢铁企业电炉炼 钢占比大，今年全球范围的厄尔尼诺现象制造极端酷热的天气，令欧盟用电量猛增，虽 然当前电价已较 2022 年有明显回落，但仍高于 2021 年 8 月前水平，电力成本对短流程 钢厂的正常生产有所制约。从产能上看，我们预计海外短期产能扩张能力不大。

人民币贬值，利好钢材出口。2023 年 1-10 月人民币兑美元汇率呈现一个总体向上的趋 势。2023 年 6 月，美元汇率已突破 7.1，为出口商带来了新的机遇，有助于提升中国的出 口贸易和经济增长，进一步增强出口商竞争力。

展望 2024 年，我国钢材成本较海外仍具较为明显优势，叠加东南亚等主要出口地经济增 长较为强劲，但海外受工业体系等因素制约，供给弹性不大，海外市场空间仍然较大。 考虑人民币升值对出口会造成一定影响，我们认为，2024 年我国钢材出口量或有小幅减 少，但出口数量仍有望维持较高水平。

（二）供给保持刚性，供需关系或环比改善

自 2021 年以来，钢铁行业已连续三年调控粗钢产量，每年同比保持不增，供给保持刚性 有望成为常态。考虑到政策的延续性，假设 2024 年粗钢产量仍要求“平控”，即粗钢产 量与 2023 年持平。 2023 年，按照平控假设，全国粗钢产量预计为 10.18 亿吨。同时，1-10 月份全国钢材出 口数量 7473 万吨，进口数量 637 万吨，累计净出口 6836 万吨。预计 11-12 月钢材出口 仍有望维持高位，假设 11-12 月净出口均值 700 万吨测算，2023 年全年钢材净出口 8236 万吨测算，按照粗钢成材率 96%测算折算，对应粗钢净出口 8579 万吨，因此 2023 年全 年粗钢表观消费量为 93217 万吨。我们按照每万元 GDP 对应的粗钢表观消费量测算，按 照 2023 年《政府工作报告》中对于今年 GDP 增速为 5%左右的目标做假设，2023 年每 万元 GDP 对应的粗钢表观消费量为 78.42 公斤。

按此消费强度，如果 2024 年我国 GDP 增速达到 5%，可供出口量为 3918 万吨，同比下 降 54%。我们认为，考虑经济韧性，海外需求出现下降 54%概率较低。明年内外价差有 望缩窄，行业供需格局有望改善。 另外，目前钢材市场库存处于较低位置。若 2024 年钢材需求转好，较低的库存水平或为 钢材价格带来一定程度的弹性。

综合来看，2024 年钢材供需关系改善概率较高。供给方面，政策仍将使得供给表现刚性。 需求方面，建材地产或仍将继续探底，但基建有望带来一定增量需求，建材供需或有改 善，但预计仍将是弱平衡状态。而制造业传统需求相对比较平稳，但基建复苏相应会带 动的工程机械、钢结构用钢需求。因此，从大类品种上看，2024 年需求或仍呈现一定程 度的结构性分化，预计板材市场表现要优于建材。

（三）原材料成本压力有望下降

1、人民币升值利空矿石

供给端表现平稳。我国主要进口铁矿石来自澳大利亚和巴西两国。2021 年、2022 年、2023 年前 10 个月，澳洲&巴西发货量月均分别为 10643 万吨、10655 万吨、10791 万吨，整体 发货量保持平稳，2023 年略有增长。中国港口到港量方面同样表现平稳。2021 年-2023 年 11 月，全国 26 港口铁矿石到港量周均值分别为 2197 万吨、2177 万吨、2196.93 万吨； 45 港口铁矿石到港量周均值分别为 2288.28 万吨、2249.09 万吨、2294.18 万吨。铁矿石 到港量同样维持稳定。

而铁矿石需求端，由于国内采取“平控”政策，对于铁矿石需求仍将保持平稳。2023 年 全球流动性变化成为铁矿石价格上涨主要驱动因素。展望 2024 年，流动性变化减弱，特 别是人民币有望升值或带动铁矿石中枢价格回落。

2、焦煤有望带动焦炭价格平稳下降

粗钢产量刚性决定了焦炭需求难有增长。焦炭价格波动主要受焦煤供给影响较大。但 2023 年炼焦煤进口明显增加，截至 9 月份，全国累计进口炼焦煤 7273 万吨，较去年同期增加 60%。而国内供给端，2023 年前 9 个月炼焦煤月均产量为 4127 万吨，较 2022 年 4098 万 吨小幅提升。 我们认为，焦煤供给持续改善，有望带动焦炭价格中枢平稳下移。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）