2023年仲景食品研究报告：双轮驱动助增长，品牌作楫击长江

1 仲景食品：精耕香菇酱行业领先，双轮驱动助力发展

1.1 公司简介：深耕行业二十余年， 产品认可度遥遥领先

深耕调味品二十余年，产品多元化布局。仲景食品股份有限公司成立于 2002 年 9 月， 上市于 2020 年 11 月，是国内香菇酱品类开创者、国内香辛调味配料领先供应商。公司主 要涉足调味品、食品添加剂等行业，旗下拥有仲景香菇酱、上海葱油、川香麻辣酱、藤椒 酱等品牌，其中中国食品科学技术学会鉴评仲景香菇酱、仲景新型香辛料研发项目“整体技 术达到国内领先水平”。

1.2 发展历程：起家植物萃取，缔造香菇酱全国影响力

2002-2011 年，创立初期，建厂扩产。2002 年，公司前身南阳张仲景植物萃取有限责 任公司成立；2006 年，仲景花椒油 120 上市；2008 年，品类进一步扩充，公司借助独特地 域优势，研发出仲景香菇酱系列；2011 年，西峡新厂区建成使用，公司产能扩大。 2012-2019 年，技术升级，规模增扩。2013 年，郑州分公司成立，开始着眼布局全 国；2014 年，萃取四、五车间、新研发中心建成使用，同年公司凭借调味配料优势，推出 调味油系列产品；2015 年，大兴安岭北极蓝食品有限公司建成投产，产能持续扩张；2017 年，公司被授予河南省风味物质提取技术工程实验室；2019 年荣获农业产业化国家重点龙 头企业和国家绿色工厂。2012-2019 年公司营收 CAGR 为 11.9%，归母净利润 CAGR 为 14.3%。 2020 年至今，股改上市，产品拓新。2020 年，公司 A 股上市；2021 年，公司在线上 渠道推出爆款单品“上海葱油”，与“仲景香菇酱”实现双轮驱动，2020-2022 年，公司营收 CAGR 为 10.1%。

1.3 股权结构：大股东股权结构稳定

大股东持股集中，实控人合计持股 30.88%。截至 2022 年 12 月底，孙耀志和朱新成为 公司实际控股人，其中，朱新成直接持股 13.50%，为第二大股东；孙耀志通过河南省宛西 控股股份有限公司（39.43%）间接持股 17.38%，为第一大股东。

1.4 产品结构：聚焦调味品业务，调味食品与调味配料协同发展

公司以调味食品和调味配料为重心稳步发展。公司主要业务包括调味酱代表的调味食 品和调味油代表的调味配料，2022 年，调味食品/调味配料营收分别为 468.72 万元/410.39 万元，占营收比重 53.2%/46.5%。2017-2022 年，调味食品/调味配料 CAGR 分别为 12.0%/10.6%，调味食品复合高增原因主要系公司开启第二成长曲线，香菇酱与上海葱油双 轮驱动所致。

调味食品毛利回暖趋势显著，调味配料毛利短期承压。分品类看，上海葱油+仲景香 菇酱双轮驱动调味食品毛利率增长，2022 年调味食品毛利率达 37.01%，同比增长 1.07pcts，电商红利逐步显现；2022 年，全国餐饮需求端不振，到店餐饮需求下滑、产品出 货受阻，调味配料营收端承压，毛利率下行，2022 年调味配料毛利率同比减少 5.83pcts 至 36.04%，未来，随着国内需求端逐渐改善，调味配料盈利能力或重回高增轨道。

1.5 财务指标：盈利能力回暖势头良好

全国需求不振致2020-2022 年业绩增速放缓，由高速增长转为中高速增长。2020-2022 年，上市后营收端整体表现良好，营收 CAGR 为 10.1%， 2020 年归母净利润破亿，2021 年营收破 8 亿大关。由于全国需求不振，公司营收增速逐渐下滑，2020/2021/2022 年公司 营收分别为 7.27/8.06/8.82 亿元，同比增长 15.68%/10.95%/9.35%。 23H1 公司业绩明显回升，新落地产线持续放能。2023 年以来，国内需求端回暖，营 收端复苏明显， 2022H1 营收为 4.17 亿元，同比增长 10.37%至 2023H1 的 4.60 亿元。未来 公司有望在新品落地+上海葱油等爆款产品助推品牌力的双轮驱动下，呈现更加亮眼的营收 端增长。

