2023年东鹏饮料研究报告：乘势远谋，鹏程万里

一、大单品天花板：东鹏特饮 200 亿之辩

（一）大单品特征：底线多在企业能力，上限有赖品类属性

吃的不如喝的，饮料大单品辈出。软饮料消费群体广，购买低价高频，更多满足即饮便 利性需求，单品起量周期快且天花板较高。前有红牛、可乐、雪碧、营养快线体量超百 亿，后有农夫靠卖水新晋中国首富、元气异军突起，行业大单品频出。 而拆解核心要素，单品体量底线取决于企业经营能力，而天花板则更有赖于品类先天属 性。饮料作为即饮便利性消费，消费者触达和转化是关键，因此单品体量底线事在人为， 产品设计、营销表达、网点覆盖、渠道推力较优的单品，凭借覆盖的消费群体数量即可 成长至一定体量。而在企业能力出色的基础上，进一步看单品体量天花板，则受到所属 品类的普适性与消费黏性等因素影响。

50 亿、100 亿、150 亿为门槛，产品、渠道、赛道层层叠加。从不含税出厂端收入体量 看，50 亿以下的产品以品类粘性低、竞争激烈的口味型饮料居多；50-100 亿则多为口味 型饮料巨头或优质赛道的成长中龙头，其中具备强产品力与渠道力的玩家有机会打造出 作为品类代表的百亿级口味型饮料单品；150 亿则是另一道门槛，上瘾性（如能量饮料、 碳酸饮料）或基础性（包装水）赛道通常是必备要素，渠道与产品力长期驱动，从畅销 到经典，品牌铸就护城河。具体来说：

50 亿以下：产品锐度带动放量，但天花板多受制于赛道属性或渠道能力。赛道属 性给单品成长带来的限制可大致分为两种，一是品类天花板较低、受众有限，二是 品类偏口味型、竞争激烈、粘性较低、单品生命周期短。在此情况下，若存在企业 渠道与营销能力有限、产品重视度不足、管理风格较为佛系等因素，则单品通常止 步于出厂体量 50 亿以下。典型如露露、李子园、维他奶等则因品类天花板有限、 渠道覆盖广度不足等原因，在达到一定体量后增长放缓；而小茗同学、冰糖雪梨、 元气森林等口味型饮料，具备产品锐度也曾快速放量，但随着消费者口味变化、需 求迭代，或受制于渠道力有限，难免销售停滞甚至回落。

50 至 100 亿级：渠道力拉动，营销战配合，成为畅销单品。50 亿以上至百亿级单 品主要是具备强渠道力口味型饮料巨头，或优质赛道的成长中龙头。

1) 口味型饮料巨头：依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代 名词，部分可达百亿体量，甚至一定程度对抗品类需求下行。如康师傅冰红 茶借“再来一瓶”一战成名，全国 400w+网点通路精耕不断下沉，成为百亿级长 青大单品；王老吉绑定火锅场景后借助邮差体系做渠道；旺旺独创“旺仔牛奶” 并从 90 年代起渠道精耕，分别成为凉茶与甜牛奶代名词；娃哈哈联销体构建 强渠道基础，AD 钙奶与营养快线也曾是划时代大单品（后期因品类老化、舆 论事件致体量下滑）。 2) 优质赛道龙头：基于品类先天优势，渠道扩张带动增长。如包装水赛道需求 稳定、逐步渗透，怡宝、百岁山渠道扩张带动增长；能量饮料功能性突出、消 费者粘性高，东鹏借助邮差商体系推进全国网点扩张，增长势头强劲；无糖茶 赛道契合健康化趋势，东方树叶十年培育成为品类代名词，需求风口下顺势加 大铺货及费投，渠道反馈连续三年实现翻倍增长，有望迈向百亿体量。

150 亿及 200 亿级：优质赛道奠基，企业能力全面拉动，从畅销到经典。高粘性、 长生命周期的品类属性为单品成长提供足够空间，同时渠道深耕下沉、营销保持品 牌声量、创新适应时代需求也都不可或缺。典型如能量饮料教育者红牛，“大自然 的搬运工”农夫、经典的百年饮料大单品可口可乐。此外，企业也可充分复用渠道 与品牌优势，通过产品矩阵的形式突破 150 亿门槛，如康师傅茶饮料（冰红茶、绿 茶、茉莉等）22 年营收达 180 亿元且仍在稳健增长。

（二）回到东鹏：优质赛道最强 alpha，大单品可看 200 亿以上

1、能量饮料：功能性优质赛道，高景气空间仍足

发达市场仍在持续增长的高景气赛道，量增为主要驱动，中国渗透潜力十足。放眼全球， 能量饮料在大多数国家都属于成长性赛道，即便是人均年饮用量已达 10L 左右的欧美较 成熟国家，其近 5 年零售额 CAGR 仍多在 5-10%，且其中消费量提升为主要驱动。如美 国、日本、澳大利亚等市场人均消费量分别是我国的 4.7/1.8/4.4 倍，且 16-21 年消费量 CAGR 为 6.3%/4.6%/11.1%。中国能量饮料市场 16-21 年零售额 CAGR 约 9.8%，仅次于 即饮咖啡 CAGR 11.8%，在软饮料细分赛道中属于成长性最优一档，当前人均消费量仅 2.1L/人、能量饮料销量占软饮料 10.8%，但成长潜力空间仍足。

