一、质押式回购数据库概览

质押式回购数据库使用中国外汇交易中心（CFETS）日度高频数据， 相对全面地反映资金交易的微观行为，克服了传统超储率分析的不足之 处，是当前市场上较为流行的用于分析流动性和资金面的数据库。

1、传统流动性研究的局限性

流动性，特别是狭义层面上银行间市场流动性变化，是影响债券市场运 行的重要因素之一，阶段性甚至可能上升为核心变量。长期以来，市场 对于流动性的研究主要集中在宏观层面，即测算超储率，但分析结果准 确性较差。 常见的月度流动性展望报告，一般根据央行资产负债表主要分项的变 化，结合对央行公开市场操作态度的揣度，估算银行体系能够提供的资 金规模（超额准备金）。由于央行资产负债表信息披露相对滞后，主要 分项环比变化的估算主要基于历史经验规律，因此容易出现较大偏差， 同时近年来超储率和资金面的相关性明显减弱。此外，超储率只能体现 银行系统的资金供给情况，难以反映资金需求和非银机构的行为变化。

相比超储率的测算，市场研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟 踪，比如基于经验规律判断，质押式回购总成交量高于 5 万亿元或者隔 夜回购占比超过 90%时，意味着债券市场杠杆率较高，需要警惕资金 面波动。但实际上，杠杆率高往往是流动性宽松的结果，这两个总量指 标的变化并不能反映资金面平衡情况，更不能体现流动性供需的结构变 化。

作为超储率分析的必要补充，我们认为质押式回购数据在跟踪流动性供 需方面能够提供更加高频和精确的视角。不过，研究重点不应该局限于 总量层面，而应该从微观视角分析各类机构资金融出、融入的量价情 况、质押券、正/逆回购余额以及市场杠杆率，从而把握阶段性影响流 动性的主要矛盾，判断未来流动性走势。 原始数据为各类型机构在现券二级交易市场上对不同剩余期限、不同券 种的日度净买入数据。

2、什么是质押式回购

债券回购是指债券持有人将债券出质或卖给债券购买方的同时，约定在 未来某一时期按回购利率约定的资金额再购回标的债券的行为，前者被 称为正回购方，后者则是逆回购方。作为一种短期资金融通业务，债券 回购是债券市场重要的流动性管理工具。 质押式回购是以债券为抵押品，进行短期资金拆借的借贷行为1。具体 来说，质押式回购是正回购方（资金融入方）在将债券卖给逆回购方 （资金融出方）时，双方约定在将来某一日起由正回购方按约定回购利 率计算的资金额度向逆回购方返回资金，逆回购方向正回购方返还原购 买债券的融资行为。

买断式回购相对于质押式回购，主要特点在于债券的所有权在交易中 发生了实质性的变化，即回购成交后，相应债券从融资方账户（正回购 方）过户至融券方（逆回购方）账户，融券方（逆回购方）在回购期间 拥有相应债券的所有权和使用权。所以买断式回购可以有效地提高债券 的流动性。 债券质押式回购主要在银行间市场、沪深交易所开展，为市场提供了 大量的流动性。具体来看：

银行间回购市场规模远大于交易所市场。我国债券回购可在银行间市 场和交易所市场（上交所、深交所）进行，两大市场并存且相互隔离， 在市场结构、业务模式、结算方式等多个方面存在显著差异。银行间市 场是质押式回购交易的主要场所，2023 年以来成交金额占比达到 78.67%，交易所市场仅为 21.33%。 银行间货币市场中，质押式回购占比九成以上。根据交易是否转移标 的债券所有权，债券回购可分为买断式回购和质押式回购两种业务类 型，不过现实中我国市场参与者更偏好质押式回购。交易所市场买断式 回购目前仅适用于国债，自推出以来几乎没有交易量；银行间市场买断 式回购的市场活跃度同样较低。2023 年以来银行间货币市场累计成交 额 1459.2 万亿元，其中质押式回购成交额占比为 94.55%，信用拆借 占比 5.14%，而买断式回购仅 0.31%。

