2023年美利信研究报告：好客户赋予高成长，一体化压铸前景可期

1. 盈利预测

关键假设： 公司是国内领先的铝合金精密压铸件生产商，深度绑定通信与汽车行业 龙头，具有较强成长确定性。随着“5G+新能源”浪潮带来铝合金精密 压铸件需求提升，公司将保持高成长性。此外，公司将加大力度开拓储 能市场，储能业务有望成为公司未来新增长点。 考虑到公司通信业务大客户爱立信遭遇经营困境，预计 2023-2025 年公 司通信业务收入增速较低；考虑到公司汽车业务客户未来销量进一步提 升，预计 2023-2025 年公司汽车业务收入保持高速增长，并成为第一大 收入来源；考虑到公司储能业务将于 2024 年起放量，预计 2023-2025 年 公司其他业务收入保持较高增速。综合以上假设，预计 2023-2025 年公 司营业收入分别达到 34.8 亿元、43.6 亿元、55.7 亿元。考虑到公司未来 产品结构持续优化，且收入规模增加带来规模效应提升，预计 2023-2025 年公司毛利率保持稳步增长，分别达到 18.3%、18.5%、18.7%。

2. 美利信：国内领先的铝合金精密压铸件生产商

2.1. 深耕铝合金精密压铸，“通信+汽车”双轮驱动

深耕铝合金压铸 20 余载，聚焦通信与汽车两大市场。公司成立于 2001 年，主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。成立以来公司不 断扩展下游市场与客户，2002 年公司进入微型车市场，2003 年公司进 军乘用车市场，2004 年公司切入通信领域，此后公司陆续进入通信/汽 车领域龙头公司供应体系，并逐步成长为国内铝合金压铸领先企业。目 前公司已形成“通信+汽车”双轮驱动发展模式，其中通信领域产品主 要为 4G、5G 通信基站机体和屏蔽盖等结构件，汽车领域产品主要包括 传统汽车的发动机系统、传动系统、转向系统和车身系统以及新能源汽 车的电驱动系统、车身系统和电控系统的铝合金精密压铸件。

已实现铝合金压铸全产业链布局，可为客户提供一体化服务。公司现拥 有重庆、襄阳、东莞三大生产基地，以及国内领先的模具研发制造中心、 全自动智能压铸岛、高精度加工中心、自动冷媒灌装线、自动喷粉线、 精密质量检测系统，能够为客户提供涵盖产品同步设计开发、模具设计 制造、压铸生产、精密机械加工、表面处理和喷粉、FIP 点胶、装配及 检验等完整业务流程的一体化服务。

公司客户结构优质，与下游行业龙头合作紧密。通过 20 余年行业深耕， 公司已与通信与汽车行业下游龙头公司深度绑定，其中通信领域，公司 与华为和爱立信等通信设备龙头厂商建立长期合作，汽车领域，公司与 特斯拉、比亚迪、一汽、长安、沃尔沃、福特、采埃孚、舍弗勒、伊顿 等众多知名汽车及汽车零部件企业建立深度合作。 股权架构较为集中，余克飞、刘赛春、余亚军三人为实控人。截止 2023 年中报，美利信控股为公司控股股东，持股比例 38.97%，公司实际控制 人为余克飞、刘赛春、余亚军三人，三人已签署《一致行动人协议》， 共计持股比例约 40.7%，其中余克飞与刘赛春系夫妻关系，余克飞与余 亚军系兄弟关系。

2.2. “5G+新能源车”热潮推动收入高增，盈利能力显著改善

“5G+新能源车”热潮推动收入逐年高增，业绩显著改善。2018 年-2022 年公司主营业务收入呈现逐年快速增长趋势，GAGR 达 29.9%，主要系 2020 年起 5G 基站建设浪潮与新能源车销量快速增长推动公司产品需求 量快速提升。2020 年公司归母净利润达 0.93 亿元，实现扭亏为盈，主 要系规模效应提升与产品/客户结构优化所致，2021 年公司增收不增利 主要系芯片短缺与原材料价格上涨致通信产品毛利率大幅下滑，2022 年 公司主要客户放量带动规模效应进一步提升，产品结构持续优化，加之 汇兑收益增厚业绩，公司实现归母净利同比高增。

