汽车板块复盘

复盘：A/H股汽车指数跑赢市场

市场表现：2023/1/1-2023/10/31，中信A股汽车指数上涨8.7%，跑赢A股市场（vs.沪深300指数/中证500指数分别下跌7.7%/下跌5.7%）；其中， 中信整车指数上涨9.1%，中信汽车零配件指数上涨7.8%，整车表现优于零部件。2023/1/1-2023/10/31，中信H股汽车指数下跌8.4%，跑赢H股市 场（vs.恒生指数/恒生国企指数分别下跌13.5%/下跌12.6%）。 

估值：截至2023/10/31中信A股汽车指数PE-TTM估值约31x，位于2020至今估值均值-1x标准差以下；其中，中信二级乘用车指数PE-TTM估值约 30x（位于2020至今估值均值与-1x标准差之间），中信二级零部件指数PE-TTM估值约36x（位于2020至今估值均值-1x标准差以下）。截至 2023/10/31中信H股汽车指数PE-TTM估值约21x，位于2020至今估值均值与+1x标准差之间。 业绩： 2023年前三季A股主要乘用车+零部件上市公司总营业收入同比+17.3%，毛利率同比+1.3pcts至15.1%，归母净利润同比+19.6%，ROE同 比+0.6pcts至6.4%；其中，整车业绩表现好于零部件（乘用车在行业竞争加剧/降价促销的背景下，通过产品结构升级、海外市场拓展、以及产业 链降本驱动业绩改善；零部件当前可通过多元业务+规模效应支撑业绩增长）。

复盘阶段一：市场引发对价格战的担忧

我们将年初至今的汽车板块表现划分为三个阶段： 阶段一（2023年1至5月）：中信A股汽车指数下跌2.7%，跑输A股市场（vs. 中证500指数上涨3.1%）；其中，零部件表现好于整车。中信H股汽 车指数下跌4.2%，跑输H股市场（vs. 恒生指数下跌7.8%）。我们判断，1月特斯拉引发的新能源车降价、3月合资车企跟进的燃油车去库降价， 加剧市场对新能源车+燃油车持久价格战、以及部分地方政府有针对性补贴的担忧，市场情绪和板块估值回落（A股、以及H股汽车板块估值分别 回落至36x、以及22x，分别位于2020至今估值均值与-1x标准差之间、以及2020至今估值均值+1x标准差之间）； 其中，1月特斯拉降价与投资 者日的预期，催化市场对以价换量+产业链新技术推进的情绪升温，带动板块出现短期反弹。

复盘阶段二：利好事件密集出台，高阶智能化推进

阶段二（2023年6至7月）：中信A股汽车一级指数上涨16.7%，跑赢A股市场（vs. 中证500指数上涨0.6%）；其中，零部件/整车分别上涨 18.1%/17.9%。中信H股汽车指数上涨20.9%，跑赢H股市场（vs. 恒生指数上涨10.2%）。 我们判断，6-7月板块系统性反弹，主要由于利好事件密集出台、市场基于AI+智能化主题升温、以及业绩基于年降悲观预期下的修正；市场情绪+ 板块估值修复。A股、以及H股估值分别抬升至40x、以及27x，分别位于2020年至今估值均值、以及2020年至今估值均值+1x标准差以上。 

1）利好政策：2023/6起中央层面关于汽车的利好政策持续出台，地方层面的消费补贴也持续跟进且部分地区新能源汽车补贴力度大于燃油车。 2）智能化主题：5月底马斯克访华、6月中上旬L3级自动驾驶标准落地的政策预期升温、叠加新势力+华为基于BEV+Transformer大模型应用的技 术兑现，带动市场对“AI+”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温。  3）业绩预期修正：2Q23 A股汽车营业收入与归母净利润同比显著抬升；其中，零部件受此轮价格战影响相对有限（表现相对优于整车）。

复盘阶段三：价格战仍未结束，关注主题性投资机会

阶段三（2023/8-至今）：中信A股汽车指数下跌3.6%，跑赢A股市场（vs.中证500指数下跌9.4%）；其中，整车下跌0.5%，零部件下跌4.4%。 中信H股汽车指数下跌19.3%，跑输H股市场（vs.恒生指数下跌14.5%）。 