因此，分析债券质押式回购的微观、高频数据也成为当前研究银行间 市场和流动性不可或缺的手段。

3、质押式回购数据库介绍

数据涉及的市场参与者主要有 11 类：大行/政策行；股份行；城商行； 农商行；证券公司；保险公司；基金；货币市场基金；理财；其他产品 类和其他。 时间范围较长：2021 年 1 月 4 日至今，包含 700 多个交易日。研究区 间内包含三个完整年度，跨年跨季情况丰富，并且包含了央行的四次降 息，六次降准情形，便于观察货币市场变化。 流动性松紧跨度大：研究区间内，R001 最低 0.69%，最高 6.59%； R007 最低 1.44%，最高 4.83%，流动性松紧跨度大，便于比较不同流动性松紧情况下机构资金交易行为差异。

二、质押式回购市场介绍

本节介绍质押式回购市场的主要交易品种、市场主体交易规模、期限偏 好、流动性传导路径以及资金成本。

1、主要交易品种

1 天和 7 天是银行间主要交易品种。银行间质押式回购市场共有 11 个 不同期限的品种，其中最主要的交易品种为 R001，其次为 R007。根 据 2021 年以来的成交数据，R001、R007 分别占银行间质押式回购市 场总成交量的 86.4%和 10.5%，其余品种合计占比 3.2%，短期限品种 的成交活跃度显著大于中长期限品种。

质押券品种以利率债为主。质押式回购交易中，不同抵押物根据其信用 资质和流动性的差别，可质押获得的资金和支付的利息有所不同。一般 而言，质押率对比为：利率债＞信用债＞同业存单，回购利率对比为： 信用债＞同业存单＞利率债。从 2021 年以来的统计数据看，银行间市 场质押式回购交易质押物中，利率债金额占比超过七成（72.8%），信 用债（15.6%）和同业存单（11.6%）相对较少。

2、各类型市场主体交易规模

2021 年至 2023 年 10 月各类机构回购交易基本情况： 1）从资金融入方来看，基金、城商行、券商以及农商行正回购交易规 模较大，合计占比超六成。2021 年以来，基金、城商行、券商以及农 商行正回购分别成交 486.8 万亿、429.9 万亿、331.2 万亿、286.4 万 亿，分别占比 19.4%、17.1%、13.2%、11.4%，合计占比 61.1%。 2）从资金融出方来看，大行/政策行、城商行、股份行、农商行逆回购 交易规模较大，合计占比超八成。2021 年以来，大行/政策行、城商 行、股份行、农商行逆回购分别成交 978.5 万亿、437.4 万亿、430.0 万亿、252.6 万亿，分别占比 39.0%、17.4%、17.1%、10.1%，合计 占比 83.6%。

3）大行/政策行主要进行逆回购交易，融出资金。大行 2021 年以来总 共净融出资金 896.4 万亿，逆回购交易规模（978.5 万亿）远大于正回 购交易规模（82.0 万亿），二者之比为 11.9。 4）基金公司及产品、证券公司主要进行正回购交易，融入资金。二者 于 2021 年以来分别净融入资金 450.1 万亿、319.2 万亿。5）银行质押式回购交易总额较大，合计占比超六成。2021 年以来， 大行/政策行、城商行、股份行、农商行回购总成交额分别为 1060.5 万 亿、867.4 万亿、647.3 万亿和 539.0 亿元，分别占比 21.1%、 17.3%、12.9%、10.7%，合计占比 62.0%。

3、各类型市场主体期限偏好

银行类金融机构偏好隔夜品种交易。2021 年以来，大行/政策行、股份 行、城商行无论是在正回购交易还是在逆回购交易中隔夜交易金额占比 均在 90%以上。农商行隔夜正回购交易金额与其他银行相近，占比 92.8%，在逆回购交易中占比较小，仅为 84.8%。隔夜品种流动性强、 资金成本低，有利于银行以较低成本维持流动性。 相比于银行，非银机构对于较长期限品种的交易比重更大。2021 年以 来，保险公司、理财子公司及理财类产品、其他产品类金融机构在较长 期限品种的回购交易中占比稍高，无论是在正回购交易还是在逆回购交 易中，R007 和其他品种合计占比均在 30%以上。非银行类金融机构更 注重杠杆资金来源的稳定性，因此它们会选择在质押式回购交易中适当 增加较长期限品种。

