2023年社会服务行业中报总结：场景修复板块复苏强韧

OTA：边界扩展下市占率提升，业绩恢复超预期

国内旅游交易线上化趋势明确，头部 OTA 企业市占率明显提升。疫情期间旅游交易 线上化趋势加速，根据 Fastdata 数据，23Q1 中国旅游预定交易线上化率达到 60.6%，相 比 19Q1 提升 21.8pcts。根据网经社数据，2019 年全国 OTA 规模 1.01 亿元，占全国旅游 业收入 18%左右，2020~2022 年这一比例大幅提升，2022 年 OTA 交易额占全国旅游收 入 36%。根据公司公告、文旅部数据，我们计算，2019 年同程和携程国内 GMV 分别占 全国旅游收入 3%和 13%左右，2022 年这一比例上升至 6%和 20%左右。

同程用户基数的扩大是增量市场的主要来源。疫情期间大盘在线旅游预定活跃用户规 模有所下滑。根据 CNNIC 数据，2020、2021 年中国在线旅游预定用户规模同比 2019 年 6 月分别下降 18%、5%。同程通过线下、线上多渠道拉新，并通过品牌形象年轻化重塑、 年轻化市场营销活动提升了品牌认知度，提高了用户基数。根据同程旅行公司公告， 2020~2022 年，公司所有渠道平均月活用户数分别同比 2019 年-7%、+25%、+14%，2022 年平均月活用户数达到 2.3 亿。同程的新用户主要来自下沉市场，根据公司公告，2020~2022 年公司新获微信付费用户三线以下城市占比 60%以上。携程发力的重点并非 用户基数增长，根据 Analysys 的数据，2020~2022 年携程 APP 的平均月活用户数分别同 比 2019 年-3%、+9%、+1%，弱于同程增幅。

同程旅行 23Q2 收入、利润率优于预期，营销投放效果显著。23Q2 收入 28.66 亿元 /+117.4%，优于预期，总交易额 597 亿元/+145.7%，货币化率 4.8%/-0.6pct。交通收入 14.95亿元/+141.2%，国内机票票量同比2019年同期+40%。住宿收入10.55亿元/+94.2%， 国内间夜量同比 2019 年同期增长 130%+，酒店价格同比 2022 年同期提升。其他收入 3.16 亿元/+103.3%。23Q2 毛利率 75.5%/+4.5pcts，毛利率优于预期约 1pct，毛利率提升主要 系客服自动化、智能化程度提升，以及产品组合优化。经调研发费用率 14.4%，经调销售 费用率 38.4%，经调管理费用率 5.4%。经调净利润 5.92 亿元/+428.9%，优于预期，经调 净利率 20.7%/+12.2pcts，达到疫情以来单季度最高。

营销投放侧重多元渠道探索和有趣、具娱乐性品牌形象建立，付费率创历史新高、用 户消费频次显著提升。二季度公司持续深化与腾讯的合作并在其生态体系内高效探索各种 场景，开展与微信支付香港的合作，扩张香港市场。手机厂商方面，公司与华为建立战略 合作，接入华为负一屏，增加服务场景和流量入口渠道。根据鸿蒙 4.0 发布会，华为负一 屏拥有 2.9 亿月活用户。用户价值提升方面，2023Q2 公司进一步推进黑鲸会员计划，推 出更多会员福利和特权，推出新会员版本迎合不同旅游场景。如与江苏省文化与旅游厅联 合推出可免费进入江苏省内所有旅游景点及多个娱乐设施的数字联名卡。在品牌宣传上， 公司致力于提升年轻用户心智，Q2 与腾讯音乐合作、赞助澳门两场音乐节，与江西省旅 游目的地共同举办音乐节。23Q2 MAU2.79 亿/+41.1%，MPU4220 万/+61.7%，付费率 15.1%，创三年来历史新高，APU2.18 亿/环比+8.6%。过去 12 个月用户消费频次平均达 到 6.6 次，同比 2019 年同期和 2021 年同期增长 50%。

携程用户粘性、产品组合丰富化、补足短途市场短板是国内业务超额恢复的主要来源。 作为依托于独立 APP 的平台，携程的获客成本较高，同时携程市占率较高、高线城市用 户覆盖已基本完成，因此疫情期间利用用户粘度的提高、产品组合的丰富来提升 ARPU 值 为主要的增长策略。2020 年携程推出旅游直播，拓展高星酒店、旅游目的地营销新市场， 2020 年 7 月高峰时期月活用户平均月使用时长达到 2.3 小时，2020~2022 年该值分别同 比 2019 年提升 52%、39%、17%，2023 年随旅游业复苏，2023H1 该值重新上升至 1.3 小时，同比 2019 年提高 33%。疫情前携程主要强势市场为长途游，2020 年疫情影响下公 司恢复弱于美团、同程，2021 年以来公司通过发力周边游内容、酒店住宿+餐饮/游玩打包 产品研发、针对性优惠等方式发力短途市场，逐渐成为国内市场重要增量来源。根据公司 2022 年业绩交流会，22Q4 公司长途旅行预定量基本恢复至疫情前水平，短途游预定量接 近疫情前两倍。23Q1 公司长途酒店预订量相比 2019 年同期增长 32%。本地游酒店预订 量较 2019 年疫情前同比增长 150%。

23Q2 携程利润优于预期，境内外业务恢复速度持续优于行业。23Q2 净营收为 112 亿 元/同比+ 180%。住宿收入 43 亿元/同比+ 216%，酒店预订量创历史新高，同比 22Q2 增长 160%。交通收入 48 亿元/同比+173%，整体机票预定量同比增长近 100%。打包游收 入 7.22 亿元/同比+492%，其中国内打包旅游已超过 2019 年的水平，出境打包游仍恢 复较缓。商旅收入5.84 亿元/同比+ 178%。商旅机票预订量比同比19Q2实现双位数增长， 商旅酒店预定量同比 19Q2 增长 5 倍。毛利率 82.2%、优于预期，经调整 EBITDA36.8 亿 元，经调 EBITDA margin33%，经调整净利润 34.3 亿元，经调净利率 30.5%，利润率再 创新高。

公司境内外业务恢复速度持续优于行业、市场份额提升。境内业务方面，23Q2 国内 旅游人次 11.68 亿人次，恢复至 2019 年同期 89.8%。23Q2 携程国内酒店预订量同比 22Q2 增长 170%，同比 19Q2 增长 60%，其中长途酒店预定量同比增长 277%。出境业务方面， 国际航空业整体客运量仅恢复 37%，公司出境住宿预定和航空票量恢复至 19Q2 的 60%+。 Trip.Biz 国际商旅海外酒店间夜量环比+108%。国际门票活动及海外租车业务 GMV 超过 2019 年同期水平。纯海外业务保持强劲增长，23Q2 国际平台（Trip.com 为主）酒店预定 量同比 2019 年增长 100%+、略优于预期，国际 OTA 平台（Skyscanner 为主）机票预定 量同比增长 120%，同比 19Q2 年增长接近 100%。国际 OTA 平台 DAU 再创历史新高。