我们判断，现阶段板块或以震荡+主题性投资机会为主。1）针对扶持+扩大基于汽车消费的政策超预期可能性或相对有限（或仍需贴合总量+顺周 期政策兑现）；此外，8月起部分车企再次出现权益放大+降价活动，引发市场对于新一轮价格战的担忧。2）9月新款问界M7上市，初期订单表 现大超预期，带动华为智能化主题延续。3）板块基于业绩的悲观预期已逐步消化，3Q23 A股整车+零部件营业收入、以及归母净利润均同比增长， 乘用车业绩表现好于零部件，主要受益于主机厂降本增效、海外市场放量、高ASP车型交付/产品结构改善等因素影响。当前A股、以及H股板块 估值分别为31x、以及21x，分别位于2020至今估值均值与-1x标准差之间、以及接近2020年至今估值均值。 

展望来看，1）看好4Q23E新能源车销量爬坡前景，维持2023E国内新能源乘用车（零售+出口）850-900万辆的判断。2）预计2024E国内新能车 销量增速或将回落，预计行业以价换量+智能化主题趋势或仍将延续。3）建议关注出口、以及智能化新技术推进的产业链主题机会。

自主品牌出口步入快车道

自主品牌出口步入快车道

2022年起中国乘用车出口迎来快速增长。2023年前9月国内乘用车出口同比增长60.4%；其中，新能源乘用车出口同比+109.6%至73.4万辆（新能 源乘用车出口渗透率同比+6.7pcts至28.6%）。新能源乘用车出口分品牌来看，龙头效应明显；上汽集团/比亚迪占新能源乘用车出口总量 34.0%/15.7%（剔除特斯拉，上汽集团/比亚迪占新能源乘用车出口总量47.7%/22.1%）。 我们判断，1）鉴于国内竞争加剧，当前自主都已逐步加大海外新能源车市场布局。2）我们复盘全球两大汽车龙头日本丰田与德国大众的发展历程， 预计建厂+并购是实现海外产销规模扩大的有效方案，有望带动全球销量实现稳步爬坡。

丰田和大众全球发展历程复盘，海外为第二成长曲线

海外成为打开丰田与大众的第二成长曲线。参考自主车企的海外布局，1）当前自主品牌或仍以海外工厂扩张为主，少数以吉利、上汽为代表的车 企通过收购（主要为欧系品牌收购）实现品牌与区域的拓宽。2）我们预计东南亚或为自主新能源车出海的确定性较大市场，增量弹性空间或来自 于欧洲市场。预计欧洲本土化生产/运营/管理导入仅为规避政策风险的第一步，核心仍在于后续能否贴合欧洲市场的用户画像打造爆款车型从而带 动销量爬坡。3）也或可参考大众的全球化品牌收购理念，通过保留原有品牌定位+国产车型导入带动上量爬坡。

自主新能源车出海浪潮渐起

以自主龙头比亚迪为例，公司当前海外布局集中在车型导入、经销商合作、以及海外建厂。 车型导入：a）主推元PLUS、海豚紧凑车型（不同地区的配置差异性主要体现在电池容量/续航等方面）；b）海外车型定价高于国内，且欧洲地区售价远高于其他 地区（欧洲>澳大利亚>日本>泰国>中国）。 经销商合作：比亚迪已与重点合作区域的大型经销商合作，欧洲地区通过与租赁公司合作提升品牌认知。 海外建厂：已明确的本土化工厂包括巴西、泰国、乌兹别克斯坦（合资）。

我们预计2025E自主新能源乘用车海外市场规模有望至150万辆以上（预计2025E头部自主车企比亚迪的海外市场规模或达50-70万辆）。 欧洲市场：欧洲呈现定价高/基础设施完善+市场空间较大等特点；其中，消费者偏好紧凑型小车（对车身的舒适性、操控性、后备箱容积有较高需求）。对于欧盟 已决定的中国新能源汽车反补贴调查，预计潜在的结果或为加征额外关税/消费税、减少欧盟当地的补贴；我们判断自主品牌或依然存在半年至一年左右的窗口期进 行规划布局，仍有望通过加快在欧盟当地建厂、收购欧盟当地车企等方案规避潜在欧盟反补贴风险。预计欧洲或为自主新能源车出口弹性最大市场。 