货币市场基金在正回购交易中偏好隔夜品种，在逆回购交易中较长期 限品种占比较高。2021 年以来，货币市场基金在逆回购交易中 R001 占比仅 12.5%，R007 占比 62.4%，更长期限品种交易占比 25.1%；在 正回购交易中 R001 占比 94.2%，仅次于股份行和大行/政策行。由于 货币市场基金资金较为稀缺，在向外融出资金的时候一般会选择利率较 高的较长期限品种，以获得更高的收益。

4、市场流动性传导路径

总体来看，市场流动性从银行向基金、券商等非银机构传导。大行/政 策行、股份行是质押式回购交易中的主要资金融出方，2021 年以来累 计向外净逆回购规模分别为 896.4 万亿、212.7 万亿。基金、券商是主 要的资金融入方，2021 年以来净正回购额分别为 450.1 万亿、319.2 万亿。 隔夜品种是最主要的质押式回购品种，因此在隔夜品种交易中，市场 流动性的传导方向与总体传导方向一致。2021 年以来大行/政策行、股 份行净逆回购额分别为 830.2 万亿、187.2 万亿；基金、券商净正回购 规模分别为 384.7 万亿、263.2 万亿。

在 7 天品种交易中，市场流动性从货基、大行/政策行向基金、券商传 导。货基、大行/政策行是 R007 的主要净逆回购方，2021 年以来净逆 回购额分别为 70.8 万亿、49.4 万亿。基金、券商是 R007 的主要净正 回购方，2021 年以来净正回购额分别为 54.2 万亿、42.6 万亿。 在其他长期限品种交易中，市场流动性从货币市场基金、大行/政策行 向券商以及其他产品类等非银机构传导。货基、大行/政策行是长期限 品种的主要净逆回购方，2021 年以来的净逆回购额分别为 30.3 万亿、 16.9 万亿。券商、其他产品类、基金等非银机构是长期限品种的主要 净正回购方，2021 年以来净融入资金规模均在 10 万亿左右。

5、分机构资金价格测算

在正回购交易中，大行、股份行的议价能力最强，获得资金的价格最 低。无论是在隔夜还是 7 天正回购交易中，大行、股份行等银行类机构 的议价能力明显强于理财子公司及理财类产品等非银机构，主要是因为 银行类机构资金融入渠道更多，其作为正回购方时议价能力也就更强， 而非银机构的资金来源较为缺乏，其在正回购交易中议价能力较弱，融 入资金时成本较高。

在逆回购交易中，券商、其他产品类融出资金价格最高，大行、股份行 以及城商行等银行系机构融出资金价格最低。无论是在隔夜还是 7 天 质押式逆回购交易中，证券公司、其他产品类的逆回购利率 R007 均较 高，银行系机构的 R007 较低。可能是因为非银机构本就属于流动性传 导的相对底层，获得资金的成本较高，因此融出资金的价格也就相对更 高。而银行资金来源广，位于流动性传导的上游，故融出资金的价格偏低。 银行类机构中，大行隔夜融出的资金价格最低，大行和农商行 7 天质 押式回购资金价格最低。可能是因为大行规模大、网点多，且从央行等 渠道获得资金相对容易；农商行多为地方性金融机构，获得居民存款也 相对容易，故二者资金成本较低，融出资金的价格也相应较低。

三、构建流动性跟踪的微观指标体系

1、资金供给的量价分析

作为银行间市场流动性的“水龙头”，银行机构行为是分析资金供给的 关键。从质押式逆回购资金流向角度观察银行提供流动性的能力，相比 于超储的估算更加有效。因为超储水平只能反映银行“可用于”融出的 最大资金规模，现实中还会受到诸如央行窗口指导、银行司库管理需要 等客观因素约束，因此并不等于“实际能够”融出的资金规模。比如日 内交易时资金面有时会出现“先紧后松”或者“先松后紧”的变化。 考虑到债券市场体量不断扩充背景下，质押式回购市场规模也在同步增 长，因此简单分析逆回购余额或者净融出余额等指标的绝对值变化可能 不准确。因此我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融 入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。

