01 年度策略风险排雷

1.1 白酒行业观点：白酒景气度向上，看好估值切换下的投资机会

（1）年度策略观点：行业景气度向上，优选产品周期向上&区域红利释放的酒企  核心逻辑：经济周期修复&产业周期向上&库存周期趋缓，白酒行业景气度向上，具备成长放量期单品和企业治理结构改善的酒企表现更优： 1）经济周期：经济弱修复态势延续、稳增长重磅政策密集落地，白酒需求侧有望迎边际改善，景气度有望延续；在24年汇率或小幅渐进升值背景 下，白酒的低估值龙头白马标的或优先受益 2）产业周期：量减价增下头部集中化态势明显，消费场景分化下各价位产品表现分化加剧，白酒的强弱周期下次高端酒、区域酒交替享受行业红利， 我们预计24年高端酒及区域酒或仍将延续较优表现； 3）库存周期：库存周期对业绩影响边际减弱，当前库存或为今明年最高水平，春节后库存水平有望下降，对春节及跨年行情更乐观。 4）产品周期：高端酒在巩固核心高端单品同时开辟第二/第三增长曲线，具备全价位布局和迭代升级能力的区域酒表现较优，弱周期下高端酒企及 区域龙头酒企的业绩确定性更强，关注当前处于高成长阶段的核心单品； 5）企业家周期：酒企管理层坚守战略定力、加强策略创新、提升执行效率，同时积极开展股权激励、优化组织结构，为24年业绩增长奠定基础； 

选股思路：各酒企年度经销商大会将至，看好24年春节备货催化&估值切换下白酒配置机会。在白酒基本面强韧性+库存批价趋于合理+仍有潜在 催化的背景下，我们对于白酒行业的中期表现更乐观：①首选成熟单品放量、主销市场扩容的高端酒和区域酒的核心资产标的，主推贵州茅台/ 山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘/古井贡酒/泸州老窖；②同时关注高估值高成长性标的，如金徽酒/珍酒李渡；③另关注事件催化/业绩弹性强的标的， 如五粮液（潜在提价&春节动销催化）、酒鬼酒（或迎底部反转的次高端名酒）、水井坊/舍得酒业（泛全国性次高端名酒）。

（2）成立关键假设：经济周期修复、产业周期向上、库存周期趋缓  经济增速边际向好，稳增长政策逐步落地；白酒产业头部集中化与行业分化加剧；库存周期波幅缩窄、大周期剧烈变化向小周期震荡波动转变、 对业绩影响边际减弱；高端单品延续稳健表现，区域酒高成长阶段大单品梯次涌现；酒企管理层坚守战略定力、加强策略创新。 （3）成立最大软肋：经济恢复速度  宏观经济恢复不及预期，或将对终端动销造成一定影响。

经营风险&其他风险：经济恢复不及预期/外资大规模持续流出

二、经营风险：经济恢复不及预期导致终端动销受损 1、发生概率：极低概率。 2、出现时点：全年各季度均有可能出现。 3、判断依据：2023年经济延续弱修复态势，行业终端动销略不及预期，导致渠道面临一定库存压力，部分企业短期内出现了价格倒挂，消化库存成为目前行业的主 旋律。 4、作用机理：经济复苏速度不及预期-消费意愿降低，动销受损-经销商层面库存积压-进货意愿低-营业收入下降。 5、影响程度： 经营端：若经济下行降低终端消费意愿和消费能力，酒企提价和结构升级或也将受阻，进而影响到2024年企业的业绩端和盈利能力。 行情端：若经济恢复不畅影响终端动销，酒企高端化升级受阻，股价或波动下行。 6、跟踪方法：跟踪酒企动销，回款/批价/库存等指标。