东南亚市场：与燃油车相比，自主品牌的紧凑级车型更具备综合使用成本优势+智能化功能升级优势，自主品牌在东南亚市场具备走量基础。东南亚市场政策存在产 业本土化导入倾向，对本地CKD组装车型+零部件进口的税收优惠额度大于整车进口。预计东南亚为增长确定性较强的市场。  拉丁美洲市场：鉴于当地消费者的用户偏好+政策导向，预计拉美市场存在新能源车（尤其插混SUV）较大销量爬坡空间。 大洋洲市场：看好自主品牌在具备一定新能源车品牌力基础上，通过较高性价比推进大洋洲市场的出口布局。 全球其他地区：看好政策扶持+地缘政治因素影响下的以色列（石油价格偏高/电价偏低）、乌兹别克斯坦等全球其他市场的自主电动车走量前景。

智能化与新技术推进

智能驾驶AI大模型技术逐步兑现

2023年市场对“AI+”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温。1）工信部明确扶持L3级商业化落地；2）基于BEV+Transformer大模型应用的技 术正在逐步兑现，摒弃高精地图的大模型应用正在城市场景有序推广。 我们判断，智能化主题投资机会或将延续。1）行业有望逐步从电动化向智能化切换，智能化或将成为品牌/车型竞品力的关键；2）技术升级有 望带动降本、以及功能优化；3）智能化相关车型上市初期订单超预期+交付有望爬坡。 

现阶段的国内AI大模型应用（BEV+Transformer）主要在感知层；与原有技术路径（2D+CNN）相比，突破在于可通过Transformer将提取的2D 特征通过BEV Queries映射到3D的BEV空间。从横向比较来看，我们将当前实现AI智能驾驶大模型商业化应用的车企划分为三个梯队；1）第一 梯队，特斯拉；2）第二梯队，华为；3）第三梯队，新势力（小鹏，理想，蔚来）。

第一梯队：特斯拉

特斯拉自2016年开始自研算法后的重大技术突破包括：1）2018年软硬件全栈自研；2）2021年采用自动标注；3）2021-2022年算法持续升级； 4）规划推出全新车载芯片+云端超算平台Dojo。我们认为与同行业相比，特斯拉在智能驾驶硬件+软件+数据方面具有全方位优势。 • 1）硬件：特斯拉全栈自研车载芯片，当前已升级至HW4.0（已搭载于Model 3焕新版，算力可达300-500TOPS）；全栈自研云端超算Dojo，计划于2024年末算力 达100Exaflops（vs. 当前国内仅华为有自研超算平台，新势力或租用/外购外部超算中心）。 

2）软件：率先采用大模型感知算法，并已升级至Occupancy+Transformer，引领业界实现从机械式学习向总结归纳的迈进；2023/8测试FSD Beta v12已应用全 面端到端算法，或实现自动驾驶全面端到端算法首次商业化落地。  3）数据：1）数量：车队规模全球领先，可通过数据引擎+数据单元+影子模式采集大量数据、通过模拟仿真丰富数据来源；2）质量：采用自动标注，可提高数据 质量+降低成本+提高效率。特斯拉的数据积累及数据回灌提高模型精度的优势短时间内或难以被其他车企超越。

第二梯队：华为

凭借智能汽车与智能手机产业链底层相似的逻辑，华为已形成包括云服务、智能互联、智能能源、智能网联、以及智能驾驶的生态化布局。我们 判断，华为智能驾驶主要优势体现在软硬件集成、以及较强的手机端用户引流优势。  1）软件：高阶智能驾驶系统ADS 2.0搭载激光融合GOD网络（融合激光雷达的Occupancy+Transformer ）；已发布盘古汽车大模型，可 在数字孪生空间生成复杂场景样本+加速智能驾驶迭代升级；深度布局智能座舱，或实现智舱与智驾的完美联动。 2）硬件：推出自动驾驶域控制器MDC平台（MDC 810为业界目前已量产的最大算力智能驾驶计算平台）、以及昇腾AI云服务（训练效能可 以调优到业界主流GPU的1.1倍），手机芯片已实现7nm制程限制突破，有望将芯片突破向车端延申。 