海外路径上看，东南亚蓝领人群为消费主力，欧美则通过场景与人群拓展提升渗透率。 东南亚国家：蓝领消费为主力，一定程度限制天花板。东南亚蓝领群体是能量饮料 的主力消费人群，在奠定能量饮料高渗透率基础的同时也影响天花板规模。以泰国 为例，主流品牌 M-150、卡拉宝、泰国红牛等核心单品定价多在 10泰铢/150ml（换 算人民币 2 元）的性价比区间。受蓝领人群增长放缓影响，泰国能量饮料市场规模 自 2013 年起增长放缓，虽然龙头通过配方调整、子品牌推新和品牌文化升级尝试 将目标群体扩展至白领和女性，但总体看拉动作用有限，13-22 年零售规模 CAGR 为 0.7%基本稳定。 欧美成熟国家：人均消费量高，人群与场景拓展引领持续增长。以美国为例，其功 能饮料人均消费量已达 9.9L/人，但受益于更高的经济发展水平和开放活力的文化 氛围，其能量饮料定位不仅限于蓝领群体，而是致力于消费者年轻化、多元化，16-21 年消费量 CAGR 达到 6.3%仍在持续增长。例如红牛和 Monster 通过赞助极限 运动赛事拓展运动消费场景，并塑造年轻、敢于挑战的品牌形象；而 Bang 则更贴 合日常场景，以低糖天然的配方、大力度社交媒体宣传与演唱会、派对等活动赞助 走近青年生活。此外，多数欧美能量饮料品牌通过成分升级与口味多元化满足更多 细分需求。

回到中国，把握蓝领基本盘，人群拓展拔空间。对比海外，从宏观条件看，我国就业人 员每周平均工作时间较长，且近年来工作强度呈上升趋势，外卖员、司机等蓝领基本盘 渗透空间较大，同时经济发展水平又高于东南亚。市场格局角度，我国能量饮料先在红 牛教育下打开中高端消费空间，后东鹏、乐虎等崛起覆盖性价比需求。在此背景下，我 们认为东鹏等龙头企业可在扎实蓝领渗透的基础上，通过一是品类升级如添加人参、维 生素 B-12、肌酸等成分丰富功能性，并尝试口味多元化，二是营销教育开拓女性、白领 等消费群体，进一步打开市场空间。

而在行业景气基础上，能量饮料生命周期长、品牌粘性更佳，更易诞生大单品。从赛道 特性上看，不同于口味型饮料核心诉求在于多变的口感与“进店再决策”的消费习惯，能 量饮料抗疲劳、补能量诉求明晰且稳定，且具备轻微上瘾性，因此能量饮料消费群体的 消费频次更高、品牌黏性更强，单品也具备更长的生命周期。同时，部分饮品消费场景 以礼赠、餐饮为主、或原料口味较小众从而限制赛道天花板，而能量饮料场景覆盖上从 运动、工作到电竞等新场景，口味普适性强且可适度创新进一步迎合消费者喜好。长周 期、高复购、广谱性使得能量饮料更易打造大单品，如中国红牛单品零售额达 300 亿左 右、出厂口径超过 200 亿元。

2、横向对比：战略聚焦渠道领先，东鹏最强 alpha

红牛官司掣肘，其余竞对资源、渠道等短板不一，东鹏为赛道最强 alpha。我国能量饮 料赛道格局一超多强，200 亿大单品红牛为当前绝对龙头，金罐装中高档地位难以撼动 （即便同为华彬旗下的高端产品战马，也因缺乏消费者认知体量难超 10 亿），16 年以 来官司风波掣肘，为其他品牌崛起提供机会。乘势崛起的玩家大多主打 PET 瓶装性价比 定位，乐虎、体质能量体量 20 亿以上，前者虽背靠达利但集团重视度有限，后者集团 实力偏弱且产品、渠道力均有待提升，而其余品牌多在 10 亿以下且各有短板。因此， 纵观能量饮料赛道，东鹏战略聚焦大单品特饮、资源投放充足，且经销商体系建设、数 字化程度行业领先，全国化之下收入持续高增，系能量饮料赛道最强 alpha。

红牛：赛道当前绝对龙头，官司风波掣肘。红牛于 1996 年进入中国，作为我国能 量饮料开拓者，通过高举高打占据消费者心智，2015 年巅峰时期年销售额达 230 亿 元。2016 年华彬与天丝商标之争爆发，华彬红牛品牌部分工厂停产、宣传受到掣肘、 渠道信心有所松动，而天丝则陆续上市红牛安耐吉、维生素风味饮料争夺市场份额。 多重压力下，华彬红牛增长陷入停滞，但凭借其强大的品牌力、400万+网点扎实的 到布局，销售收入仍保持在 200 亿+。

乐虎：背靠达利快速起量，但战略资源分散叠加竞争激烈，近年增长降速。乐虎 2013 年上市后借助达利渠道迅速推往全国，21 年收入体量达 32 亿。但达利达利集 团七大业务板块，故战略资源较为分散，乐虎实际经销商、业代数量、渠道投入力 度存在不足，叠加东鹏强攻抢夺份额，近年增长有所放缓。

体质能量：深耕下线向上突围，集团实力偏弱、渠道掌控力待提升。中沃 2011 年 后聚焦资源主推体质能量，优势区域集中在河南及其周边的江苏、安徽等地，采取 深耕下线城市并向上突围的销售策略，22 年收入体量约 20-30 亿。但中沃集团整体 左右 30 亿体量，在饮料行业中实力偏弱，渠道上采取传统的大经销商模式、终端 掌控力有限，同时数字化程度有待提升。此外，公司运营决策权利较为集中，也面 临接班问题，后续发展存在不确定性。

战马：华彬旗下战略储备产品，定位高端但消费者认知仍需培育。官司风波之下， 2017 年华彬集团推出战马作为战略储备产品，其产品定位高端，配方选料优质、功 效突出同时价格也较贵。战马上市初期借助红牛渠道全国铺货，但因品牌认知度不 足销售乏力，而后收缩聚焦至网吧、学校等核心渠道，体量在 10 亿元+徘徊，尚难 更进一步。