三、其他风险：外资持续流出放大市场情绪风险 1、发生概率：低概率 2、出现节奏/时点：不确定 3、判断依据：白酒板块中外资持仓相对高+23年外资整体呈小幅稳步流出态势，板块存在外资大规模持续流出放大市场情绪风险。 4、作用机理：由于外资持白酒板块比较高，对行业政策变化/基本面变化敏感的外资若持续大规模流出（可观测）或对市场情绪面有所影响。 5、影响程度：1）经营端：资金面情况对经营端影响不大。2）行情端：由于外资流出为可观测指标，因此我们认为外资大规模持续流出对板块情绪影响较大。 6、跟踪方法：跟踪外资流入/流出趋势以及外资信心；跟踪海内外政策变动。

1.2 啤酒行业观点：结构升级&成本改善可期，布局机会已现

一、啤酒板块投资策略： 1、年度策略观点：结构升级&成本改善下盈利有望提升，当前估值性价比凸显，布局机会已现 啤酒行业量稳价增趋势未变，结构升级+成本改善+费用管控共同驱动盈利能力提升。当前啤酒板块近10年估值分位数为0%，估值性价比凸显，啤酒板 块布局机会已现。 ➢ 投资逻辑：高端化升级下量稳价增驱动收入提升，成本改善+费用管控驱动盈利能力提升，业绩确定性仍强； ➢ 选股思路：找寻具有高增长的次高档以上大单品、吨价保持较快提升、盈利能力提升空间较大、具备较强品牌运营能力及大客户渠道运作能力的标 的，同时兼顾当前估值水平； ➢ 推荐组合：我们看好青岛啤酒，同时关注华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒。 2、成立关键假设：高端化升级持续，成本端迎改善。 3、成立最大软肋：外部需求较弱导致动销放缓&高端化升级受阻，成本端改善不明显。

二、经营风险1：现饮场景恢复较慢&高端化升级受阻（极端天气影响现饮需求；居民消费力下降使得高端化受阻） 1、发生概率：低概率 2、出现节奏/时点：夏季Q3 3、判断依据：夏季为啤酒消费旺季，现饮场景消费占比较大，若夏季出现强降雨等极端天气/消费力恢复较弱，则将影响现饮场景动销和结构升级。 4、作用机理：极端天气出现-现饮场景关闭-动销受损-营业收入减少 & 经济下行-消费意愿降低-提价和结构升级受阻-盈利能力下滑-利润增速放缓 5、影响程度：1）经营端：由于旺季主流及低档啤酒与天气呈强相关性，若极端天气影响下现饮场景关闭，则将影响啤酒板块整体动销，其中重点关注占比超60%的 Q2-Q3季度销量表现；若经济下行降低居民消费意愿和消费能力，影响啤酒结构升级，净利率或有下降，影响24年利润表现。 2）行情端：若现饮场景恢复不畅/高 端化升级受阻，或影响板块估值。 6、跟踪方法：实时跟踪消费力恢复情况及旺季天气表现，月度跟踪企业动销情况。

三、经营风险2：原料及包材成本上行（大麦及包材成本若上行，影响盈利能力提升） 1、发生概率：较低概率 2、出现节奏/时点：不确定 3、判断依据：受俄乌冲突影响，全球大麦产量有所缩减，取消澳麦双反政策的实际影响尚不确定，23年大麦价格仍处高位；包材成本受外部环境影响较大，成本波 动存在较大不确定性。 4、作用机理：大麦及包材成本上行-盈利能力下降-影响24年利润增长 5、影响程度：1）经营端：若原料及包材成本大幅上行或导致吨成本增速超预期，净利率或有下降，影响24年利润表现。2）行情端：若成本上行阻碍盈利提升，估 值或有下跌风险。 6、跟踪方法：可于23年年末跟踪24年大麦锁价成本情况；可密切跟踪包材成本走势。

1.3 零食行业观点：休闲零食行业改革效果延续，建议积极布局

一、休闲零食板块投资策略： 1、 年度策略观点：休闲零食行业改革效果延续，建议积极布局。 ➢ 基本面：23Q3零食板块实现较好的业绩增长主要得益于板块渠道变革带来的行业性机会，板块内标的均有不错表现。我们认为24年行业渠道 变革仍将持续，红利仍存，板块内改革企业有望抓住机遇实现快速增长。但我们需要强调的是，后续也将存在催化，当前伴随业内更多玩家 的进入，行业开始逐步进入内卷和价格战阶段，竞争愈发激烈，后续我们认为行业将会进入竞争的“阵痛期”，即部分尾部品牌和成本较高 的后进入者将会面临淘汰或被兼并，行业市场份额将逐步向头部品牌集中，并最终形成稳定的竞争格局。在这个过程中，头部品牌有望持续 受益，而和头部品牌深度合作和供货的供应商品牌如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等将持续受益。

