一、国内泛半导体设备洗净领域龙头地位逐步显现

1.1 国内领先的设备精密洗净一站式服务供应商

富乐德成立于 2017 年，专注为半导体及显示面板生产厂商提供一站式设备精密洗净服务。 目前公司已成长为能够提供关键系统、核心材料及专业服务三位一体的综合方案解决商， 公司主营业务是泛半导体领域设备洗净及衍生增值服务，由半导体设备洗净服务、显示面 板设备洗净服务（包含 TFT 设备洗净、OLED 设备洗净和增值服务），及半导体设备维修 翻新（HS 翻新）组成。

泛半导体领域设备洗净主要服务于半导体产业链层级位于上游的半导体设备与半导体制 造环节。公司为原厂设备制造商在中国大陆地区提供洗净服务，并为下游半导体制造商的 设备进行精密洗净，重点客户涵盖应用材料、东京电子、泛林集团、中芯国际、华虹公司、 京东方、TCL 华星等。半导体设备洗净的重要工艺流程包含清洗、干燥、喷砂、熔射、检 测、高压水洗、超声波清洗、无尘干燥等步骤。LCD 面板设备的重点清洗过程依次为物理 去膜、清洗、喷砂、熔射、检测、高压水洗、超声波清洗、干燥等，而 OLED 方面的程序 则在中间的暗室检查和喷砂等节点有所不同。

业务辐射区域广阔，快速响应客户需求。从业务投射能力来看，公司各子公司交叉覆盖下 游客户较集中区域，辐射江、浙、沪、皖、京、粤、鄂、川、辽等省份，在全国省级行政 区占比近半。其中半导体洗净和面板洗净需求大部分子公司都能够满足，具体产能侧重根 据区位客户的需求有所不同。陶瓷熔射等衍生增值服务主要由安徽富乐德和四川富乐德提 供，HS 翻新则是大连富乐德来实现。公司提供的半导体洗净、面板洗净和增值服务能高 效的延伸到客户端，根据公司公告，各子公司距离大部分客户皆在 500 公里的服务半径 以内，可以实现对客户需求的快速响应。

1.2 公司经营情况稳定，综合毛利率稳中有升

受益于国内半导体厂商的产能扩张和 LCD 面板产能向中国大陆转移，2018~2022 年，公 司营业收入由 1.34 亿元增长至 6.23 亿元，归母净利润由 2556 万元成长到 8807 万元。 3Q23 受下游需求弱复苏的影响，公司收入增速有所下滑，2023 年前三季度公司实现收 入 4.38 亿元（同比-5.28%），实现归母净利润 6383 万元（同比+1.13%）。半导体设备洗净占总营收比重逐年上升。半导体设备洗净业务收入占比由 2018 年的 32.46%提升至 1H23 的 51.81%。显示面板设备洗净业务的收入占比从 2018 年的 60.80% 下滑至 1H23 的 30.04%。

半导体设备洗净业务毛利率稳步上升。3Q23 公司综合毛利率达 38.19%，1H23 半导体设 备洗净业务、显示面板设备洗净业务、HS 翻新和其他业务毛利率分别为 49.3%、23.1%、 35.0%和 22.5%。2019 年 HS 翻新服务毛利率大幅下滑主要系公司生产模式由来料加工 转为进料加工，采购翻新所需部件的毛利较低、金额较大，拉低了 HS 翻新业务毛利率。 1H23 半导体设备洗净业务毛利率有所微增，抵消了显示面板设备洗净业务毛利率下滑带 来的负面影响，实现 1H23 综合毛利率逆势小幅上扬。净利率方面，自 2019 年起公司净 利率保持相对稳定，维持在 14%左右。

从公司主营业务的毛利构成来看，半导体设备洗净相比其他业务占据更为显著的份额， 1H23 占整体毛利的 66.80%。1H23 公司显示面板设备洗净业务（包含陶瓷熔射、阳极氧 化等）毛利为 0.12 亿元（占比 11.19%），HS 翻新业务毛利为 0.20 亿元（占比 19.14%）， 其他业务贡献毛利 307.52 万元（占比 2.87%）。