其他品牌：体量多在 10 亿以下，面临渠道覆盖、经营策略等掣肘。如安利 XS 定位 超高端，渠道以直销为主，限制发展空间；娃哈哈旗下的启力定位高端只有罐装直 接与红牛竞争，但品牌力不足而逐渐走向没落；在美国反超红牛的 Monster 16 年底进入中国以来，则由于口感、渠道、营销方面水土不服以及集团重视度不足，因而 表现平平。

3、空间测算：从铺货周期到长期视角，单品规模可看 200 亿以上

当前公司全国化多点开花，势能全面释放。中短期维度，东鹏强产品与渠道力驱动，全 国化势能强劲，近 2 年华东、华中地区增速均在 30%+，而基数更低的西南、华北则连 续实现高双位数增长。当前浙鹏基地于近期投产、湘鹏基地亦将于来年 3 月落地，华东 与华中产能已具保障；华北新兴市场则受益于渠道扩张全面起势、有望成为下一个西南， 且今年公司进一步规划于天津设立生产基地及华北总部，印证北方市场扩张决心。公司 省外扩张已呈全面开花，预计可驱动 3-4 年高速增长。

铺货周期：当前东鹏特饮仍处于全国化腾飞阶段，我们从网点数与单产提升、劳动人群 人均消费两个角度，测算东鹏特饮大单品远期天花板可看 200 亿。背后逻辑在于公司依 靠网点扩张提升覆盖，加强消费者教育、终端陈列提升单点产出，而人均消费量的提升 则是二者共同作用的结果。测算过程具体如下： 分地区网点数及单点产出拆分角度，测算若网点数量达 450 万、省外单点产出提升至广 东的 35%，特饮大单品即有望迈向 200 亿元。

网点数：中性看至 450 万家，至少仍有 2-3 年快速铺货期。据尼尔森数据，全国商 品零售网点 610万家，饮料龙头可达 400万级别。截至 22年底东鹏饮料覆盖网点数 约 270万家（截至 23年中报发布约有 330万家），当前两广网点覆盖已基本成熟， 华东、华中属第二梯队，西南、华北仍有较大渗透空间。通过加强区域覆盖、已开 拓地区县乡下沉及特封通增量（疫情期间部分工厂、学校等网点开拓不畅），悲观 /中性/乐观假设网点增至 420/450/490 万家（若每年 40 万家增量网点，26 年预计可 达 450 万家左右），至少仍有 2-3 年快速铺货窗口。

单点产出：更长期视角，若特饮省外单点产出提升至广东的 35%左右，收入体量 即有望迈向 200 亿。2022 年广东省特饮单产接近 8700 元，广东省外整体仅占 21% 仍有较大提升空间。在铺货推进的同时，公司通过加强终端客勤、宣传活动、冰冻 化陈列等方式提升单点产出，这也是快速铺货期结束后大单品增长的核心驱动。而 各地单点产出天花板与人口密度、天气等因素有关，如华北劳动人口最多但考虑北 方天气偏凉且夜生活较少，故预计饮料消费略小；而华东、华中、西南等地人口密 集，且娱乐活动更为活跃，预计潜在单点天花板较高。总的来说，悲观/中性/乐观 假设广东省单点产出较 2022 年有 10%/13%/16%提升空间（参考渠道反馈，通过加 强陈列等手段，东鹏 23 年广东省特饮单点产出仍可同增约 3%），广东省外单产分 别增长至广东省的 30%/35%/40%（参考渠道反馈的广西单点产出约为广东的 64% 且仍在提升），则对应特饮大单品收入体量 168/207/256 亿元。

更长期视角：参考海外较成熟市场空间及格局情况，预计 200 亿收入体量并非尽头。

整体市场空间：做透蓝领基本盘，对标泰国人均销量空间翻倍；人群场景拓展之 下潜力更大。2022 年中国能量饮料人均消费量为 2.1L/年，而对标海外，泰国依靠 蓝领人群渗透，可达到 4.2L/年；美国则凭借人群与场景扩张，提升至 9.9L/年。考虑我国就业人群人均工作时间长、新蓝领群体崛起等因素，假设做 透蓝领基本盘可驱动人均销量翻倍至泰国水平，而通过人群扩展、口味裂变则有望 进一步打开向上空间。

东鹏市场份额：复购生意集中度可看更高，东鹏优势突出，份额有望持续提升并 于高位企稳。相较于包装水和口味型饮料做“人次”的生意，轻上瘾型/功能型饮料 更做复购的生意，集中度本就可看更高。根据尼尔森数据，2022年东鹏占能量饮料 市场销量份额为 36.7%， 21 年至今提升速度在每年 5pcts 左右，截至 23H1 销量份 额已达 40.9%（由于定位性价比，销售额口径市占率比销量低约 10pcts）。我们预 计未来数年时间内，东鹏 alpha 依旧突出，份额持续提升，且测算行业空间若对标 泰国实现翻倍，东鹏销量份额仅需达到 45%，则单品收入已可达 200 亿元。若美国 式场景与人群拓展带动量增的路径可走通，中国能量饮料市场随着人群、场景、功 能性拓展而进一步扩容，东鹏亦有望凭借强渠道壁垒共享行业红利，但或也将一定 程度面临新兴品牌差异化突围的挑战。 综上，我们认为，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑东鹏特饮大单品翻倍空间， 且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计 200 亿体量并非尽头。