2 行业剖析：调味酱竞争激烈，调味配料提升空间广阔

2.1 调味品行业：产品需求稳健+餐饮端强驱动，行业上升空间大

2.1.1 生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青

调味品具备刚需特性，低销售费用率造就行业高利润水平。调味品通过调配组合酸、 甜、苦、辣、咸等基本味道，使其形成独特味觉记忆，是日常生活中的刚需产品。相较啤 酒饮料、休闲零食等快消品，调味品消费频次更低但复购率更高、生命周期更长，使得调 味品口味和品质成为核心竞争要素。 相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情感 联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企业快 速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠道为 主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所渗透和发展。 总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操作。

2.1.2 行业空间：调味品行业短期承压，未来弹性有望释放

调味品行业承压，产销增速渐显分化。2022 年，原材料成本上行，调味品行业需求受 到挤压，入围调味品百强企业产量首次出现同比负增，产量和销售收入增速出现分化，据 中国调味品协会数据显示，入围调味品百强企业生产总量/销售收入分别为 1749.5 万吨 /1363.8 亿元，同比变化-1.5%/+6.9%。 餐饮渠道占比高+餐饮行业复苏，调味品行业有望重回产销两旺。从调味品渠道结构 来看，餐饮渠道占比高、地位重，根据中国调味品协会数据，2022 年餐饮端占比达 50%， 超家庭零售端约 20pcts。23H1，餐饮端迅速回暖，餐饮收入达 2.86 万亿元，同比增长 20.5%。未来，餐饮端增长或为调味品行业贡献稳定需求增量。

2.2 调味酱行业：增长空间亮眼，市场竞争激烈

调味酱行业未来发展空间广阔。调味酱具有行业规模较小、发展迅速的特征，2020- 2022 年，调味酱行业规模 CAGR 达 7.9%，超整个调味品行业 0.5pcts；2022 年，行业规模 达 94.5 亿元，同比增长 15.5%，增长速度亮眼，但仅占调味品行业比重 6.9%，行业增长空 间丰富。 调味酱行业品类多、集中度低，竞争较为激烈。调味酱基础分类包括单一酱和复合 酱、中式酱和西式酱、发酵酱和非发酵酱等，尾领域广泛，其中传统甜面酱、辣椒酱产品 消费者选择比例超 20%，认可度高。同时，行业集中度较低，根据 2022 年餐饮协会数据显 示，行业 CR3 约为 50%，具有长尾特征。丰富的品类特征叠加业内公司较为分散，导致调 味酱行业竞争激烈。

3 核心竞争力：强劲品牌力+扎实产品力+多元化渠道布局

我们认为仲景食品核心优势体现在三个方面：品牌力+产品力+渠道力。

（1） 历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力：①公司深耕调味品二十余年， 深厚的历史积淀助力品牌知名度积累；②“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩 阵构建和新成长曲线落地提供协同效应， 2022 年仲景香菇酱/上海葱油实现销售 3.24 亿元/0.54 亿元，大单品优势进一步巩固；③中国航天供应商+独有产品 IP 形 象提升品牌知名度，名牌效应助推新品落地后快速发展。

（2） 高品质大单品&强大推新能力打造产品力：①公司实行大单品聚焦战略，依 靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱，在丰富产能支撑下，发力健康 赛道实现弯道超车，打造独有品牌故事，不断丰富 SKU，捕获消费者心智。2022 年，实现单品营收 3.24 亿元；②着眼研发创新，完善监管体系，2018-2022 年， 公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业，陆续通过 ISO22000 食品安全管理 体系认证等多项认证。

（3） 多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力：①全面布局直销经销，发力线上渠 道，电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力，22 年直销/经销结构占比分别为 50.48%/49.23%，线上渠道占比提升 6.9pcts 至 10.7%；②公司精耕华中、华东、 华北，发力华南，22 年，华南地区营收达 0.77 亿元，同比增加 24.1%，经销商数 量超 150 家，主要为广东等地招商引资所致。

