一、全 A 盈利增速止跌回升，大盘盈利增速优势持续回落

1.1 全 A 营收增速降幅放缓，利润增速触底回升

全 A 非金融的营收增速、净利润增速的变动趋势与全 A 相同。 1）全部 A 股 2023Q3 营业收入累计同比增速为 2.23%，相较 2023H1 增速下降 0.34pct。全部 A 股 2023Q3 净利润累计同比增速为-2.87%，相较 2023H1 增速回升 1.55pct。 2）全部 A 股(非金融)2023Q3 营业收入累计同比增速为 2.55%，相较 2023H1 增 速下降 0.04pct。全部 A 股(非金融)2023Q3 净利润累计同比增速为-5.50%，相较 2023H1 增速回升 4.20pct。 值得关注的是，营收增速与盈利增速变动趋势的背离显示三季报上市公司业绩的改 善或更多源于成本的下降。

全 A 及全 A（非金融）单季度净利润增速由负转正，环比变化高于季节性表现。 全 A 及全 A（非金融）单季度净利润增速由负转正。即使考虑到三季度因工业旺季 的原因，全 A 净利润增速通常在每年 Q3 出现小幅的季节性回升，今年三季度的环比改 善幅度也是好于季节性表现的，这与宏观层面上观察到的经济弱复苏一致。

从较长期的历史情况来看，工业企业利润增速与上市公司净利润增速的趋势通常是 一致的。本轮工业企业净利润增速的见底发生在 2023Q1（今年 2 月），而上市公司净利 润增速的改善发生在 2023Q2，略有滞后。 我们认为工业企业净利润增速见底回升的核心影响因素有：1）价的方面，上半年 PPI 持续下行对企业毛利率形成压制，6-9 月 PPI 则触底后持续回升。2）量的方面，8- 9 月出口、消费等经济数据先后出现小幅回暖。整体上看，国内经济已处于缓慢低斜率 修复阶段。

1.2 大盘较小盘的盈利增速优势高位回落

我们以沪深 300 指数代表大盘股指数（大市值指数），以中证 500 指数、中证 1000 代表小盘股指数（中小市值指数）。 从累计同比增速来看，沪深 300 指数 2023Q3 归母净利润同比为-0.48%，中证 500 指数 2023Q3 归母净利润同比为-10.93%，二者的差距为 10.45pct。沪深 300 指数 2023Q2 归母净利润累计同比增速为-0.39%，中证 500 指数 2023Q2 归母净利润累计同 比为-18.13%，二者的差距为 17.74pct。 过去一年间，大盘相较小盘的盈利增速优势高位回落。不过本次回落的速率好于历 史其他时期。

1.3 主板盈利韧性较强，科创板持续低位改善

主板 2023Q3 归母净利润累计同比为-1.82%，较 2023H1 环比提升 1.76pct。 创业板 2023Q3 归母净利润累计同比为-5.76%，较 2023H1 环比下降 2.12pct。 科创板 2023Q3 归母净利润累计同比为-39.04%，较 2023H1 环比提升 1.88pct。 科创板净利润同比增速自 2023Q1 以来连续两个季度低位改善。

1.4 可选消费与 TMT 板块盈利增速维持环比回升

营收增速方面，除上游周期板块之外，其他板块的营收增速全面回落。 上游周期 2023Q3 营业收入累计同比增速为-2.70%，较 2023H1 回升 0.21pct。 中游制造 2023Q3 营业收入累计同比增速为 15.67%，较 2023H1 下降 3.44pct。 TMT 板块 2023Q3 营业收入累计同比增速为-0.39%，较 2023H1 下降 2.03pct。 金融地产 2023Q3 营业收入累计同比增速为-7.22%，较 2023H1 下降 1.29pct。 必选消费 2023Q3 营业收入累计同比增速为 5.95%，较 2023H1 下降 2.00pct。 可选消费 2023Q3 营业收入同比增速为 11.05%，较 2023H1 下降 3.47pct。

利润增速方面，除中游制造和金融地产以外，其他板块的净利润增速均环比回升。 上游周期 2023Q2 归母净利润累计同比增速为-23.69%，较 2023H1 回升 6.28pct。中游制造 2023Q3 归母净利润累计同比增速为 8.16%，较 2023H1 下降 9.91pct。 TMT 板块 2023Q3 归母净利润累计同比增速为-5.64%，较 2023H1 回升 2.69pct。 金融地产 2023Q3 归母净利润累计同比增速为 3.51%，较 2023H1 下降 1.31pct。 必选消费 2023Q3 归母净利润累计同比增速为-0.80%，较 2023H1 回升 2.41pct。 可选消费 2023Q2 归母净利润累计同比增速为 23.51%，较 2023H1 回升 1.16pct。

上游周期、TMT、必选消费板块的净利润增速负增长，对全 A 前三季度累计净利润 增速呈负贡献，其中上游周期板块的负向贡献程度最大。金融地产、中游制造、可选消 费板块则是正向贡献。

