海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向

1.1 美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”

当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”，从最新经济数据看，美国3季度实际GDP初值环比增长 4.9%，较2季度上升2.8个百分点，同比增速亦上升至 2.93%。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出 口、政府支出分别拉动3季度GDP环比增长2.69、1.47、 -0.08、0.79个百分点： 其中个人消费逆势回升，且幅度较大。3季度美国个人 消费环比增长4.0%，较2季度上升3.2个百分点，对GDP 的环比拉动作用提升2.14个百分点。其中商品消费环比 增速上升4.3个百分点至4.8%，服务消费环比增速上升 2.6个百分点至3.6%，消费对美国经济增长的拉动作用 再度显现，是最重要的贡献项。 私人投资环比增速亦有提升，但边际有所趋缓。不过库 存增速或有提升，并拉动GDP增长1.32个百分点，是3季 度GDP数据的一个不同之处。净出口有所回落、政府支 出有所回升。

1.2 2024总统大选临近，美国政治面临不确定性

当下美国两党分歧较大，两党之间的拉扯博弈或将对美国财政的扩张带来较为明显的影响。两党均处于初选阶段，共和党方面，虽然前总统特朗普面临诸多司法调查，但是其在党内的初选民调中仍然处于领先地位， 根据270 TO WIN网站统计的最新民调数据来看，特朗普在所有的民调中都处于领先地位，第二名的德桑蒂斯（DeSantis）目 前尚不足以撼动特朗普的优势；民主党方面亦是相同的情况，拜登目前在初选中也是处于优势地位。 如果特朗普后续不会因司法问题而失去竞选资格，大概率2024年共和党、民主党的总统候选人将是特朗普与拜登。

2024两党的焦点议题或将集中于以下几个方面，一是堕胎问题，自2022年6月24日美国最高法院推翻“罗诉韦德案”裁决，赋予各州制定堕胎法的权力后，美国社会就 堕胎问题产生了非常严重的撕裂。部分州支持堕胎，而部分州坚决反对堕胎。两党的部分候选人对于堕胎问题的看法也 有较大分歧，预计这将是选举中不可回避的一部分； 二是经济问题，其中通货膨胀以及学生贷款减免问题，是当前与美国民众生活息息相关的经济议题。共和党人认为在拜 登的领导下，美国经济表现并不良好，预计这将成为选举中双方的核心焦点问题之一； 

三是移民问题，在特朗普执政时期，对进入美国的移民进行了大量的限制，并修建了美墨边境墙，希望能够严格管控从 美国南部进入的移民，但在拜登政府上台以后，其移民政策相对宽松，这一点也是两党争论的核心问题之一； 四是对外援助政策问题，2022年俄乌冲突发生后，美国给予了乌克兰大量的援助，但共和党人一直希望能够减少对乌克 兰等国家的援助，双方之间的分歧在9月份政府关门危机时已经充分体现，在总统大选中，这也会将是双方辩论的重要 议题。 此外，例如枪支管制、削减赤字等等亦是两党的重要分歧点，当前尚不清楚哪一方能够获胜，但可以肯定的是，随着 2024大选的临近，美国政治或将面临更多的不确定性，而这或也将会对经济产生诸多干扰和影响。

1.3 欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结

相较于美国，欧洲当前的经济形势面临更多风险，其“硬着陆”风险正在不断提升。欧洲当前经济增长呈现持续回落态势，截至2023年3季度，欧元区GDP同比增长0.1%，环比-0.1%，其中作为欧元区最主要经 济体的德国当前已陷入“技术性衰退”中。法国3季度GDP同比增长0.3%，环比增长0.09%，均较2季度有所下降。 从PMI等更加高频的指标来看，欧洲的经济情况也不容乐观。2023年10月欧元区制造业PMI录得43%，较9月份下降0.4个百分 点，德国10月制造业PMI仅有40.8%，欧元区20国经济景气指数在10月为93.3，已经连续6个月下降。

相较于美国，欧洲当前的经济形势面临更多风险，其“硬着陆”风险正在不断提升。经济压力下行压力增大之下，消费者和投资者信心也明显不足，10月欧元区消费者信心指数录得-17.9，连续4个月下降， Sentix投资信心指数10月录得-21.9，连续3个月下降。 最后，如果从更为前瞻的金融信贷指标来看，2023年9月欧元区银行部门信贷同比-0.57%，连续3个月同比负增长；环比录得0.07%，连续6个月负增，考虑到欧元区的融资结构对银行的依赖度较高，信贷的连续负增长，对后续经济的增长将会产生较 为明显的负面影响。