估值面：行业估值当前已经调整到历史中低位置（以5年分位数来看），我们预期后续优质企业的高增能够延续，当前估值具备性价比。 ➢ 投资逻辑：渠道仍在持续不断的演变当中，竞争格局的演变将会给适合这一渠道的供货商带来新的机遇。选股思路：① 拥有丰富的SKU，且拥有孵化新 品类的创新能力的公司；② 拥有成本优势，主 要体现在优秀的供应链或具备优势的采购价格； ③ 管理层决策力强，团队执行效率高的公司。 ➢ 推荐组合：盐津铺子、洽洽食品、劲仔食品；同 时建议持续关注甘源食品 2、 成立关键假设：新品和新渠道的拓展顺利 3、成立最大软肋：由于策略或决策失误导致新品和 渠道拓展不及预期。

二、经营风险：新品推新和渠道拓新不及预期 1、 发生概率：极低概率 2、 出现节奏/时点：全年各季度均有可能出现 3、 判断依据：23年各休闲零食公司通过多项举措进行改革和调整的效果持续显现。在此过程中产品型公司多以推新进行渠道开拓，提升整体销售势 能；渠道型公司进行全渠道调整，紧跟行业渠道变化布局新渠道。若在此过程中出现标的公司战略决策失误导致新品和渠道拓展不及预期，将对业绩 产生影响。 4、 作用机理： 营收端：若新品（新产品和新品类）/渠道推广情况较弱，则经销商进货意愿较低，从而影响新品的动销，企业营收的主要增长驱动力之一的新品/新 渠道的收入将不及预期，进而影响企业当期收入水平； 利润端：由于新品投放或新渠道推广会产生一定的费用，若新品/新渠道拓展不及预期，费效比将会拉低，则会对利润端产生较大的影响，影响净利 率水平；另外，新品若上量较慢，则生产端效率较低，规模效应无法体现，毛利率水平将会受到影响，也会拉低盈利水平。 行情面：若由于新品推广和渠道拓新不及预期导致业绩短期内承压，个股的基本面达不到预期要求，可能会低于市场预期。 5、 影响程度：新品和新渠道的拓展是休闲零食公司当年业绩增长的主要驱动因素，若不及预期可能会影响当年业绩。 6、 跟踪方法：跟踪新品动销和新品动态，及渠道变化情况。

1.4 速冻行业观点：质优公司多点发力，跨越行业周期

一、速冻板块投资策略：质优公司多点发力，跨越行业周期 1、年度策略观点： ➢ 核心逻辑：需重视通过潜力大单品推广+新渠道拓展+降本增效多点发力从而持续加强长期竞争力的质优公司。 ➢ 选股思路：板块内需重视三类机会，一是新品类放量，如预制菜、烧烤品类需求景气度提升，二是新渠道开拓，比如团餐渠道、烧烤渠道等，三 是行业集中度提升。 ➢ 推荐组合：安井食品、千味央厨，建议关注：三全食品 2、成立关键假设：新品类和新渠道如期放量 3、成立最大软肋：消费需求低迷的环境下，新品类若无法激发消费者和B端商户的采购需求，或新渠道开拓不及预期，有可能导致板块在三年高基 数后增长中枢下移。

二、经营风险：鱼糜、肉类、油脂油料、大豆蛋白等主要原材料价格超预期上行 1、发生概率：低概率 2、出现时点：不确定 3、判断依据：地缘政治摩擦或国际农产品产量变化等因素或造成大豆、油脂等原料价格波动 4、作用机理：原材料价格超预期上行→盈利空间受挤压→板块经营承压 5、影响程度： 若未来主要原材料价格超预期上行，板块成本端或进一步承压，板块估值或将承压 6、跟踪方法：密切跟踪主要原材料产量、需求，观测价格走势。

