2023年张江高科分析报告：核心区域核心产业，空间深耕投资发力

上海国资背景，领先的园区企业

资深园区专家，转型产业综合运营平台

上海张江高科技园区开发股份有限公司（简称“张江高科”）是张江科学城的开发主 体，于 1996 年 4 月上市。 公司业务以园区综合开发为主，打造满足区域内产业聚集效应的科技产业载体空间， 主要业务包括房地产销售和房地产租赁，同时也通过基金管理费、园区载体管理费等获取 服务收入。此外，产业投资带来的投资收益也是公司利润的重要组成部分之一。

近年来，公司加速实施由地产运营商向产业综合运营平台的转型。2014 年公司创新 性的提出“新三商”战略，即科技地产商、产业投资商和创新服务商，践行作为产业客户 “空间服务商+时间合伙人”理念。

上海国资背景，管理层经验丰富

上海浦东新区下属的园区企业。公司的第一大股东上海张江（集团）有限公司（简称 “张江集团”）持有公司 50.75%的股份。张江集团由上海市浦东新区国资委全资持有，是 公司的实际控制人。此外，中国投资有限责任公司间接持有公司 2.59%的股份，是公司的 第二大股东。

管理层结构完整，经验丰富。公司管理层对于产业园区管理具有丰富的经验，同时部 分管理层具有科技专业背景，和园区聚焦高科技产业企业的模式相契合，更了解园区内企 业的需求，也能提高园区招商引资效率，提高产业集聚效应，助力园区发展。

园区整体经营承压，核心板块产业集聚红利

产业园区同质性供给庞大，但需求不足

经济周期客观上使得园区客户对空间的有效需求相对供给并不充足。从城市层面来看， 2023 年上半年，核心城市产业园区市场面临宏观经济增速放缓背景下，企业租赁活动放 缓，行业需求疲弱的问题，新增供应去化困难，业主普遍采取促销活动去化供应面积，拉 动市场平均租金和出租率下行。

核心区域具有产业集聚效应

高品质园区可能常见，但是优质产业资源少有。从产业发展层面来看，优质的产业资 源永远是稀缺的，载体空间则相对是过剩的，这导致城市中已经形成产业集聚效应的板块 具有较高的护城河，产业相关的中小企业都优先选择这些板块的园区产品，而其他区域从 外部引入企业可能需要付出巨大的代价，更难以形成相当规模的产业集聚。因此，尽管从 总量角度来看园区载体供给可能过剩，但成熟板块的园区载体可能仍然稀缺。

政策支持也推动形成产业聚集效应。在产业园区土地供给环节，政府一般会对引入产 业的种类、投资力度、建成后产值和税收方面有具体要求。这也客观上推动了园区产业集 群的出现。企业一旦布局真正成功的产业园区，其因为租金成本原因搬迁异地的可能性也 就下降了。甚至减免租金的政策，纵然阶段性意味着园区企业让利，实际上也提升了产业 集聚效应（如果产业园区能真正发展起来的话），巩固了产业园区的护城河。

园区表现持续分化，产业积累红利巩固

核心园区板块领跑行业。核心板块经过多年运营，政策持续支持，产业集聚效应明显， 表现明显好于行业。例如，虽然 2023 年上半年，上海市产业园区租赁需求持续下行，但 在漕河泾、张江等成熟市场，各个产业高度聚集，区域内产业上下游、行业人才、金融等 产业发展的关键要素保持畅通，因而其板块内部平均租金整体仍然保持增长趋势，空置率 保持稳定。

2023 年上半年，在互联网行业深度调整下，上地等北京市传统核心园区板块表现较 弱，平均租金进一步下行，空置率持续提高。新增园区租赁需求普遍集中在园区运营服务 完善、周边产业浓度正处于提升阶段、租金性价比更高的子市场。

经营情况稳步上升，财务融资健康通畅

营业收入保持稳定，投资收益带来丰厚利润

公司经营稳步推进，营业收入同比增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入 17.5 亿元，同比上升 7.1%。营业收入相较 2023 年上半年大幅上涨，主要由于三季度部分项目 完成竣工，销售收入 9.32 亿元完成结转。收入结构方面，公司收入以房地产开发销售和租 赁为主，近年来总计占总收入比例超过 95%，2023 年前三季度两项业务收入占比分别为 54.7%和 44.1%，两项业务占比从 2021 年以来相对稳定。