3.1 品牌力：历史积淀+产品协同，构建品牌力护城河

3.1.1 起步时间早，历史积淀深厚

深耕调味品二十载，历史底蕴厚重。自 2002 年成立起，公司始终致力于调味配料和调 味食品的研发、生产和销售：2008 年，公司利用地域优势首创香菇酱系列产品；2014 年， 凭借调味配料势能，推出调味油系列产品；2020 年推出辣辣队辣椒酱，次年通过电商渠道 打造大单品上海葱油，开启第二成长曲线。

3.1.2 “仲景”+“采蘑菇的小姑娘”协同效应显著

核心品牌“仲景”立足中华传统文化。仲景品牌源于 1800 年前医圣张仲景，历史文化 底蕴深厚，分品类看，“仲景”是香菇酱品类的开拓者，是调味配料领域的风味标准化代 表。深厚的中华文化底蕴叠加亮眼的品牌力，助推“仲景”积累深厚客户资源，赢取市场口 碑。 专属品牌“采蘑菇的小姑娘”源于童谣，深入人心。“采蘑菇的小姑娘”原童谣发布 时间早、传播范围广，拥有扎实群众基础，品牌的发行能够借助民谣的影响，迅速占据消 费者心智，快速扎根消费市场。 品牌矩阵知名度高，协同提升后续新品牌落地优势显著。“仲景”+“采蘑菇的小姑娘” 两大品牌领衔，进一步培育“劲道”、“辣辣队”、“北极蓝”等优势品牌和新成长曲线。仲景等品牌高速增长并已建立起一定消费者心智，2022 年，仲景香菇酱/上海葱油分别实现年销 售 3.24 亿元/0.54 亿元，大单品优势进一步巩固。总的来看，仲景食品的产品矩阵有望更好 发挥协同效应，为未来待落地调味品品牌力和品牌调性持续赋能。

3.1.3 名牌效应+特色形象，构建强大品牌推广能力

名牌效应助力产品推广，多维度赋能品牌传播。仲景香菇酱为中国航天事业合作伙 伴，持续推广“航天品质，健康生活”；公司以 3D 人物创意制作香菇酱广告，投放央视春 晚等平台，输出品牌新活力。航天冠名商叠加独有 IP 形象，持续赋能品牌传播，品牌知名 度与影响力不断提升，有望助力未来新品落地后迅速推广。

3.2 产品力：大单品战略+强大推新能力，打造公司强大产品力

3.2.1 实行大单品聚焦战略，建立强劲产品力

聚焦仲景香菇酱系列，打造超 3 亿元爆款单品。公司大单品仲景香菇酱同海天、欣 和、吉香居香菇酱系列相比，借助健康概念迅速捕获消费者心智，开创国内健康佐食新品 类。2022 年，仲景香菇酱升级迭代，实现全年销售 3.24 亿元，公司第一大单品地位进一步 巩固。

公司如何成功培育出销售额破 3 亿的香菇酱系列大单品？

1) 优质原材料+独特制作工艺=高品质香菇酱

优越原材料地理位置保障香菇酱品质。公司上游原材料所在地为中国香菇之乡河南西 峡， 其所生产的香菇被国家质量监督检验检疫总局认定为“国家地理标志产品、生态原产 地保护产品”。西峡蘑菇供给有保障，截至 22 年底，公司已与当地约 55 家香菇贸易建立良 好采购合作关系，连续 3 年合作供应商占比超 56%，同时公司建有 73,932 立方米的原料低 温冷库，保证原材料香菇品质。

独特制作工艺赋能香菇酱经典风味。1）专利香菇发酵技术保留香菇醇厚风味。技术 核心为利用黄曲霉进行香菇发酵分解，降解不易被吸收蛋白质及香菇多糖等，提升营养价 值，同时生成酱香、酯香、醇香等风味物质，提升消费者味觉体验；2）110 度恒温熬煮保 障酱料安全。110℃健康熬煮锁住香菇风味同时防止致癌物质丙烯酰胺生成，确保酱料品 质。