二、显示面板需求有望逐步向好，半导体设备市场增势迅猛

2.1 半导体设备洗净市场增长空间广阔，显示面板行业景气度逐渐复苏

在半导体和显示面板生产过程中，设备零部件表面会沉积覆着物或被刻蚀副产物污染，尤 其是腔室内的零部件直接暴露在工艺反应中，因此对泛半导体产业的生产工艺流程进行制 程污染控制，是保证和提高其产品良率及稳定性的必要条件，也是工艺流程不可分割的组 成部分。例如在芯片制造过程中，设备部件上附着的颗粒、氧化物、金属杂质、有机物等 污染杂质若发生剥落，会导致芯片电学失效并报废，进而影响产品的良率。 对沾污杂质的洗净主要分为化学清洗和物理清洗两种方式。前者利用化学反应的作用洗净， 如化学溶剂清洗、电解法清洗、熔射涂层等；后者利用外部能量的作用洗净，如蒸汽法清 洗、超声波清洗、高压水洗、纯水清洗等。

泛半导体设备洗净行业经历产业链分工演化过程，发展初期作为设备销售的重要配套服务 之一，由设备原厂实施。随着全球半导体和显示面板行业快速发展，行业制造分工逐渐细 化，出现专业第三方泛半导体设备清洗供应商，将精密洗净、阳极氧化和熔射外包逐渐成 为行业趋势。在设备的质保期内，晶圆厂和显示面板制造商基本仍由原厂提供服务，在质 保期外市场，第三方厂商相比原厂具备属地配套服务、交付及时和快速响应等诸多优势。

从半导体和显示面板的生产步骤来看，半导体中集成电路领域分为晶圆制造（前道）与封 装测试（后道），前道设备市场占集成电路整体市场规模的 80%；显示面板中则主要由 LCD 与 OLED 构成。晶圆制造的工艺流程主要涉及到氧化扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜 生长、清洗与抛光和金属化的设备，其中氧化/扩散设备（扩散炉、氧化炉、外延生长）、 光刻设备（溶胶显影、涂胶），刻蚀设备（介质、金属、边缘刻蚀），离子注入设备，薄膜 生长设备（金属沉淀、介质层沉积、原子层沉积、电镀），机械抛光设备等皆为公司洗净 服务对象，在集成电路各生产工序设备占比达到 2/3。LCD 和 OLED 生产的工艺制程主 要包括 TFT 阵列、Cell 成盒和后端组装，其中 TFT 阵列设备（镀膜、曝光、显影、刻蚀）， LCD 的 Cell 成盒设备（CF 基板加工），OLED 的 Cell 成盒设备（蒸镀）等均系公司洗净 服务对象。

在半导体洗净方面，公司的业务覆盖了中国大陆地区大部分在运营的 6 英寸、8 英寸、12 英寸的晶圆代工产线，和中芯国际、华虹公司等国内头部企业建立了长期稳定的合作关系。 同时，公司还与应用材料、东京电子、泛林集团等原厂开展合作。在显示面板洗净方面， TFT 设备和 OLED 设备洗净业务分别覆盖了 G4.5/G5/G5.5/G6/G8.5/G8.6/G10.5 代次和 G4.5/G5.5/G6 代次的产线设备，洗净技术行业领先。

国内半导体洗净市场增长空间广阔，晶圆设备销售额大幅领先封测设备。根据 SEMI 的预 测，2024 年全球半导体设备销售额将达到 1000 亿美元，其中晶圆设备、测试设备和封装 设备占比将分别为 87.7%，6.9%和 5.3%。从 2020 至 2024 年，晶圆设备的比例稳定在 86.8%左右，占据半导体设备销售额的绝大部分。受宏观经济景气度下行影响，2023 年 整体销售额预计在 874 亿美元左右。公司的半导体设备洗净业务专注于前道设备，SEMI 预测前道晶圆设备在 2024 年将实现 14.8%的同比增长。

根据 SEMI 的数据，中国大陆持续领跑全球分地区半导体设备销售额。从 2022 年来看， 中国大陆半导体设备销售额为 282.7 亿美元，在全球占比达 26%，其次分别是中国台湾 268.2 亿美元（25%），韩国 215.1 亿美元（20%），北美 104.8 亿美元（10%），日本 83.5 亿美元（8%），欧洲 62.8 亿美元（6%）和其他地区 59.5 亿美元（5%）。