暑期出境搜索量同比 2019 年显著恢复，反映了居民出境意愿的恢复，但运力不足、 高价格成为主要制约因素，暑期整体出境客流仅恢复五成。根据 Flight AI 数据，2023 年 暑期出境运力、销量仅恢复至 2019 年同期五成，但出境机票均价相比 2019 年提高 7%左 右，搜索量同比 2019 年提升 25%。2023 年暑假运力恢复至 2019 年的五成，其中廉航恢 复六成，外航恢复四成，整体恢复速度仍较缓慢。从出行目的地看，2023 年暑假出境热 门目的地仍集中在东南亚、日韩、中国港澳台地区，与 2019 年相似。但受地缘政治及一 系列负面消息影响，美加的恢复度仅为 2019 年同期的 7%最低，东南亚恢复度 44%，低 于总体平均水平。随 8 月 29 日中美商务部长的北京会晤，中美间航线恢复有望提升。

敏感性测试下，2024 年出境交易量每提升 5%，携程净利润有望提升 1%，业绩具弹性。 23Q1 出境酒店和机票预订量恢复到 2019 年疫情前同期水平的 40%以上，整体出境航空市 场仅恢复到 15%。若 2024 年国内出境客运量整体能恢复至 2019 年同期八成左右（民航局 2023 年年初对 2023 年年底出境航空运力的恢复预期），携程出境机、酒订单量有望恢复至 2019 年同期 100%。疫情前公司出境业务占整体收入 25%+（23H1 出境收入占比低于 10%、 若明年出境订单量完全恢复，则收入贡献占比有望达到 15%~20%），出境业务净利率约 20%、 高于公司整体业务水平，出境政策及运力若超预期，携程将显著受益。考虑到 2024 年护照 及签证流程有望优化、出境航班运力逐步恢复，根据民航局 2023 年年初对 2023 年年底出 境航班量恢复判断，行业整体出境客运量在谨慎预期下有望达到 2019 年同期的 80%，携程 作为行业龙头、市占率提升下恢复度持续优于行业，有望明显受益。我们进行的敏感性测试 下，出境交易量每提升 5%，携程 2024 年净利润有望提升 1%。

酒店：价格引领修复，盈利能力优化

6 月以来进入暑期旺季，国内酒店 RevPAR 同比 2019 年恢复度环比提升，ADR 恢复 优于 Occ。根据 STR 数据，2023 年 1~7 月国内样本酒店综合 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期 102%、127%、112%、112%、101%、104%、115%。结构上看，国内酒店 ADR 恢复优于 Occ。根据 STR 数据，23H1 国内样本酒店平均入住率（可比口径）净值为 62%， 基于 2019 年同期年累计入住率恢复指数为 98，ADR 恢复指数为 102，RevPAR 恢复指数 为 99。根据酒店之家数据，2023 年 2~8 月国内样本酒店综合 RevPAR 较 2022 年同期分 别增长 16.3%、41.7%、80.9%、16.5%、38.9%、36.8%、22.4%。

上市公司方面，中高端同店数据恢复度普遍优于经济型，但因为各家老旧门店升级改造、新开店结构有分化，门店更新、质量更高的酒店集团 RevPAR 表现更优。Blended 数据方面，23Q2 锦江、华住、首旅、亚朵、君亭直营店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同 期的+109%/121%/100%（除轻管理的标准店恢复 109%）/115%/117%。华住、首旅直营 店 RevPAR 恢复度（华住 128%、首旅经济型/中高端分别为 108%/95%）优于其加盟店恢 复度（华住 124%、首旅经济型/中高端分别为 101%/91%），主要系疫情期间华住持续清 理升级汉庭 1.0 和软品牌（两类店占门店比例从 2020 年年底的 25.9%下降至 23Q2 的 9.7%）、提高门店质量，首旅直营经济型如家品牌升级至 NEO3.0（如家 NEO3.0 酒店占 如家品牌店数从 2022 年年底的 49.5%提升至 2023H1 的 53.6%）、或更高档次如家商旅/ 精选。锦江、亚朵加盟店 RevPAR 恢复（锦江、亚朵分别为 110%/119%）优于其直营店 恢复度（锦江、亚朵分别为 99%/99%），主要系品牌版本升级、老旧店改造比例较低。

受到需求向好激励，年初以来酒店行业整体供给逐月增加，单体增速快于连锁集团， 6 月以后整体增速放缓。酒店行业供给上，根据年初以来酒店行业供给店业协会数据，2020 年年初全国住宿业设施 60.8 万家，客房数量 1892 万间，酒店数量和客房数量均有明显恢 复，分别恢复到 2020 年年初的 87%、99%。截至 8 月初携程、同程上在营住宿业设施数 量达 52.9 万家，客房量 1864 万间，同比年初分别增长 13.9%、13.5%；连锁酒店数量 5.17 万家，同比年初增长 9.5%，慢于单体增速。6 月以后增速减缓，5~8 月行业门店净增数量 分别为 1.3/1.0/0.6/0.5 万家。

Q2 头部集团签约、开店普遍提速，华住、锦江完成全年新开目标无压力，亚朵、首 旅进程稍落后。23H1，华住、锦江、首旅、亚朵分别新开 638/585/526/108 家，距全年新 开目标完成率分别为 46%、49%、35%、39%。Q2 华住、锦江、首旅、亚朵分别新开 374/390/316/70 家；关店数量分别为 216/120/180/4家；净开店数量分别为 158/270/136/66 家；Pipeline 分别 2845/4200/2000/523 家。

门店新旧结构差异或持续影响头部酒店 RevPAR 恢复差异，华住过去两年旧店清理 最彻底、后续轻装上阵，RevPAR 恢复有望持续领先。23M6~M8 首旅标准店 RevPAR 恢 复度反超锦江，或与首旅经济型酒店新版本酒店占比较高（如家 NEO3.0 门店占经济型门 店总数 46%）有关。锦江旗下老旧店改造仍有空间（根据锦江 2023H1 业绩交流会数据， 目前公司在营门店 1.1 万家酒店中有 3000 多家酒店为经营 5 年以上门店、公司预计 2024年加快推荐改造升级）。2022 年以来华住主动加速清理低质量门店并加速关店，2022 年合 计关店 812 家/同比多关 415 家， 2023H1 华住关店 431 家/同比多关 200 家，考虑到目 前软品牌和汉庭 1.0 占比已较低，未来关店数量有望降低、轻装上阵。锦江从 2022 年年 底提出高质量发展、进程晚于华住一年，我们预计 23H2 和 24H1 公司加速关店，但门店 质量提升有望带来 Blended RevPAR 增长加速。

