2023年玉米，大宗农产品投资分析框架

国际价格分析框架：产区天气主导库存周期

玉米：产量居三大主粮之首，主要用于饲料生产

玉米是禾本科一年生草本植物，原产于中美洲和南美洲，其拥有很强的耐旱性、耐寒性、耐贫瘠性以及极好的环境适应性，在全世界热 带和温带地区广泛种植。玉米营养价值较高，其为食品、医疗卫生、轻工业、化工业等领域中不可或缺的原料，目前已成为全球重要的 粮食作物之一。

产量居三大主粮之首：据USDA最新预估，23/24年全球玉米产量预计将达12.21亿吨，位居所有主粮之首。从产量分布来看，以中国东 北玉米带、美国玉米带、乌克兰玉米带为代表的三大产区被称为世界“三大黄金玉米带”，它们在全球玉米产业中占有重要地位。 优质的能量饲料原料，主要用于饲料生产：玉米籽粒主要由淀粉构成，是优质的能量饲料原料来源。据USDA最新预估，23/24年度全 球玉米消费总量为12.05亿吨，其中饲用消费占比为63.05%。

全球贸易格局：产量分布集中，美洲国家贡献主要出口

产量-美国、中国、巴西是前三大产区：据USDA统计，美国和中国在全球玉米产业中占有重要地位，21/22年度美国和中国玉米产量于 全球玉米总产量中的占比预计分别高达31%、22%，另外巴西（10%）、欧盟（6%）、阿根廷（4%）、乌克兰（3%）、墨西哥（2%）的玉米 产量占比较高。 出口-美国、巴西是核心玉米出口国：据USDA统计，21/22年度全球玉米出口总量为2.05亿吨，其中美国、巴西玉米出口量于全球玉米 总出口量中的占比分别高达31%、23%，另外阿根廷（17%）、乌克兰（13%）的玉米出口占比也较高。

全球贸易格局：消费集中在中美，中国是最大进口国

消费-集中在中美两国：据USDA统计，21/22年度全球玉米消费总量为12.00亿吨，美国和中国是核心消费国，21/22年度玉米消费总量 分别为3.17亿吨、2.91亿吨，于全球总消费量中占比分别为26%、24%。进口-中国是最大进口国：据USDA统计，21/22年度全球玉米进口总量为1.85亿吨，其中中国、欧盟27国、墨西哥、东南亚地区玉米进 口量于全球玉米总进口量中的占比分别为12%、11%、10%、9%。

中国产区介绍：仅次于美国的产消大国，进口近年增加较多

中国黄淮海夏玉米区播种季在6月，生长季在6-10月，收获季在10月，产量约占全国总产量的30%；北方春玉米区播种季在4-5月，生长季在5-9月，收获季在 10月，产量约占全国总产量的60%；另外西南区域的四川和云南玉米产量也较大，但占比相对较小。 中国玉米产量、消费量均仅次于美国，年产量2.6-2.7亿吨，年消费量3亿吨左右，其中约60%用于饲料生产，约30%用于工业消费。产不足需情况下，我国目 前每年需进口约2000-3000万吨玉米，其中大部分来自美国和乌克兰。 中国产量波动：种植面积随种植利润会有波动，但基本维持在6-6.5亿亩左右。北方春玉米区气候相对稳定，但黄淮海夏玉米产区易受气候周期波动影响， 拉尼娜现象发生时，河南等地易出现严重干旱造成单产下降（比如20/21、21/22产季）；厄尔尼诺现象发生时，主产区雨水相对较高，单产通常会有修复。

巴西产区介绍：第二大出口国，单产波动明显

巴西玉米种植分两季，其中第一季（又称夏季玉米）播种季在10-12月，收获季在2-6月，本季玉米占全年总产量30%以下；第二季 （又称冬季玉米）播种季在1-2月，收获季在6-9月，本季玉米占全年总产量70%以上。 巴西玉米产量近年扩张明显，目前约为1.3亿吨，其中7000-8000万吨用于国内消费，5000-6000万吨用于出口。 巴西产量波动：种植面积近年快速扩张，但单产易受气候周期波动影响，拉尼娜现象发生时，易出现严重干旱造成单产下降（比如 20/21和21/22产季）；厄尔尼诺现象发生时，雨水相对充沛，单产表现较好。