根据 Frost & Sullivan 的数据，国内泛半导体设备表面处理服务（即精密清洗、阳极氧化与熔射）预计将从 2023 年的 53 亿元增长至 2026 年的 75 亿元，年均复合增速约 14%， 2021 年半导体和显示面板的表面处理需求的比例分别为 57%和 43%。从显示面板的设备 角度来看，刻蚀和 CVD 设备的表面处理需求占比较大，分别达 45%和 43%。 根据芯谋研究的数据，2020 年国内 8 英寸和 12 英寸半导体设备洗净市场规模为人民币 16.2 亿元，预计至 2025 年将增长到 30.5 亿元，其中 8 英寸为 7.1 亿元，12 英寸为 23.4 亿元。从 2020 年国内半导体和显示面板设备洗净市场主要企业需求的份额来看，CR7 达 65.4%，分别为京东方 23%，三星和海力士共计 23%，中芯国际 8%，华虹公司 6%，以 及台积电和联电共计 6%。除头部企业外，行业内其他厂商对泛半导体设备清洗需求的份 额合计占比为 34%。

大尺寸面板出货面积提速，中国大陆承接 LCD 面板产能。根据 Omdia 的预测，全球大尺 寸显示面板出货面积将于 2024 年上升至 2.64 亿平方米，同比增长 13%。大尺寸 TFTLCD 面板出货面积比例小幅减少约 1%，预计 2024 年占比为 95.6%。分地区出货面积来 看，中国大陆以 61%的份额占比全球最高，中国台湾和韩国则分别占比 17%和 16%。伴 随韩企逐渐减少 LCD 面板生产，国际 LCD 面板产能向中国大陆转移，未来中国大陆的份 额占比将进一步提升。

面板厂稼动率与显示面板单位价格缓慢复苏。根据 Omdia 的数据，大尺寸面板稼动率从 2022 年 9 月的 59%回升至 2023 年 7 月的 90%。根据我们的测算，2023 年 9 月各类型 大尺寸面板按英寸综合计算的单位价格为 102.6 美元，较 2022 年 9 月的 66.4 美元单位 价格，同比增长 54.5%。Omdia 预测，受显示面板周期影响，四季度稼动率环比将有所下 降，但仍显著高于 2022 年同期水平。

2.2 泛半导体设备洗净能力国内领先

泛半导体设备洗净对技术能力、区位布局与客户渗透都提出了较高的要求。公司在国内广 泛开展一站式设备精密洗净服务，辐射范围覆盖集成电路产业较密集区域，服务网络完善， 对客户需求响应迅速。公司的客户包括国内主流的半导体与显示面板厂商如中芯国际、华 虹公司、京东方、TCL 华星等，同时与上游知名设备商如应用材料、东京电子、泛林集团 等保持密切合作。目前公司已量产提供洗净 14nm 制程半导体设备、10.5 代 LCD 设备和 6 代 OLED 设备的服务，在半导体和显示面板的非刻蚀设备洗净领域具有技术优势，并能 提供较为先进的陶瓷熔射服务。相较于国际友商如世禾科技、KoMiCo，公司仍有待将已 储备较成熟的 7nm 制程洗净工艺演进至量产阶段，并提升在蚀刻设备洗净工艺的技术能 力去形成更为全面的竞争优势。

受下游终端需求恢复较弱的影响，公司与同行业可比公司的营收在 2023 年上半年均出现 不同程度的同比下滑。在公司的竞争对手中，我们选取中国台湾的上市公司世禾科技和韩 国的上市公司 KoMiCo 作为可比公司，其在细分行业泛半导体洗净领域与公司业务相关 性强。华海清科在 CMP 设备的研磨头更换业务与公司业务相同，故选取华海清科作为可 比公司。公司与世禾科技和 KoMiCo 的营业收入及增速趋势相近，受外部经济环境影响，1H23 公 司和世禾科技、KoMiCo 营收同比分别下滑 8.9%、1.5%和 11.0%。