欧洲经济在2023年4季度、2024年初将会面临较大的压力，经济有很大概率会陷入“硬着陆”。持续加息对金融系统将会带来压力，信贷增长预计将持续乏力，对经济需求端产生压制； 能源问题并未彻底解决，随着冬季的逐渐来临，天然气等能源价格上涨压力较大，考虑到欧洲能源高度依赖进口，这不仅会 恶化欧元区国家的经常账户、降低工业生产水平、压制消费者信心，还会对欧元区通胀水平带来上行压力。这种情形有可能 延续至2024年1季度。再往后，伴随着能源问题的影响边际缓解，欧洲经济增长动力可能会边际修复，但斜率上可能较平缓。 2024年欧元区经济增长可能呈现“先低后高”态势。

欧央行的货币政策或也将较为被动，在10月份的议息会议上，欧央行宣布将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在4.5%，4%以及 4.75%水平，首次暂停加息 。 在决议声明中，欧央行表示当前欧洲通胀水平仍高，各国物价仍有上行压力，加息将继续传导至融资条件，从而 进一步抑制需求，最终帮助降低通胀。对于未来的利率路径，欧央行也如美联储般，将继续依靠数据进行决策。 

我们认为，结合当前欧央行面临的经济现实来看，欧洲经济整体疲软，制造业不断下滑，消费恐难有提振，这对 通胀形成了潜在的压制。但考虑到即将进入冬季，欧洲的能源问题可能又将凸显，届时或对通胀形成提振，因此 欧央行后续的操作空间或将较为有限，其当前加息或已达到终点，但降息时点仍需等待。 基准情形下，预计2023年欧央行大概率不会降息，降息最快的时点或在2024年一季度末。

1.4 日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整

日本央行在2022-2023年仍坚持超宽松的货币政策，这对日元汇率带来了较大的贬值压力，在10月31日的议息会议上 ，日本央行表示将会放弃宣布维持1%的国债收益率上限，1%的长债上限后续将作为参考，这代表 日本再次放松YCC（收益率曲线控制）政策。日央行行长植田和男则表示将继续实施包含负利率政策在内的超宽松货币政策。 我们认为当前日央行的调整主要是为了应对可能的通胀局势，叠加当前日本也出现了一部分企业涨薪的情况，需要为未来的 政策调整预留空间，避免对经济以及金融市场带来大幅波动。从当前的情况来看，日央行的货币政策可能会缓慢调整，但考 虑到日本的通胀已经连续数月下行，其政策调整的幅度估计不会太大。

国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶

2.1 积极财政与经济高增诉求的必然性

10月24日中央调增赤字、增发了1万亿特别国债，突破了3.0%的关键约束，我们认为这种态度的转变具有其内在逻辑和必然性。一则2023年名义GDP大幅未达标、限制财政空间。财政赤字率=赤字规模/现价GDP，2023年两会设定的财政赤字率3.0%、赤字规 模3.88万亿元，对应2023年名义GDP增速为6.9%（3.88万亿/3.0%/121万亿-100%）；但我国出现了较为明显的价格水平下行， 名义GDP的收缩将进一步限制政府赤字空间。因而，需要积极财政来推动经济扩张和价格水平回升。

二则土地收入大幅下降，地方财政存在较大缺口。截至三季度，政府性基金收入仅完成预算的49.5%，按照全年完成85%估算， 政府性基金收入约为6.67万亿，我们测算地方财政收支约存在1万亿缺口。 三则2035远景目标的实现难度趋增，因此实际经济增速增长仍是必然要求。根据“十四五”规划和2035年远景目标纲要，我国 到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、2035年达到中等发达国家水平。

对于前者，2022年我国人均GNI 1.29万美元，与2022年世界银行高收入经济体标准的1.3845万美元差距不大； 对于后者，“中等发达国家”并没有明确定义，刘世锦认为是“人均收入达到3-4万美元、达到中等发达国家收入水平”。 我们将世界银行的高收入经济体均分为三，界定为高等、中等、低等发达国家，测算来看高等发达国家的人均GNI下限从 1987年的1.45万美元提高至2022年的4.89万美元、年化复合增速3.5%；同期中等发达国家则从1.15万美元提高至2.44万美元、 复合增速2.2%。假设2023-2035年，中等发达国家下限年均提高1.5%、对应2035年下限为2.96万美元，则需中国在2023-2025 年人均GNI增速超过6.7%。