1.5 乳品行业观点：本轮原奶下行期，龙头乳企更重视盈利能力

一、年度策略观点：本轮原奶下行期，龙头乳企更重视盈利能力 1、 核心逻辑：我们认为本轮原奶下行期龙头企业更注重盈利能力。①伴随需求逐渐恢复，龙头乳企有望通过产品结构升级+渠道 拓展+品类扩张实现收入稳增，②同时原奶下行，年内板块盈利能力或呈恢复性改善，③叠加费用使用效率提升，板块业绩趋势 向好。 ➢ 选股思路：板块内需重视两类机会：①伴随经营逐季改善，全国性乳企估值有望修复；②区域乳企更受益原奶下行，如有新品 新渠道逻辑，业绩有望实现高成长。 ➢ 推荐组合：伊利股份、新乳业 2 、成立关键假设：乳制品需求温和复苏，原奶供过于求下原奶价格维持低位，乳企费用使用效率提升 3 、成立最大软肋：原奶供过于求的背景下，行业竞争或加剧，导致乳企加大费用投放。

二、经营风险：原奶价格超预期上行 1、发生概率：低概率 2、出现时点：不确定 3、判断依据：原奶价格的周期性波动是乳制品行业波动性主要来源之一 4、作用机理：原奶价格超预期上行→盈利空间受挤压→乳企通过压缩营销费用等方式降本增效 5、影响程度：若原奶进入周期上行期，一方面乳企盈利能力直接承压，另一方面乳企需要灵活调整应对策略 6、跟踪方法：密切跟踪原奶价格走势。

1.6 软饮料行业观点：行业景气度高，新品放量和渠道外延驱动高增

一、软饮料投资策略： 1、 年度策略观点：软饮行业景气度仍旧较高，行业有望得益于新品增量+细分板块的快速增长+包材成本下降实现高增，继续推荐。 ➢ 基本面：23年经济环境复苏下行业终端需求大幅回暖，叠加各大企业单品推新顺利+渠道拓展恢复正常，业绩端表现亮眼；与此同时，23年 包材成本虽仍处于高位，但主要成本PET塑料价格已于23H2开始下行，一定程度上抵消了白糖高价所带来的成本压力，外加规模效应凸显， 行业盈利能力修复略超预期。我们认为24年经济将继续稳中向好，消费潜力或将进一步被激发，新兴需求崛起驱动细分板块快速成长，叠加 成本端包材价格有望进一步回落， 行业利润弹性释放，板块业绩有望持续改善。 ➢ 估值面：行业估值处在历史中间位置，可以寻求业绩改善的标的积极布局。 ➢ 投资逻辑：成本下行有望释放利润端弹性，关注具备新品增量逻辑的优质标的，同时重视行业中因新兴需求崛起而有望获得亮眼增速的细分 赛道。

二、经营风险：原材料成本上行风险 1、 发生概率：低概率。 2、 出现节奏/时点：全年各季度均有可能出现。 3、 判断依据：软饮料产品主要原材料有PET、白砂糖等。以东鹏饮料为例，2020年公司白砂糖、瓶坯的采购金额占主要原材料采购金额的30.81%、18.94%。目前来看， PET价格自23H2已有下行趋势，白糖价格虽于23Q3有小幅回落，且国内新糖叠加进口糖到港，但其价格仍处于高位，叠加广西因降雨影响延迟开榨+巴西港口拥堵等外 部因素，白糖价格趋势仍难以判断。若上游原材料价格受供需/经济环境等因素出现异常波动，将可能对公司及板块的经营及利润率造成负面影响。 4、作用机理： 收入端：若原材料价格仍维持高位甚至有上行趋势，部分企业或将选择提价的方式将成本压力传导至终端，这将可能导致公司流失部分对价格敏感程度较高的终端客户， 造成量的下降，并最终影响到企业的经营业绩。 利润端：若原材料价格仍维持高位甚至有上行趋势，且公司暂无法通过锁价、终端提价等手段缓解成本端压力，则有可能导致公司毛利率/净利率受损。 行情面：若业绩不及预期，或将导致公司股价下降。 5、 影响程度：若原材料成本超预期上行，将对企业盈利造成较大影响。 6、 跟踪方法：上游原材料价格数据及波动幅度。

