2023年昆药集团研究报告：慢病管理精品国药双驱动，打造银发经济健康龙头

一、昆药集团：迎来新一轮成长周期的天然植物药 领先者

昆药集团是云南省历史最为悠久的医药制造企业之一，前身是 1951 年成立的昆 明制药厂，拥有 70 余年药物研发历史，依托云南丰富的植物资源，成为国内领 先的天然植物药研产销一体的领先企业，历史上公司成功开发出“降压灵”、 血塞通系列、以及蒿甲醚注射液等植物药，创造多个行业第一。2000 年，公司 成功于上交所上市，三大核心植物药产品销售快速增长，2017 年以来重点监控 目录、辅助用药以及集采等行业政策对公司经营产生一定影响，盈利能力有所 下降，经过几年内部战略调整，我们认为公司存量业务影响逐渐见底，随着华 润三九新股东入主，公司调整战略聚焦“健康老龄化”赛道，正迎来新一轮发 展周期。

2016 年以来在产业环境，以及相关政策发生变动背景下，公司主动求变，由内 而外，多措并举，重塑竞争力。

推动公司战略由注射剂向注射剂+口服，处方向处方+零售转型。2017 年 新版医保目录对中药注射剂医保报销使用加以限制，同时在辅助用药和重 点监控用药背景下，公司积极推动产品升级转型，寻找新市场，确立由注 射剂为主向口服、注射双轮驱动，处方推广为主向处方、OTC 双轮驱动的战略转型，并在 2018 年完成 OTC 品牌规划。通过优化产品结构和渠道配 置，公司口服和零售业务实现快速增长，口服剂销售收入由 2016 年 14.79 亿元增长至 2022 年 28.93 亿元，CAGR 为 11.8%，占工业收入比重不断 提升；2021 年公司 OTC 收入 18.7 亿元，同比增长 44.1%，占工业收入 46.3%，战略转型效果明显，院外及口服产品成为公司新增长极。

华润三九成为控股股东，进入央企体系。2023 年 1 月，华润三九通过受让 华立集团 28%股权成为公司控股股东，并完成核心管理层变更，共同确立 了将昆药集团打造成为“银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国 药领先者”的战略目标。华润三九是国内中药大健康领域的领先者，经营 效率和盈利能力位居行业前列，借助华润三九丰富的管理经验和产业资源 优势，公司综合竞争力有望得到稳步提升。

站在当前时点，公司仍处于整合提效初期，2023 年上半年顺利完成百日融合目 标，稳步实施“一年融合”和“三年融合”计划，协同效果初显，未来仍有较 大提升空间。2023 年上半年公司正式加入三九商道体系，围绕三九 6S 管理体 系优化公司业务拓展和组织管理能力，CHC 产品终端覆盖率稳步提升，品牌影 响力有所扩大，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品在单三季度均实现 30% 以上增长，协同效果开始体现；从盈利能力看，受产品结构影响毛利率有所波 动，净利润率水平仍处在较低位置，随着公司完成战略聚焦，加快实现资源整 合，对比华润三九等企业净利润率提升空间仍然较大。

二、医药工业：聚焦慢病管理+精品国药双平台

医药工业是公司战略核心，华润三九入主后确立了成为“银发经济健康第一股， 慢病管理领导者和精品国药领先者”的战略目标，围绕“健康老龄化”赛道， 医药工业重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药 1381”系列为 核心的精品国药两大平台，不断优化业务结构，聚焦主业。从结构看，心脑血 管及消化系统用药是公司医药工业核心优势领域，合计收入占比超过 50%。

以植物药为核心，产品矩阵丰富。经过 70 余年发展，昆药医药工业形成了以天 然植物药研发、生产、营销为特色的业务布局，拥有昆药、昆中药、贝克诺顿、 血塞通药业等七大国家 GMP 现代化医药生产基地，产品批文 600 余项，核心 产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、 香砂平胃颗粒等，涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾、脾胃、妇科等多个领域，主 要产品市场份额位居行业前列。