盈利能力改善，投资收益增厚利润。2023 年前三季度，公司实现毛利润 11.5 亿元， 同比增长 16.2%，毛利率为 65.9%；实现归母净利润 7.6 亿元，同比增长 3.6%，归母净 利率为 43.7%。2023 年前三季度，公司毛利率较 2022 年全年提高 3.8 个百分点，推动当 期盈利能力改善。 产业投资带来的投资收益是公司归母净利润的重要组成部分。2023 年前三季度公司 实现投资收益 3.1 亿元，占当期归母净利润的 41%，相较 2022 年全年的 1.2 亿元也有所 提升。投资收益的上涨主要由于 2023 年 3 月公司出售上海张润置业有限公司股份，推进 张江产园 REIT 进行扩募。 从投资收益的结构来看，2023 年上半年公司实现投资收益 3.15 亿元，其中（1）持 有收益：权益法核算的长期股权投资收益-2.18 亿元，持有其他非流动金融资产取得的投 资收益 0.93 亿元；（2）处置资产：处置按权益法确认的长期股权投资取得的投资收益 4.12 亿元（包括 REIT 出表带来的 3.08 亿元，以及处置其他长期股权投资带来的 1.04 亿元）， 处置其他非流动金融资产取得的投资收益 0.28 亿元。

财务结构合理，融资渠道通畅

多元化的融资方式多元。2023 年（截至 10 月 27 日）公司通过公司债、中期票据和 超短融分别募集资金 22.9 亿元、10 亿元和 20 亿元。其中，2023 年 7 月，公司依托产业 资源优势，成功发行全国首单集成电路专项科技创新公司债券，发行规模 5.2 亿元，票面 利率为 2.85%。

融资渠道通畅，融资成本持续下行。公司融资渠道通畅，融资规模持续上升，截至 2022 年末，公司期末融资总额为 200.9 亿元，同比增长 21.4%；其中，一年内到期的有息负债 为 76.2 亿元。在多元化的融资手段下，公司融资成本持续优化，2022 年公司平均融资成 本 3.3%，相比 2021 年进一步下降 29BPs。

财务结构合理。截至 2023 年 9 月 30 日，公司的资产负债率为 66.6%，处于合理水 平；货币资金为 26.3 亿元。2019 年以来，公司现金短债较低，但是公司持有上海市核心 板块的优质园区资产，租赁业务能够源源不断的贡献现金流，同时信用状况良好，融资渠 道通畅，偿债无虞。

分红政策稳定，股息率趋势向上

股利支付率稳定。2018-2022 年公司的股利支付率均保持在 30%以上的稳定位置，分 红政策相对稳定。2018 年以来，公司股息率处于稳定上升的趋势。2020 年，公司投资收 益大幅上涨，推动公司归母净利润大幅增长，拉高当期股息率。

园区开发空间宽广，运营服务能力出彩

销售收入存在波动

销售业务具有波动性，毛利率相对稳定。公司销售项目主要是集中在上海张江科学城 的产业园区，受产业园区竣工计划的影响，公司销售收入存在一定波动。2023 年前三季 度，公司销售收入为 9.55 亿元，同比下降 8.97%。销售业务的毛利率相对保持稳定，历 史上，公司产业园区的销售毛利率始终保持在 60%左右。2020 年公司销售项目主要为少 量车库、商铺、公寓，推高当年毛利率的同时，也造成当期销售收入过低。

销售收入来自于新建项目和存量项目。公司专注于产业园区开发，是真正潜心服务实 体产业的企业，但产业用地出让需要服从张江科学城整体的产业发展规划，土地供给面积 并非平稳增长，因此历史上公司新开工和竣工波动，确实影响新建项目的结转收入。存量 项目可能通过大宗交易出售，例如 2022 年公司通过一宗大宗交易实现销售收入 9.79 亿元，全年总计销售收入 10.5 亿元。

在建规模持续提升，有望缓解竣工波动。2020 年以来，公司在建项目规模逐渐提升， 截至 2023 年三季度末，我们测算公司在建项目建筑面积达到 276.4 万平，较 2022 年末增 长 40.4%。展望未来，预计随着在建规模持续提升，公司竣工有规模有望逐渐提升并趋于 稳定，销售业务收入波动性有望下降，同时收入规模有望持续提升。

租赁业务稳定发展，园区运营服务专家

深入产业的运营服务能力。在园区运营方面，向园区内企业及其雇员提供物业管理、 企业发展、创业支持、人才培育、企业交流、行业发展等一系列全生命周期的配套服务。 不断优化营商环境，打造创新生态圈，建立起一套完善的产业服务体系，做好产业空间服 务商。张江集团旗下全资二层面子公司张江慧诚，整合六家专业化服务公司，打造“产业 地产配套服务提供商、企业全生命周期服务提供商”。