公司通信业务与汽车业务并驾齐驱，海外收入占比高。公司通信业务收 入略高于汽车业务，但近年来两者收入规模差距正逐渐缩小。公司客户 面向全球，包括捷普、爱立信、伟创力、特斯拉等，因此海外收入占比 较高，常年保持在 30%以上。

受内外因素影响，近年来公司毛利率具有一定波动性。近年来公司综合 毛利率维持在 15%-20%区间内。2020 年毛利率显著提升主要系 5G 基站 机体订单与一汽红旗销量增加使高毛利产品收入占比提升，2021 年毛利 率显著下滑主要系原材料价格上涨所致。早期公司通信业务毛利率高于 汽车业务，但随着近年来产品与客户结构变化，现两者已基本相当。2023 年 H1 公司汽车业务毛利率下滑明显，主要系受到汽车行业价格战影响。

近三年公司各项费用率持续下降，降本成果显著。2020 年-2022 年公司 管理费用率下滑明显，主要系“5G 与新能源汽车”浪潮催化公司相关 产品销售收入快速增长，经营效率随之提升，2023 年 H1 管理费用率提升主要系上市费用增加所致。2020 年-2022 年公司财务费用率持续下降， 主要系 2020 年 12 月公司引入投资者，偿还关联方资金拆借款项近 2.4 亿元，2022 年公司实现较多汇兑收益。

2.3. 募投项目拉升产能，助力业绩再增长

首次募集资金 17.1 亿元帮助公司研发实力与产能提升。公司首次公开发 行 5,300 万股，募集资金 17.1 亿元，扣除发行费用剩余 15.8 亿元。公司 募集资金将分别用于 1. 重庆美利信研发中心建设项目；2. 新能源汽车 系统、5G 通信零配件及模具生产线建设项目；3. 新能源汽车零配件扩 产项目；4.流动资金补充。上述项目建设周期预计 2-3 年，其中新能源 汽车系统、5G 通信零配件及模具生产线建设项目与新能源汽车零配件 扩产项目预计投产后产生 4.20/3.28 亿元年收入。

募投项目与马鞍山基地投产将显著提升产能，设立北美子公司海外拓展 加速。目前公司已拥有重庆、襄阳、东莞三大生产基地，合计产能预计 在 45 亿左右。募投项目投产后，公司有望将极限产值提升至 52.5 亿元， 助力业绩进一步增长。此外，2023 年 2 月，公司审议通过位于马鞍山的 新能源汽车结构件及 5G 通信基站结构件智能研发生产项目，预计该项 目 2024 年投产，规划产值 8-10 亿元。2023 年 6 月，公司发布公告称拟 投资不超过 1600 万美元设立墨西哥子公司，投资不超过 1500 万美元设 立美国子公司（北美特拉华州），公司北美客户拓展能力提升，预计公 司海外工厂将在 2025 年前落地。

3. 5G 变革带来需求提升，绑定龙头快速成长

3.1. 5G 基站建设空间仍广阔，基站压铸件需求将持续提升

移动通信技术升级提升网速，有利于经济发展。20 世纪 80 年代起，移 动通信技术不断升级，由最初的 1G 演化至当前的 5G，网络传输速度从 平均 2kbps 飙升至 10Gbps，互联网和经济受益迅速发展。

当前 4G 网络仍是移动通信网络的主流，5G 技术正处于渗透率提升期。 根据《爱立信移动市场报告》，截止 2022 年，全球 4G 网络用户渗透率 约为 60%，全球 5G 网络用户渗透率仅为 12%，5G 用户渗透率仍有较大 提升空间。根据爱立信预测，2027 年5G 将成为全球最主要的移动通信 技术，用户渗透率 将提升至 49.12%。