公司具有深厚的研发底蕴，多个在研管线稳步推进。昆药拥有 70 多年药物研发 传统，历史上通过自主开发和外部合作的方式开发出人工合成天麻素、蒿甲醚 注射液等多个大品种，填补国内空白，创造多个业内第一，具有深刻的研发基 因。公司把研发创新作为重要布局点，一方面聚焦核心领域创新药物，自主研 发的 1 类新药 KYAZ01-2011-020 和 KYAH01-2016-079 临床试验稳步推进，另 一方面持续推进现有品种上市后循证医学研究，为血塞通软胶囊、天麻素注射 液、舒肝颗粒等核心产品临床应用提供学术证据，以学术建设带动产品院内外 增长。

1.1 慢病管理：打造三七产业链，围绕昆药血塞通构建慢病 生态圈

提前布局，目标成为慢病管理领先者。在人口老龄化大背景下，慢性病及老年 病患病率显著上升，公司以聚焦“健康老龄化”赛道战略为指导提前布局，围 绕昆药血塞通在内的心脑血管、骨风关产品，通过“院内+院外”、“处方+零售” 构建患者、医院和药店相互协同的慢病管理生态圈。慢病管理平台以血塞通软 胶囊为代表的三七系列产品为核心，包括天麻系列、阿法骨化醇软胶囊、玻璃 酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等优势品种，形成“黄金单品+品类集群”的多样 化产品梯度。

心脑血管：心脑血管疾病是影响老年人健康的第一大疾病，发病率高，负 担重，慢病化趋势明显，也是公司“健康老龄化”战略重点聚焦领域。公 司核心产品三七系列、天麻系列是广泛使用的心脑血管中成药，拥有多年 临床使用经验，产品认可度高。

血塞通系列：血塞通是临床上常用的心脑血管疾病中成药，活性成分为三 七总皂苷，具有通脉活络，活血祛瘀，抑制血小板聚集和增加脑血流量功 效。根据米内网数据，2022 年中国院内心脑血管中成药市场规模约为 811 亿元，受处方外流及疫情影响略有下降，而零售端持续扩容，2022 年中国 零售药店终端心脑血管中成药规模超过 150 亿元，同比略有增长。从具体 品种看，2022 年院内及零售药店市场排名前三的品种为血塞通注射液、醒 脑静注射液、复方丹参滴丸和安宫牛黄丸、复方丹参滴丸、血塞通软胶囊， 血塞通系列在院内外市场均进入前三，显示出了较高的临床认可度。

昆药是血塞通系列药品原研单位，国家标准制定者。20 世纪 70 年代公司就分 离出三七总皂苷中间体，1985 年开始使用“血塞通”名称，1986 年推出国内 首个血塞通注射液，络泰血塞通连续多年排名血塞通药品榜单前列，络泰品牌 被评为中国驰名商标。昆药也是国内拥有血塞通系列产品最丰富的企业之一， 涵盖注射液、粉针、软胶囊、颗粒、片剂、滴丸等多种剂型，通过口服+注射双 轮驱动布局，有效抵消注射剂监管趋严带来的不利影响，血塞通口服系列超过 注射系列，成为公司带动公司心脑血管收入增长的重要驱动力。

积极参加集采，多产品组合提升覆盖率。凭借多剂型、多品规优势，公司积极 参与中成药集采，扩大产品销量和覆盖率，注射用血塞通接连在湖北、广东、 北京及上海牵头省际联盟集采中标，同时以纳入医保药品支付试点品种范围为 突破口，扭转销量下滑趋势，2022 年销售同比增长 72.64%，稳步推进和开拓 市场渠道。血塞通滴丸和血塞通片分别中标湖北 19 省联盟和上海市集采，凭借 与血塞通软胶囊渠道组合优势，以学术和品牌带动零售市场开拓，血塞通系列 产品终端覆盖率不断提升。