1.5 上中下游的盈利增速差异见顶回落

上游周期板块盈利增速下降或接近尾声。2021 年 10 月至今年 6 月，PPI 同比增速 受下游需求疲弱的影响持续下行，带动周期板块净利润增速同步下行。今年 7 月至今， 供给收紧与需求复苏带动 PPI 增速企稳回升。从历史情况来看，上游周期板块的净利润 增速与 PPI 走势接近。往前看，预计上游周期板块盈利增速的下降或接近尾声。

二、周期营收增速低位改善，可选消费环比改善

2.1 周期行业营收增速低位改善，贵金属盈利增速持续回升

营收增速方面，约半数的周期行业营收增速出现低位改善。 1）营收增速改善幅度较大的行业有贵金属、油气开采、化学制品、钢铁等，上述行 业 2023Q3 营收累计增速相较 2023H1 分别改善 4.11pct、3.59pct、3.46pct、1.37pct。 2）营收增速环比回落幅度较大的行业有能源金属、煤炭开采、金属新材料、油田服 务等，上述行业 2023Q3 营收累计增速相较 2023H1 分别下降 9.22pct、3.29pct、3.03pct、 1.91pct。

盈利增速方面，多数行业净利润增速的环比改善幅度好于营收增速。 1）净利润增速改善幅度较大的行业有钢铁、贵金属、化学纤维，上述行业 2023Q3 净利润累计增速相较 2023H1 分别改善 35.26 pct、23.73pct、20.25pct。 2）净利润增速延续回落的行业有油田服务、能源金属、金属新材料，上述行业 2023Q3 净利润累计增速相较 2023H1 分别下降 17.51pct、10.26pct、10.21pct。

2.2 中游制造业景气度普遍下行，仅风电设备营收增速环比回升

营收增速方面，仅风电设备营收增速环比回升。 1）营收增速出现边际改善的行业仅有风电设备，其 2023Q3 营收累计同比增速相 较 2023H1 回升了 4.39pct。 2）营收增速环比回落幅度较大的行业有电池、光伏设备、航天装备，上述行业 2023Q3 营收累计同比增速相较 2023H1 分别下降了 11.75pct、8.16pct、4.48pct。

盈利增速方面，通用设备行业利润增速明显改善。 1）净利润增速出现边际改善的行业仅有机械设备行业中的通用设备，其 2023Q3 净利润累计同比增速相较 2023H1 回升了 15.54pct。 2）净利润增速环比回落幅度最大的行业是光伏设备、电池、电网设备，其 2023Q3 净利润累计同比增速相较 2023H1 分别下降了 24.98 pct、15.28 pct、11.24 pct。

2.3 计算机行业景气度持续改善，通信行业仍在走弱

营收增速方面，除通信外，其他一级行业营收增速均环比回升。 1）营收增速环比改善幅度较大的行业有计算机设备、电子化学品、半导体，这些行业 2023Q3 营收累计同比增速相较 2023H1 分别回升了 8.22pct、6.69pct、5.81pct。 2）营收增速环比下降的行业仅有通信设备行业，其 2023Q3 营收累计同比增速相 较 2023H1 下降了 1.70pct。

盈利增速方面，传媒与电子行业净利润增速改善幅度较大。 1）盈利增速环比改善幅度较大的行业有软件开发、电子化学品、游戏等，这些行业 2023Q3 净利润累计同比增速相较 2023H1 分别回升了 72.99pct、12.07 pct、11.98 pct。 2）盈利增速环比下降幅度较大的行业有 IT 服务、通信设备等，这些行业 2023Q3 净利润累计同比增速相较 2023H1 分别下降了 9.47pct、7.40pct。

2.4 必选消费行业营收增速普遍走弱，但半数以上盈利增速回升

营收增速方面，必选消费板块中所有一级行业营收增速仍在环比走弱。 1）营收增速环比出现改善的仅有医疗器械、休闲食品、生物制品、调味发酵品这四 个细分行业，这些行业 2023Q3 营收累计同比增速相较 2023H1 分别回升了 10.93pct、 3.29pct、1.55pct、0.89pct。 2）营收增速环比回落幅度较大的行业是医药商业、中药、化学制药，这些行业 2023Q3 营收累计同比增速相较 2023H1 分别环比下降 4.99pct、4.40pct、3.47pct。

盈利增速方面，半数以上的行业净利润增速有所回升。 1）盈利增速环比改善幅度较大的行业有美容护理、医药商业、调味发酵品等，这些 行业 2023Q3 净利润累计同比增速相较 2023H1 分别回升了 15.75pct、11.79pct、 10.51pct。 2）盈利增速环比下降幅度较大的行业仅有三个行业，分别为农林牧渔、中药、休闲 食品等，这些行业 2023Q3 净利润累计同比增速相较 2023H1 分别下降了 290.66pct、 10.68pct、3.30pct。