租赁业务稳步增长。2023 年前三季度，公司实现租金收入 7.7 亿元，同比增长 35.7%， 在消除租金减免影响之后，租金收入逐渐回归正轨。2022 年公司租赁业务毛利润为 4.82 亿元，同比下降 17%，主要由于租金减免导致的收入下降的影响；毛利率为 57.9%，毛利 率水平保持稳定。

租赁物业规模持续增长。截至 2023 年三季度末，公司出租面积为 135 万平，较去年 同期基本持平；投资性房地产规模为 157.1 亿元，同比增长 20.4%，相较 2022 年底增长 9.6%。

持有资产聚焦核心板块。公司的出租项目全部位于张江板块，主要为研发楼、厂房、 工业，出租面积分别占公司总持有性资产的 30%、21%、6%，同时多业态混合的持有资 产占比为 33%。2023 年前三季度，公司持有资产平均月租金为 63.36 元/平/月，同比增长 35.1%。

张江科学城产业集聚效应明显。公司拥有产业集群的禀赋优势，张江科学城依托基础 研究和战略科技优势，构建集成电路、生物医药、人工智能等具有全球竞争力的硬核主导 产业集群。其中，集成电路产业和生物医药产业拥有完成的产业链条，处于全国领先水平。

板块领跑上海产业园市场。张江板块产业园区运营情况处于上海成熟期产业园区板块 领先地位，根据高力国际，2023 年二季度张江板块空置率为 11.7%，平均租金为 4.94 元/ 天/平。

政策持续重视，预计板块持续高质量发展。2021 年 7 月，上海市政府发布《上海市 张江科学城发展“十四五”规划》（简称“《十四五规划》”），从科学高度、产业核心竞争 力、创新浓度以及城市温度四个大方面提出 15 项 2025 年发展目标。根据《十四五规划》， 张江科学城将聚焦构建“3+3+X”高端产业体系，打造“两园、两谷、一岛、多基地”的 产业发展格局。

积极参与 REITs 市场，投融管退形成闭环

2023 年 6 月 16 日，张江产业园 REIT 扩募正式落地。本次扩募底层资产为公司与张 江集团的合作项目张润大厦，募集金额约为 15.5 亿元，根据招募说明书，扩募后 2023 年 预计现金分派率将提升 0.61 个百分点至 3.55%。本次扩募的成功发行有利于公司后续盘 活优质存量资产，进一步打通资产退出渠道。

REITs 平台提供稳定的资产退出渠道，一方面，在不降低园区运营质量的情况下，帮 助公司快速回笼资金，增厚当期利润。另一方面公司有望持续通过 REITs 平台实现资产退 出，缩短项目开发周期，提高公司经营效率和资产收益率。

未来张江科学城开发空间广阔

“十四五”规划进一步扩大张江科学城发展空间。《上海市张江科学城发展“十四五” 规划》优化了张江科学城总体空间，规划面积由 95 平方公里扩大至约 220 平方公里，形 成“一心两核、多圈多廊”错落有致、功能复合的空间布局，打开张江科学城未来的开发 空间。

政策支持张江科学城进一步发展。2023 年 7 月，上海市规划资源局、浦东新区政府、 上海科创办共同印发《关于促进张江科学城科技创新和产业融合发展规划土地管理试点意 见》(以下简称“《试点意见》”)，同年 9 月，上海市政府印发《关于推动“工业上楼”打 造“智造空间”的若干措施》，多项政策支持张江科学城综合产业用地开发。 政策重点推出新型产业用地（M0 用地），针对主导功能为工业或研发的项目，允许工 业、研发、仓储、公共服务配套等功能混合配置，可以满足近年来张江科学城的项目日益 呈现“产学研密切合作、高度融合”的需求特征。园区企业有望根据地块实际情况，开发 更能满足产业需求、职住平衡的高质量综合性园区产品，改善开发项目盈利水平。

M0 用地及工业上楼政策也为存量项目带来了城市更新机遇。深圳于 2014 年推出了 M0 用地，其后推进实施多个“工改 M0”的城市更新项目。此类项目通常能够提高容积率， 完善园区内的产业配套设施，提高土地的利用效率。例如，深圳宝安区西城工业区改造项 目，项目原容积率为 1.7，改造后土地类型从 M1 调整为 M1+M0，容积率提升至 3.0，空 间规划更加灵活。 随着“工改 M0”类城市更新在上海的逐步推进，张江科学城后续也可能存在存量改 造的城市更新机会，进一步优化园区的产业空间规划。