我们观察了主要国家达到3万美元的路径，并进一步分拆因子贡献度。人均GNI =实际增长*GDP平减指数/汇率/人口。东亚经济体4个因子的平均贡献度为81%、28%、5%、-14%，较高的“实际增 长”保证了汇率因子为正贡献，达到中等发达国家平均用时17年；欧美经济体更多受益于通胀因子、贡献度为78%，达到 中等发达国家平均用时22年。假设2035年我国汇率较2022年升值5%、人口下降2%、GDP平减指数平均为1.5%-2.0%，则6.7% 的人均GNI增速对应6.2%的名义GDP增速、4.1%-4.6%的实际GDP增速。 21世纪下半叶新晋发达国家主要来自于东亚，中国经济崛起和需求扩张起到了举足轻重的作用。在通向中等发达国家的路 径上，需要思考的是，中国之于东亚经济体，何者之于中国？

四则2023年中国占美国名义GDP比重有所下滑，中美博弈之下，后续中国实际增长仍需保持一定增速。 以美元计价，2023年前三季度中国、美国名义GDP分别为13万亿美元、20.3万亿美元，中国名义GDP占美国名义GDP比重自 2022年起有所下滑，2023年前三季度占比下滑至64%。排除汇率与价格因素影响，中美分别以两国本币计算的GDP不变价同 比增速差近年来亦有所收窄，中美博弈之下，未来中国经济实际长仍需要保持一定增速。

2.2 财政政策思路重要转变：赤字率或将继续突破3%

三轮财政扩张周期，“积极”财政逐步向精细化调结构转变 ，1998年以来，我国财政政策可划分为三轮扩张周期，随着我国经济由高速转向高质量发展，长期潜在增速趋于下行，“积极” 财政也逐步向精细化调结构转变，积极财政政策的有效性逐渐减弱。政府支出和税收收入占GDP比重的变化或揭示了近十年 政府支出存在一定刚性，而税收收入随着减税力度加大、经济面临下行压力，收入增长逐渐乏力。2023年3季度调增预算赤字并增发国债或是财政思路转变的“前哨”。年内赤字率调增至3.8%，突破了有史以来最高的预算 赤字率，或许意味着3%不再是财政“硬约束”。

国际比较:我国赤字率在国际上处于偏低水平 ，我国当前人均GDP与80、90年代的发达国家接近，而彼时发达国家的赤字率和政府债务率分别是5%左右和65%左右。一方面， 发达经济体在近20年的发展历程中，财政赤字率突破3%并非少数。另一方面，近年来中国的预算赤字率水平低于大多数发达 经济体，也低于IMF的新兴市场与中等收入经济体赤字率均值；2022年我国实际赤字率为4.7%，也与美国、欧元区、日本在 同样人均GDP水平时期（80-90年代）的赤字率基本相当。

财政政策思路重要转变：赤字率或将继续突破3%， 由于扩大支出和赤字通常由发行国债弥补，因此增扩赤字将导致政府负债率的提升。而我国实际政府债务率主要由地方政府 承担，中央政府债务率偏低。2022年底，我国政府显性债务率为50.3%，中央政府债务率仅为21.4%。相比之下，发达国家中 央政府债务率远远高于我国，欧元区2022年中央政府债务率高达80%，而OECD国家中央政府债务率在2021年就已超过120%。 我国经历居民-企业-政府加杠杆周期，2019年起地方政府是政府加杠杆的主力。而2023年，中央大力推动地方政府化债，这 意味着地方政府举债的空间大大缩减，未来政府杠杆或更多加在中央。