作为补充，我们还可以将城商行和农村金融机构纳入后，计算银行整 体资金融出能力。银行整体比率和大行+股份行比率走势基本一致，不 过相对于大行+股份行，银行整体资金融出能力更弱。此外，两者的缺 口波动较大，主要受城商行和农村金融机构行为变化的影响。

除了资金融出量的变化，价格因素也很重要。实践中随着央行货币政 策框架从数量型向价格型的持续转变，央行窗口指导可能会采取价格指 引的方式，导致资金市场有时会出现“量充足”但“价不低”的情况。 因此，我们还需要跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种 R001 和 R007 的加权平均利率变化。从月度平均值的变化看，大行逆回购融 出隔夜和七天的资金价格走势基本同步而且利差较为稳定，不过去年 12 月和今年 1 月两者利差形成明显差距，意味着隔夜资金供给较为充 裕，而七天资金价格供需相对更紧张。

2、资金需求的量价分析

在央行有意维护流动性的框架下，资金需求端变化有时对于流动性的边 际影响更大，因此我们需要关注非银机构的资金需求能否得到满足。 按照一般情况下“央行→大行→中小行→非银机构”的流动性传导链 条，结合我们对于各类型机构行为的观察，可以粗略假设非银机构的逆 回购交易主要用于内部各个主体之间的资金融出，换言之，非银机构借 钱给银行的情况较少。对于非银机构来说，向银行借入相对便宜的资金 是优先选择，如果银行融出规模不足，非银机构只能通过内部拆借的方 式解决，内部拆借的占比越高，意味着资金面压力越大。因此，我们同 样利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以 衡量非银机构资金缺口的变化。

从月度平均值的变化看，非银机构整体融出/融入比率与资金利率具有 显著的正相关性。不过个别月份也会出现一定背离，表明除需求因素 外，供给因素或一些结构性因素阶段性可能对资金价格产生更大影响。非银机构作为流动性传导的最底层，其融入资金价格基本上反映了市场 整体逆回购利率的走势，因此我们不再单独跟踪非银机构主要期限的回 购利率变化。不过，我们需要关注非银机构正回购利率和大行逆回购 利率的利差，用于衡量流动性分层情况。如果大行逆回购利率处于低 位，非银机构正回购利率明显上升，意味着货币市场整体流动性较为充 裕但可能存在结构性供需失衡。

3、质押券结构分析

作为质押式回购市场重要的要素之一，质押物往往在流动性分析时被忽 略。由于质押物直接影响质押率和回购价格，因此如果市场风格发生变 化，比如银行机构对于信用债质押品的认可度下降，或者非银机构用于 质押的利率债或同业存单持仓减少，也可能导致非银融入资金的困难增 加或者成本上升，带来资金面的结构性变化。 从大行+股份行逆回购质押券的分布情况看，利率债占比接近九成，信 用债仅占 3%左右，意味着大行+股份行目前仍不大接受信用债作为质押券的资金融出，而且近年来风格偏好相对稳定。 但如果观察非银机构逆回购质押券的分布情况，信用债占比最高而且 比值波动较大。当非银机构逆回购质押券中信用债占比明显上升时，一 定程度上也会推高非银机构的融资成本（基于上文假设，非银机构借钱 给银行的情况较少）。

4、质押式回购余额分析

从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。2021 年以来，银行整体逆 回购余额月度均值都占到全市场的 60%以上，个别月份甚至超过 70%。分银行类型看，大行和股份行合计占到银行整体逆回购余额的六 成以上，且其所占比重在逐渐升高，城商行和农村金融机构资金融出能 力相对较弱。各类非银机构中，货币基金逆回购余额占全市场比例接近 20%，成为仅次于大行的资金融出主力，而其他类型非银机构融出规模 普遍较小。

