第一章 核心观点：出清下半场，动力电池率先反转

2024年新能源车产业链进入出清下半场

我们用新能源车渗透率提升速度来刻画产业生命周期，经过2020年前的导入期和2020&2021的成长期，2022和2023年新 能源车行业处于成熟期，渗透率提升速度显著放缓，行业竞争加剧，落后产能亏损并出清。展望2024年，新能源车产业 链将进入出清下半场。

出清下半场，动力电池行业beta率先反转

上半年行业系统性产能过剩，各环节盈利能力均承压，23Q3出现明显分化：电池环节盈利能力明显改善；正极毛利率在 龙头企业带动下超预期改善，但二三四线企业仍在盈亏线挣扎；非锂价相关的隔膜和集流体盈利毛利率仍在下行通道。 n 动力电池环节盈利超预期并领先锂电行业见底有三大原因：1）动力电池行业集中度高且集中度不断提升，2021、2022、 2023M1-10月行业装机CR5分别为83.4%、85.3%、88.8%，远高于上游正极环节和下游整车环节CR5，因此龙头电池厂对上 下游都有很强的议价权，行业景气度越差强势的下游议价权越强；2）碳酸锂价格下跌速度大幅放缓，从年初的一天可 以跌大几千到现在的一个月才跌大几千，电池企业通过供应链管理流畅传导锂价下跌，库存减值不再明显影响利润表； 3）锂电材料产能严重过剩导致加工费走低，材料售价接近成本甚至倒挂成本，带来电池环节采购成本下降。 n 展望2024年，我们认为动力电池行业“量增价平” ：当前单位盈利有望维持，销量随着新能源车和储能增长而增长。

动力电池规划产能过剩不会导致头部企业单位盈利下行

市场对动力电池环节的主要担忧在于动力电池规划产能数倍于远期需求，担忧产能过剩会带来行业单位盈利持续下 行:EV Tank统计全球动力电池规划产能到2026年将达到6730GWh，是实际电池需求的2.6倍。 n 但我们认为动力电池规划产能过剩不会带来行业单位盈利下行。首先，新能源车产业链标准化程度自上而下减弱，碳 酸锂是标品，正极、负极、集流体这些锂电材料标准化程度较LC下降，而动力电池则是非标品，车企在采购电池时价格 只是次要因素，能量密度、循环、超充、安全性等才是首要考虑的，因此，电池厂获得订单靠的是技术而不是卷报价； 第二，行业高集中度意味着小厂即使有产量和技术上的改善，也很难打破当前市场格局实现给车企配套，目前近200家 在创新联盟备案的电池厂仅有33家在给车企配套（这一数字还在不断减少），大多数电池企业有产品但车企不要。因此， 我们认为动力电池是所有产业链环节里最快走出盈利下行困境的，头部企业将凭借技术和市场地位保持单位盈利稳定。

第二章 2023年1-10月新能源车市景气度分析

10月中国新能源车市降价冲量，月销创历史新高

10月乘联会新能源乘用车批售88.3万辆，同比增长31%，环比增长6%。1-10月累计批售679万辆，同比增长36%。 n 新能源车折扣率逐月提升，7-10月新能源车市折扣率为5.9%、6.3%、7.2%、7.7%。低于燃油车水平。 n 复盘今年车市：1-2月受补贴退坡和春节影响增长乏力，3-6月燃油车价格战叠加去库存影响新能源销量（23Q2燃油车月 销分别为117、133、148万），三季度以来随着爆款新车型的上市和渠道促销力度的加大，车市销量拾级而上。

10月中国新能源车出口表现不错，特斯拉补量，比亚迪高增

2023年新能源车出口表现极强，成为拉动车市增长的主动力之一。10月乘联会口径出口11.2万辆，纯电动占比90%，A0 及以下占比41%，特斯拉43489辆、比亚迪30521辆、上汽14550辆、吉利2112辆。1-10月累计出口84.6万辆，同增86%。 n 乘联会与海关数据口径差异主要在于海关口径多出微型低速电动车，而乘联会只统计主流新能源车型。 n 分地区看，中国新能源车主要销往欧洲(比利时、西班牙、英德法)和亚洲国家，但销往亚洲的电车均价较低。 n 欧盟反补贴调研主要影响：特斯拉(23年预估对欧出口8万辆)、吉利(22万辆)、上汽(13万辆)、比亚迪(2万辆)。