5G 技术发展将带动 5G 基站建设，通信基站压铸件行业迎来发展机遇。 通信基站通过在一定范围的区域内提供无线信号覆盖，以实现有线通信 网络与无线终端之间的无线信号传输，是移动通信网络的核心基础设施。 伴随着 5G 技术的发展，5G 基站将迎来大规模的建设，用于组装基站的 通信基站铝合金精密压铸件需求将同步提升。

5G 基站具有覆盖范围小的特点，相较于 4G基站铺设密度更高。根据电 磁波的传播特性，电磁波频率与传输距离成反比。从通信频谱规划来看， 从 4G 到 5G，使用的频谱不断向高频演进，4G 采用的主要频段为 1.8~1.9GHz 和 2.3~2.6GHz，覆盖半径约为 1~3 公里，5G 的频段在 2.6GHz 以上，比 4G 的频率更高，随着频段上升，要达到与 4G 网络同样的覆盖 范围，5G 基站的密度必然会大幅增加。

国内 5G 基站建设仍有空间，海外市场更广阔。2023 年 6 月 30 日，我 国 5G 基站总数达 293.7 万个。根据中国联通网络技术预测，5G 宏基站 的需求量约是 4G 基站的 1.5 倍，2021 年末 4G 基站的数量为 590 万站， 据此测算，到 5G 基站建设基本覆盖全国时，5G 宏基站至少需要 885 万 站，即使考虑到共建共享的因素，当前国内 5G 基站建设仍有广阔的市 场空间。海外方面，5G 基站建设数量仍较少，除北美外其他地区甚至 4G 渗透率不及 50%。根据爱立信研究报告，北美等地区的 4G 渗透率已 超过 70%，目前处于 5G 网络的建设期，预计 2025 年，东南亚和大洋洲 地区 4G 连接渗透率将从 2021 年的 48.4%上升到 58.7%，中东和非洲地 区的 4G 连接渗透率预计从 27.32%上升到 37.8%，可见海外 4G/5G 基站 建设空间更为广阔。

全球通信设备供应商格局较为集中，华为、爱立信领先。当前全球通信 主设备商市场基本形成五强垄断格局，截至 2021 年 H1，华为以 35.2% 的市场份额位第一，爱立信、中兴、诺基亚、三星分别以 居全球 21.5%、 16.4%、12.1%、9.1%位列二至五位。

3.2. 公司产品丰富满足 5G 需求，绑定龙头尽享行业红利

5G 基站功耗增加，对基站压铸件的散热性能和轻量化提出更高要求。 5G 基站中的 AAU 采用 Massive MIMO 技术，使得内部天线数量与通道 数较 4G 基站大幅提升，其功耗是 4G RRU 的 2-4 倍，功耗的增加意味 着发热量的增加，这就对基站机体的工艺要求和轻量化提出了更高要求。 公司工艺技术领先，可提供适用于 4G/5G 通信基站的多款产品。公司通 信产品丰富，包括通信基站机体、屏蔽盖、散热器、散热片等，且可适 用于 4G/5G 多种场景。相较于行业竞争者，公司在通信领域起步较早， 工艺技术较为领先，同时具有高薄散热片压铸技术。公司通过对高速填 充工艺进行开发，散热片翅片顶厚度可薄至 1mm、高度可达 115mm、 拔模斜度 0.5°（单边）。先进的工艺技术为公司承接客户高难度项目中 提供了强劲的竞争优势。

深度绑定华为与爱立信，尽享行业 增长红利。公司凭借在精密度、散热 性等方面的领先优势，深度绑定全球前两大通信主设备商华为与爱立信， 二者全球市占率超过 55%，公司将充分受益 5G 浪潮下基站规模铺设红 利。2022 年 H1 公司通信业务收入前五大客户分别为华为、捷普、爱立信、伟创力、亚浩电子，其在通信业务收入中的占比分别为 32.8%，30.5%、 26.4%、9.4%、0.15%，合计 99.4%，其中捷普、伟创力系爱立信的代工 厂商，亚浩电子系华为一级供应商。公司通信业务客户集中度较高，主 要系下游垄断格局所致，符合行业特点。