1.7 调味品行业观点：长期确定性不改，建议把握中长期布局机会

一、调味品板块投资策略： 1、年度策略观点：板块长期确定性不改，建议把握中长期布局机会 ➢ 基本面：23年板块基本面承压，23Q1-Q3调味品收入同比增长3.3%，归母净利润同比增长1.5%，利润端增速低于收入增速的原因主要系，需求复苏不及预期与成本仍在 历史相对高位，23年调味品板块业绩兑现周期拉长。23个股经营表现分化：①基础调味品：基础调味品中海天味业、涪陵榨菜、中炬高新等在行业需求承压的情况下经营 较为稳健，千禾味业表现亮眼，主因为公司积极把握零添加之风带来的现象级机遇，持续强化“千禾=零添加=健康”的品牌标签。依托零添加品类放量，传统渠道持续扩 张，公司全国化进程加快；②复合调味品：行业景气度高于传统调味，23年整体收入（主要是宝立食品、天味食品等）增速有望快于基础调味品。 ➢ 估值面：23年估值持续下行，年初至今调味品板块PE（TTM）从50倍跌至37倍，处于近3年以来较低水平。 ➢ 投资逻辑：长期看调味品板块确定性不改，产品结构升级仍是未来趋势。23年需求修复不及预期+成本压力是压制调味品业绩与估值的核心因素，若24年需求改善+成本下 行兑现，调味品板块业绩有望改善。

选股思路：需重点观察行业需求复苏情况与成本变化，在需求复苏的过程中，渠道库 存变化、价盘稳定为核心指标，我们认为伴随需求持续改善&成本拐点显现，利润弹 性有望得到释放，24年板块业绩有望持续改善。我们认为24年应重视α机会，即短期 存在催化如数据恢复可持续以及边际改善明显、长期业绩可持续提升的标的：①中炬 高新：23年股权变更已落地&管理层调整已完成，24年基本面有望加速改善，长期盈 利能力提升可期；②海天味业：龙头历经3年调整，估值已处于历史低位，明年需求恢 复有望带动收入实现双位数增长，叠加成本下行逻辑兑现，业绩有望逐季改善。 2、成立关键假设：需求恢复、成本下行 3、成立最大软肋：需求恢复持续不及预期。

二、经营风险1：需求持续低于预期 1、发生概率：极低概率 2、出现节时点：不确定 3、判断依据：春节所在的Q1与Q4分别为调味品备货旺季与消费旺季，餐饮 端消费需求占比约60%，若该时间段需求恢复较差，则将影响全年信心 4、作用机理：餐饮场景消费不及预期-动销受损&高端产品接受度受影响-营 业收入减少-企业加大费用投放-盈利能力下滑 5、影响程度：春节为调味品行业传统旺季，若全国餐饮场景恢复低于预期， 则将影响调味品板块整体收入与业绩。 6、跟踪方法：跟踪各地餐饮渠道、商超、传统渠道的需求变化，跟踪企业动 销情况。

三、经营风险2：白糖、大豆等及包材成本持续高位运行 1、发生概率：极低概率 2、出现节时点：不确定 3、判断依据：大豆等原材料与包材成本受外部环境影响较大，其成本波动存 在较大不确定性。 4、作用机理：大豆及包材成本上行-盈利能力下降-影响23年利润增长 5、影响程度：23年大豆原材料价格有所降低，白砂糖价格仍在高位运行， 若原料成本持续高位运行，或导致企业吨成本增速超预期，进而导致净利率 改善不及预期，影响24年盈利表现。 6、跟踪方法：密切跟踪主要原材料成本走势。