公司毛利率逆势上扬，紧追全球领先泛半导体设备洗净服务商。1H23 公司毛利率水平超 过之前保持领先的 KoMiCo 达到 38.2%，仅略低于世禾科技 39.4%的毛利率。KoMiCo 毛 利率降至 2018 年以来最低水位，仅为 37.9%。在盈利能力方面，公司已趋近国际领先泛 半导体洗净厂商水平。华海清科主营业务为 CMP 设备，随着产品规模效应的显现以及高 端产品占比提升带动了华海清科毛利率从 2018 年开始稳步上升。公司研发费用率高于台湾的世禾科技，但低于以 CMP 设备业务为主的华海清科，公司的 研发费用率从 2018 年的 5.63%上升至 1H2023 的 8.09%，截至 2023 年前三季度公司研 发费用率为 7.78%。

由于下游终端需求较差且 HS 翻新业务原材料备货增加，公司存货周转天数持续提升。在 存货周转天数方面，系公司的 HS 翻新业务在 2019 年 4 月后，由来料加工转变为进料加 工，需向应用材料指定的全球供应商采购翻新原材料，并自行仓储保管，因此存货周转天 数从 2018 年的 33.44 天大幅提升至 1H2023 的 93.56 天。叠加 2023 年外部经济环境下 行因素，公司的存货周转天数高于可比公司世禾科技和 KoMiCo，但低于华海清科，截至 3Q2023，公司存货周转天数为 89.54 天。

应收、应付账款周转天数趋向与可比公司吻合。从应付账款周转天数来分析，公司与 KoMiCo 的应付账款周转天数较高，分别自 2021 年的 95.63 天和 143.95 天上升至 1H23 的 179.05 天和 180.59 天。截至 3Q2023，公司的应收账款周转天数和应付账款周转天数 分别为 96.60 天和 163.43 天，由于下

2.3 重点客户份额国内领先，下游资本支出回暖加速业务渗透

根据芯谋研究的数据，2023 年半导体设备国产化率将从 2020 年的 7.2%提升至 15.9%， 国产和进口设备销售额分别为 62 亿美元与 328 亿美元，销售总额达 390 亿美元，年均复 合增长率为 32.4%。产业链自主可控加速推进，将利好公司在客户设备洗净的份额提升。

根据 SEMI 的预测，全球 12 英寸晶圆厂设备资本支出将于 2024 年持续复苏，2024~2026 年间将由 820 亿美元增长至 1188 亿美元。12 英寸晶圆生产工艺对专用设备的精密度和 稳定性要求较高，其高精密化与高集成化特点也必须进行更严格的生产污染控制，需要更 先进的洗净技术与更高的洗净频次。未来随着全球晶圆厂设备资本支出的提升，尤其在对 污染控制要求更高的 12 英寸先进制程设备的洗净开支增长，将为公司的半导体设备洗净 业务创造增量市场空间。

显示面板设备资本支出有所回暖，OLED 设备将成为新的扩产方向。根据 DSCC 的数据， 2023 年全球显示面板设备支出仅为 44 亿美元，同比下降 63%，是自 2012 年以来显示设 备支出的最低总额。OLED 资本支出预计 2023 年将下降 60%，LCD 资本支出下降 67%。 预计从 2023 年开始，OLED 设备的资本支出将大大超过 LCD 设备资本支出。DSCC 预 测，2024 年的显示面板设备资本支出市场将增长 90%，达到 83 亿美元，其中 OLED 资 本支出增长 127%，LCD 资本支出增长 47%。

根据公司公告，公司在众多行业头部客户的洗净份额占比均为第一。在半导体设备洗净业 务方面，公司为主要客户提供的离子注入、物理气相沉积、蚀刻、化学气相沉积等设备的 清洗服务，根据公司公告，2022 年公司在中芯国际、英特尔、华虹公司、长江存储、武 汉新芯、爱思开海力士半导体（重庆）等企业的设备洗净份额皆超过 70%；在显示面板设 备洗净业务方面，公司为京东方、惠科、TCL 华星、天马、合肥视涯显示等主要客户，提 供彩膜、物理气相沉积、干法蚀刻、化学气相沉积、蒸镀等设备的洗净服务，根据公司公 告，2022 年公司在主要面板厂客户中的份额也占比第一。 随着客户的技术迭代和规模扩展，其对精密洗净的技术要求和需求将同步提升。公司作为 国内泛半导体设备洗净领域的龙头企业，预期的市场增长空间广阔。