二、品类拓展：主业扎实，有序培育，稳步迈向平台化

（一）为什么我们坚定看好东鹏品类拓展？

1、核心要素：主业赛道奠基，渠道协同护航

饮料企业第二曲线培育，一看主业赛道优质、公司经营扎实提供底气，二看强渠道力协 同、护航新品增长。在此基础上，企业战略偏好亦有较大影响，如部分成熟龙头虽然具 备强现金流与渠道能力，但主要通过微创新实现稳增，大力培育新品类的意愿暂时较低。

主业赛道优质公司强势，提供第二曲线培育底气。第二曲线的培育，一方面需要前 期资金启动，另一方面许多蓝海赛道需长期投入教育消费者。因此优质的商业模式、 龙头扎实的经营基础可为新品培育提供源源不断现金流，构成第二曲线的培育底气。 典型为农夫山泉主业包装水需求稳定、赛道优质、现金流充裕，旗下东方树叶 10 年培育成为品类代名词，炭仌咖啡、NFC 等产品也布局前瞻等风来。相比之下，元 气森林虽然作为无糖气泡水品类开创者品牌形象深入人心，但一是口味型饮料黏性 天然较低，叠加公司渠道搭建管理时间较短，近年主业气泡水增长降速，当下公司 推进架构调整、渠道改革，外星人等新品承担 23 年增长重任；二是销售费用投入 高，主业盈利水平偏低，第二曲线培育余裕相对较少。

品类协同、事半功倍，饮料行业渠道协同最为典型。饮料赛道属性决定渠道致胜要 素：一方面根本的解渴属性决定产品可得性至关重要，网点数量是单品体量的基础， 另一方面饮料产品间同质化程度较高，故对渠道推力即利润空间要求高。而背后的 渠道架构及组织情况（如考核、监管、层级等）则决定渠道执行力并影响网点数量、 渠道推力的发挥效率。渠道建设是耗时耗力的辛苦活，但数十年积累的广阔网点、 扎实组织架构，在与新品调性适配的情况下，可使第二曲线培育事半功倍。

2、回到东鹏：赛道优质、渠道强劲、推新有序，迈向平台型龙头

首先，能量饮料高景气、强粘性，是最好的基本盘。东鹏扎根能量饮料赛道，一是赛道 强粘性、高景气叠加公司自身运营扎实，现金流持续稳定增长，主业余力充足；二是能 量饮料品牌定价权更高，东鹏主打性价比路线当前盈利水平已居行业前列，且还原货折 后可看更高，主业基本盘扎实，可从容培育第二曲线。

第二，邮差体系完善，团队管理灵活，信息化程度领先，东鹏渠道优势突出。具体来说：

架构上，邮差体系完善，利润分配合理。2018 年卢总上任，东鹏搭建精细化渠道 体系，在一批商基础上引入分销商/邮差商（邮差商往往为当地有实力的经销商）。 邮差商利用自身在当地的网点及客情关系，帮助与东鹏加速网点开拓，同时可分担 一批商的资金、仓储压力。在此基础上，公司产品整体留利充足、渠道价差也设置 合理，全链条盈利水平均高于其他能量饮料企业。同时，公司通过与邮差商签订三 方合同并提供专属价格、配送补贴、辅助分销、费用支持等方式进一步提升待遇、 巩固客情关系。

管理上，精细化程度高，渠道战术灵活，激励因时而进。1）人员配置上，2022 年 东鹏销售人员数量约 5800 人处于行业前列，保障终端管理精细化程度高。2）渠道 战术上，因地制宜思路灵活，通过网吧/棋牌室/物流园专案、春节返乡专案、西南 地区餐饮专案等带动销售增长。3）激励政策上，公司因时而进，持续激发渠道动力：18年东鹏从绩效制转为阿米巴制度，减员增效并以提成激励员工；而后随着全 国化加快，21年开始将超量激励的指标从绝对值考核改为达成率考核，进一步激发 较弱区域销售人员的活力。4）具体考核上，东鹏依托大数据优势，不仅考核出厂 提货数据，还考核终端动销以及销售人员终端执行动作，从根源上细化管理、提升 质量。

信息化程度行业领先，支撑费用精准投放、库存健康管理。公司将终端门店激励与 扫码挂钩，运用二维码技术准确记录商品流转信息，因此东鹏也是当前业内唯一一 家可每天监测终端动销的公司。故一方面可根据市场竞争、区域优劣势灵活调整费 用投放；另一方面，公司战略眼光长远，深知渠道健康为第一要义，22年起基于实 时监控对业务员考核从出货转为动销，对渠道也设立库存警戒线、超出者无法提货， 以保障渠道健康发展。 渠道优势高复用，不仅可助力迅速铺货，而且推新边际成本较低，电解质水、无糖茶等 新品主打性价比定位，且当前产能尚在爬坡，但已可实现盈利。

第三，推新贯彻性价比定位、前瞻储备适时入局高景气赛道，同时总体节奏较稳健。

推新思路上，贯彻性价比定位，前瞻储备适时入局高景气赛道。东鹏新品定位上贯 彻性价比，品类选择则大多围绕功能性及健康化，如运动补水、油柑刮油、咖啡提 神、无糖茶健康等。进一步可细分两大方向：一是择景气赛道入局，公司在上市前 后即开始积极储备新品，随风口来临顺势入局电解质水、无糖茶等景气赛道，这样 消费教育成本较低，也可通过性价比叠加强渠道执行享受行业增长红利；二是协同 效应，如生榨油柑汁&油柑柠檬茶利用油柑产地优势，能量饮料集群与补水啦在糖 原料采购议价方面协同，且网点、品牌形象也较相近。