轻资产加盟店占比提升、降本增效下头部集团毛利率、净利率提升兑现，效率提升具 有可持续性。23Q2 华住、锦江、首旅、亚朵净利率分别为 19.3%/12.6%/10.6%/22.7%， 分别较疫情前+2.0/3.8/-4.1/+18.4pcts，首旅净利率降低主要系直营店中高端占比提高导致 毛利率下降、轻管理占比提升导致加盟毛利率下降。疫情期间各家精简人员、通过数字化 提升效率成果兑现，23Q2 管理费用率提升，华住、锦江、首旅、亚朵管理费用率分别为 8.6%、19.6%、11.5%、6.7%，分别同比-2.3/+0.2/-3.8/-1.4pcts（锦江有限服务酒店 23H1 管理费用率 12.4%/-0.2pct），相较 2019 年-0.0（2019 年同期没有 DH，仅看国内-0.5pct） /-8.7/-1.5/-2.9pcts。 分公司看：Q2 亚朵业绩优于预期、华住业绩优于经营数据公布前预期，首旅、锦江 业绩符合市场预期，结构上首旅直营盈利优于预期、锦江海外亏损略高于市场预期。（1） 华住：23Q2 收入 55.3 亿元/+63.5%，优于前期增长 51%~55%的指引。毛利率 37%/+24.9pcts，净利润 10.15 亿元，去年同期亏损，其中原华住 9.93 亿元，DH0.22 亿 元（优于中信证券研究部预测-0.43 亿元），经调整净利润 10.68 亿元。（2）锦江：23Q2 收入 38.84 亿元/+41.3%，毛利率 46.6%/+9.8pcts，归母净利润 3.93 亿元（22Q2 为 205 万元），扣非归母净利润 2.81 亿元（22Q2 为-2963 万元）。公司业绩受海外通胀推高经营 和财务成本亏损拖累，23Q2 卢浮亏损 357 万欧元，上半年海外归母净亏损合计 3097 万 欧元，亏损略高于预期。（3）首旅：23Q2 收入 19.43 亿元/+74.6%，综合毛利率40.7%/+27.7pcts，为疫情以来单季度最高，其中酒店运营毛利率 26%/+34pcts 优于预期。 归母净利润 2.03 亿元，扣非归母净利润 1.85 亿元，去年同期亏损。（4）亚朵：23Q2 收 入 10.93 亿元/+112.3%，毛利率 42.3%/+13.6pcts，23Q2 净利润 2.39 亿元，Non GAAP 净利润 2.49 亿元/+312.9%，零售收入、管理费用超预期带动利润优于预期。

博彩：需求持续恢复，新物业揭幕料见证更大成长

在防疫政策放松后，旅客签证及流动已逐步恢复正常，加上新项目和新非博彩产品的 推出都推动了澳门博彩旅游行业的复苏。23 年 1-7 月，澳门博彩收益为 967.9 亿元, 同比 增长 263%,（恢复到 2019 年同期 55.6%的水平），复苏速度良好且延续。近期发布的 8 月 GGR 创疫情以来单月最高，172 亿 MOP，同比+686%，恢复到疫情前的 71%；我们 认为下半年行业将进一步复苏，今年 GGR 可能有 1700-1800 亿 MOP，超过政府此前预 期，恢复至 19 年的 58%-62%。高端业务为主要增长动力之一，GGR 的增长主要来源于 政府和博企持续举行非博彩活动，促进旅游业快速复苏带动访澳旅客持续上升。

访澳旅客人次恢复至 2019 年同期六成，赌收增长速度慢于旅客增长。23 年 1-7 月， 访澳旅客人次为 1441 万（恢复到 2019 年同期 60.5%的水平)。中国内地及中国香港客户 还是主要的旅客来源地，但注意到海外旅客的恢复最近在加速（主要是中国香港和中国台 湾）。房间供应的增加和基建措施的配合将能进一步提升旅客的恢复。整体而言，除了 1 月份的 GGR 快于人流恢复，其余月份赌收增长速度较旅客增长较慢。7 月入境客流恢复 至疫情前的 78%，但是 GGR 只恢复到 68%，8 月及之后预期趋势延续。酒店入住率方面， 2023 年 7 月酒店入住率从去年年底的 42%提升到 93.0%，2023 年 1-7 月为 83.6%；酒店 平均房价约 1425 元，已超越了疫情前同期（1355 元）的水平。

各业务恢复趋势持续向上，利润恢复快于收入。其中贵宾、中场及角子机分别环比增 长 42%/29%/8%。贵宾、中场及角子机分别恢复到 2019 年同期 35%/87%/71%，中场的 亮点已经在预期之内了，VIP 的恢复程度是比较超预期的（博彩是外资定价前期市场较为 担心，当前 VIP 不仅恢复到 30%-35%的水平，甚至中介人 VIP 并没有完全消失，如银河 刚刚开了一个中介人 VIP 的专场投注区）。贵宾、中场及角子机的占比分别为 27%/67%/6%。 行业结构的改变有利行业更健康和持续地发展。2023H1 行业 GGR 恢复到 2019 年同期 53.6%，但 EBITDA 恢复到 2019 年同期 68%的水平（第一季度为 45%）。恢复最好的是美高梅， 较 2019 年同期有 20%的增长（比疫情前增加了 36%的赌桌），主要是受益于收 入结构的变化和成本控制。

金沙中国：向上修复趋势显著，供给恢复驱动客流续增。公司 23Q2 净收入 16.2 亿 美元/+340.2%，恢复至 19Q2 的 76%，环比大幅提升 21pcts。分业务来看，23Q2 公司博 彩收入占比 75%、非博彩占比 25%，结构与 Q1 基本一致。经调整 EBITDA 为 5.4 亿美元 （vs22Q2 亏损 1.1 亿美元），好于预期，恢复至 19Q2 的 71%、环比+24pcts，经调整 EBITDAmargin33.4%、环比提升 2.1pcts。对比行业来看，二季度澳门 GGR（博彩行业 毛收入）455 亿澳门元（折合约 56 亿美元），恢复至 2019 年同期 62%；而公司 GGR 为 15.0 亿美元，恢复至 19Q2 的 71%，较行业恢复度高出 9pcts，且逐月向上趋势明显，6 月中场业务收入已恢复至 2019 年同期的 97%，带动业绩端良好的弹性释放，6 月单月实 现近 2 亿美元的 EBITDA。博彩业务来看，23Q2GGR 结构上，中场+角子机合计占比 88% （同比+14pcts、环比+1pct），VIP 占比 12%。中场业务恢复进一步提速，中场+角子机 GGR 恢复至 2019 年同期的 85%，环比+24pcts。VIP 业务 GGR 恢复至 2019 年同期的 32%（vs 行业整体恢复 26%），好于预期，环比进一步提升 9pcts。非博彩方面，购物中 心/客房/餐饮/会议轮渡等收入占比为 28%/46%/14%/12%，相比 2019 年同期恢复程度为 93%/109%/82%/68%，环比变动分别为-1.2/+30.4/+27.1/+19.9pcts。新项目方面，根据 LVS 公司公告，预计伦敦人二期工程 2023 年 11 月启动，年内资本开支 5000 万美元，项 目将翻新喜来登、康拉德酒店及物业内赌场，并新增更多非博彩设施。公司预计项目竣工 时间为 2026 年，我们预计将进一步提升伦敦人物业吸引力以及路凼物业集群效应。