化债仍是2024年重点；预计2024年赤字率或在3.5-4%， 化债短期内对于政府实际杠杆率的影响偏中性，长期来看，存量债务不断滚续，新增隐性债务严格控制下，应属于地方政府 的去杠杆，关键点在于中央加杠杆能否进行足量承接。对地方政府现金流有改善作用。 在经济高增诉求下，预计2024年赤字率为3.5%-4.0%。按5.5%的实际GDP增速，1.7%的GDP平减指数预计，则2024年名义GDP为 7.2%左右。若要求2024年预算收入和预算支出与名义GDP增速匹配但略下降，分别为6%和7%，则预算赤字为5.46万亿，对应 预算赤字为4%左右。若假设2024年预算赤字与2023年持平，为4.9万亿左右，则2024年预算赤字率为3.6%左右。预计专项债 规模与2023年持平，为3.8万亿，则测算广义赤字率在6.4%-6.8%区间。

2.3 狭义流动性：央行或加大力度呵护流动性

央行或加大力度呵护狭义流动性， 历史上，央行倾向于在大规模国债发行时加大公开市场操作力度，呵护流动性。2007、2020年分别发行1.55万亿、1万亿特 别国债，2020年均为公开方式发行。2020年6月特别国债发行后，央行逆回购投放和MLF投放数量显著上升。此外，随着2024 年美国加息周期步入尾声，人民币汇率压力有望缓解。汇率担忧缓和后，央行对于资金面的调控或边际减弱，因此，不必过 于担忧政府债券发行对流动性的冲击，稳增长的重要性或驱动当局呵护流动性，资金环境有望继续宽松。

2024年大概率继续降准降息支持实体经济 ，宏观政策长期要注重高质量发展和结构性目标，但在短期经济面临下行预期或达成增速目标的不确定性增加时，货币政策会 暂时以经济增长为中心，强化逆周期调节。因此，在2024年地产仍存下行压力，且保障房、城中村、平急两用基础设施等需 发力支持稳增长，同时“一揽子化债方案”有望落地进行化债时，货币政策或维持宽松以支持实体经济稳增长，做好风险化 解，配合财政发力。长期利率中枢仍需下行，2024年大概率继续降准降息。

2024年社融增速或是前高后低，全年预计同比增长9.5%， 中央金融工作会议指出，“完善金融宏观调控，准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”， 或指向2024年中央将根据政策协同的需要，完善信贷总量调节，并做好重点领域的结构性支持，预计信用将走宽，M2增长。 社融增速有望在一季度回升，全年前高后低。预计2023年全年人民币信贷增速或在11%，社融增速约为10%；预测2024年信贷 与社融增速前高后低，人民币信贷增速为10.3%左右，社融存量增速约为9.5%。

国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力

3.1 中美共振补库的强弱

中美库存周期均已接近底部，市场对中美共振补库的时点和幅度较为关注。我们认为国内库存周期可能从“熨平”到再次转 动，美国库存周期存在明显的行业滚动式特征，中美将表现出一定的共振补库，共振强弱则落脚于中美关系和贸易往来的缓 和程度。 从实际库存和库销比等指标来看，本轮库存周期呈现“熨平”特征，对应权益市场更多是结构性行情。库存周期熨平的本质 或在于地产失位，房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素。9月最新数据来看，当下并 非典型意义上的主动补库。好的方面在于中央政府突破了3.0%赤字率的关键约束，新一轮大规模基建配套城中村改造，可能 强化需求的向上弹性。

2024年国内的补库力度最终取决于地产而非基建。历史上有2轮库存周期同样呈现熨平特征，即1998-1999、2015-2016年， 有趣的是均伴随了权益市场的上涨行情，前者受益于长期建设国债+房改，后者受益于地方化债基建高增+棚改货币化； 而本轮有望同样呈现“基建先行、地产后进”的节奏。关注两条结构性主线：景气先行和中美共振补库。 (1)景气先行：看好汽车制造。我们分别计算了41个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的 库存周期二维图，第三象限对应该行业的存货分位数收窄、营收分位数向上突破。2023年9月汽车处于被动去库阶段，多 数行业聚集于处于二维图左下方的“困境反转”阶段，营收和存货均为历史低位。

(2)中美共振补库：可能集中在消费电子半导体、纺服等行业。 综合对华进口依赖度和中美库存分位数，我们看好消费电子半导体、纺服，其中消费电子半导体8月出现中美共振补库， 在华为Mate60系列的催化下9月加速补库，与权益市场的表现具有一致性。