推新方式上，培育型产品试点铺货，景气赛道新品快速推广紧跟风口，总体节奏 较为稳健。例如大咖，作为培育型新品，21 年 9 月上市，先在广东省试销，22 年 3 月开始全国 推广，每箱匹配额外推广费用；补水啦，产品前瞻储备并在电解质概念爆火后推出，作为高景气 赛道新品，其 22 年 2 月上市后，先在广西广东等 5 个省试销，5 月起销售火爆开启全国化推广， 7 月起进一步通过总裁基金专项费用、全国冰冻陈列等方式进一步促进销售。

综上，东鹏正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司。东鹏扎根能量饮料优质赛道，强粘 性、高景气叠加公司全国化势能强劲，现金流源源不断、持续增长，为第二曲线培育提 供充足底气。渠道上，完善的邮差体系在保障各环节利润的同时助力网点快速扩张，管 理上精细度与灵活度高，且信息化程度行业领先，渠道协同可让公司新品培育事半功倍。 推新策略上，产品围绕功能+，选择业务协同与景气赛道布局，节奏上从区域试点、全 国推广、费用匹配，层层递进节奏稳健。主业扎实，渠道强劲，培育有序，东鹏正从能 量饮料龙头迈向综合平台型公司。

（二）电解质水：弱功能性+赛道景气，补水啦优势突出

1、品类概况：健康化风潮崛起，电解质水加速渗透

电解质水归属于功能饮料细分赛道，核心诉求为运动补水。功能饮料分为运动饮料、营 养素饮料、能量饮料：其中能量饮料含牛磺酸、咖啡因等物质，高糖分及提神作用明显， 最易形成品类认知与消费黏性；运动饮料对钠、钾等电解质的含量有国标要求；营养素 饮料多添加维生素以补充营养（虽然脉动与水动乐宣传上偏向运动饮料，但主要含维生 素而钾、钠含量不足，故归属营养素饮料）。电解质水属于运动饮料细分品类，通过提 升电解质含量促进细胞快速吸收水分，突出补水功能，虽然消费黏性弱于能量饮料，但 胜在潜在消费场景更广。

健康化风潮驱动崛起，主要厂商出厂规模约 75 亿元。电解质饮料在中国的渗透和健康 意识的教育密切相关：1984 年，健力宝率先在国内引入运动饮料概念，借奥运之机乘风 而起；2003 年，非典令国人保健意识加强，电解质与维生素饮料均开始得到关注；2021 年，疫情再度提升国民健康意识，电解质水赛道迎来高增，根据马上赢数据，23Q1-Q3 以电解质水为代表的运动饮料市场份额增速达29.85%，为饮料细分市场中增长最快的品 类。行业规模上，由于电解质水没有国标只有企标，定义相对模糊，当前按主要企业出 厂端规模看约 75亿元，而作为包括电解质水大类的运动饮料零售规模约 200亿，预计出 厂规模约 150 亿。

2、特点与路径：专业性塑心智壁垒，场景拓展挖掘空间

疫后增速逐渐回归中枢，但对比海外渗透空间仍足。根据马上赢数据监测，主要电解质 品牌疫情期间高增后，自 23 年 6 月起回归 10%上下增长中枢，在饮料行业中仍属景气 赛道。渗透空间上，参考美日市场，电解质水作为运动饮料子品类占比较高，故此处以 运动饮料消费量看渗透空间，22 年中国人均运动饮料消费量仅 1.2L/年，美国和日本人 均消费量分别为 22.6 升和 9.8 升，运动饮料渗透率仅为 1.8%，相比之下中国渗透空间较 大，增长空间充足。

参考海外，专业性+功能性加持下，电解质水易塑造心智、培育大单品。电解质饮料具 备专业性和功能性，因此其相对普通口味型饮料市场更易发展成高集中度，也更易培育 出大规模体量单品。以运动饮料人均消费较高的美国和日本为例，根据欧睿数据，佳得 乐 2021 年占据美国运动饮料零售额 63.9%的市场份额，日本 Aquarius、宝矿力分别占据 运动饮料市场 49.9%、23.2%份额。具体来看，美日电解质饮料均注重突出产品功能性， 但具体定位与打造策略有所不同： 美国与运动和健身强绑定，强化产品功能性。美国佳得乐崛起于 NBA、NFL 等全 民化体育赛事营销，以运动应用场景为主完善产品矩阵，不断迭代：如推出双倍电 解质饮料，保护免疫系统的 Propel Immune Support 系列和主打天然成分的 Gatorade Fit 系列，通过产品创新覆盖不同强度的细分运动场景。 日本以补水功能为卖点，年轻化营销拓展各类日常化补水场景。日本 Aquarius强调 “健康+体育”的概念，通过赞助体育赛事，免费发放样品等营销形式，多次成为奥 运会官方饮料。宝矿力背靠大冢制药，别称“口服点滴液”，初期营销通过强调脱水 危害和免费发放进行品类教育，长期通过电视广告培养多元化消费场景，营销宣传 强调青春、梦想、汗水等元素，产品迭代主要体现在规格扩充和形态延展。

回到中国，中产白领与年轻人为核心消费群体、场景仍聚焦运动，下线市场、女性消费、 多元场景正在崛起。对比海外，我国电解质水起步较晚，主要系此前消费水平处于初级 阶段叠加消费者教育薄弱，故运动补水概念尚不成熟。当前，我国电解质水消费场景上 则以运动和户外为主，占比分别为 44%和 25%；主要人群是也是消费水平与对新品类认 知更强的新锐白领、资深中产和 Z 世代。目前我国企业在绑定补水健康概念，突出专业 形象，强化消费者教育的同时；积极拓展户外活动、出游、宅家久坐等日常化消费场景。