银河娱乐：向上修复趋势显著，供给恢复驱动客流续增。23Q2 实现净收益 86.6 亿港 元(彭博一致预期 90.5 亿港元),同比+257%,环比+23%,恢复至 19Q2 的 66%。经调整 EBITDA 为 24.7 亿港元(彭博一致预期 26.9 亿港元)，同比转盈利，环比+20%,恢复至 2019 年的 58%。整体而言，受中场及非博彩转型驱动，EBITDA 利润率恢复至 28.6%,环比 +1.5pcts，仍低于 19Q2 的 32.9%。其中，旗舰物业澳门银河 EBITDA 利润率为 33.2%, 已基本恢复至疫情前 34.0%的水平。博彩业务来看，23Q2 中场 GGR 为 62.9 亿港元恢复 至 19Q2 的 87%，小幅领先于同行，其中旗舰物业澳门银河中场博收已超过 2019 年同期 水平；VIP 业务赌收仅恢复至 2019 年同期的 13%(行业平均约为 35%)。管理层在 2023H1业绩交流会上表明，Q2 高端中场已完全恢复至 2019 年同期水平，普通中场恢复至 2019 年的 63%水平，与访澳游客入境数变化趋势一致。Q3 至今中场业务进一步复苏，主要由 澳门银河驱动，每日中场下注额和 GGR 已达到 2019 年水平的 120%，而星际酒店约恢 复至 2019 年的 80%水平。非博彩业务看，2Q23 澳门银河客房&餐饮及其他/零售业务分 别恢复至 2Q19 的 87%/136%，主因开年以来银河娱乐连同澳门政府推出多项优惠政策， 吸引更多休闲旅客助力非博彩业务增长。进入 Q3，在澳门银河的莱佛士试营业（8 月 16 日，新增约 450 间套房）和 Horizon Premium Club（新增一间中介人 VIP 厅—天峰高额 投注区）开业后，非博彩/VIP 市场份额得到进一步上涨。澳门安达仕酒店将于 9 月 15 日 正式开幕，公司预计新增超过 700 间客房/套房。暑期客房已完全订满，9 月预定率仍维持 高位。截至 23Q2，公司现金及流动投资达 244 亿元，其中净现金为 220 亿港元，强劲的 资产负债表使公司能够弹性管理业务，同时投资于三期四期及海外业务的运营与扩张。此 外，银河是通其后第一家恢复派息的博企，公司拟于 2023 年 10 月 27 日派发每股 0.2 港 元的特别股息，充分彰显公司对于未来经营的信心。

餐饮：消费力影响压制收入，经营提效持续兑现

Q2 开始餐饮社零恢复速度放缓，消费力影响逐渐显现。疫情过峰后，积压需求的释 放带动线下消费场景回归快于预期，其中餐饮率先修复，但 3 月开始，行业恢复速度放缓， 消费力不足的影响逐渐显现。3 月餐饮社零收入同比+26.3%/环比+17.1pcts，两年平均增 速 2.8%、相较 1-2 月的 9.0%放缓。5 月增速落至低点，6 月开始逐渐进入暑期旺季，数 据呈现回升，7 月餐饮社零两年复合增速 6.8%、同比向上，而商品社零增速向下。

公司层面，上半年收入端整体弱于预期，消费力不足普遍引起单价下降。根据各公司 公告：（1）海伦司：23Q1 单店层面店均日销 9,000 元、同比+21%，387 家同店的单店日 销平均为 1.12 万元、同比+6%。23H1 单店层面店均日销 8,200 元、同比+13.9%，Q2 店 均日销相比 Q1 下滑。（2）海底捞：23H1 同店收入增长 16%，同店翻台率同比恢复程度 1~7月分别100%/接近100%/130%+/接近140%/130%/125%+/120%，恢复趋势好于行业。 客单价方面，23H1 顾客人均消费 102.9 元，同比下降 2.0%。（3）九毛九：九毛九品牌 23H1 同店收入同比+7.8%，顾客人均消费 59 元（同比+1.7%）。太二品牌 23H1 同店收入 同比+16.1%，顾客人均消费 75 元（同比-3.8%）。太二品牌 1~7 月同店收入同比恢复程度 106%/97%/137%/133%/128%/105%/110%。（4）奈雪的茶：23H1 同店收入同比+3.6%， 单均价 32.4 元（同比-11.7%）。奈雪的茶 2023 年 1~6 月同店收入同比恢复程度 80%+/100%/115%/120%/110%/100%/100%。在当前消费力不足的背景下，餐饮表现分化： 低客单、刚需性更强、高外卖/自提占比的品类，如快餐、平价咖啡等，表现相对较好。其 中平价咖啡赛道自身处于行业上升红利期，品类α较强。

开店节奏分化，整体复合预期，关注加盟增量。（1）海伦司：上半年开店 25 家、关 闭 139 家至共 653 家，6 月末~8 月 25 日净关 91 家至共 562 家店。截至 2023 年 8 月 25 日，直营酒馆/特许合伙酒馆/“嗨啤合伙人”酒馆分别 425/126/11 家。根据海伦司官方微 信公众号统计，目前仍有部分门店暂停营业，正在营业门店数 460+，即将开业门店数 13 家。6 月中旬，公司正式启动嗨啤合伙人计划，7 月 25 日，第一家合伙人门店已开业，目 前新店正陆续开业。（2）海底捞：公司 2023 年上半年新开 5 家海底捞餐厅，24 家前期关 停餐厅恢复营业，关闭了 18 家经营表现欠佳的餐厅。截至 2023 年 6 月 30 日，共经营 1,382 家海底捞餐厅（YoY+3.8%），其中 1,360 家位于中国大陆地区，22 家位于中国港澳台地 区。建议关注下半年公司翻台率持续表现及开店节奏，若开店有所提速，预计将会形成进 一步催化。（3）九毛九：上半年新开 67、净开 65 至共 621 家店，其中太二/九毛九/怂火 锅/赖美丽分别新开 46/1/16/4 家至 496/75/43/6 家，九毛九因相关租赁协议终止、内部评 估后关闭两家店，整体拓展进度稳健。公司 2023 年新进驻中国 14 个城市+马来西亚 1 个 城市，截至 2023 年 6 月 30 日共计进驻全球 126 个城市。（4）奈雪的茶：上半年，公司净开 126 家奈雪的茶门店至共 1194 家店，一类 PRO 店和二类 PRO 店占比分别 82%和 18%，分城市等级来看，一线/新一线/二线/其他占比分别 35%/34%/22%/9%，高线占比合 计 91%（同比+1pct）。公司预计今后 2-3 年每年新开 500 家直营门店，仍然聚焦于高线加 密，而以加盟合伙模式深入低线进行拓展。目前公司已与第一批合伙人签署加盟协议，公 司预计这些合伙门店将很快开业。（5）百胜中国：保持快速开店，23Q2 公司净开 422 家 店至共 13,602 家（+11.8%），其中肯德基/必胜客分别 9,562/3,072 家，全年目标维持净开 1,100~1,300 家。