阿根廷产区介绍：核心出口国之一，单产波动较大

阿根廷玉米播种季在9-11月，生长季当年12月-次年3月，收获季在次年3-6月。 阿根廷玉米产量近年维持扩张趋势，目前约为5000万吨，其中国内消费1000-1500万吨，大部分用于出口。 阿根廷产量波动：种植面积近年快速扩张，但单产易受气候周期波动影响，拉尼娜现象发生时，易出现严重干旱造成单产下降（比如 20/21、21/22、22/23三个产季）；厄尔尼诺现象发生时，雨水相对充沛，单产表现较好。

国际玉米价格复盘：基于供需波动的库存周期是核心主线

从供需视角出发，主产区的天 气表现是供给端分析的核心关 注，同时主要经济体的养殖规 模、经济景气度以及国际油价 表现是需求端分析的核心关注。 最终基于供需盈余或缺口的库 存变化主导全球玉米价格走势。

从供需视角出发，主产区的天 气表现是供给端分析的核心关 注，同时主要经济体的养殖规 模、经济景气度以及国际油价 表现是需求端分析的核心关注。 最终基于供需盈余或缺口的库 存变化主导全球玉米价格走势。

国内价格分析框架：从政策托底到市场定价

国内玉米价格分析框架：重回供需定价主线，短期存在进口依赖

总体来看，2008年以来国内玉米价格演绎分为三个重要阶段：（1）临储价格的非市场化托底为2008-2015年的产量多年连增、库存持续 累积但价格中枢上行提供了支撑；（2）2016-2019年国内玉米重回市场化定价，但临储库存的释放使价格触底并持续受到压制；（3）临 储库存的最终出清叠加强拉尼娜主导的全球减产周期，国内玉米价格随外盘玉米价格自2020年以来上涨至历史高位

（2008-2015）：临储收购价格托底，价格中枢持续抬升

玉米临时储存政策：2008年10月20日，国家粮食局首次公布临时存储玉米收购价（后文简称“临储价格”），按照玉米临时收储政策 要求，中储粮总公司在内蒙古、辽宁、吉林和黑龙江四地分别按照1.52/1.52/1.50/1.48元/公斤的价格向当地农民敞开收购当季玉米， 这标志着玉米临储政策在我国正式拉开帷幕。 在此后的2009-2014年间，上述产区的临储价格共计上调5次，其中内蒙古、辽宁、吉林和黑龙江四地的临储价格上调幅度分别高达 48.7%/49.3%/50.0%。

在高价敞开收购的政策刺激下，随着临储价格的不断上调，国内玉米播种面积和产量在2004-2015年间均实现了十二连增，但同时也造成 了国内玉米产量、库存、价格三高的矛盾局面。 下游需求萎缩：国内玉米价格中枢的不断抬升对下游养殖和加工企业的利润形成了明显压制。 供给转向进口：国内玉米种植成本本身较高，而不断上调的临储价格使国内玉米进一步失去了市场竞争力，玉米及其替代品（大麦、 高粱、木薯等）的进口量在2008-2015年间明显增加。种植结构失衡：大豆玉米比价低位徘徊，农户转而该种更高产的玉米，导致黑龙江等核心产区的大豆产量明显降低。

为缓解来自市场、财政和生态等多方面的压力，国家粮食局在2015年首次下调四地玉米临储价格，国内玉米价格随之大幅下调。 2016年中央一号文件中，国家首次提出了“按照市场定价、价补分离的原则，推进玉米收储制度改革”的要求。 2016年3月28日，国家发改委、财政部、国家粮食局召开媒体通气会，宣布“2016年东北三省和内蒙古自治区将取消玉米临时收储政 策，调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制。”，自此玉米价格向下突破2015年临储价格，政策托底正式落幕。

（2016-2019）：临储库存快速释放，价格维持低位震荡

2016年4月30日，2015年国家临时存储玉米收购期限截止，标志着国内玉米市场定价机制正式切换为“市场定价、价补分离”，即一方面生产者随行就市出售玉 米，各类市场主体自主入市收购，另一方面对东三省和内蒙古给予一定财政补贴，以保持优势产区玉米种植收益稳定。 产量调减：为应对前述玉米种植盲目扩张导致的种植结构失衡和生态环境破坏问题，农业部在2015年11月定制下发《“镰刀弯”地区玉米结构调整的指导意 见》，提出镰刀弯地区5年内调减5000万亩玉米种植面积的目标，并在次年4月提出了适宜性、种养结合、生态保护、种地养地结合、围绕市场、有保有压的 六条调减路径。此后，国内核心产区不断下调玉米生产者补贴，并不断提高大豆生产者补贴，叠加期间玉米价格底部震荡，国内玉米和大豆种植面积呈现相 反走势。2016-2019年国内玉米播种面积分别调减约1200/2700/400/1300万亩，2016-2019年国内玉米产量分别-138/-454/-190/+360万吨。