2.4 主要客户扩产进度未见放缓，设备规模增长拉动洗净需求

主要客户扩产将进一步拉动泛半导体设备的洗净服务需求。公司半导体与显示面板业务的 部分主要客户都有在进行中或规划中的扩产项目，根据各公司公告，像中芯国际与华虹计 划扩产 12 英寸晶圆产线，分别为中芯深圳、中芯京城、中芯临港、中芯西青与华虹无锡 项目，合计扩产的月产能为 43.5 万片。显示面板方面，京东方计划分别在福州与北京扩 产 6 代 AMOLED 和 LTPO 产线，武汉华星光电与厦门天马则计划扩产 6 代 LTPS 与 8.5 代产线，合计月产能为 26.3 万片。

根据 Wind 的数据，公司主要客户设备在固定资产的占比均保持在 50%以上，对于主营业 务为生产制造相关的厂商则维持在 60%以上的占比。2019 年到 1H2023，中芯国际的设 备在固定资产中占比由 84%提升到 91%，华虹公司从 2019 年的 50.12%增加至 1H2023 的 80%。京东方、TCL 科技的设备在 1H23 则分别占固定资产比重的 69%和 69%。

从下游客户固定资产规模来看，中芯国际、华虹公司、京东方、TCL 科技、应用材料的固 定资产规模持续增长，3Q2023 分别达到 941 亿元（YoY+17%）、199 亿元、2157 亿元 （YoY+3%）、1539 亿元（YoY+34%）和 186 亿元（YoY+26%），整体在固定资产方面都 展现出逐年递增的趋势。

3Q23 大陆主要晶圆厂资本开支同比仍保持较高增速。公司重要客户的固定资产资本支出 自 2020 年以来增速有所下降。3Q2023 中芯国际用于构建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金同比增长 34%，华虹公司为-8%，京东方为-30%，TCL 科技为-30%。

三、增值服务加速提升综合竞争力

3.1 增值服务与显示面板设备洗净密切联动

陶瓷熔射和阳极氧化主要应用于显示面板制造环节中的刻蚀设备，在半导体刻蚀设备中也 有部分应用，因此和公司的显示面板设备洗净业务紧密相关。阳极氧化是铝和铝合金材质 零部件常用的表面处理方法，将其置于特定环境的电解液中作为阳极，使表面形成几十至 几百微米的氧化膜，并通过精准控制涂层的粗糙度、膜厚等指标，有效提高腔室部件的耐 电压和耐腐蚀性能。熔射是对设备零部件性能改良的重要技术手段，使用少量材料制备特 殊功能的涂层，可起到大量、昂贵的整体块材难以起到的作用，同时极大地降低成本。例 如双电弧铝熔射是通过大电流产生的电弧来熔化两股线状铝材，并使用高速气流雾化已熔 化的铝，加速喷向陶瓷基材使得陶瓷零部件表面涂覆铝层，达到增加部件表面粗糙度的效 果，提高其吸附能力。

陶瓷熔射的主要工艺流程包括清洗、干燥、喷砂、水洗、熔射、熔射检查、高压水洗、超 声波清洗、无尘干燥等环节，在涂层厚度、孔隙率、耐磨性、电化学性能等方面有明确标 准。阳极氧化的主要工艺流程涵盖退镀、抛光、打磨、测量、干燥、脱脂、碱蚀、阳极氧 化、清洗、封孔等步骤，需要考虑零部件的尺寸、平面度、表面粗糙度、耐腐蚀性、表面 颗粒污染物等技术指标。

陶瓷熔射与阳极氧化业务对面板洗净营收贡献加速。从 2018 年到 1H23，阳极氧化和陶 瓷熔射业务对显示面板设备洗净服务的营收占比由 0.7%跃升至 25.8%，至 2022 年的年 均复合增长率为 123.6%，展现高速增长态势。同时，随着衍生增值服务在显示面板厂商 中渗透率的提升，较高毛利率的陶瓷熔射和阳极氧化等增值服务将推动显示面板洗净业务 整体毛利率的回升，进一步提高公司的盈利能力。