盈利端来看，餐饮企业在疫情期间所做降本增效工作，在常态化经营中基本都验证了 效率提升的可持续性，上半年利润率基本复合预期或者超预期。（1）海伦司：上半年收入 7.1 亿元（-18.7%），归母净利润 1.57 亿元（vs 22H1 亏损 3.04 亿元），收入、利润均为 此前预告中枢水平，税前净利率 18.7%，归母净利率 22.2%、Q2 环比 Q1 进一步提升。 上半年无 SBC，调整项为酒馆优化及调整亏损 1972 万元，加回后，经调整净利润 1.77 亿元，经调整利润率达 25%。（2）海底捞：2023H1，公司收入 188.9 亿元（YoY+24.6%），归母净利润 22.6 亿元，剔除汇兑收益后净利润 20.7 亿元、利润率为 10.9%，表现亮眼。 （3）九毛九：公司 23H1 收入 28.8 亿元（+51.6%），归母净利润 2.2 亿元（+285.1%）， 经调整净利润 2.5 亿元（+258.8%）、利润率 8.6%（+5.0pcts），进一步加回汇兑损益后的 经调整净利率为 10.2%（+5.4pcts），对比 21H1 的 10.3%基本持平，但 21H1 的主品牌太 二翻座率 3.7、23H1 为 3.1，经营杠杆显著降低。（4）奈雪的茶：公司 23H1 收入 25.9 亿 元（+26.8%），低于预期；经调净利 7015 万元（vs22H1 亏损 2.5 亿元），位于预期下限， 经调整净利率为 2.7%。2023H1，奈雪的茶门店经营利润率 20.1%（YoY +9.7pcts），实 现 20%的指引目标，但 RTD 投入对整体人力有所拖累。（5）百胜中国：公司 23Q2 收入 26.5 亿美元（+25%），剔除汇率影响+32%，略低于市场预期的 27.3 亿美元，符合我们预 期；经调整净利润2.0亿美元（+137%），剔除投资净收益及汇率影响后经调净利同比+219%， 好于市场预期的 1.8 亿美元，低于我们的预期。公司持续长期受益于疫情期间的效率提升 和成本结构调整努力，Q2 净利率达到 7.4%，续超市场预期（vs 彭博一致预期 6.7%）。餐 厅利润率 16.1%（同比+4pcts），相比 19Q2 高出 1.4pcts，其中肯德基/必胜客分别达到 17.3%/12.4%，同比分别提升 3.9/3.8pcts，均超 19Q2 水平。

免税：仍处恢复通道，经营拐点渐进

疫后消费总体保持弱复苏态势，免税行业也处于恢复通道中。但相比之前预期显弱， 同时，海南离岛免税市场二季度环比一季度显现走弱趋势，口岸免税市场虽同比大幅反弹 但离高点规模尚有较大缺口，总体导致中国免税市场景气疲弱，引发市场担忧。 离岛免税：根据海口海关，2023H1离岛免税销售额合计263.2亿元，同比增长24.4%、 较过去三年中的高点 2021H1 下降 1.7%。分月度看，1-7 月销售额分别为 63.8 亿、59.5 亿、45.4 亿、39.1 亿、32.0 亿、23.1 亿、26.4 亿元，分别较 2021 年同期增长+68.7%、 +30.9%、-13.4%、-16.2%、-35.8%、-34.8%、-27.9%。可见 3 月以来，离岛免税市场销 售额逐月走低，7 月环比有所回升。结合三亚及海口机场旅客吞吐量情况，购物转化率下 降是最直接原因，23Q2三亚/海口机场旅客吞吐量分别恢复至 2021年同期约 102%/105%， 但离岛免税实际购物人次仅恢复至 74%。

其次人均消费也略有下滑，23Q2 相较 2021 年同期下降约 3%。我们分析购物转化率、 客单价的下降与疫后初期赴岛游客构成发生变化影响转化率、代购打击力度趋严以及价格 回升过程代购需求本身减少、精品供给相对短缺、香化社会库存较高等多重因素有关。

我们认为，赴岛游客构成发生变化背景下，23H1 海南免税市场购物转化率相较 2021 年高点有所下降在预期以内（以三亚店为例，疫情前购物转化率我们预计在 30%以内、疫 情中最高我们预计超过 45%）。而代购层面，从韩国免税市场表现也可看出，今年以来， 伴随香化品牌价格政策调整、疫情中低价导致囤货需求较多，以及韩国政府限制代购模式、 免税店对代购返佣减少、部分奢侈品品牌限制平行进口渠道减少配额等，代购市场急剧下 降。根据韩国免税店协会，2023H1 韩国免税销售额为 50.24 亿美元/-27.7%，向外国人销 售额为 40.67 亿美元/-37.1%，这其中绝大部分为中国代购，充分反映代购市场变化。虽然 海南免税市场并不像韩国免税市场极端，代购并不是中国免税市场主力构成，但疫情中过 低的价格政策，或多或少刺激了代购需求，2021 年免税销售基数中代购占到一定比例。 以中免为例，我们估算，疫情中销售规模放大过程中代购占比或在 25%左右，我们认为这 一部分销售的基数影响将只能通过时间消化。

对于精品销售，今年以来从需求端来看保持强劲表现，但供给端由于采购周期原因， 2023 年以来离岛免税市场总体供货紧缺，我们预计后续随新的采购周期到来，缺货影响 将进一步降低。【我们观察到 2023 年中国国内奢侈品消费复苏明显，并且 23Q2 表现超预 期。根据 Vogue Business 的调查，87%的奢侈品品牌在 23Q2 吸引了更多中国消费者的 光顾、73%的消费者 23Q2 实际花销超过了他们在 23Q1 末的预期。意大利奢侈品协会在 2023 年 6 月预测，2023 年亚洲奢侈品市场规模将同比增长 14%（此前其预期为 9%）。】

而香化品类，短期面临的需求端压力较大。疫情期间，化妆品品牌为维持和扩大规模， 降价销售导致囤货需求释放，今年以来，化妆品价格回升明显，在社会库存仍高背景下消 费者购买意愿明显降低。综合考虑疫情中低价促销高峰时间（2021 年下半年）和化妆品 保质期（2-3 年），我们预计 23Q4-24Q2 间化妆品购买需求将持续回暖。叠加海南旅游市 场 23Q4 进入旺季，离岛免税市场需求有望回升。 口岸免税：根据民航局数据，23Q1 国际+地区航线客运量相较 2019 年同期恢复度为 14.8%，23Q2 该比例提升至 36.6%。按月度来看，1-7 月国际+地区航线客运量相较 2019 年 同期恢复度分别为 9.1%/13.9%/21.3%/30.0%/35.7%/44.1%/52.9%，可见国际+地区客流恢复 度逐月提升，但恢复速度弱于市场在去年年底和今年年初的预期。受此影响，机场免税渠道线 下销售额目前恢复度较有限。例如 23H1 日上上海收入 81.97 亿元、我们估计线上贡献占比约 80%，且北京机场免税店恢复度滞后于上海机场免税店。但展望未来，随国际航班供给持续恢 复，国际航线客运量有望持续增长，口岸免税店销售持续恢复趋势明确。