1.8 卤味连锁行业观点：需求修复+成本改善，业绩弹性有望释放

一、餐饮卤味连锁板块投资策略： 1、 年度策略观点：卤制品板块经历3年调整周期，估值已具备性价比，24年需求持续修复，叠加成本改善预期情况下，24年板块业绩有望改善。 ➢ 基本面：23年卤制品板块重点市场需求受到影响，卤味连锁企业普遍面临同店修复放缓与成本改善周期拉长的问题，重重压力下，卤味连锁板块业绩压力凸显。若 24年消费场景客流迎来回暖，单店修复加速，卤制品板块头部企业有望呈现呈现高弹性复苏；23年原材料成本仍是最大干扰因素，23Q1以来鸭副原材料价格价格 持续攀升至新高，23Q2以来鸭副价格开始回落，24年成本改善将兑现至报表端，卤制品板块业绩弹性有望释放。 ➢ 估值面：行业估值处在历史低位，建议把握长期布局机会。 ➢ 投资逻辑：需求修复+成本改善兑现，24年板块业绩弹性有望释放。我们认为卤味连锁需重点关注3个维度：1）前期加速开店对营收贡献的增厚贡献能否体现；2） 卤味旺季配合营销活动和新品推广带来的门店收入修复机会；3）原材料走势及提价后带来的利润修复。 ➢ 选股思路：找寻开拓市场同时具备优秀成本管控质效（具备开店空间&供 应链成本优化能力），适应不同宏观周期（按渠道结构区分稳健型vs蓄 力型vs弹性型标的），需求和市场占有率有望持续提升标的。

推荐组合：绝味食品、周黑鸭，紫燕食品 2、成立关键假设：需求恢复，原材料成本下行 3、成立最大软肋：需求恢复不及预期，原材料成本受供需关系影响居高不下。

二、经营风险1：需求恢复不及预期 1、发生概率：低概率 2、出现节时点：全年均有可能 3、判断依据：板块主要经营渠道为线下门店，其中社区店经营相对稳定。若 终端需求或场景客流回暖不及预期将会使得企业的经营恢复较慢。 4、作用机理：若终端需求或场景客流回暖不及预期，门店收入将受到影响， 进而影响工厂订单完成度，公司收入水平可能不及预期；情绪面上，市场对 于板块内公司业绩恢复进度担忧，可能导致行情阶段性调整。 5、影响程度：参考23年线下业态客流下滑情况，门店销售表现不及预期， 23Q1-3卤味连锁板块营收增速同比微增5.8%（不含周黑鸭）。 6、跟踪方法：跟踪公司开店、单店修复情况。

三、经营风险2：原材料成本持续高位运行 1、发生概率：极低概率 2、出现节时点：不确定 3、判断依据：根据23年原材料价格走势看，趋势上同比与环比均呈现下行 趋势，故发生该风险的概率极低。 4、作用机理：原材料成本直接影响利润水平。针对原材料价格上涨，行业多 通过优化自身供应链和提价来冲抵成本上行压力。假设24年成本维持上涨， 市场会担忧企业抗成本压力能力。 5、影响程度：以绝味为例，参考23年线下业态客流下滑，成本大幅上行 （通过叠加进行一定程度对冲）的情况下，23Q1-3毛利率同比降低2.3pct。 6、跟踪方法：密切跟踪主要原材料成本走势。

1.9 烘焙行业观点：有望受益于需求修复和成本下行带来的边际改善

一、烘焙食品板块投资策略： 1、 年度策略观点：烘焙食品板块有望受益于需求修复和成本下行带来的边际改善，建议积极关注择时布局。 ➢ 基本面：冷冻烘焙仍处在成长红利期，烘焙原料板块处在成熟期，板块仍在持续修复当中。23年烘焙终端整体处在缓慢恢复当中，主要系： ① 终端场景持续修复，门店复开且终端需求提升；② 棕榈油价格同比持续下行，成本端改善明显，利润端有所修复。24年行业景气度有望 提升，板块内存在结构性机会，应把握头部优质企业积极布局。我们认为当前烘焙行业24年仍处在持续修复和边际改善当中，且面临以下几 大机遇： ➢ 估值面：行业估值处在历史较低位置，可以寻求业绩拐点的标的积极布局。 ➢ 投资逻辑：烘焙行业24年仍处在持续修复和边际改善当中，同时成本价格回落将为烘焙板块带来较大的利润弹性，板块边际修复机会较大。