从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。2021 年以来，非银机 构中的券商+保险+基金公司合计正回购余额月度均值约占全市场的 40%左右，此外银行理财占比约为 10%，相比之下银行合计占比约 30%。主要非银机构中，近两年随着资产规模快速扩张，基金公司正回 购余额增长幅度较大，其次是证券公司和货币市场基金，银行理财则明 显下降。

从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键。银行整体表现 为资金净融出，但主要依赖大行和股份行，今年 1 月份净融出余额月度 均值接近 4 万亿元，相比之下，城商行大多时候表现为净融入，个别时 候可能为净融出，农商行主要表现为净融出，不过后两者的规模相对较 小。非银机构整体表现为资金净融入，其中基金公司是最大的资金净借 入方，其次是证券公司和其他产品类，而货币基金是唯一表现为净融出 的非银机构，体现出资金拆出是货币基金重要的资产配置手段之一，净 融出余额均值中枢在 1.1 万亿元以上，不过波动较大。

5、杠杆率分析

质押式回购数据还可以用于日度跟踪债市杠杆率。债券市场加杠杆主 要通过两种途径：场内与场外，因此对应场内杠杆率与场外杠杆率。场 内加杠杆，指金融机构在银行间或交易所市场融入资金并购买债券，从 而赚取票息和资金成本之间的价差。场外加杠杆，则是金融机构通过非 场内的方式融入资金并购买债券，一般通过设计结构化产品来实现。本 文讨论的重点是场内杠杆率，且若无特别说明，下文中的“债市杠杆 率”指的是银行间市场场内杠杆率。 目前场内加杠杆主要以质押式回购为主，具体的债市杠杆率计算公式 为：债市杠杆率=债券托管量/（债券托管量-质押式回购余额）。 中债登和上清所只公布月度债券托管量数据，本文通过线性插值法将月 度数据转换为日度数据。

四、近期流动性变化的微观解释

我们首先对 10 月份的流动性情况进行回顾： 总体来看，10 月资金价格中枢相较 9 月份有所上行。其中，R001、 R007 中枢分别为 1.94%、2.31%，分别较 9 月份上行 10.2bp、 26.5bp；DR001、DR007 中枢分别为 1.97%、2.57%，分别较 9 月份 上行 1.8bp、1.0bp。

从阶段性变动来看： 第一周（10/7-10/13），跨月后流动性边际转松，资金价格回落。R001 回落至 1.81%，R001 回落至 2.03%；OMO 净回笼 17810 亿元，政府 债净缴款 3523 亿元。 第二周（10/16-10/20），随着政府债发行加速以及税期临近，资金价格 上升。R001 升至 2.36%，R007 升至 3.01%；OMO 净投放 7880 亿 元，MLF 净投放 2890 亿元，政府债净缴款 3822 亿元。 第三周（10/23-10/27），税期结束以及央行加大流动性投放力度，资金 价格大幅回落。R001 降至 1.69%，R007 降至 2.40%；OMO 净投放 13700 亿元，政府债净缴款 5466 亿元。 第四周（10/30-10/31），跨月时点银行间水位不足，部分滚隔夜投资者 为避免违约提升隔夜回购利率报价，隔夜资金价格大幅抬升。R001 升 至 3.21%，R007 升至 2.80%；OMO 净回笼 1310 亿元，政府债净缴 款 2392 亿元。

银行与非银之间的流动性分层有所扩大。R001、R007 月度中枢明显 抬升，而 DR001、DR007 月度中枢抬升幅度较为有限，反映 R 与 DR 对应利差扩大。

利差走阔的原因通常有二：一是流动性总量相对不足，银行融出能力受 限；二是预期扰动下银行融出意愿受限。无论何种原因，理论上都会呈 现出资金融出、融入量的减少以及融出资金价格的上升的现象。 从微观角度来看，量的角度，10 月份银行净融出、非银净融入资金余 额确实有所下降。10 月份资金融出方的净融出余额以及资金融入方的 净融入余额先降后升、总体有所下降，与资金价格的变动情况以及流动 性分层现象相对应。具体来看： 大行/政策行是主要的资金融出机构，10 月份资金净融出余额先降后 升，9 月底净融出余额 4.9 万亿，至 10 月下旬降至 3.2 万亿，税期后 回升至 4.2 万亿，10 月 31 日迅速降至 3.3 万亿。