综上，我们认为中国大陆免税市场阶段性表现疲软的状况，2023 年四季度以后有望 得到明显改善，修复强度在一定程度上依赖内地宏观经济恢复状况，但行业自身的需求回 暖内生驱动力存在、趋势明确。 对于免税行业龙头中国中免而言，上半年在低基数背景下，公司收入实现同比较高增 长，但相比 21H1 仅微增 1%，其中 23Q2 总体下降 13.2%、海南市场我们测算下降超过 20%。结合前文对行业的分析，23Q2 公司海南销售额相比 2021 年同期显低，与疫后初期 赴岛游客构成发生变化影响转化率、代购打击力度趋严以及价格回升代购需求本身减少、 精品供给相对短缺、香化社会库存较高等多重因素有关，从月度趋势看，在暑期客流催化 下 7 月以来已显现明显的环比好转趋势。

毛 利 端 来 看 ， 23Q2 毛利率 32.8% （ vs.22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 分 别 为 34.0%/24.7%/21.0%/29.0%），处于回升通道，一方面与公司持续贯彻高质量发展思路有 关；另一方面判断与汇率影响降低有关，4 月以来美元兑人民币上升近 6%，预计后续仍 存一定影响，但考虑到公司当前资金结构，影响可控。净利端，23H1 归母净利 38.66 亿 元/-1.8%，其中三亚市内免税店净利 16.88 亿元/-31.3%、海免净利 1.48 亿元/-18.7%、日 上上海归母净利 839 万元/-96.6%、中免国际归母净利 17.65 亿元；对应 23Q2 归母净利 15.65 亿元/+13.9%（22Q2 剔除白云机场合同更新带来的租金返还收益后净利约 7.2 亿元， 可比口径大幅增长），23Q2 净利率为 10.4%（vs. 21Q2 为 14.4%、22Q2 可比口径 6.6%、 23Q1 为 11.1%）。我们注意到，23H1 三亚市内店净利率 10.0%，同比降约 6.0pcts，我们 判断与汇率下降、高毛利精品相对缺货下毛利率有所下降有关，但同时或存在一定的对比 口径调整。而口岸店随着国际客流恢复收入回升，与此同时公司计提机场租金也同步大幅 提升，23H1 公司销售费用中租赁费为 18.42 亿元（vs. 22H1 为-3.76 亿元、还原白云机场 合同更新带来的租金返还后预计在 7 亿元左右）。因此，口岸店虽收入恢复明显但盈利显 著下降，23H1 日上上海净利下降 97%，但我们预计存在一定的谈判空间待后续进一步跟 踪确认。

结合前文对行业的分析，我们判断 23Q4 左右在供需两端优化下公司有望迎来经营拐 点。需求端：综合考虑社会库存消化周期，我们预计 23Q4-24Q2 间化妆品购买需求有望逐步回归。叠加海南旅游市场 23Q4 进入旺季，公司离岛免税业务的市场需求有望回升。 供给端：我们预计公司在新的采购周期有望降低缺货影响。另外，三亚国际免税城一期 2 号地公司预计将于 9 月底开业，三亚国际免税城二期将引进重奢品牌 LV、Dior，三亚凤凰 国际机场法式花园项目亦做好开业运营准备，新店开业有望打开旺季销售额空间，顶奢入 驻也有利于吸引客流、提升购物体验。

景区：名山大川复苏领先，周边游短期受分流影响

根据文旅部数据，23H1 国内旅游人次为 23.84 亿/+63.9%，恢复至 19H1 的 77.4%。 分季度看，23Q1/Q2 国内旅游人次分别为 12.16/11.68 亿人次，分别恢复至 2019 年同期 的 68.4%/89.8%，恢复度环比提升。同样根据文旅部，23H1 全国国内旅游收入达 2.30 万 亿元/+95.9%，恢复至 19H1 的 82.7%，旅游人次和旅游收入均达疫后半年度新高。

从主要节假日旅游数据恢复情况看，疫情政策调整后旅游市场呈现持续反弹趋势，并 于五一小长假达到阶段性峰值。根据文旅部数据中心数据，我们计算：2023 年五一假期 国 内 旅 游 人 次 / 旅 游 收 入 / 人 均 消 费 按 可 比 口 径 分 别 恢 复 至 2019 年 同 期 的 119.1%/100.7%/84.9%，端午假期国内旅游人次/旅游收入/人均消费按可比口径分别恢复 至 2019 年同期的 112.8%/94.9%/84.1%，疫后补偿性出游需求释放促进旅游人次迅速恢 复，但旅游收入恢复程度弱于人次、人均消费复苏缓慢，我们判断或与宏观消费环境疲弱、 各地推出文旅惠民活动、客流激增下消费服务配套供给未完全跟上、旅游目的地下沉、游 玩方式变化等因素有关。

对景区板块而言，我们认为上半年呈现普遍复苏，尤其自然景区复苏更快更强劲。疫 情三年旅游需求受到抑制，放开后较多游客出行首选名山大川，而且在宏观消费环境相对 疲弱背景下居民出行预算有限，刚性消费复苏领先，优质的自然景区相较休闲度假景区更 具有“性价比”。因此自然景区的客流恢复更领先于休闲景区，例如 23H1 黄山/峨眉山/长 白山主景区/梵净山接待游客分别较 19H1 增长 28.8%/16.4%/11%/57.9%。在客流强劲修 复带动下，代表性自然景区上市公司收入恢复喜人，23H1 黄山旅游/峨眉山 A/丽江股份/ 九华旅游/三特索道收入分别恢复至 19H1 的 114.9%/93.0%/123.3%/131.0%/120.0%（峨 眉山 A 23H1 收入显示未恢复，主要系 2020 年公司更改景区门票收入确认准则导致口径 不一，同口径下收入亦提升），在自然景区高经营杠杆效应下，黄山旅游/峨眉山 A/丽江股 份/九华旅游 23H1 归母净利分别恢复至 19H1 的 118.9%/188.7%/123.5%/138.2%。

对于休闲景区板块而言，整体看恢复趋势亦明确，但相较于自然景区恢复速度上略滞 后，且恢复存在分化。我们认为休闲景区板块上市公司恢复度较头部自然景区稍弱，主要 有以下原因。1）周边休闲游受到跨省长线游的分流影响。疫情期间核心客源地周边的休 闲游热度较高，今年随着跨省游的加速恢复，上海、北京等大城市周边的部分景区短期内 存在一定游客分流影响，例如古北水镇 23Q1/Q2 客流相较于 2019 年同期分别为 91.7%/58.2%，恢复度走低主要系 23Q2 长线游对京津冀地区核心客群有所分流；天目湖 23Q2 以及 7 月份整体客流相较 2019 年同期均较为平淡，我们分析或也与长三角游客被 长线游分流有关。2）部分景区项目处于逐渐开业过程中。宋城演艺旗下景区在今年逐步 复园，其中杭州、西安、九寨、张家界项目在今年 3 月份才开园，上海项目在今年 7 月份 重新开业，因此上半年宋城的收入尚未达到疫情前水平。3）整体的消费环境或也对休闲 景区有一定影响。但是，这些休闲景区在疫情期间均有显著拓展（宋城新增多地项目及二 号剧院、天目湖新增竹溪谷等度假酒店、乌镇新增客房等），伴随着旅游市场的进一步复 苏、新产品新项目的爬坡和培育，成长性有望持续凸显，中长期增长潜力仍显著高于自然 景区。