存货为制造业投资的一部分，往后看2024年补库周期有望对制造业投资形成一定支撑。 疫情以来，技改、扩大设备更新改造等政策支持先后出台，制造业尤其是高技术产业已连续3年高增长、稳步高于GDP增 速，制造业投资在一定程度上成为了“稳增长”的逆周期工具，因此我们认为在“加快建设以实体经济为支撑的现代化 产业体系”的导向下，2024年制造业投资有望实现7%左右的中高速增长，但较2021-2022年小幅下行。

3.2 地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

地产是2023年经济修复最大的“X”因素，站在当前时点，仍可能是2024年的较大不确定性。 8月底以来地产政策密集出台，但实际来看地产数据却改善不明显。研究政策“理想”如何照进“现实”，需要着重考量 的是何种因素影响了政策效果。 地产数据可能的口径调整也是不确定性的一环，从而增加了预测难度。我们计算的“累计值同比”与统计局的“累计同比” 在2023年以前几乎相同，但2023年存在较大差异。2023年1-9月地产投资、商品房销售面积、商品房销售金额的累计值同 比（测算值），分别低于统计局披露的累计同比6.6、8.9、5.8个百分点。

预计地产供给端政策发力。10月30日至31日中央金融工 作会议指出“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构 建房地产发展新模式”，11月2日央行和外管局扩大会 议延续了该会议精神。预计2024年城中村改造、保障房、 “平急两用”基础设施将承担重要的稳增长作用，有利 于缓解地产投资端的下行态势。

(1)保障房：预计2024年总投资2455亿元、拉动地产投 资2.2%，增量部分368亿元、边际拉动0.3%。投资规模： 十四五期间规划全国建设筹集保障性租赁住房近900万 套（间），2021-2023年分别完成94.2、240、204万套， 我们认为稳增长诉求将提速保障房投资，2024、2025年 或完成240、200万套。套均投资额：住建部披露“各地 近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间）， 完成投资超过5200亿元”，对应套均投资额10.2万元。 综合来看，预计2024年完成保障性租赁住房投资2455亿 元、拉动地产投资2.2%，增量部分为368亿元、边际拉 动地产投资0.3%。

(2)城中村改造。基准情形下，预计2024年土地购置费延续下行、建安投资小幅回升，两者约占地产投资35%、65%，预计 2024年地产投资增速约-10%（均按统计局口径）。其次，我们进一步测算了地产投资对城中村改造资金支持的敏感性，若资 金支持力度为1万亿元、撬动社会资本杠杆1倍，则理想情况下1-2万亿的城中村改造总投资将拉动2024年地产投资增速至-3%、 5%左右。 但此前我们指出了投资端发力的诸多限制，从政策支持到实际效果可能会低于我们的测算。

缺少收入政策的配合，居民偿债比率仍处高位，2024年地产销售难以自然修复。 棚改货币化以来，居民偿债比率持续上行至2022年的11.6%，接近美国、英国、西班牙、葡萄牙发生金融危机时的居民偿债水 平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。且美联储激进加息掣肘下，我国降息节奏偏缓，限制了居民偿债比率的进一步改善。

美国居民资产负债表修复的经验在于：单纯杠杆出清是无效的，需要收入政策的协同配合。次贷危机泡沫破裂后，美国居民 资产负债表修复为去杠杆+扩收入（资产）的合力结果，且扩收入的因素更大。美联储长期低利率+数轮量化宽松，以美股为 代表的金融资产价格大幅提升，有效提高了居民可支配收入和资产规模，美国居民可支配收入占GDP比重从2007年的72%提升 至2011年的76%。相对来说，我国在提高居民收入方面的政策出台和实质性进展仍待加快，从而有利于居民资产负债表的修复。

3.3 “消费新时代”的内生动能正在积聚

有违直觉的是，消费整体修复水平并不弱。2023Q3最终消费支出对GDP累计贡献率为83.2%。分拆三因素来看，消费的改 善主要由收入和消费倾向贡献，且消费倾向在疫情放开后稳步向好，或受益于“伤疤效应”消退和地产挤出效应下滑。 分结构来看，消费改善的主要增量来自服务消费。地产周期下行拖累商品消费，市场却由于缺乏直观跟踪数据，往往跟 踪社零指标而忽略了服务消费的显著改善。以两年复合增速来看，2023年服务消费持续好于商品消费，并非完全由疫情 低基数贡献。