相伴产业而行，产业投资体系日趋成熟

产业投资是服务产业的方式

重点布局产业投资。2023 年上半年，公司对外股权投资金额为 3.75 亿元。截至 2023 年三季度末，公司长期股权投资 30.1 亿元，同比减少 6.5%，主要由于 2023 年退出张润 置业以及转让上海数讯信息技术有限公司 28.96%的股权，并不影响公司产业投资的布局。 2020-2022 年是公司对外股权投资高峰，总计投资 47 亿元，其中不乏受国家政策重点支 持的高精尖企业。

产业投资聚焦核心产业，促进产业发展。根据浦东新区“六大硬核产业”的发展部署， 公司着力打造“2+2+X”产业体系，聚焦 2 大主导产业（集成电路、人工智能）、2 大重点 产业（创新药械、数字经济）和拓展产业（未来车、航空航天、量子信息等）。公司目前 形成“直投+基金+孵化”的产业投资体系，深入参与园区内企业的日常经营，聚合各类市 场资源，助推产业快速发展。

“直投+基金”双轮驱动，产业投资规模不断扩大。公司拥有全资创投公司，发起设 立张江科创基金，参股有上海金融发展投资基金、上海市科创母基金、上海浦东科技创新 投资基金等，对接多层次资本市场的经验丰富、通道畅通。截至 2023 年 6 月末，公司累 计产业投资规模已达 87.13 亿元，相较 2021 年的 77 亿元实现提升。

直接投资方面，截至 2023 年上半年，公司直投项目 53 个，投资金额 38.69 亿元，投 资企业覆盖集成电路、生物医药、人工智能等行业的硬科技公司。公司投资项目表现优异， 例如唯捷创芯、益方生物等已在科创板上市。

基金投资方面，截至 2023 年上半年，公司参与投资的基金 25 个，认缴出资 48.44 亿 元，撬动了 559.14 亿元的资金规模。2020 年，张江燧锋基金开始正式运作，投资了芯驰、 黑芝麻、特纳飞等多家产业垂直领域的头部企业。2023 年张江燧锋基金通过“招投联动” 方式成功将蓝箭航天国际总部引入浦东，在产业投资的同时助力区域发展。

“孵化器+895 创业营”培育本土科技企业生长的土壤。公司同样致力于支持和服务 初创企业，采用“先孵后投，孵投联动”的方式。895 孵化器“虚实”结合，由 895 创业 营和 895 创新基地组成。895 创业营为虚拟孵化器，是项目进入实体孵化器的端口。创业 营通过征集、海选、Demo 等环节，筛选出最具发展潜力、最具投资价值的创新项目，从 业务需求匹配到融资精准对接，再到媒体宣传、创业课程培训、房租减免等维度全力帮助 创业者，建立“孵投贷联动”的新型模式。895 创新基地是实体孵化空间，集创业孵化、 居住、办公、配套于一体，为入孵企业提供了便捷高效的办公场地。截至 2022 年，895 孵化器运营面积约 8 万方，培育在孵企业 250 家。公司对于不同发展阶段的企业均有专项 扶持，具有多元投融资服务体系。

895 创业营发掘了众多优秀的初创企业，也为公司提供了优质的投资机会。从创业营 走出去的企业在行业里面继续发光发热，例如黑芝麻智能（创业营第八季）、塞默罗（第 九季）、零念科技（第十一季）、琪埔维半导体（第七季）、纽劢科技（第十一季）入选《2023 年上海市专精特新中小企业（第三批）公示名单》。公司也对孵化企业中部分符合自身投 资策略的公司进行投资，例如钛米机器人（第五季）、智驾科技（第五季）等。根据央广 网报道，截至 2023 年 6 月 16 日，公司累计投资 18 个孵化器项目，投资金额达 6.6 亿元， 回报倍数 1.96 倍，平均 IRR 32%。

政策支持 895 孵化器进一步发展，有望为公司带来更多的产业投资机会。2023 年 6 月 26 日，上海市政府印发《上海市高质量孵化器培育实施方案》（简称“《方案》”），其中 提到“鼓励国资高质量孵化器创新模式，畅通利益共享机制，允许国有孵化团队持股孵化， 优化投资审批流程，试点退出与容错机制”，给予国资孵化器更多的投资便利。此外，《方 案》提出诸多金融赋能措施，有望吸引更多有潜力的科技初创企业，而 895 孵化器作为一 个经验丰富、配套服务齐全的成熟孵化器将具有更强的吸引力，这也会为公司的创投业务 带来更多的可选空间。