3、玩家分析：企业梯队清晰，东鹏优势突出

22年电解质水风潮以来，玩家加速入局，企业梯队清晰。国内电解质市场主要品牌可分 为三大梯队，第一类健力宝、脉动、尖叫等传统产品品牌基础较好但略有老化，第二梯 队佳得乐、宝矿力专业性突出但运营较为佛系，第三梯队以外星人、补水啦为代表异军 突起。具体来说： 第一梯队（健力宝/脉动/尖叫）：销售收入 20 亿+的传统大单品，品牌认知与渠道基础 较强，产品略有老化。健力宝、脉动、尖叫在市场空白时借时代红利崛起，数十年积淀 品牌与渠道基础较优，但存在品牌老化问题。电解质水风潮下推出的相关新品，也因重 视度不足等原因影响力有限。（达能旗下的大单品脉动，虽属于营养素饮料，但成长轨 迹、产品特点与第一梯队类似，且 50-60 亿元出厂体量较大，故并入第一梯队进行讨论）

健力宝：首款电解质饮料，乘奥运东风而起。1984年，借洛杉矶奥运会的“东风”， 健力宝推出中国首款含碱性电解质的运动饮料，97 年巅峰销售额超过 50 亿元，被 誉为“中国魔水”。后因内部管理决策失误、投资失败等原因，销售额锐减，预计当 前出厂规模约 25 亿。今年 3 月推出“天然等渗 0 添加”电解质水但体量有限。

脉动：借非典崛起，维生素饮料最大单品。2003 年非典倡导摄入维生素增强免疫 力，脉动定位维生素水，口味清爽、产品大容量且价格适中，并且达能通过收购乐 百氏打开国内渠道，由此迅速放量。脉动 2015 年巅峰销售收入近百亿，近年来因 为产品老化、竞争加剧等原因，份额有所下降，但销售额仍然超过 50 亿，系我国 维生素饮料最大单品。23 年 5 月脉动推出等渗配方新品布局电解质赛道。

尖叫：瞄准蓝海市场，依托农夫渠道，占据一席之地。2004 年，农夫山泉的尖叫 上市，瞄准尚属于蓝海的运动补给市场，口味概念超前（三种口味分别添加多肽、膳食纤维和牛磺酸瞄准不同人群需求），螺旋瓶身与双层封闭式瓶盖设计也堪称经 典。优秀的产品设计叠加依托农夫强大的渠道能力，尖叫迅速成长，体量超越宝矿 力与佳得乐等品牌。 2021 年，尖叫随之推出等渗新品，进一步锚定运动细分人群。

第二梯队（宝矿力/佳得乐）：专业性较强，电解质水热潮下增长有所加速，但集团战 略重心与增长诉求渐成掣肘。宝矿力、佳得乐作为国外电解质巨头，虽然专业性较强， 但由于集团重视不足、运营佛系等因素增长较缓慢，进入中国近 20 年、销售收入 10 亿 附近，近期随电解质市场景气增长有所加速。

宝矿力：专业性突出但运营佛系，规模约 10 亿。2002 年，宝矿力进入中国市场， 主打“可以喝的点滴”，专业度突出（会举办讲座做消费者教育），但渠道相对薄弱 且运营佛系。电解质水风潮下，22年公司加强营销推广，首次邀请明星代言，并在 冷饮店大量投放遮阳伞，收入增长有所加速，预计出厂体量接近 10 亿量级，渠道 反馈 23H1 控货情况下增速仍有 30%。

佳得乐：运动补充特色鲜明，“水土不服”难有突破。佳得乐 2005 年正式进入中国 市场，一是专注于专业运动赛事，且颜色丰富、口味都较重，因而场景受众相对较 窄；二是康师傅大集团运营，渠道基础较好但对单品重视度不足，近年来基本每年 目标双位数的稳步增长。

第三梯队（外星人/补水啦等）：特色定位渠道匹配实现异军突起。外星人与补水啦分 别主打零糖与性价比定位，且渠道禀赋与产品定位匹配度高，成为本轮风潮下崛起的新 兴品牌。

外星人：定位零糖电解质水，基于元气渠道异军突起，但仍需关注高增持续性。 2020 年，元气旗下外星人率先提出零糖电解质水的概念，主打轻运动+日常场景， 定价 6 元/500ml。外星人产品定位于与元气森林渠道适配度高，渠道反馈当前覆盖 可控网点 60-70w 家（元气总体约 110w），22 年销售额达 12-13 亿，23 年预计有望 迈向 20 亿。但中长期看，一是其定价偏高端主要适配一二线市场，二是元气渠道 下沉仍需时间，叠加气泡水基本盘增长乏力，仍需关注公司扩张进展。

东鹏补水啦：性价比与渠道力驱动快速放量，长期看有望成为 20 亿以上的大单品。 东鹏补水啦 4 元/550ml 定位性价比，23 年 1 月上市并在 5 省试销良好后，5 月推向 全国。高渠道利润及东鹏强渠道基础带动下，铺货迅速且动销超预期，预计 23 年 实现 4-5 亿收入。

因此，与其他竞争对手相比，东鹏主业基本盘优秀，对补水啦重视度较高，该产品的性 价比定位可网罗更广阔的消费人群，在公司强渠道力加持下，有望快速放量并迈向 20 亿量级。

网点众多、执行力强、渠道利润丰厚，共筑强渠道推力。东鹏主业运营扎实， 23H1 网点数量已达 330 万家左右且渠道执行力较强，补水啦基于东鹏渠道体系网 点，以邮差商开拓学校、运动场馆、景区等高势能特通网点为引领，传统渠道表现 较好的付费陈列网点优先跟进，5 月开启全国化扩张起不到半年时间网点即突破 100 万家。此外，补水啦渠道利润丰厚，基于我们测算，考虑一元乐享后预计经销 商毛利率近 20%、终端毛利率近 40%，远高于同业，渠道推力强劲。