银行整体来看，9 月底净融出余额 4.0 万亿，临近税期降至 2.6 万亿，税期之后回升至 3.8 万亿，10 月 31 日迅速降至 2.7 万亿。 非银是主要的资金融入方，9 月底净融入余额 4.1 万亿，临近税期降至 2.7 万亿，税期之后回升至 3.8 万亿，10 月 31 日迅速降至 2.9 万亿。价格角度，资金融出价格上升。大行隔夜、7 天资金价格（20D MA） 均处在 7 天逆回购利率（1.80%）之上，10 月份分别上行 3bp 和 7bp。

总体杠杆率3下降。10 月份银行间市场整体杠杆率由 109.0%降至 107.3%（降至 13%分位数，低于 2021 年以来平均值 108.3%）。 分机构来看，各类型机构杠杆率均有所下降，具体来说： 银行杠杆率由 103.9%降至 102.7%（处于 0%分位数，低于 2021 年以 来平均值 104.3%）； 证券公司杠杆率由 210.6%降至 188.7%（处于 1%分位数，高于 2021 年以来平均值 212.4%）； 保险公司杠杆率由 121.8%降至 119.9%（处于 18%分位数，低于 2021 年以来平均值 123.9%）； 广义基金杠杆率由 117.4%降至 114.5%（处于 60%分位数，高于 2021 年以来平均值 113.5%）。

五、小结

债券质押式回购是市场上短期资金融通的重要方式，跟踪和研究质押式 回购交易数据有助于把握各类型市场主体资金融通情况，为分析流动 性、解释资金价格变动等起到重要作用。 我们使用中国外汇交易中心（CFETS）统计的质押式回购市场上的日 度高频交易数据，构建了各类型机构资金融出和融入的量价、质押券结 构、质押式回购余额、杠杆率等多个微观指标。 1）资金供给的量价分析 从资金供给的量的角度，我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来 计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。作为补充， 我们还可以将城商行和农村金融机构纳入后，计算银行整体资金融出能 力。银行整体比率和大行+股份行比率走势基本一致，不过相对于大行 +股份行，银行整体资金融出能力更弱。此外，两者的缺口波动较大， 主要受城商行和农村金融机构行为变化的影响。

除了资金融出量的变化，价格因素也很重要。实践中随着央行货币政 策框架从数量型向价格型的持续转变，央行窗口指导可能会采取价格指 引的方式，导致资金市场有时会出现“量充足”但“价不低”的情况。 我们还需要跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种 R001 和 R007 的加权平均利率变化。

2）资金需求的量价分析 在央行有意维护流动性的框架下，资金需求端变化有时对于流动性的边 际影响更大，因此我们需要关注非银机构的资金需求能否得到满足。我 们同样利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比 率，以衡量非银机构资金缺口的变化。 价格方面，我们需要关注非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利 差，用于衡量流动性分层情况。

3）质押券结构分析 由于质押物直接影响质押率和回购价格，因此如果市场风格发生变化， 比如银行机构对于信用债质押品的认可度下降，或者非银机构用于质押 的利率债或同业存单持仓减少，也可能导致非银融入资金的困难增加或 者成本上升，带来资金面的结构性变化。从大行+股份行逆回购质押券 的分布情况看，利率债占比接近九成，信用债仅占 3%左右；但如果观 察非银机构逆回购质押券的分布情况，信用债占比最高而且比值波动较 大。

4）质押式回购余额分析 从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键。银行整体表现 为资金净融出，但主要依赖大行和股份行；非银机构整体表现为资金净 融入，其中基金公司是最大的资金净借入方。 5）杠杆率分析 质押式回购数据还可以用于日度跟踪债市杠杆率。目前场内加杠杆主 要以质押式回购为主，具体的债市杠杆率计算公式为：债市杠杆率=债 券托管量/（债券托管量-质押式回购余额）。中债登和上清所只公布月 度债券托管量数据，本文通过线性插值法将月度数据转换为日度数据。

 

编辑：520中国