除软硬件集成外，华为在消费电子领域经验丰富，消费者洞察能力强，可迅速响应市场变化并进行技术升级；当前华为ADS 2.0无图运营推广计 划已加速（或于年底全国开放 vs. 原计划到4Q23开放45座城市）。

第三梯队：新势力

新势力凭借全栈算法自研+数据积累的先发优势已逐步获得市场认可，小鹏、理想、蔚来已先后宣布/公开城市领航辅助驾驶功能落地。 我们判断，2024E行业有望迎来城市领航辅助驾驶大规模落地；其中，理想基于智能驾驶的数据规模在国内占优，小鹏智能驾驶算法框架迭代最 快、部署最前瞻。1）2024E新势力智能驾驶技术或有望迎来变现转折点（滴滴与小鹏合作车型Mona预计2024E量产推出、小鹏将于2024-2025E 收到来自大众的技术服务费）。2）特斯拉引领全球智能驾驶技术与商业化落地；当前华为+新势力均处于突破早期（尚处于无图版城市陆续推进 期），预计各家差距或随着4Q23E-2024E无图版推进节奏、以及智驾版车型销量表现而逐渐拉开。

智能驾驶前景：大模型应用仍有望逐步拓宽

我们判断，大模型符合高阶智能驾驶基于数据规模+模型精度增加的算法升级需求，数据是驱动大模型在高阶智能驾驶落地的关键。预计在 L2/L2+级向L3级迈进的阶段，三大要素重要性排序为数据>算法>硬件；随着智能驾驶等级的推进，预计决策算法提升硬件重要性，三大要素重 要性排序或为硬件>=算法>数据。从对比来看，华为基于智能驾驶的软硬件占优，理想基于智能驾驶的数据规模占优。 预计大模型在智能驾驶的应用领域仍有望逐步拓宽（从现有的感知层拓宽至全面端到端智能驾驶），产业链有望持续受益。

一体压铸：推进程度或快于预期

与原有的冲压+焊接工艺相比，一体压铸具备重资产/低成本、生产效率高、零件性能优等特点。随着大型高真空压铸一体化程度不断加深，生产 成本有望进一步下降。当前一体压铸主要应用于后底板，后续有望进一步应用于前机舱+中底板、或一体化下车身。 我们判断，车企/压铸厂商推进大型高真空压铸一体化程度进度或快于预期。1）新势力与传统主机厂或陆续推出更多搭载大型高真空压铸结构件 的新车型、一体化程度也有望逐步加深（或从后底板延伸至前机舱+中底板）；2）特斯拉全新平台有望搭载最新一体压铸工艺（即所有车底复杂 零件压铸成一个整体，成本或有望降低50%，或将于2025E投产），预计产业链存在催化剂。

一体压铸：竞争格局、以及市场空间测算

我们预计2025E国内大型高真空压铸市场空间约96亿元（2022-2025E年化增速cagr约111%）。 我们判断，1）当前大型高真空压铸仍处于“0-1”阶段（大规模应用大型高真空压铸结构件的车企仍为特斯拉+新势力），预计2025年后大型 高真空压铸市场或步入从“1到10”的快速增长阶段。2）预计短期（1-3年），市场参与者或以头部压铸供应商为主（客户主要为新势力）+部 分自主主机厂自研；中长期（3-5年），主机厂掌握核心技术/把握话语权的诉求抬升，供应商或反哺主机厂实现主机厂自主开发；长期（5年 后），市场或回归至供应商，看好具备较强工艺+模具设计的压铸厂商。

人形机器人：有望带动上游产业链拓宽增量

特斯拉推出Optimus后人形机器人产业有望步入高速发展期；其中，特斯拉人形机器人具备两大优势：1）可实现技术复用：Optimus视觉感知 系统主要基于特斯拉汽车FSD方案、机器人面部配备8个汽车同款Autopilot摄像头、可参考汽车传动方案设计机器人执行器；2）有望通过技术降 本推动量产：特斯拉已在车端推出一体压铸等技术实现大规模降本，或在人形机器人领域也具备相应的技术+制造大规模降本能力。 