2) 高品质+健康标签+产品系列化=成功打造大单品

健康特质助力调味酱发展。随着生活质量上行、消费能力提高，消费者更注重食品的 健康属性。《中国居民膳食指南 2016》指出，香菇营养成分丰富，如香菇多糖、16 种氨基 酸等，健康价值高。公司利用“西峡香菇”的资源优势，叠加独特制作工艺，率先研发出仲 景香菇酱，凭借健康赛道打入市场，迅速占据消费者心智。 产品系列化抢占行业市场份额。仲景香菇酱口味多样化能够满足不同消费者需求，增 大产品受众面积，带动门店业绩增长。截至 2022 年底，SKU 数量超 120 个，其中仲景香 菇酱灵运用辅料配比，延伸出香辣、麻辣、奥尔良、豆豉等多口味产品，满足消费者差异 化需求，得以迅速抢占市场份额，提振门店业绩。

公司能够持续进行精细化品类扩充，得益于丰富的产能资源。2020 年公司拥有 5 条萃 取生产线；截至 2022 年底，公司合计拥有 12,550L 超临界萃取生产线，其中公司年产 1200 吨调味配料项目已建成投产，丰富的产能资源支撑公司产品落地后快速扩产，是后续精细 化品类开发重要的原料保障。

3.2.2 发力研发创新，推新能力持续增强

高研发创新投入为新品落地保驾护航。2019-2021 年，公司发力研发创新投入，研发 费用率从 2019 年 3.26%持续提升 0.76pcts 至 2021 年 4.02%，而海天味业研发费用率则于 2.89%-3.12%之间波动，相对较高的研发投入加速公司新品落地；2022 年，公司凭借 “上海 葱油”打造的第二成长曲线取得亮眼成绩，因此调整研发投入，研发费用率减少 0.43pcts 至 3.59%，但仍超海天味业 0.66pcts。

3.3 渠道力：线上线下融合加速，全渠道共同发展

3.3.1 直销经销全面布局，线上线下协同发展

直销+经销全渠道布局，终端网络全面覆盖。调味配料主要以直销到达食品生产企 业；调味食品以经销模式为主，客户主要在 B 端，公司产品快速通过 KA、生鲜农贸市场 等扁平化经销网络到达 C 端。2022 年，公司直销、经销协同发展，渠道结构占比分别约为 50.48%/49.23%；23H1，直销/经销渠道毛利率分别为 41.0%/39.8%，同比增长 2.0/3.3pcts。

线上线下双管齐下，多元布局打开成长空间。公司持续深耕天猫、淘宝等主流电商平 台，发力抖音、快手等新媒体电商，同时入住美团优选等社区团购平台，叠加创立独有 IP 形象等方式，电商渠道成为公司业绩增长的重要引擎。2022 年，公司电商渠道实现营收 0.94 亿元，同比增长 69.98%，线上渠道营收占总营收比重提升 6.9pcts 至 10.7%；23H1，线上渠道实现营收 0.53 亿元，同比增长 143%。公司营销模式线下线上并举，有望助力品 牌传播销售，全渠道销售力不断提升。

3.3.2 精耕主销区，着眼未来布局全国

立足豫鲁，持续扩展其他市场区域。公司深耕华中、华东、华北等地，逐步发力华 南。2014-2021 年，华中/华东营收实现快速增长，CAGR 分别为 11.4%/13.8%，超公司整体 增速 0.3/2.7pcts；2022 年，华中/华东分别占营收总额 32.80%/30.50%，同比变化+0.34/- 0.98pcts，分地区营收占比位列第一/二位；同年，华南地区营收、经销商数量在所有地区 中涨幅最大，营收同比增加 24.1%至 0.77 亿元，占总营收比重提升 1.04pcts 达 8.70%，经 销商数量同比增加 31.36%至 155 家，主要系广东等地招商引资所致。