定位性价比，空间更广阔。补水啦内容物与外包装风格与宝矿力水特相似，但 555ml 仅售价 4 元，性价比形成差异化的同时，也满足低线城市需求。此外，补水 啦 1L 装售价 6 元叠加“1 元乐享”活动性价比突出，专门覆盖工厂、工地、物流园等 场景下，进一步扩宽人群。 高势能网点铺货抢占先机，网点扩张与单点卖力提升为后续核心驱动。随着高势能及付 费网点第一轮铺货以及消费淡季到来，补水啦日销依然维持高位。公司将在西柚、青柠 基础上进一步推出白桃、荔枝等口味，叠加网点持续拓宽及精细运营提升单点产出，预 计来年收入翻倍，长期有望达到 20 亿体量。

（三）无糖茶：高潜景气赛道，来年重点发力

1、市场空间：健康化催化品类风口，渗透潜力十足

疫情后消费者健康意识进一步提升，无糖茶迎来风口，当前渗透率仍处初期。随着经济 发展与消费升级，消费者对健康重视度增加，同时口味更加成熟。2018 年元气森林无糖 气泡水（实为代糖）上市爆火，发掘出市场对饮料“零糖零卡”的健康化需求，无糖赛道 随之开启高增，根据尼尔森数据，MAT2106~ MAT2306 期间无糖茶赛道销售额从 27 亿 元增长至 78 亿元，CAGR 高达 70%，当前市场规模超过 80 亿元。渗透率角度，当前无 糖茶核心消费群体主要集中于上线市场，22 年无糖茶在中国即饮茶饮料市场中的占比仅 7.7%，对标日韩等亚太茶文化圈国家仍有空间。

2、品类属性：健康解渴，兼具功能性挖潜空间

无糖茶满足基础解渴需求、契合健康化趋势、兼具功能性升级潜力，属于需求稳定、生 命周期长、可孕育大单品的优质赛道。无糖茶一是满足健康化需求，主打零糖少添加，可替代部分有糖饮料消费；二是解渴需求，其解渴效果接近纯水，同时具备茶香味，可 替代部分包装水需求；三是具备功能性升级潜力，如部分日本无糖茶产品具备“特定保 健用食品”认证，减肥、降血脂血压等功效是重要卖点。因此从赛道属性上看，无糖茶 具备与包装水类似的稳定需求和持续增长动力，此外还叠加长期功能性升级潜力，是可 孕育大单品的优质赛道。 产品品质为基础，网点密度满足“类水”的解渴便利需求，性价比定位也具备突围潜力。 从无糖茶的核心消费诉求出发：当前无糖茶主要消费集中于上线市场，加之中国茶文化 浓厚，对茶饮的品鉴能力强，因此产品的品质与包装审美对无糖茶而言或更为重要。在 此基础上，无糖茶具备“类水”特征，便利解渴的属性则对产品可得性提出要求，故企业 的网点数量与密度是无糖茶赛道的核心竞争要素。此外，解渴类产品消耗量较大，因此 性价比行为也具备突围潜力。

3、玩家分析：一超多强格局，东鹏有望突围

当前无糖茶行业呈现一超多强格局。其中，东方树叶十年品牌培育叠加农夫强渠道基础 竞争优势明显，而其余竞争者大多存在渠道能力下沉能力有限、经营佛系或重视不足等 短板。具体来说：

农夫山泉：十余载培育已占领品类心智，风口之下快速放量，剑指百亿体量。农 夫山泉自 2011 年推出东方树叶布局无糖茶市场，产品定位调性较高且多年持续培 育占据品类心智。无糖茶风口来临，公司顺势加强推广，强渠道力加持下东方树叶 连续 3 年翻倍增长，预计销售额已从 20 年的不到 10 亿增长至 23 年 60 亿以上，且 有望继续迈向百亿。 三得利：日本茶饮料龙头品牌，渠道下沉有限，矩阵拓展带动增长。三得利是日本 茶饮料赛道龙头，1997年进入中国市场，品牌背书优秀且历经多年积淀。但外资企 业渠道下沉能力有限，主要通过大经销商制覆盖上线市场，同时拓展产品矩阵（如 清茶、茉莉等口味）以带动把握增长机会，22 年收入体量 10 亿+。 康师傅、统一：渠道基础扎实，风口顺势布局。无糖茶赛道风口下，康师傅顺势更 新老品推出无糖冰红茶、绿茶、纯萃等产品，统一也上市无糖茉莉绿茶、重启茶里 王，但考虑到公司属于综合性食饮集团业务板块较多，且近年来对大陆业务经营偏 好更趋稳健，对无糖茶品类聚焦投入相对有限。 其他品牌：包括元气森林在内的无糖茶新锐品牌，大多产品定位中高档，同时受资 金实力、渠道能力限制，目前体量较小。

东鹏积极加码无糖茶，强渠道优势叠加性价比定位，来年放量可期。在三得利乌龙茶等 销售火爆背景下，东鹏于 23 年 9 月率先上市“乌龙上茶”切入无糖茶领域（乌龙茶口味普 适性高、消费者对刮油减脂功效相对较深），核心区域试销反馈较好。考虑其产品口味 包装调性较佳，公司渠道基础扎实且战略角度重视度高，来年发力有望成为第二曲线新 增长点。