选股思路： 冷冻烘焙行业景气度仍存，渠道外 延带来的新机遇，主要集中在餐饮渠道；烘焙原 料的产品升级也将为行业带来新机遇；大单品的 构建。 ➢ 推荐组合：立高食品、海融科技、南侨食品 2、 成立关键假设：需求恢复，原材料成本下行 3、成立最大软肋：需求恢复不及预期，原材料成本 受到国际冲突或供需关系影响居高不下或继续上涨。

二、经营风险：场景修复下需求恢复不及预期 1、 发生概率：极低概率 2、 出现节奏/时点：全年均有可能出现 3、 判断依据：烘焙产品尤其是现烤烘焙产品以门店/商超销售为主，此前22年期间，门店的客流大幅下降导致需求疲软，同时由于门店经营 稳定性较差导致有门店闭店，由此造成整体行业的景气度有所下降。若终端需求恢复不及预期或场景消费恢复不及预期将会使得企业的业绩 恢复较慢。 4、 作用机理： 收入端：烘焙产品以门店和商超等渠道销售为主，具备一定的场景消费的属性，若场景修复需求恢复不及预期，则会直接影响门店的收入水 平，从而影响经销商的进货意愿和需求，进而影响厂商的收入水平不及预期或恢复较慢。行情面：若出现需求恢复不及预期的情况，预期业绩恢复不及预期，将 会影响股价和估值。 5、 影响程度：对于业绩和股价将会出现较大幅度的影响。 6、 跟踪方法：跟踪行业动销和开店情况。

02 重点个股风险排雷

2.1 推荐个股风险排雷：贵州茅台

（1）贵州茅台（代码：600519.SH） （2）一句话概括推荐逻辑：23Q3收入符合预期，未来三年业绩确定性高仍高。 （3）盈利预测：预计2023~2025年公司收入增速分别为17%/19%/15%；净利润增速分别为19%/21%/17%。 （4）提示需要关注的风险：批价上涨幅度不及预期。

风险之一：批价上涨幅度不及预期 a)风险描述：飞天茅台批价波动超市场预期，从而影响市场情绪。 b)判断依据：据跟踪，今年中秋、国庆双节期间飞天茅台的批价有所承压，提价后批价未出现大幅回升。 c)发生概率：低概率。 d)影响路径：飞天茅台（散/箱）批价背后反应的是高端酒供给情况以及行业运行情况，因此市场将飞天茅台一批价作为观测公司需求/行业需求的重要指标，从而影响行业 情绪：1）茅台批价的本质即供需关系的平衡，批价主要由市场供需关系决定。2）由于当前外部需求环境偏弱，茅台出厂价提升后批价未出现大幅上行，若飞天茅台供应量 加大，批价提升幅度或受到压制，批价上涨幅度或不及预期。 e)影响程度：贵州茅台批价和估值一定程度上会相背离，估值多数时间将提前反应批价走势&放大市场情绪，当确认批价&估值双底后，估值将率先批价实现强有力反弹。因 此若批价走势偏弱或于估值层面提前反应，并影响市场情绪，但当批价稳定&估值足够具性价比时，估值将率先于批价实现强有力反弹提升（超额收益显著） 。 f)检测指标：跟踪发货节奏/批价变动情况等指标。 g)预警方法：对贵州茅台主要指标进行紧密跟踪，及时更新公司盈利预测。

2.2 热门个股风险排雷：舍得酒业

（1）舍得酒业（代码：600702.SH） （2）一句话概括推荐逻辑：舍得+沱牌双品牌驱动，全国化加速扩张。 （3）盈利预测：我们预计 2023~2025 年公司收入增速为 15.09%、23.67%、 23.99%；归母净利润增速分别为 7.12%、28.87%、28.15%。 （4）提示需要关注的风险：次高端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。