血塞通软胶囊聚焦学术与品牌打造，院内外协同发展成为带动公司血塞通系列 增长重要动能。作为公司核心品种，公司重视并持续推动血塞通系列产品循证 医学研究，尤其以血塞通软胶囊为核心，一方面加强临床学术研究，与北京大 学医药管理研究中心合作开展的血塞通软胶囊用于缺血性脑卒中药物经济学评 价顺利结题，APM 最新 Meta 分析也表明血塞通软胶囊对缺血性脑卒中患者预 后安全有效，成功纳入多个临床指南和专家共识，积累院内口碑；另一方面， 2019 年血塞通软胶囊开始进入零售渠道，借助院内学术优势与健之佳等头部连 锁合作，市场覆盖率迅速提升，树立“中风防治”的专业品牌标杆。目前市场 上仅有昆药与华润三九旗下华润圣火两家企业血塞通软胶囊上市，进入三九体 系后有效实现相互赋能与协同，市场竞争力进一步提升。

以三七系列产品为核心，做大做强三七产业链。三七是源自云南的道地药材， 药用价值高，具有止血、活血散瘀、消肿止痛及滋补强壮作用，昆药作为三七 制剂国家标准制定者，拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制 剂生产、专业营销推广的完整产业链。华润三九入主后，公司围绕三七产业链 开启“延链-补链-强链”重点布局，不断拓展三七应用范围，除了血塞通系列产 品外，陆续开发出三七护肤品、三七牙膏、即食冻干三七等大健康产品，承接 云南省三七产业规划，确立了成为三七产业链标杆的经营目标。

天麻系列：天麻是主产于云贵川陕等地的名贵中药材，产量有限，核心成 分天麻素及其苷元具有镇静、安眠和镇痛作用，且毒性极小。昆药是国内 最先对天麻药物进行研发的企业之一，1979 年就与昆明植物研究所等科研 单位合作成功研制出了人工合成天麻素，是国内首个开发出全合成化合物 天麻素制剂的企业。昆药天眩清系列产品包括天麻素注射液、天麻素片和 天麻素胶囊等多品规、多剂型，在天麻素市场中市占率排名第一，成为国 内治疗眩晕首选品牌。此外公司持续推动天麻素注射液循证医学研究，加 强天麻素胶囊等口服剂型推广，降低集采等政策影响，推动零售市场销售 上量。

骨风关系列：骨风关是公司在心脑血管外布局的另一潜力慢病治疗领域， 随着年龄增长，骨与关节性疾病发病率随之上升，成为老龄化社会另一大 负担。昆药在骨科领域有多年经营经验，一方面依靠子公司贝克诺顿在骨 风肾领域积累的专业化、国际化优势，代理原研进口制剂阿法骨化醇胶囊 和玻璃酸钠注射液，另一方面自主研发草乌甲素软胶囊，外延与内生共同 促进公司骨科业务营收保持稳定增长。

1.2 精品国药：传承“昆中药 1381”，打造健康消费平台

以“昆中药 1381”老字号品牌为核心，打造大品牌大品种。“昆中药 1381” 作为公司精品国药平台，起源于明太祖洪武十四年（公元 1381 年），至今已有 640 多年历史，是我国五大中药老号之一，具有深厚的历史底蕴和品牌积累。 昆药以成为精品国药领先者为战略目标，基于“昆中药 1381”悠久深厚的品牌 积淀，依托华润三九终端运营管理能力和昆中药丰富的产品储备，以快消化营 销模式推动“大品种-大品牌-大品类”建设，重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗 粒、香砂平胃颗粒等核心大单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤 丸、口咽清丸等潜力品种，推动经典名方研究，以“昆中药 1381”精品国药系 列为核心已形成产品集群丰富的健康消费平台。