3.2 募投项目助力衍生增值服务成长

公司于 2022 年首次公开发行 8460 万股，发行价为 8.48 元/股，预计募集资金 4.99 亿元， 发行后实际募集资金净额 6.33 亿元。募投项目中与衍生增值服务相关项目包括陶瓷熔射 及研发中心项目、陶瓷热喷涂产品维修项目和研发及分析检测中心扩建项目，主要围绕扩 充现有产能，进一步拓展阳极氧化和陶瓷熔射方面的服务，建立第三方检测分析与晶圆失 效分析服务的目标，共占拟募集资金 80.68%。公司在陶瓷熔射和阳极氧化方面技术及生 产能力的进一步巩固后，未来公司将向泛半导体设备洗净与衍生增值服务并重的业务格局 稳步迈进。

四、盈利预测

在全球晶圆与显示面板设备出货量及资本支出稳步递增的背景下，国内泛半导体设备精密 洗净行业市场空间广阔。国内外主要晶圆和显示面板制造厂商稼动率于 2H2023 提升，根 据 Omdia 的数据，大尺寸面板稼动率从 2022 年 9 月的 59%回升至 2023 年 7 月的 90%。 存量需求回暖将助力公司修复 2023 年营收和利润端表现。下游生产制造商与上游设备商 各自的竞争格局皆呈现向头部集中趋势，而公司行业龙头客户的资本支出增加及扩产计划， 将进一步创造出增量空间。国际贸易制裁将加速推动半导体设备国产化替代需求，利好公 司强化对主要客户设备洗净供应的渗透。

作为泛半导体设备精密洗净领域的国内龙头供应商，公司掌握核心竞争力。公司和国内外 下游生产制造商与上游设备商之间，皆保持稳定且持久的合作关系，构成较高的行业壁垒 并具有不可替代性。技术层面在半导体和面板非刻蚀设备洗净领域具有优势，掌握 10.5 代 LCD 和 6 代 OLED 面板批量洗净能力，兼具较先进的陶瓷熔射工艺；7nm 制程洗净技 术接近国际友商水平，同时拥有辐射范围广与服务网络完善的特点。显示面板方面业务横 跨毛利较低的设备洗净服务与毛利较高的衍生增值服务，互相间将形成协同效应。 预测 2023~2025 年公司营收分别为 5.87 亿元、7.27 亿元和 8.59 亿元，分别同比-5.90%、 +23.79%和+18.27%。

得益于下游晶圆厂蓬勃的设备精密洗净需求，我们预计公司的半导体设备洗净业务将延续 2022 年的良好势头，2023~2025 年营收分别为 3.18 亿元、4.14 亿元和 4.97 亿元，同比 增幅为 5.00%、30.00%和 20.00%，对应毛利率为 47.94%、48.74%和 48.31%。受 1H23 下游晶圆厂稼动率处于低位影响，2023 年增速将有所下降。我们预测显示面板设备洗净 业务将在下游稼动率与 OLED 面板加速渗透的带动下有所回暖，2023~2025 年营收分别 为 1.31 亿元、1.37 亿元和 1.51 亿元，同比-30.00%、+5.00%和+10.00%，毛利率为 19.37%、 18.60%和 20.82%。在 HS 翻新业务方面，预计公司与应用材料的深度绑定关系将推进营 收逐步递进，2023~2025 年营收分别为 0.76 亿元、0.86 亿元和 1.16 亿元，同比-20.00%、 +12.87%和+10.96%，毛利率增至 32.14%、30.86%和 30.83%。

在期间费用率方面，随着公司的体量扩张，募投项目建设完毕和头部效应的进一步凸显， 我们认为 2023~2025 年公司管理费用率与销售费用率将有所下降，预计 2023~2025 年 的管理费用率和销售费用率将分别为 9.0%/6.0%/5.0%，以及 6.0/5.0%/4.0%。我们认为 公司在未来将继续扩大研发费用投入比例，预测 2023~2025 年的研发费用率为 7.5%、 6.5%和 6.2%。 我们预测 2023~2025 年公司的归母净利润为 1.01 亿元、1.59 亿元和 2.15 亿元，同比增 速为 14.35%、57.52%和 35.68%。

 

编辑：520中国