风险之一：次高端消费整体恢复不及预期 a)风险描述：今年以来受经济弱复苏影响，次高端消费承压。 b)判断依据：次高端价格带增速放缓。 c)发生概率：低概率。 d)影响路径：若次高端消费复苏不及预期，将影响公司终端销售情况，从而影响业绩表现。 e)影响程度：将对公司短期业绩造成影响，造成产品结构变化，或影响毛利率表现。 f)检测指标：持续跟踪终端门店的动销及库存情况。 g)预警方法：观察库存是否处于合理水平、经销商的回款意愿。

2.3 推荐个股风险排雷：仙乐健康

1、股票简称和代码：仙乐健康（300791.SZ） 2、一句话概括推荐逻辑：业绩现拐点，长逻辑坚实，激励和员工持股目标锁定，持续推荐 3、个股评级：预计公司 2023-2025年营收分别35.7、43.5、49.9亿元，归母净利润分别为2.7、4.0、5.0 亿元。 4、需要关注的风险：BF产能爬坡不及预期。

风险：BF产能爬坡不及预期 a)风险描述：如若BF产能爬坡较慢，或影响订单交付和收入确认节奏； b)判断依据：BF新增两条产线尚处试运行阶段，即将进入产能爬坡期； c)发生概率：低概率; d)影响路径：产能爬坡不及预期→BF订单交付节奏受干扰； e)影响程度：或干扰BF24年收入和业绩兑现节奏； f)检测指标：密切跟踪BF产能爬坡节奏； g)预警方法：结合定性分析，构建定量预警模型，持续密切追踪BF产能爬坡进度。

2.4 推荐个股风险排雷：东鹏饮料

（1）东鹏饮料（代码：605499.SH） （2）一句话概括推荐逻辑：核心品类全国化持续推进，第二成长曲线表现优异，新品叠加渠道扩张，业绩高增长确定性强。 （3）目标价、估值与空间：预计23-25年实现归母净利润20.25/25.73/32.56亿元，同比增长分别为40.55%/27.07%/26.54%。 （4）提示需要关注的风险：新品认可度+推广不及预期。

风险之一：新品推广不及预期 a)风险描述：新品认可度+推广效果不及预期。 b)判断依据：公司新品“补水啦”表现亮眼，但“东鹏大咖”、“乌龙上茶”等新品仍需培育时间，后续能否为公司业绩作出贡 献、帮助公司实现多元化品类布局尚不明确。 c)发生概率：极低。 d)影响路径：若新品推广不及预期，公司第二增长曲线业绩增速或有所放缓，影响公司整体收入。 e)影响程度：公司主要收入来源仍为能量饮料系列，但新品发展受阻或将让公司面临产品结构过于单一的问题，对未来长期发展 产生一定影响。 f)检测指标：新品终端动销、库存、渠道利润。 g)预警方法：密切跟踪每月新品数据。

2.4 热门个股风险排雷：青岛啤酒

1、股票简称和代码：青岛啤酒（代码：600600.SH） 2、一句话推荐逻辑：高端化升级进展顺利，经典、纯生维持较快增长。 3、个股评级：预计2023-2025年收入增速分别为6.97%、6.39%、6.13%；归母净利润增速分别为 18.43%、21.90%、16.85%。长期业绩 成长性强。 4、需要关注的风险：结构升级不及预期。

风险：结构升级不及预期 a)风险描述：竞争加剧影响，结构升级或不及预期 b)判断依据：由于外部环境尚处恢复中，23年现饮场景表现较弱，6-10元价位表现较10元以上高端酒更优；若24年消费力承压，中端酒及高 端酒竞争加剧，结构升级或不及预期。 c)发生概率：低概率 d)影响路径：结构升级不及预期，中高端酒以上产品占比下降或影响公司利润端表现，高端化升级进程放缓或影响公司估值水平。 e)影响程度：将对公司短期利润、估值水平有所影响，亦将影响公司长期高端化升级节奏。 f)检测指标：经典、纯生等大单品的动销和价格。 g)预警方法：密切跟踪经典、纯生等中高端以上大单品的动销和价格。

 

编辑：520中国