参苓健脾胃颗粒：源自《太平惠民和剂局方》，传承经典名方“参苓白术 散”，适用于脾胃虚弱、饮食不消、或泻或吐等病症。根据公司公告， 2020-2021 年参苓健脾胃颗粒成为全国健脾胃中成药销量冠军，是补脾领 域首个 10 亿元大单品，在米内网 2022 年中国城市实体药店健胃消食类中 成药中排名第二，仅次于江中健胃消食片。

开创 OTC 快消模式，销售收入稳步提升。参苓健脾胃颗粒打造“药品组方+食 品配方”的“治、养、调”一体化解决方案，与温氏食品合作推出健脾预制菜 产品参苓鸡系列，由单一药品品种向大健康产品周边延伸，覆盖全生活场景。 公司采取 OTC 快消营销模式快速提升参苓健脾胃品牌渗透率，线上以消费者为 核心进行媒体传播，线下以“每餐一包，四季健脾胃”、《昆中药健脾书》等 途径，加深消费者品牌忠诚度和渗透率，并与一心堂、健之佳、老百姓等连锁 终端签订战略合作协议，提升渠道力。2022 年参苓健脾胃颗粒实现销售收入超 3.2 亿元，3 年 CAGR 达 35.7%，保持快速增长。

香砂平胃颗粒：公司消化线另一重点品种，被纳入国家基药和医保双目录， 与参苓健脾胃颗粒在消化品类形成院内外协同。根据 Wind 医药库，昆中 药香砂平胃颗粒在样本医院市占率超过 98%，优势明显，2021 年实现销 售收入 1.33 亿元，3 年 CAGR 为 36.0%，维持快速增长趋势。

舒肝颗粒：公司自主研发的妇科线独家专利品种，具有舒肝理气、散郁调 经功效，广泛用于抑郁焦虑、神经官能症、乳腺增生、月经不调和黄褐斑 等症，组方来自于《太平惠民和剂局方》“逍遥散”，具有 80 年使用历史。 公司持续推动舒肝颗粒循证医学研究，2022 年“舒肝颗粒治疗混合性焦虑 抑郁障碍的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究”发表，证明舒肝 颗粒对 MADD 治疗效果明显，同时 CNS Neuro Science& Therapeutics 文 章明确舒肝颗粒抗抑郁的靶点和药理机制，为舒肝颗粒治疗抑郁焦虑提供 学术证据。根据《2022 年国民抑郁症蓝皮书》我国抑郁症患者约 9500 万 人，其中女性抑郁率明显高于男性，抗抑郁中成药市场空间广阔。凭借扎 实的学术研究舒肝颗粒同时推进院内和院外市场销售，2022 年实现营收约 2.2 亿元，3 年 CAGR 达 24.2%。

三、医药商业：优化业务结构，经营效率逐步提升

子公司昆药商业是公司旗下医药流通平台，昆药商业成立于 2005 年，为云南省 重点药品流通企业。2016 年昆药商业开始实施“深耕云南，布局终端”战略， 陆续完成了曲靖、楚雄、丽江、大理等云南省 13 个州市商业网络终端布局， 2020 正式完成医药商业布局战略收官，从以分销为主的业务模式成功向集合分 销、终端、推广和现代物流的综合业务模式转变，构建起覆盖云南全省的全渠 道服务力，持续优化业务结构，发挥基层网络优势，毛利率恢复上升。

与华润医药商业相互赋能，经营效率逐步提高。华润医药商业是中国领先的医 药流通平台，建立起了覆盖全国 28 个省市自治区的医药分销和零售平台，药品 品种和客户数量处于国内领先位置。华润三九入主后，昆药商业正式进入华润 大健康体系，与华润医药商业实现有效协同和赋能，在确定 5 年内解决同业竞 争基础上，不断夯实现有业务基础，调整优化业务结构，推动商业板块盈利能 力逐步提升。

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