调性贴近主流产品，打造性价比差异化定位。“乌龙上茶”包装贴近三得利，设计具 备高级感，规划高线城市重点布局且陈列紧贴三得利、东方树叶等竞品陈列。同时， 其价格上延续东鹏性价比特色（555ML 售价仅 4 元并搭配一元乐享，主要竞品定价 多在 5-6 元/500ml），打出差异化定位。此外，公司也将在下线市场推出定价比更 高的大包装产品（6 元/1.25L），教育消费者转向无糖茶。

战略重视度高，渠道能力强劲，来年口味裂变与网点铺设发力，有望成为下一个 “补水啦”。与其他玩家相比，除了产品性价比突出，更重要的是东鹏渠道力强劲， 且将无糖茶视为第二曲线的核心产品、战略重视度高。来年一是推出“英红上茶、 茉莉上茶、普洱上茶”等口味与更多包装规格；二是渠道覆盖进一步加码，预计旺 季前覆盖网点数可接近百万，产品渠道双发力之下，我们认为东鹏无糖茶有望类似 “补水啦”路径实现快速增长。

（四）咖啡&金罐：高粘性赛道，强定力培育

1、咖啡：景气与黏性兼具，大咖持续培育

大空间、成瘾性的好赛道，分业态看，当前门店景气独领风骚，速溶&即饮短期偏缓、 长期空间仍足。咖啡赛道成瘾性高、消费粘性强，当前中国人均咖啡消费量仅约 11 杯/ 年，对标全球 75 杯、美日 200+杯，增长空间巨大。近年来我国咖啡市场规模持续扩容， 分业态看，门店/速溶/即饮咖啡近五年 CAGR 分别为 33%/3%/10%。门店因兼具便利性、 性价比与社交属性而受到消费者欢迎，瑞幸、库迪、幸运咖等连锁品牌快速拓店。而速 溶、即饮场景增长则相对偏慢，前者有雀巢速溶早期打开中国市场，但近年受分流影响 增长趋缓；后者性价比及便利性优势短期受门店压制，但长期看随着消费者习惯形成及 网点密集度提高，增长潜力仍足。即饮中，雀巢市占率 51%一家独大，软饮巨头农夫山 泉（炭仌）、康师傅（贝纳颂）等大部分仍在培育探索阶段。

东鹏大咖：主打性价比、口味设计前瞻，当前以持续培育为主。东鹏 21 年 9 月推出“东 鹏大咖”，进军咖啡市场，该产品一是延续东鹏性价比（5 元/330ml 叠加一元乐享）与高 渠道利润，二是口味低糖偏淡较为前瞻，即从海内外咖啡、奶酪、预调酒等舶来品渗透 路径来看，也均是从风味化到本味化，随消费者教育的深入逐渐突出产品本身特质。公 司对咖啡赛道重视度较高，予以单独市场费用支持冰柜陈列、消费者促销、广告等，但 由于当前咖啡消费仍以一二线为主，且现制茶饮价格战对即饮咖啡形成明显压制，东鹏 大咖增长较为稳健，预计大咖 23年销售额接近 2亿元。总的来说，大咖当前仍处于持续 培育阶段，公司 10月上新“生椰拿铁”口味进一步丰富品牌矩阵，长期随品牌力提升及中 低线市场消费者教育推进，成长潜力仍足。

2、金罐：持续投入&差异竞争，蓄力中高端能量饮料市场

持续培育品牌力，苗条罐差异化竞争，尝试切分中高端能量饮料市场。红牛商标之争为 其他企业提供突围机会，东鹏早期通过罐装产品切入能量饮料赛道，受红牛强品牌力压 制发展缓慢，后主推PET瓶装差异化竞争崛起，而罐装产品也经过多次总结调整，于22 年 2 月上市新金罐再次布局高端市场，截至 23 年 9 月，金罐累计铺设网点超过百万家。 其成长瓶颈在于红牛品牌力极强，核心消费者价格敏感度较低、忠诚度高。但公司坚持 培育罐装产品，蓄力中高档能量饮料市场，方法上：一是坚定战略信心，费用持续投放， 媒体宣传、能量货车项目等培育品牌力；二是渠道策略由全国大范围铺货，改为特封通 渠道与送礼场景突破，在打开部分人群保障一定销售体量的同时，以点带面强化消费氛 围；三是通过布局苗条罐，尝试差异化竞争。

（五）系列新品探索，补齐餐饮渠道

探索新品补齐餐饮，第一大省广东率先试水。根据辰智大数据，截至 23Q2 我国全国餐 饮门店数量约 860 万家，其中规模在 1-4 家的小型餐饮占比约 65%（约 560 万家）空间 较大。且东鹏基地市场广东省餐饮网点数量即达 100 万家以上，位居全国第一。公司在 多年深耕广东省内流通渠道的基础上在当地已建立起较好的品牌影响力，现规划加强餐饮渠道扩展，在前期于广东设立餐饮事业部基础上，正积极探索储备椰汁等相关新品， 若参考可乐、凉茶等品类成功放量，增长潜力空间有望进一步扩大。

综上，新品周期梯队有序，人群场景互为补充，东鹏稳步迈向综合饮料龙头。东鹏当前 已形成以特饮为核心，补水啦、大咖、无糖茶为第二曲线的产品矩阵。培育阶段上看， 公司产品梯队有序，大单品特饮网点拓展、复购提升空间仍足，构成高增基本盘；补水 啦、无糖茶景气赛道快速渗透；大咖、金罐、油柑等持续培育，待品牌力提升或风口来 临时加速增长。同时，各大产品在人群、场景、季节上也构成互补，共同夯实经营基础、 逐步拓展能力范围助力东鹏迈向平台型公司。

编辑：火腿肠