库存释放：在产量不断下调的同时，临储库存也在加速释放，据国家粮食交易中心公布数据显示，2017年和2018年的临储玉米拍卖年成交总量分别高达3280 万吨和9883万吨，产量调减被库存释放淹没。 进口维持：虽然该段时间国内玉米价格维持底部震荡，但国内较高的种植成本令配额内玉米进口依旧存在竞争力。据海关总署统计，2016-2019年国内玉米 进口量分别为317/283/352/479万吨，相较前期有小幅调减。 需求走弱：2016年年中，国内猪价见顶，后续生猪产能的持续调减令玉米饲用需求走弱，叠加2018年下半年非瘟爆发带来的产能去化加速，2016-2019年间 的玉米饲用需求整体处于递减状态。

在库存释放+进口替代+需求走弱的三重压力下，国内玉米价格于2017年初触底后，于2017-2018年期间整体保持底部震荡走势。 2019年临储库存玉米拍卖成交量开始大幅缩减，国内去库进程接近尾声，而猪价底部反转带来的需求回暖预期成为核心关注，叠加国内玉米面积调减，国内 玉米价格在2019Q2迎来反转。然而受2019年国内玉米单产提升影响（全国平均每亩增产约28斤），国内玉米价格中枢小幅抬升后依旧保持震荡走势。

（2020-2022）：供给趋紧+需求向好，玉米价格攀至高位

2020-2022年，国内临储库存逐步出清，期间国内产量增加有限但需求明显回升，产需缺口在2021年突破2000万吨。 单产承压：受新冠疫情暴发和大豆玉米带状复合种植政策影响，国内2020-2022年玉米播种面积回升缓慢，同时2020-2022年由强拉尼娜现象导致的高温干旱 天气导致国内主产区玉米单产持续承压，因此高种植利润下国内玉米产量回升缓慢。 需求回升：2019年下半年，国内生猪产能步入回升通道，进而导致国内生猪饲养规模自2020年以来维持高位，饲料需求扩张明显。另外在由美联储主导的货 币超发背景下，2020-2021年全球能源价格攀升至历史高位，燃料乙醇需求的增加对玉米消费也有明显提振。

内外盘景气联动，玉米价格攀升至历史高位：受强拉尼娜导现象冲击，美国、巴西等主产区2020-2022年产量调减明显，叠加货币超发、能源涨价、地缘政治 冲突等催化因素，全球玉米价格在2020-2022年间攀升至历史高位。与此同时，国内玉米产不足需，缺口短期依赖配额外进口补充（2021年国内玉米进口量突 破3000万吨），价格锚定进口玉米完税成本，进而随外盘攀升至历史高位。

价格展望：新季增产确认，价格预计震荡下行

国际玉米价格展望：新季库消比小幅回升，价格预计震荡走弱

中国、巴西维持丰产，美国、阿根廷增产明显：USDA于11 月份最新发布的2023/24产季预估数据，中国、巴西玉米产量 预计维持丰产，基本较上一年度持平；美国、阿根廷受面积单 产双增驱动，产量分别增加3822万吨、1800万吨。另外欧盟27 国、乌克兰等重要产区的产量也有明显回升。 美国、中国消费维持韧性增长：从需求端来看，美国经济 维持强劲表现，中国畜禽饲养规模维持高位，全球新季玉米消 费量维持增长。库消比预计小幅回升：最终综合供需来看，全球2023/24产 季库消比预计小幅回升0.52pcts，同时考虑到厄尔尼诺天气扰 动，我们预计新产季全球玉米价格或呈震荡下行趋势。

面积单产预计双增：根据农业农村部市 场预警专家委员会11月份最新预测，国内 玉米2023/24产季预计迎来面积单产双增， 产量预计增加1103万吨。 进口量价预计双降：根据农业农村部市 场预警专家委员会11月份最新预测，国内 2023/24产季进口量预计进一步降至1750万 吨，同时基于外盘玉米价格走弱预期，进 口玉米完税后成本预计将明显下降。 综合供需来看，国内新季玉米库存进一 步净增1000万吨以上，价格预计随外盘价 格震荡走弱。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）