人形机器人核心零部件包括传感器、末端执行器、控制器、伺服系统和减速器，预计约占成本70%以上。 从最新的特斯拉人形机器人技术推进角度来看，当前已具有强大的运动、平衡能力、能够借助端到端神经网络仅依靠视觉对物体进行分类。我们 预计特斯拉人形机器人Optimus或于2024E-2025E开始逐步放量，看好人形机器人量产带动产业链上游零部件供应商的业务拓宽前景。

行业、以及板块观点和估值

整车赛道一：产品矩阵拓宽 资料来源：乘联会、光大证券研究所整理 

我们看好整车板块基于出口、国内细分市场产品拓宽+智能化的投资机会。  1）产品矩阵拓宽：在自主品牌对主流价格带市场加速布局的背景下，我们相对更看好用户画像定位清晰，并有望凭借多元化车型定位+智能化 配置拓宽产品价格带边界的主机厂，推荐理想汽车。我们认为，以10-20万元为代表的主流市场燃油车+新能源车竞争或将同步加剧，国内30万 元以上的新能源车渗透率仍处于爬坡期。以比亚迪为代表的头部自主车企在已有产品矩阵的基础上，也已逐步向30万元以上的新能源车细分市 场切换。预计主机厂有望通过价格带+空间等方面的差异化，区分目标用户群体，看好定位细分市场/智能化配置拓宽产品边界的新势力。

整车赛道二：智能化

2）智能化：华为智驾产品功能体验已行业领先、叠加华为针对汽车业务已进行包括战略、渠道、以及产品等方面升级，产品已步入销量兑现阶 段。看好与华为深入合作+积极推进自主转型的头部自主、以及智能化标杆车企，推荐长安汽车，建议关注赛力斯、小鹏汽车、特斯拉。 

华为定位于智能化，其智选模式多款车型也在按计划逐步落地。1）有望通过差异化卖点+不同定位/定价，区分潜在购车用户，合力形成以智能 化为核心的华为汽车生态联盟。2）有望进一步提振国内消费者基于汽车智能化的产品认知与消费购买力。2H23E华为+新势力陆续扩大基于城市 无图版本的智能驾驶系统推广。预计随着领航辅助驾驶的应用场景拓宽，消费者基于智能化功能的关注度或不断抬升，看好智能化体验升级驱动 的高阶自动驾驶车型销量兑现前景。我们看好与华为深入合作、以及同步积极推进新能源车转型的自主头部车企。

零部件赛道一：特斯拉（北美）产业链

2020/7/1全新的北美自贸协定USMCA正式生效；汽车方面，对减免关税、钢铝原材料所属地、以及零部件工人时薪等提出要求。明确至2025年， 需满足75%以上零部件在美、加、墨三国生产的乘用车/轻卡可享受免关税。全新的北美自贸协定、结合IRA美国通胀法案（2023/4/18正式生效） 对车辆必须满足关键矿物和电池组件的相应比例、以及在北美完成最终组装的要求，或助推国内零部件供应商先后赴墨西哥建厂。

零部件赛道二：华为系车型供应链

华为在汽车智能化业务方面具有核心竞争力：1）包括传感器（激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达）、芯片（智舱芯片/智驾芯片）、以及电驱 系统等硬件自研/自供+软硬件深度解耦，尤其7nm手机制程限制突破已带动手机畅销+用户导流至车端。2）智能座舱：持续进化车机系统，最新 Harmony OS 4.0可实现多人多设备+多屏多音区；新一代车载语音助手已接入AI大模型、智慧屏点击图标响应速度或达119ms，HUAWEI x HUD 有望实现业界量产的最大画幅。3）智能驾驶：华为高阶智能驾驶系统ADS 2.0搭载业界首创的激光融合GOD网络，障碍识别更加精准，计划到年 底全国开放。9/12问界全新M7上市初期订单表现超预期；此外，智界S7、以及问界M9或分别于今年11月、以及12月上市。 

我们认为，新车型优化华为系产品矩阵+手机热度催化进店量增长+智舱智驾核心竞争优势，华为系智能车型强势开启新一轮车型周期，华为系车 型供应链有望受益；建议关注瑞鹄模具。