分结构来看，消费改善的主要增量来自服务消费。地产周期下行拖累商品消费，市场却由于缺乏直观跟踪数据，往往跟踪社零 指标而忽略了服务消费的显著改善。以两年复合增速来看，2023年服务消费持续好于商品消费，并非完全由疫情低基数贡献。 更深层次，服务消费显著改善可以视作另一种意义上的“消费降级”——从大宗商品消费降级到高频次、低单价的服务消费， 即使旅游消费也远不及汽车、住房。

统计局年内2次强调了服务消费的重要性，我国居民消费支出服务消费占比已超过45%，消费结构逐步从商品主导转变为商品、 服务并进（疫情扰乱了该进程），而此种转型有利于收入分配向居民倾斜，进而推动从投资拉动到消费驱动的经济动能转型。 耐用品消费具有周期性、服务消费具有粘性，耐用品消费拉动制造业、服务消费拉动第三产业。产业本质决定了第三产业 （人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%， 远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此，推论得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业（服务消 费）扩张的自洽内循环。

在年初《迈入消费新时代》专题报告中我们曾讨论到：2023年或迈入消费新时代，暑期旅游出行火爆、演唱会扎堆、居民消 费倾向改善等线索，指向以服务消费为核心的“消费新时代”渐行渐近。

我们认为2024年消费具有韧性。 一则服务业扩张提振居民收入。服务消费具有较强的内生性，2023年服务业生产和服务零售额扩张、居民可支配收入增速同 样超过了GDP增速，验证了我们基于投入产出表得到的推论，即“服务业扩张提振居民收入”；二则地产挤出效应下行， 2008年至2016年三轮房地产周期，商品房销售和城镇居民消费性支出显著负相关，2023年地产缓步下行，进一步释放了居民 消费潜力。 预计2024年居民服务消费、居民商品消费、政府消费的增速分别为8.0%、6.0%、6.0%左右，三者占最终消费支出约32%、38%、 30%，对应最终消费支出增速约6.6%。

3.4 出口：预计2024年同比前低后高，全年实现正增长

2023年全球经贸下行周期背景下中国出口仍具韧性 2022年四季度至今，随着欧美经济体持续加息，全球 经济增速放缓，经贸需求转入下行周期，我国出口出 现负增长，但仍具备较强韧性。将2022年四季度疫情 对我国生产运输的冲击与2023年一季度订单回补效应 考虑在内，以2022年四季度至2023年三季度出口同比 增速为衡量指标，与亚洲其他出口型经济体相比，我 国出口同比-6.4%，与越南、日本、印度接近，显著高 于韩国与中国台湾略高于合计出口同比（-7.2%）。

分地区看，东盟、中东、非洲、俄罗斯等发展中经济体弥补美日韩澳加等发达经济体份额。从海外进口需求绝对额及增速来 看，美日韩加等发达经济体2023年H1进口金额约为22513亿美元，5年复合同比增速为3.7%；而东盟、中东、非洲、俄罗斯 等独联体2023年H1进口金额约为22551亿美元，5年复合同比+4.9%，进口需求增速与发达经济体相差不大；而从我国出口端 来看，我国出口上述发达经济体2023年H1金额约为4602亿美元，5年复合同比增速+3.9%；而出口上述发展中经济体2023年 H1进口金额约为5297亿美元，5年复合同比为12.6%，增速远高于发达经济体。我国对发展中经济体出口的增长主要源于这 些国家自中国的进口份额扩大效应而非绝对需求增长效应，发展中经济体对我国进口份额的提升有效对冲了美日韩澳加等发 达经济体对我国进口份额的下降，从而支撑我国出口总量，我国与欧盟的贸易关系发展将对我国未来出口走向产生重要影响。

发达经济体与发展中经济体进口同频共振，出口回暖 仍需关注欧美终端商品消费。 欧美商品需求回落，发展中经济体进口需求同发达经 济体节奏一致，且幅度往往高于发达经济体，其可能 原因为发展中经济体多为出口导向型经济体，当欧美 终端需求回落，其国内经济减速，国民需求放缓，同 时其用于加工生产的资本品与中间品进口需求亦同步 回落。 且2020-2022年，发展中经济体对我国进口份额的增长 多来源于供应链修复时间错位、国内能源价格优势以 及俄乌冲突下我国产品在俄罗斯对其他国家产品的替 代，2023年以来，随着全球供应链的修复与大宗商品 价格的回落，我国产品的相对优势阶段性降低，进口 份额提升速度逐渐放缓，2024年若无突发性事件冲击， 预计份额提升效应对我国出口的贡献或较小，因此出 口总量的总体回暖仍需关注欧美终端商品消费需求。