比亚迪续创单月新高，拉动车市55%的增长

10月比亚迪新能源车销量达30.2万辆，占新能源车市的34%，同比增长39%，环比增长5%。 n 1-10月比亚迪累销238万辆，其中Q1、Q2、Q3分别销55、70、82万辆，全年完成300万辆目标难度不大。 n 1-10月比亚迪贡献了中国新能源车市增量的55%，贡献了中国新能源车出口增量的31%。 n 10月比亚迪PHEV销量没有环比增长，但插混行业增长了3.2万辆，主要由问界、理想、长安等品牌拉动。

蔚小理显著放量

10月蔚来销16074辆，降价对销量的刺激开始减退。1-10月累销12.6万辆，同比增长36%。目标年底月销3万，难。 n 10月小鹏销20002辆，主要系G6增量。1-10月累计销10.1万辆，同比下降2%，目标Q4月销保持2万，其中G6占1万（10月 起产能跟上），G9+P7i占1万。 n 10月理想销40422辆，同比增长213%。1-10月累计销28.5万辆，同比增长194%，L7、L8、L9持续放量。

问界：新M5销量不佳，推出2.7万权益包

问界M5于今年4月份焕新上市，提供增程式(三元锂)和纯电(铁锂)版本，增程式后驱智驾版售27.89万元、四驱智驾版 29.98万元；纯电版后驱智驾版售28.98万元，四驱智驾版30.98万元。动力上，问界M5智驾版拥有4.4秒百公里加速性能， CLTC纯电续航255km，综合续航1425km。M5高阶智能驾驶版搭载HUAWEI ADS 2.0智能驾驶系统，搭载1颗激光雷达、3颗 毫米波雷达、11个摄像头组以及12颗超声波雷达，可实现360度全范围覆盖与全天候感知，最远检出距离200m。 n 新M5发布后销量仅经历两个月的回暖就继续承压，新M7的上市也没有给新M5带来提振。因此，余承东在“华为智选车首 款轿车智界S7预售发布会”上宣布，问界M5将为意向购买者提供价值2.7万元的全新权益包。这个权益包包括价值1.2 万元的内外饰选配金和价值1.5万元的选配权益，有效期截至今年底。

问界：新M7开始交付，月交付冲击2万

问界新M7于今年9月上市，提供五座和六座增程式版本（均为三元锂电池），五座后驱版售24.98万元、四驱版28.48万 元、智驾版30.98万元，六座后驱版售26.98万元、智驾版32.98万元。动力上，新M7五座后驱版拥有7.8秒百公里加速性 能，CLTC纯电续航240km，综合续航1300km。新M7搭载HUAWEI ADS 2.0智驾系统，标配3个毫米波雷达、12个超声波雷达 以及4个全景摄像头，可对车辆周围的静态与动态目标精准识别，对通用障碍物的识别率可达到99.9%。 n 赛力斯公告10月交付新M7 10547辆，上市50天累计大定突破80000辆，订单流失率较低。截止11月9日，新M7累计订单已 达86000辆。新款和老款M7零部件通用率约为60%，产能爬坡较快，11月M7交付有望达到2万辆，年底有望将积压订单交 付完毕。调研了解到问界日均订单目前稳定在800-1000辆水平，我们看好问界新M7销售持续放量。

问界：M9盲订达三万，大超预期

问界M9于9月底开启预订，提供增程和纯电版本，预售价50-60万元，定义为全景智慧旗舰SUV。设计上，M9以鲲鹏为设 计灵感，低趴稳重的车头，配上全新样式的大灯和进气风道，采用全球最大一体化压铸铝车身，整车长度5230mm，轴距 3110mm，给人一种鲲鹏展翅而飞时磅礴大气的姿态感。配置上，M9装有百万像素智慧投影大灯HUAWEI XPIXEL，首创智 慧照明光毯，将车灯功能再定义；首次深度融合AR-HUD与智能驾驶，驾驶员面前的75英寸2K彩色大屏，用增强现实AR技 术提供导航功能；标配“无限接近”L3的智能驾驶。更多配置细节待问界M9正式上市公布，预计12月中旬上市。 n 在官网仅有效果图和少量配置信息的情况下，M9不到50天获得超30000辆盲订订单，大超超期。

美国新能源车在IRA法案刺激下高速增长，10月有罢工扰动

10月美国电车注册11.3万，同比增长31%，环比降幅较大主要系罢工影响生产，第三名Stellantis销0.8万辆，环降47%； 1-10月累计注册121万，同比增长50%，渗透率9.1%。 n 分路线看，纯电插混比为84：16，纯电注册9.5万辆，同+33%环比-8%，插混注册1.9万辆，同+16%环-32%。 n 我们预计全年美国新能源车销量在150万辆，同比增长50%，渗透率12%。IRA法案补贴对车市刺激效果显著。