休闲景区板块中，我们对重点公司中报简要分析如下：

天目湖：23H1 公司实现营收 2.83 亿元（较 22H1/21H1 分别+219.1%/+24.5%）、归 母净利 6243 万元（22H1 为-5368 万元、较 21H1 +46.0%）、扣非净利 5928 万元（22H1 为-5662 万元、较 21H1 +43.9%）。相较疫情前同期来看，23H1 公司收入利润均有显著 突 破 。 但 若 与 21Q2 高 点 相 比 ， 23Q2 公司收入 / 归母净利 / 扣 非 净 利 分 别 变 化 +9.0%/-8.5%/-10.1%，呈现收入增长但净利下降的情况，我们分析或与折旧人工等成本增 加（相较疫情前新增不少酒店以及新增人才储备）等因素有关。短期看，公司应对暑期旺 季推出多样性产品，游客吸引力仍在提升；中长期看，未来漂流项目、南山小寨二期、动 物王国等储备项目有望贡献新的成长点；且国资入主或有利于公司资源整合和项目获取， 我们认为其成长性及经营效率仍将优于景区行业平均水平。

中青旅：23H1 公司实现营收 41.78 亿元（同比+46.0%、恢复至 19H1 的 71.4%）、 归母净利 1.06 亿元（22H1 为-2.05 亿元、恢复至 19H1 的 27.9%）、扣非净利 1.00 亿元 （22H1 为-2.15 亿元、恢复至 19H1 的 38.8%）。分季度看，23Q1/23Q2 营收分别恢复 至 19Q1/19Q2 的 65.2%/76.2%、扣非净利-0.07/+1.08 亿元（19Q1/19Q2 分别为 0.55/2.03 亿元），随着疫后客流恢复度稳步提升，23Q2 公司收入端恢复度环比提升，利润端实现 扭亏。23H1乌镇收入基本恢复至疫情前水平（23Q1/23Q2恢复度分别为94.5%/100.9%）， 古北水镇则因跨省游分流影响客流恢复度有所走弱（ 23Q1/23Q2 恢复度分别为 91.7%/58.2%）。疫后会展需求释放带动公司整合营销业务扭亏为盈、策略性投资业务持续 为公司带来稳定的利润贡献、酒店和旅行社业务大幅减亏，出境团队游第三批国家和地区 名单恢复后公司旅行社业务有望加速恢复。我们判断公司各业务板块持续恢复的大趋势仍 较明确，关注后续业绩回暖。

宋城演艺：23H1 公司实现营收 7.41 亿元/+562.9%、归母净利 3.03 亿元（22H1 为-0.29 亿元）、扣非净利 2.95 亿元（22H1 为-0.99 亿元）。Q2 单季实现收入 5.06 亿元/+1816.0%、 实现归母净利 2.42 亿元/+2459.7%、扣非净利 2.40 亿元（vs. 22Q2 为-0.59 亿元），公 司演艺主业复苏强劲，多数项目收入超过 2021 年同期，带动业绩超预期。虽然同口径下 Q1 场次数尚未恢复至 21 年同期水平，但 Q2 场次数已超越 2021 年同期，其中丽江、杭 州、西安项目场次数均已优于 21Q2。暑期旺季以来，公司各项目继续恢复，整体人次和 收入指标已超越 2019 年同期水平。公司在疫情三年的行业低谷期仍不断推动内容升级与 产品打造，剧院数、座位数较疫前显著增加、内容品质保持提升，反复打磨后重新开业 的西安、上海项目均实现了超预期的效果。我们认为，伴随行业的持续复苏，以及公司次 新项目、新项目带来的成长增量，1-2 年维度看业绩有望迎来较高弹性。

复星旅游文化：23H1 公司实现营收 88.99 亿元/+38.7%、归母净利 4.72 亿元（vs. 22H1 为-1.97 亿元）、经调整 EBITDA 为 23.00 亿元/+92.4%、经调整净利润 5.13 亿元（vs. 22H1 为-1.94 亿元）。随着全球疫情限制解除和疫后强劲的度假需求释放，公司业务复苏、大 幅扭亏。23H1 公司通过退出爱必侬的景区和委托管理业务、出售 Casa Cook 和 Cook’s Club 品牌及海外业务、出售/售后回租度假村等方式优化旗下业务组合，聚焦核心业务发 展，23H1 资产处置等非经常性项目带来 2.4 亿元贡献。上半年 Club Med 营业额恢复至 19H1 的 119.6%，业务恢复和结构升级驱动 23H1 度假村业务毛利和毛利率均超过 19H1， 从预订数据看下个雪季和 2024 年春季的度假需求有望保持较好增长。亚特兰蒂斯作为三 亚高端度假酒店代表，疫后复苏节奏领先市场，主要经营指标显著修复；截至 8 月 28 日亚特兰蒂斯度假区收入较 2019 年全年收入基本持平，表明暑期热度仍高。地产行业普遍 承压背景下，23H1 公司地产业务表现仍较平淡，销售能否复苏尚需跟踪。我们建议积极 关注公司聚焦主业战略的后续推进落地情况，以及关注新项目新产品（“地中海·白日方 舟”度假村、太仓阿尔卑斯雪世界）的推出。

人力资源：招聘需求弱于预期，顺周期行业遇挑战

我们认为，人力资源服务本质上具有顺周期属性，尤其企业招聘需求会随宏观经济波 动而波动，从而影响人力资源服务公司的经营情况。而 2023 年以来宏观经济增长有所承 压、企业用工需求处于温和复苏状态，恢复进度较此前市场预期为慢且更注重人效管理， 我们观察到 16-24 岁人口失业率上行趋势明显、就业人员平均工时维持在高位波动。

C 端来看，根据 Questmobile，2023 年以来 BOSS 直聘、猎聘、智联招聘等头部在线招聘平台 MAU 纷纷达到历史新高，说明求职者在招聘平台上的活跃度非常高。而 B 端 来看，根据 Datayes 数据，2023 年新增招聘贴数整体较前几年为低，企业决策更谨慎、 招聘岗位的释放相对缓慢。因此，今年招聘市场呈现出 C 端活跃而 B 端需求释放较谨慎的 结构性特征。