分享产业发展红利

我们认为，产业投资是公司的核心亮点，公司的产业投资聚焦公司园区的重点产业， 覆盖集成电路、生物医药、人工智能等产业，依托的仍然是园区产业集聚的优势，分享的 也是中国经济转型升级的红利。 公司所布局的产业均与国家战略发展方向相符，国家在政策规划上有着明确部署，同 时也是上海重点发展的先导产业，这意味者未来这些产业可能持续获得支持，有着持续增 长的动能，公司也有望受益于产业发展所带来的投资收益。

部分重点产业已经进入加速发展期，公司产业投资有望乘风而行。 集成电路产业方面，根据中国半导体行业协会数据，产业销售额近些年的同比增速均 在 15%以上，处于高速发展期，2021 年产业实现销售额 10,458 亿元，同比增长 18.2%。 张江科学城的集成电路产业在上海扮演了重要的角色，是产业的重要贡献者。根据张江发 布，2022 年张江科学城重点区域的集成电路收入为 2,011 亿元，占上海的 65.8%。

中国的集成电路产业目前尚不能自给自足，需要大量进口以满足需求缺口。随着产业 的发展，贸易逆差有逐步缩减趋势，但是缺口仍然明显，这意味着未来一段时间内集成电 路产业仍然是需要重点发展的方向之一，公司所投资的集成电路企业有望继续乘产业发展 的东风，反哺公司投资收益。

生物医药产业方面，上海是中国现代医药产业的发源地。根据张江发布，2023 年上 海生物医药创新能力持续领跑，1-8 月，上海共获批 1 类创新药临床批件 133 件。张江板 块在生物医药产业方面的实力强劲，根据科技部公布的“2021 年国家生物医药产业园区 竞争力排名情况”，上海张江高新技术产业开发区位于生物医药产业园区综合竞争力第五 名，处于领先地位。 张江科学城已成功涌现出一批首发、首创成果。根据张江发布，2023 年张江科学城 共诞生 4 款 1 类新药，2 个 3 类创新医疗器械获批上市。截至 2023 年 9 月，张江自主研 发 1 类新药累计获批上市已超过 20 个，占全国比重的近 1/5；创新医疗器械产品获批上市 超过 20 件，占全国的 10%。 张江科学城有望继续保持生物医药产业的领先趋势，进一步带动更多的生物医药公司 发展，在未来可能会继续涌现出一批新兴的生物医药公司，张江高科在生物医药产业方面 的投资收益未来也有望随着板块的发展更进一步。

人工智能产业方面，我国目前已经在积极探索并应用人工智能，在多个行业发展 AI+ 的模式。上海市对于人工智能产业也有明确规划，2021 年上海市经济和信息化委员会发 布《上海市人工智能产业发展“十四五”规划》，提出“到 2025 年，上海人工智能规上产 业规模年均增长 12%以上，达到 4000 亿元”等发展目标。

张江的人工智能产业以张江人工智能岛为核心，以张江中区为主战场，打造人工智能 产业集聚区。根据你好张江，截至 2023 年 7 月，张江人工智能岛已集聚了超过 100 家企 业、7000 多名研发人员，拥有 30 多个智慧未来应用场景。岛上入驻企业遍布人工智能产 业链的上中下游，并集聚了一批大企业创新中心和孵化器。 我们认为，随着人工智能技术的不断革新，并持续探索人工智能在各个行业中的应用 场景，人工智能产业的需要有望逐步上升，产业规模持续增长。在人工智能发展的浪潮之 中，张江高科或将通过自身在人工智能产业的投资布局，以及孵化初创企业带来的更多投 资机会，在产业投资中取得先机，享受 AI 浪潮的发展动能，增厚自身投资收益。 此外，产业之间不是割裂的，各产业可以相互融合，共同发展，这也进一步体现出张 江科学城多产业集群的优势。以 AI 制药为例，就是人工智能和生物医药产业的结合，张 江板块在这一领域十分领先。根据你好张江 2023 年 6 月 5 日公布的消息，张江集团根据 公开披露信息统计得出，全国共有 99 家企业涉及 AI+医药领域，其中上海 34 家，张江以 25 家的数量在全国和上海占比分别为 25%和 73.5%。

总结来说，公司的产业投资依托产业集群优势，同时又受益于主要投资产业的发展红 利，有着较大的增长潜力。展望未来，我们认为产业投资将成为公司的重要利润来源之一， 不断为公司贡献业绩。

编辑：火腿肠