重点推荐公司

理想汽车（LI.O） 

2Q23 Non-GAAP归母净利润表现稳健：2Q23总收入同比增长228.1%/环比增长52.5%至286.5亿元，毛利率同比增长0.3pcts/环比增长1.4pcts至 21.8%，Non-GAAP归母净利润环比增长92.3%至27.1亿元。 毛利率持续爬坡，规模效应显现：1）2Q23汽车收入同比增长229.7%/环比增长52.6%至279.7亿元（ASP同比增长9.3%/环比下降7.3%至32.3万 元，主要由于产品结构差异性），汽车业务毛利率同比下降0.2pcts/环比增长1.2pcts至21.0%。2）2Q23研发费用率同比下降9.1pcts/环比下降 1.4pcts至8.5%，SG&A费用率同比下降7.1pcts/环比下降0.7pcts至8.1%。3）2Q23 Non-GAAP单车盈利环比增长16.8%至3.1万元（vs. 2Q22 Non-GAAP单车亏损5,590元），自由现金流净流入约96.2亿元（截至2Q23末的在手现金合计约737.7亿元）。 

产品大年步入兑现期，矩阵型组织模式优势释放：我们认为，理想的竞争优势主要体现在：1）对家庭用户画像定义清晰，品牌力、产品力、渠 道三方面领先于其他新势力竞争对手；2）产品升级/规模效益显现+组织运行效率高，驱动销量与业绩持续爬坡；3）有望凭借销量优势率先兑现 智能化功能。此外，渠道+充电站、以及纯电产品也在同步推进（截至2023/7/31，理想已拥有全国337家零售中心，当前已建成37座超级充电 站）。我们预计理想短期交付或仍受供应链上限影响，预计4Q23E交付量有望进一步爬坡（管理层指引4Q23E单月交付量有望爬坡至4万辆）， 预计全年产品放量驱动业绩兑现趋势明确。

长安汽车

3Q23归母净利润同环比改善：2023年前三季度营业收入同比+26.8%至1082.1亿元，归母净利润同比+43.2%至98.8亿元，扣非后归母净利润同比 -5.9%至36.1亿元。3Q23营业收入同比+48.4%/环比+38.1%至427.1亿元，归母净利润同比+113.9%/环比+226.5%至22.3亿元，扣非归母净利润 同比+184.5%/环比+7421.0%至21.0亿元。2023年前三季度公司毛利率同比-2.4pcts至17.9%，3Q23毛利率同比-2.9pcts/环比+2.0pcts至18.4%。 我们测算3Q23公司自主利润（扣非归母净利润-应占合营联营投资收益）同比+61.3%/环比+1086.1%至17亿元，单车盈利同环比显著增长。 3Q23业绩同环比改善，主要原因为1）自主燃油车毛利率稳定，新能源毛利率环比改善；2）采购降本成效显著。 

应占合营联营企业投资收益扭亏为盈：2023年前三季度公司应占合营联营投资收益2.0亿元（去年同期亏损2.5亿元），3Q23应占合营联营投资收 益3.8亿元（3Q22/2Q23亏损3.3/1.2亿元）。我们判断，应占合营联营企业投资收益扭亏为盈主要受益于长安福特经营能力改善、以及阿维塔减 亏影响。1）3Q23长安福特销量同比-13.0%/环比+27.3%至6.8万辆，长安马自达销量同比+13.8%/环比+26.9%至2.3万辆。2）3Q23阿维塔销量 环比+34.2%至0.7万辆。阿维塔11鸿蒙座舱版通过华为赋能高阶辅助驾驶+定制化车机交互系统提升车型竞争，上市7天内大定订单至5000+台； 阿维塔12计划2023/11上市并在年内交付，预计两款车型将为阿维塔陆续贡献销量增量。

全价格产品矩阵带动公司新能源转型步伐领先：公司启源+深蓝通过全价格产品覆盖加速推进新能源转型。1）深蓝：当前S7与改款sl03在手订单 充分，稳态月销有望接近2万辆。2024E深蓝品牌规划一季度至少一款车（包括新车型+改款），预计深蓝有望搭载华为高阶智能驾驶功能。2）启 源：启源定位家庭用户需求，根据车型划分为A/Q/E0产品序列。2023/9、2023/10公司分别上市A07（中大型轿车）/A05（紧凑型轿车），年内 计划上市包括A06/Q05。此外，公司发布了E0序列首款产品（内部代号CD701），预计将搭载长安自研智驾技术并于24E上市。