从上半年人力资源各子赛道的表现来看，顺周期属性较强的招聘相关板块表现较弱， 相关业务收入和毛利率均下降，尤其是猎头行业今年以来受到的挑战尤为突出。例如科锐 国际 23H1 猎头/RPO 业务收入同比分别下降 38.5%/47.0%，毛利率同比分别下降 8.3/13.2pcts；同道猎聘 23H1 收入同比下降 20.3%，毛利率同比下降 3.9pcts。 人力资源行业内人事管理等传统业务表现相对稳健，这个特点主要体现在几家国企人 力资源龙头上。例如外服控股 23H1 人事管理业务收入仅同比下降 1.3%，薪酬福利业务同 比增长 12.3%；北京人力 23H1 人事管理、薪酬福利业务料表现也相对稳健；

灵活用工&业务外包依然是板块的核心成长点，该业务对比海外成熟市场渗透率较低、 集中度较低，且该类用工方式对企业而言相对低成本、高效率、低风险，故即使在市场整 体承压的环境中依然实现了不俗的增长。例如北京人力 23H1 收入同比增长 26.8%（其中 北京外企增长 28.2%），且业务外包&招聘及灵活用工两板块业务在北京外企中的占比合计 较 2022 年底提升 1.5pcts，我们判断主要系业务外包和灵活用工服务实现了快速增长；外 服控股 23H1 业务外包收入同比增长 44.4%、招聘及灵活用工收入同比增长 38.6%；23H1 科锐国际的灵活用工业务收入同比增长 12.9%（23Q1 增速为+15%），增速放缓但表现较 公司其他板块仍相对优秀。 综合以上，23H1 人力资源服务行业不同细分板块间表现有较大差异性，顺周期招聘 业务受宏观环境影响较大、传统业务呈现较强韧性、灵活用工&业务外包依然在成长期。 另外在线招聘行业中，偏大众招聘的 BOSS 直聘上半年经营表现要显著优于聚焦中高端招 聘的同道猎聘。

我们对重点公司中报简要分析如下：

北京人力：公司核心子公司北京外企 23H1 实现营业收入 190.30 亿元/+28.2%、归母 净利 5.04 亿元/+39.9%、扣非净利 3.03 亿元/+4.4%。23Q2 单季实现收入 98.35 亿元、归 母净利 1.66 亿元、扣非净利 1.24 亿元。在宏观经济增速有所承压、企业招聘需求相对疲 弱的背景下，北京外企 23H1 业绩增速显著优于同行，我们判断系人事管理及薪酬福利类 业务增长相对稳健、业务外包和灵活用工服务增长较快、政府补贴持续确认等因素有关。 合资公司外企德科贡献权益利润约 1.64 亿元，在北京外企的利润中占比持续提升。我们判 断随着企业信心的逐渐恢复，招聘需求回升之下公司业务亦具有向上弹性，属于人力资源 行业内攻守兼备的标的。公司作为国内人服龙头具有优质客户资源和较强的综合服务能力， 并通过合资公司外企德科在业务外包领域处于行业领先地位，公司兼具抗风险能力及市场 化经营能力，有望加快提升市场份额，外包类业务成长空间仍广，且当前估值具备吸引力。

BOSS 直聘：23Q2 公司实现 GAAP 收入 14.9 亿元/+33.7%、Non-GAAP 净利率达 38.2%/+16.4pcts，收入超预期、盈利能力达历史新高。得益于蓝领和二线及以下市场增 长，23Q2 平台 MAU 达 4360 万/64.5%、新增完善用户 1400 万，截至 7 月底蓝领用户数 占比超 31%。企业端，截至 23Q2 公司过去 12 个月累计付费企业用户数达 450 万 （YoY +18.4%、QoQ +12.5%），ARPPU 同比及环比略有下降，主要系中小客户收入贡献提升。 根据公司 2023H1 业绩交流会，23Q2 蓝领收入占比提升至超 32%，二线及以下城市收入 贡献首次超 60%，餐饮、酒店、旅游、美容保健、交通运输、仓储物流等招聘需求显著 提升。8 月以来，平台整体招聘需求快速恢复，且上涨趋势保持至今，以服务业为代表的 蓝领保持强劲增长，同时，人事、财务、行政、运营等白领岗位也在企稳回升。23Q2 以 来，1 万人以上的大企业以及 500-1000 人的中型企业新增职位环比增长更快。同时，平 台供需结构持续向好，今年以来，平台 C/B 比持续改善，且在 8 月达到年内最优水平，平 台供需关系持续好转。随着后续企业经营信心的逐渐修复，招聘需求有望持续回升，从而 带动公司业绩增长。我们看好 BOSS 直聘的产品及效率优势驱动的中长期增长潜力，建议 持续关注公司用户及现金收入增长趋势。

科锐国际：23H1 公司实现收入 47.54 亿元/+7.9%、归母净利 9752 万元/-25.9%、扣 非净利7074万元/-37.2%。23Q2单季收入23.61亿元/+6.6%、归母净利6422万元/-18.4%、 扣非净利 4549 万元/-29.8%，业绩低于预期，主要系招聘需求较为低迷，但 Q2 业绩降幅 环比 Q1 有所改善。具体业务来看，宏观经济承压、企业招聘活动更谨慎背景下，猎头&RPO 作为顺周期特征尤为明显的业务收入、毛利率均大幅下降；灵活用工业务收入增速和毛利 率下滑主要源于市场整体用工需求疲弱、招聘行业的恢复节奏较为温和，以及疫情和休假 等因素亦存在影响；在公司持续的技术投入下，技术服务收入维持高增速；境外业务 23H1 增长优于国内业务，其中 Investigo 收入同比增长 15.7%，为海外业务收入增长的主要驱 动，但净利润同比下降 36.5%，推测或与成本上升、猎头业务表现不佳有关。23H1 公司 整体付费客户数量略有下降，当前基本面处于阶段性底部，建议关注行业显著回暖时公司 的经营弹性。

同道猎聘：23Q2 公司实现收入 5.9 亿元，同比下滑 18.4%但降幅环比收窄 4pcts；23Q2 集团及招聘业务回款同比下降中个位数，降幅环比收窄，主要系宏观环境及企业招聘需求 持续偏弱影响。利润端 23Q2 实现 Non-GAAP 净利润 6424 万元，净利率为 10.9%。经营 数据方面，用户增长趋势良好、企业招聘需求分化。B 端，截至 6 月 30 日，平台验证企 业用户数/企业客户数/付费率/发布职位数同比分别变动+12.9%/-9.6%/-1.2pcts/-7.6%。C 端，截至 6 月 30 日，平台注册个人用户数同比增长 13.2%、23Q2 新增注册求职者同比增 长 3.8%、注册 C 端完整简历占比达历史新高。H 端，截至 6 月 30 日，平台验证猎头数/ 猎头触达个人用户次数同比分别变动+4.6%/-7.5%。在上半年招聘市场整体较低迷的背景 下，公司经营情况短期承压，公司通过客户分层强化精细化运营，面向大型客户，公司持 续通过提升精准匹配和简化招聘流程深挖存量价值；面向中小客户，公司针对性推出轻量 级线上套餐，通过降低购买门槛扩大客户覆盖。此外，根据公司公告，公司将于 9 月底发 布 RCN 产品，在提升猎头行业标准化程度的同时创造业务增量。

编辑：火腿肠