5G 收入占比持续扩大,带动产品单价/毛利率提升。近年来公司通信业务 收入来自 5G 基站的占比持续提升，由 2019 年的 30.9%提升至 2022 年 H1 的 68.7%。相较于 4G 产品，5G 产品因其更高的工艺要求拥有更高 的产品单价，2022 年 H1 公司 4G 基站结构件平均售价约为 154.6 元/件， 而 5G 基站结构件平均售价为 261.9 元/件。此外，5G 基站产品的平均毛 利率也高于 4G 基站产品，5G 基站收入占比的持续提升将不断增强公司 通信业务的盈利能力。

4. 新能源助单车用铝量提升，一体化压铸开辟新市场

4.1. 汽车轻量化促铝合金压铸市场扩容

“节油减排”催生更多轻量化需求。在我国提出“碳达峰，碳中和”战 略的背景下，汽车行业迎来史上最严格的油耗及排放标准。根据《节能 与新能源汽车技术路线图 2.0》，2035 年我国传统能源乘用车油耗需降至 4.0L/km；乘用车（含新能源）油耗需降至 2.0L/km；货车及客车油耗需 较 2019 年分别下降至少 15%及 20%。根据相关研究数据，汽车整备质 量每减少 100kg，百公里油耗可降低 0.3-0.6L，严格的油耗及排放标准将 催生巨大的轻量化应用市场。

新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速。整车轻量化可有效提升新 能源汽车续航能力，根据第十三届国际汽车轻量化大会公布的数据，纯 电动车每减重 10%，平均续航里程提升 5%-8%；插电式车型每减重 10%， 平均续航里程提升 10%-11%。当前汽车行业正持续“新能源化”，新能 源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化市场正加速扩容。

铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用铝量将持续增加。目前 主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金及碳纤维，其中 铝合金具有轻质、抗拉强度高、回收性好、耐腐蚀、可塑性强、工艺相 对成熟等特点，材料密度显著低于高强度钢，成本及工艺难度优于镁合 金和碳纤维，是现行技术工艺下最具性价比及可行性的轻量化材料。目 前铝合金已广泛应用于转向节、控制臂、副车架、电机壳、电池盒、制 动系统、雨刮电机等汽车零部件，预计在汽车轻量化大趋势下，更多铝 合金零部件将替代传统钢制零部件，单车铝合金用量持续提升。根据中 国汽车工程学会数据，2020 年、2025 年、2030 年我国单车重量需较 2015 年分别减重 10%、20%、35%，对应单车用铝量将达到 190kg、250kg、 350kg。

铝合金用量提升带动汽车铝压铸市场扩容。根据盖世汽车数据，压铸是 汽车铝合金最常见的生产工艺，应用占比高达 77%。随着未来单车用铝 量持续提升，汽车压铸市场将持续扩容。根据中国工程科技知识中心预 测，2021-2025 年中国汽车铝压铸市场将从 948 亿元增长至 1656 亿元， CAGR 约 15%。

4.2. 一体化压铸兴起，公司拥有行业领先的技术实力

特斯拉率先开启“一体化压铸”热潮。一体化压铸技术的本质即通过先 进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了 散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。 2020 年 9 月 22 日，马斯克宣布特斯拉 Model Y 将采用一体式压铸后地 板总成，开启了一体化压铸先河。后地板的零件数量比 Model3 减少 79 个，焊点由大约 700-800 个减少至 50 个，下车体总成重量降低 30%，制造成本降低 40%，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟。