分产品看生产类机械为出口提供底部支撑。 分出口产品看，随着全球供应链的修复及欧美商品消 费需求的放缓，2022年四季度以来，我国劳密型产品、 计算机等消费电子产品、精密仪器仪表等消费类产品 出口增速放缓，大宗商品价格的回落也拖累了我国原 材料等初级工业品的出口；但新兴国家制造业的快速 发展带动了对我国的生产类机械设备需求，2022年四 季度至2023年三季度，我国生产类交通运输设备出口 同比+2.4%，通用专用机械设备出口同比+0.1%，而新 能源等电气设备需求受周期性因素影响较小，且我国 在此领域具备较强竞争力，出口同比+4.1%。

2024年出口展望：生产类机械保持韧性，出口同比前低后高，全年出口同比+3.7%。 在当前欧美仍将维持高利率较长时间，短期内商品消费恢复动能相对有限的背景下，分别对劳密型产品、消费类机械、原材料 等初级工业品、生产类机械出口进行预测，以此预测出口总额未来走向。 消费类产品方面，2018年以来，除2020-2021年及2022年末疫情影响外，劳密型产品出口变化季节性特征较为明显且节奏一致， 预计2024年随欧美商品消费企稳，出口或将重回原有节奏，因此按2018-2019年季节性预测。而消费类机械设备自2018年中美贸 易摩擦以来出口动能明显减弱，以2018-2019、2021年季节性进行预测。

生产资料类产品方面，原材料等初级工业品出口走向与大宗商品价格走向密切相关，预计2024年在全球需求企稳回升背景下大 宗商品价格或有一定幅度回升，因此以2016-2018年季节性进行预测。通用专用机械与生产类运输设备按2018-2019、2021年季 节性进行预测。新能源等电气设备受周期性因素影响最小，因此按2018-2019，2021-2022年季节性（除2022年四季度外）进行 预测。 综合来看，预计我国出口同比或在2023四季度回归正增长，2023年全年出口同比-3.8%。2024年出口同比前低后高，一到四季 度同比分别为-3.9%、2.3%、7.8%、7.8%，2024年全年出口同比+3.7%。

通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债

4.1 通胀：预计2024年CPI同比接近2%，关注中上游行业结构性机会

2023年前三季度，CPI方面，供给端疫后劳动力供给较为充足，需求端居民可支配收入增速有所修复，但较疫情前仍有一定 差距，叠加地产仍在磨底之中，居民消费信心有待提振。核心CPI多数时间弱于往年季节性（2016-2019与2021年均值），且 猪肉、交通工具用燃料价格整体震荡下行，CPI回升动力相对不足。PPI方面，上半年大宗商品价格仍处下行通道中，PPI同 环比均下行，三季度起大宗商品价格有所企稳，叠加同期基数回落，PPI同比降幅不断收窄。

预计2024年CPI同比接近2%，关注PPI中上游行业结构性机会 展望未来，CPI方面，预计2023年四季度CPI同比阶段性转负后回正。预计2024年随着货币财政政策发力，居民收入进一步修 复，核心消费需求将稳步回升；猪肉供给端去化明显，2024年价格或将触底回升；美联储加息接近尾声而地缘政治风险发酵， 原油价格或将有所回升。2024年CPI环比按等于季节性（2016-2019与2021年均值）预测，同时考虑到猪肉、交通工具用燃料 价格的调整，预计2024年CPI前低后高，四季度或上升至2%以上，全年平均同比接近2%。PPI方面，未来基建、城中村改造 等稳增长政策或将持续发力，环比按历史上政策逆周期调节时间点的季节性（2015-2017年均值）预测，预计2023年四季度 PPI同比降幅或将收窄至-2%以上，预计2024年PPI同比将继续回升，四季度或将上升至2%左右，全年平均同比接近1%。