福耀玻璃

3Q23业绩表现符合预期：前三季营业收入同比+16.6%至238.3亿元，归母净利润同比+5.8%至41.26亿元；其中，3Q23归母净利润同比-15.1%/ 环比-32.9%至12.9亿元。3Q23归母净利润同环比下降主要由于欧元汇兑损失影响（剔除汇兑损失3Q23利润总额同比+35.9%/环比+23.6%）。  海外汽车玻璃收入加速提升，3Q23毛利率表现亮眼：前三季公司汽车玻璃收入同比增长15.1%；其中，国内、海外汽车玻璃收入分别同比增长 19.1%、以及10.4%（vs. 1H23由于海外售后业务去库导致海外汽车玻璃收入同比增速仅约5.5%）。3Q23毛利率同比+1.4pcts/环比+1.3pcts 至 36.3%，主要受益于海运费+纯碱价格下降、折旧摊销费用降低。3Q23销管研费用率同比-0.4pcts/环比+0.1pcts至15.9%。我们判断，纯碱价格 下行趋势仍将延续、叠加高附加值产品占比持续提升，公司收入与利润同步提升前景可期。 

智能电动化趋势、叠加海外市占率持续提升，公司头部效应有望持续增强：1）量：竞争对手量产承压+公司产能优势，有望带动福耀全球市占率 稳步抬升。2）价：看好天幕/HUD渗透率提升、带摄像头的ADAS前挡玻璃/钢化夹层隔音/隔热/调光等高附加值产品收入占比持续增加、以及智 能电动化驱动全新技术+产品落地，驱动的国内ASP改善前景、以及全球知名度抬升驱动的海外订单ASP抬升前景（管理层指引ASP年化增速约 10%）。3）利：我们预计ASP增长+上游成本回落+公司精益化运营管理，带动利润率趋稳改善。看好公司规模效应、智能电动化助力业务持续 向上以及汽车玻璃与铝饰条长期协同。

伯特利

三季度业绩披露：前三季度营收同比增长38.6%至51.1亿元，归母净利润同比增长24.4%至5.9亿元；其中，3Q23营收同比增长28.1%至20.1亿元， 毛利率同比增加0.82pcts/环比下降0.14pcts至22.6%，归母净利润同比增长21.1%至2.4亿元。 

智能电控销量规模稳步增加：前三季分产品来看，智能电控、盘式制动器、轻量化制动销量分别同比增长75.5%、28.3%、14.4%。我们认为伯特 利的优势主要体现在：1）深耕汽车底盘制动系统，可自研量产EPB/ESC、以及线控制动one box产品，并已向转向、悬架、以及ADAS产品拓宽； 2）成本管控能力强，通过研发设计、采购降本、以及规模效应/生产效率提升，不断推进降本路径；3）产能布局/爬坡、新产品及新技术研发推 进速度快。我们看好公司绑定核心自主品牌、叠加自主智能电动化快速转型驱动的定点爬坡放量前景。。 

产能布局+新业务拓展稳定，线控制动首获海外定点突破：1）产能布局：2023/6公司已开始筹建新增墨西哥年产50万套电子驻车制动系统卡钳生 产线，我们预计2H23E将建设完成线控制动第六条产线、2024年底墨西哥二期轻量化项目投产；2）新增定点：公司底盘相关智能电控业务持续 获新订单，前三季ADAS、线控制动、电动助力转向分别新增定点7项、42项、9项（线控制动首次获得某国际著名汽车整车厂定点）；3）研发进 展：公司ADAS高精地图功能技术已开发完成，WCBS 2.0研发顺利推进将于1H24E量产、首轮EMB功能样件已顺利研发完成，DP-EPS、R-EPS、 线控转向研发均顺利推进。1）公司战略规划贴合轻量化+智能化主线，产品品类拓宽规划明确，或以电动转向研发为突破逐步带动线控转向产品 落地；2）产能建设及研发能力为量产交付新增订单奠定良好基础，有望凭借海外布局加速全球化发展。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）