欧洲新能源车市稳健增长，全年看310万辆

10月欧洲新能源车注册约22.4万辆，同比增长7%，环比下降17%，环比下降符合往年的季节性规律。我们预计全年欧洲 新能源车销量达到310万辆，较去年增长23%，渗透率19%。 n 1-10月欧洲市场PHEV表现不佳，连续两年负增长，占新能源车市场份额下降至29%。

欧盟对华新能源车反补贴调查点评

事件：冯德莱恩在向欧洲议会发表年度国情咨文时表示，全球市场正充斥着廉价的中国电动汽车，而有关价格是被巨额 的国家补贴而人为地压低，并扭曲了欧洲的市场，因此她宣布欧盟委员会将对中国电动汽车展开反补贴调查。欧盟委 员会将有13个月时间，评估是否对中国电动汽车征收高于欧盟10%进口汽车标准税率的关税。而这项调查对象亦会包括 特斯拉、雷诺和宝马等在中国生产的非中国品牌汽车。法国财长勒梅尔欢迎欧盟的决定，认为欧洲需要捍卫自身的经济 利益。德国经济部长哈贝克亦表示欢迎，认为调查是关于不公平竞争的问题。欧盟中国商会就反对调查，强调中国在这 个领域的竞争优势不是因为补贴，呼吁欧盟客观看待中国电动汽车。 

前因：1）2023年中国新能源车出口将超100万辆，欧洲是中国第一大出口地。 2）2023年中国往欧洲新能源车出口将超45万台，占欧洲电动车销量比重约15%，占纯电销售比重约20%。 3）大国博弈。 4）2023年燃油车价格战挤出法系品牌。 n 后果：明年3-5月初裁、9-11月终裁，一旦判定生效期5年。一般裁决结果增加反倾销税率为9.9%、反补贴税率为3.9%。 1）车企层面：影响出口欧洲较多的车企，影响程度：特斯拉(7万辆)>上汽(13万辆)>吉利(22万辆)>比亚迪(2万辆)。 2）锂电池层面：主要影响宁德产业链（特斯拉一供、吉利一供、上汽名爵一供、沃尔沃一供），对比亚迪影响较小。

第三章 2023年1-10月动力储能电池市场分析

10月中国动力电池装机季节性环增，电池厂努力去库

10月动力电池产销仍保持高同比增长，产量环比增速远低于销量。 10月储能和动力电池产77.3GWh，环-0%，销75.0GWh，环+5%；装机 39.2GWh，同+28%环+8%。 n 销量结构上，三元电池以装机、出口为主，今年下游库存新增12GWh； 铁锂电池以装机、储能为主，今年电池厂库存新增50GWh。

我们不认为宁德的市场份额有危险

我们不认为宁德的市场份额有危险。其中表观市场份额宁德貌似在下滑，但考虑到比亚迪车企电池自供的属性，剔除比 亚迪后宁德在非自供电池市场，也就是能市场化竞争的蛋糕中拿到的份额仍然稳定，在60-66%区间波动，均值为62%： 2021年宁德在非自供电池市场中的份额：52%/(1-16%比亚迪份额)=62% 2022年宁德在非自供电池市场中的份额：48%/(1-23%比亚迪份额)=62% 2023年宁德在非自供电池市场中的份额：43%/(1-29%比亚迪份额)=61%。

国内大储市场：9月季节性上量

9月国内大储季节性上量。9月储能系统中标规模3.01GW/9.19GWh，环比+87%/+61%，创今年单月中标规模新高；1-9月 储能系统中标达9.02GWh/38.12GWh，同比+261%/+659%。 n 9月电池储能系统中标价格EPC中标均价为1407元/kWh，同-25%环-8%，中标价格区间1199-1651元/kWh；储能系统中标均 价993元/kWh，同-35%环-8%，中标价格区间839-1295元/kWh。

欧洲户储市场：23Q3需求断崖

德国是欧洲户储装机量最大的国家。随着德国电力现货价格回落至俄乌冲突前水平，且波动率较小，户储经济性下降， 德国户储新增装机下滑、储能库存高企。9月德国户储新增装机329MWh，较峰值下滑近三成。EESA数据显示今年上半年 欧洲才刚消化完去年积攒的储能电池库存，今年新增6.3GWh待消化，库存去化周期近8个月。

第四章 全球新能源车销量及电池需求展望

2024年中国新能源车销量测算

我们预测2024年中国新能源乘用车销量达到1080万辆，同比增长25%，其中零售944万辆，出口136万辆。 n 根据现有车型推算，2024年增长较大的车企或为：比亚迪、长城、长安、问界、理想、小鹏等。 n 特别说明：此测算仅为分析师基于当下可得信息和销量趋势对未来的静态预测，未来会动态调整。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）