历史经验看，相较于CPI，更多反映中上游产品价格的PPI受国内稳增长政策影响更大，2010-2011年及2015-2017年逆周期调 节政策力度较大，带动中上游行业涨价，我们选取这两段时间内PPI同比上涨时段，将各行业PPI当月同比取均值，探究逆周 期调节政策下中上游行业的结构性机会：结果显示两段时期结构特征有所不同：2010-2011年为中美大规模刺激政策共同发 力，带动上游油气燃料、石化链、有色、黑色等行业PPI普涨；2015-2017年主要为中国逆周期调节政策发力，主要为煤炭、 黑色、有色等行业价格上涨，而油气价格上涨相对较为平缓。从当下来看，我们预计2024年国内货币财政扩张政策将起到主 要作用，因此2015-2017年参考意义或更强，建议关注黑色采选、黑色冶炼及压延、煤炭采选、有色采选、有色冶炼压延等 行业结构性机会。

4.2 汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键

短期来看，人民币或将继续承压，中长期来看，人民币汇率的波动方向仍取决于国内经济的修复程度。一则从国内经济基本面来看，3季度GDP同比增长4.9%，多个分项出现修复；二则从政策端来看，中央政府突破了3.0%赤字率 的关键约束，积极财政姿态和经济高增诉求较为明确，有望补足需求的向上弹性，经济修复动能有望进一步加强；三则美联 储加息已近基本临近终点，外部压力或也将边际缓解；四则央行汇率政策工具仍然充足，有足够的能力防止汇率的单边贬值。 经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，当前中美利差仍然较大，美联储降息仍较遥远，信心目前或仍是当前人民 汇率的关键要素，9月份银行结汇率录得63.59%，较8月份下降较多，显示当前外汇市场参与主体预期或较弱。

4.3 资产配置

国内资产配置：股市好于债市；关注汽车、消费电子半导体、纺服和周期板块 (1)中央加杠杆和经济高增诉求有利于消除市场对中长期的不确定性，我们认为2024年经济修复弹性将明显增强，股市好于债市 。 (2)具体板块来看，大规模基建配套城中村改造、保障房，投资端扩需求有望补足需求的向上弹性，周期股有望走强；其次库存 周转反转，从景气先行、中美共振补库两条线索看好汽车、消费电子半导体、纺服等板块。

海外资产配置：波动性或将放大。短期来看美股＞美债＞黄金＞美元＞原油。 美元：2023年，伴随着美联储加息放缓以及欧央行的持续加息，美元指数在较高位保持宽幅震荡态势，并未出现趋势性回落。往 后看，由于美欧经济均有下行压力，但美国经济较欧元区韧性较强，且欧美央行加息均近尾声，美元指数有一定上行动力，但空 间不会很大，大概率会宽幅震荡； 美债：2023年美债走势波动较大，3月份由于SVB事件，美债收益率录得较大跌幅，但后续随着美国经济韧性显现，“软着陆” 概率提升，叠加财政部发债计划波动，美债收益率又迎来大幅回升。往后看，我们认为在经济韧性下滑、美联储降息信号未出现 之前，10年期美债收益率或将在4.8%的中枢高位震荡。若后续美国通胀继续下降、经济增长动能减弱，美债利率或将迎来一定的 下行；

美股：2023年由于美国经济保持韧性以及人工智能技术取得突破，美股录得较大涨幅，但道琼斯与纳斯达克之间分化较大。往后 看，由于美国经济实现“软着陆”的可能性比较大，美联储加息已近尾声，美股或将获得一定的支撑，但考虑到前期已有较大幅 度上涨，若美联储降息预期继续修正，美股在估值端或将承压，但短期或保持震荡； 原油：2023年由于美欧经济放缓程度较低，叠加OPEC减产，原油价格呈现出震荡走势。我们认为后续原油价格或难有较好表现， 因OPEC虽然减产，但全球石油供给影响因素较多，而全球经济继续放缓可能性比较大，油价需求端并不充足，从而对油价形成 一定程度压制；

黄金：2023年黄金价格走势呈现N型。短期来看，由于美国通胀走低、美联储保持高利率水平，实际利率水平还比较高，对黄金 价格形成压制。考虑到美国去通胀进程还未结束，美联储即使降息，可能幅度也较为有限，整体实际利率或也将保持较高位，黄 金价格整体或较为承压。不过短期内由于地缘政治局势紧张、央行持续购买黄金，黄金价格或也难出现较大幅度下跌。

 

编辑：520中国