一体化压铸优点众多，是未来汽车制造发展方向，市场前景广阔。与传 统“冲焊”工艺相比，一体化压铸具有生产成本下降、生产效率提升、 造车精度提升、安全性能提升、轻量化效果增强等优点，未来有望成为 车身制造的主流选择。目前特斯拉、蔚来、理想、小鹏、一汽、长安、 丰田等众多国内外车企均已开始应用或布局一体化压铸技术，一体化压 铸渗透率有望逐步提升，广阔的新市场孕育而生。 与海天金属在大型压铸机方面深度合作，未来将持续增加采购。2021 年 4 月，公司与海天金属签约 HDC8800T 压铸机，并于 12 月实现交付， 开启一体化压铸研发之路；2023 年 6 月，公司与海天金属签署战略框架 合作协议，计划在未来三年内购买海天金属冷室压铸中小机型若干台， 大型及超大机型若干台，并在大型及超大型压铸领域展开研发技术合作， 此外，海天金属也将与公司共同开发 20000 吨冷室压铸机。

公司一体化压铸技术领先。基于优秀的研发团队与压铸行业深厚积累， 公司现已实现一体化压铸件的批量供应。2022 年 6 月公司 8800T 超大型 车身结构件实现量产，2023 年 2 月 8800T 一体化压铸电池包成功下线， 2023 年 4 月 7000T 超大型车身结构件实现量产。公司是行业内少数已取 得主流客户产品订单的一体化压铸件生产商。 2023 年 6 月，公司与重庆 大学国家镁中心、重庆博奥镁铝金属制造有限公司等合作单位成功试制 出镁合金超大型汽车压铸结构件，产品包含一体化车身铸件和电池箱盖， 投影面积均大于 2.2m²，是目前已知尺寸最大的镁合金汽车压铸结构件，相比铝合金铸件减重 32%。

4.3. 加速新能源转型，供应特斯拉/比亚迪快速成长

公司持续向新能源转型，新能源收入占比不断提升。公司汽车业务收入 早期主要来自于传统汽车，但近年来持续向新能源转型，新能源汽车收 入占比不断提升。截止 2022 年 H1，公司新能源汽车在汽车业务中的收 入占比已超过传统汽车零部件，达 55.45%。相较于传统汽车产品，新能 源产品具有更高的毛利率，公司新能源汽车收入占比的不断提升将持续 增强公司盈利能力。

分产品来看，公司传统汽车产品主要为发动机系统零部件、转向系统零 部件、车身系统零部件、传动系统零部件等，其中发动机系统零部件收 入占比最大，截止 2022H1，发动机系统零部件在传统汽车收入中的占 比为 66.9%。公司新能源产品主要为车身系统零部件、电控系统零部件、 电驱动系统零部件等，其中电驱系统零部件在新能源汽车收入中的占比 最大，2022 年 H1 达到 39.7%。

公司汽车客户结构较为集中，核心客户包括比亚迪、一汽、特斯拉、华 为。截止 2022 年 H1，公司前五大汽车客户分别为比亚迪、秦安股份、 特斯拉、华为、神龙汽车，汽车业务收入占比分别为 23.1%、13.3%、11.3%、 6.9%、6.5%，其中秦安股份为一汽股份对公司指定的间接销售对象。公 司汽车业务客户均为行业里技术实力与销量规模领先的龙头，未来将充 分受益于汽车行业格局优化下的市场集中度提升，业绩增长将具有较强 确定性。

布局储能开拓新增长点，产品有望向原有客户导入。基于国家储能政策指引，储能产业面临蓬勃发展机遇，未来增长势头强劲，公司具有通信 领域铝合金精密结构件的散热技术经验优势，也具有大型、超大型铝合 金精密压铸件的一体化技术经验优势，因此公司计划加码开拓储能领域， 打造新的业务增长点。公司原有客户特斯拉与华为旗下均有储能铝压铸 产品需求，公司基于与其长期优质的合作，或有机会顺势导入。目前公 司已取得部分客户储能业务相关定点。

编辑：火腿肠