2.5 除家用电器外，其他可选消费行业盈利增速均改善

营收增速方面，轻工制造营收增速改善幅度最大。 1）营收增速环比出现改善的有小家电、家居用品、造纸等，这些行业 2023Q3 营 收累计同比增速相较 2023H1 分别回升了 5.07pct、2.89pct、1.20pct。 2）营收增速环比下降的有乘用车、家电零部件、教育等，这些行业 2023Q3 营收 累计同比增速相较 2023H1 分别下降了 4.17pct、3.39pct、3.03pct。

盈利增速方面，休闲服务净利润增速大幅上升。 1）除家用轻工行业外，其他可选消费行业净利润增速均出现明显改善。具体来看， 家用轻工行业 2023Q2 营收累计同比增速相较 2023Q1 环比下降 6.79pct。 2）盈利增速改善幅度较大的行业是休闲服务、汽车整车、汽车零部件，这三个行业 2023Q2盈利累计同比增速相较2023Q1分别环比改善140.70pct、20.32pct、18.15pct。

三、盈利能力：全 A 两非的 ROE 小幅回升

全 A 净资产收益率降幅放缓。全部 A 股在 2023Q3 的 ROE(TTM)为 7.80%，较 2023Q2 的 7.86%环比下降 0.06pct，已连续回落五个季度，但降幅明显收窄。全部 A 股（非金融两油）的净资产收益率小幅回升。全 A 两非 2023Q2 的 ROE(TTM)为 6.42%， 较 2023Q2 的 6.38%环比回升 0.03pct，为过去五个季度以来首次回升。

分板块来看，可选消费板块的 ROE 明显改善。可选消费板块 2023Q3 的 ROE(TTM) 为 6.58%，相较二季度环比提升 0.43pct。TMT 板块 2023Q3 的 ROE(TTM)为 4.33%， 相较二季度环比提升 0.03pct。必选消费板块 2023Q3 的 ROE(TTM)为 7.66%，相较二 季度环比下降 0.03pct。金融地产板块 2023Q3 的 ROE(TTM)为 8.54%，相较二季度环 比下降 0.14pct。上游周期板块 2023Q3 的 ROE(TTM)为 9.39%，相较二季度环比下降 0.39pct。中游制造板块 2023Q3 的 ROE(TTM)为 8.03%，相较二季度环比下降 0.74pct。

从 ROE 的杜邦三因素来看，销售净利率对 ROE 的表现构成正向贡献。全部 A 股 （非金融两油）在 2023Q3 的销售净利率为 3.75%，较 2023Q2 的 3.67%环比回升。全 部 A 股（非金融两油）在 2023Q2 的资产周转率为 0.600，较 2023Q2 的 0.601 环比下 微降。全部 A 股（非金融两油）在 2023Q2 的权益乘数为 2.833，较 2023Q2 的 2.868 环比下降。

分行业来看， ROE 改善幅度较大的行业为社会服务、钢铁、公用事业、交通运输，这些行业 2023Q3 的 ROE(TTM) 分别环比增加 2.15pct、1.99pct、1.35pct、1.34pct。 ROE 降幅较大的行业为农林牧渔、有色金属、煤炭、电力设备、基础化工，这些行 业 2023Q3 的 ROE(TTM) 分别环比下降 3.02pct、2.07pct、2.0pct、1.2pct、1.07pct。 ROE 在 2023Q3 首次环比改善的行业有钢铁、医药生物、环保，这些行业在 2023Q3 的 ROE(TTM) 分别环比走高 1.99pct、0.06pct、0.17pct。 ROE 连续多期走高的行业有传媒、商贸零售、汽车、社会服务、公用事业，这些行 业在 2023Q3 的 ROE(TTM) 分别环比走高 0.33pct、0.49pct、0.67pct、2.15pct、1.35pct。

2008 年至今，全 A 的 ROE 已经历四轮完整的周期。以全 A 非金融为例，2009Q2- 2011Q1、2013Q2-2013Q4、2016Q2-2018Q3、2020Q1-2021Q2 是 ROE 的上行期， 2008Q1-2009Q2、2011Q1-2013Q2、2013Q4-2016Q2、2018Q3-2020Q1 是 ROE 的 下行期。总结来看，全 AROE 的下行时长较为稳定，通常为两年到两年半。

进一步地，我们分析各行业的 ROE 下降时长。整体上看，各行业 ROE 下行时长相 较全 A 板块存在不小波动。 1）从中位值来看，全部 A 股、成长板块、周期板块、金融板块的 ROE 下降时长的 中位值分别为 1.88 年、2.25 年、1.75 年、1.96 年，都在 2 年附近。而消费板块的 ROE 下降时长的中位值为 0.75 年，明显小于其他板块。2）从 ROE 下降时长的波动区间来看，各板块的波动比较大。如虽然金融、成长板 块下行时长的中位值比较接近，但其最大值、最小值的波动区间明显大于全 A 板块的下 行时长。具体来看，全部 A 股 ROE 下行时长为 1.17 年至 2.42 年，而金融板块 ROE 下 行时长为 1.00 年至 4.00 年，成长板块 ROE 下行时长为 1.17 年至 2.75 年。

 

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