4 未来看点：多维度助力业绩高增，成本端承压逐步改善

4.1 营收端：产品推力强劲+渠道深耕持续，业绩能力有望提振

4.1.1 产品层面：第二成长曲线+丰富产能释放空间，营收有望持续增长

1) “上海葱油”加速放量，第二曲线打开成长空间

深入布局葱油，开启第二成长曲线。公司聚焦仲景上海葱油系列产品，利用线上 线下双渠道多元优势，迅速抢占消费者心智，打造超亿元大单品。2021 年，上海葱油 通过抖音渠道累计销售超 130 万瓶，位居抖音拌饭酱爆款榜 TOP1；2022 年，上海葱 油成为公司食品业务第二大单品，第二成长曲线实现战略性突破，全年营收达 0.54 亿 元，其中线上营收为 0.35 亿元，占比 64.8%。在仲景香菇酱+上海葱油两大爆款单品 双轮驱动下，公司有望进一步打开成长空间，开拓和占领市场，助力营收端增长。 原材料产地位置优越，强化品质效应。上海葱油原材料选自云南泸西县小香葱， 该地平均海拔 1800 米，昼夜温差大，平均气温 15.2℃，土壤环境优越，为红沙土壤， 是小香葱生长的绝佳环境。同时原料供给有保障，基本实现全年种植，一年可种 4-5 茬。 产品包装融合国风，特殊技术保障风味。上海葱油包装设计结合特色国潮风，将 地方特色风味与特色文化融合，颜值内涵兼修，一展上海文化，贴合年轻喜好。制作 过程中，公司采用电磁控温技术，精准设定投料量、温度、时间，锁住浓郁的葱香。

2) 产销率表现亮眼，募资扩产成效可期

主营业务产销率近百，扩建产能释放空间大。下游渠道火锅餐饮需求旺盛叠加生产效 率高，公司产品接近满产满销。分品类看，2017-2022 年，公司调味油/调味配料产销率均 超 90%/98%，其中调味配料由于直销模式的销售周期短等特点，产销率基本稳定在 100% 附近。近百的产销率为产能释放提供广阔的空间，2025 年仲景食品产业园一期项目落地 后，或提供强有力的产能支撑，助推营收增长。

4.1.2 渠道层面：渠道下沉空间广阔，全国化布局助力营收增长

1）非主销区扩张空间大，全国化趋势大有可为

豫鲁地区产品集中度高，非主销区发展空间亮眼。2022 年，公司主销区营收占比近 80%，其中华中：华东：华北约 2:2:1，非主销区营收规模仅占 20%左右，占比份额小。对 标海天，海天味业均匀布局全国，各地区营收占比均于 20%附近，西部地区营收占比为 12.6%，主要系地广人稀所致。22 年公司发力华南地区，营收同比增长 24.1%。未来，伴 随公司借华南地区发展势能逐步发展全国，有望实现全国化布局，提升渠道力，带来营收 增长。

2）经销商分布结构持续优化，数量提升空间广阔

经销商分布结构仍具有优化空间。截至 23H1，公司经销商主要集中在豫鲁地 区，占比累计达 80.3%，是非主销区的 4 倍，其中华南/西南/西北/东北等地只有个位 数占比，而海天味业经销商全区域占比均超 12%，北部区域占比最高，达 29.6%。未 来，经销商结构持续优化或助推公司业绩上行。

经销商数量提升空间较大。2022 年，公司发力招商引资，广东地区经销商数量增长显 著；截至 23H1，公司经销商数量为 1862 家，同比增长 6.6%，对标行业龙头海天味业 （6756 家），公司经销商数量为其 27.6%，仍具有广阔发展空间。未来，随着公司持续发力 经销商引入，不断拓展扩大销售网络，有望助推公司业绩和盈利能力齐增。

4.2 利润端：原材料成本下行，利润弹性有望得到释放

公司主要产品受原材料成本影响大，调味食品和调味配料成本占比超 80%。分品类 看：2017-2022 年，调味食品原材料成本占主营业务成本比重在 81.6%-86.3%区间浮动，占 比均超 80%，而直接人工成本/制造费用/运输费用占比均低于 10%；2017-2022 年，调味配 料原材料成本占主营业务成本比重在 90%附近波动，而其他项目比重均不及 7%。

花椒价格下行，利润弹性有望释放。青花椒的跨年度采购和分阶段生产模式，带来其 采购成本对营业成本影响存在滞后性。2022 年，青花椒原料丰收叠加同年市场需求降低， 公司青花椒采购均价较同期降低 31.52%；2023 年，全国花椒批发价持续降低，7 月全国花 椒批发价为 43.32 元/500g，同比减少 1.9%，环比减少 2.1%。未来，伴随花椒价格持续下 行叠加玻璃、豆油价格高点回落，成本端挤压或得到改善，以此释放利润弹性。

编辑：火腿肠