2023年太古地产分析报告：历史积淀与进取精神兼备，稳定收益与持续成长两全

公司概况：领先的跨地区综合开发运营商

50 余年稳定发展积淀深厚底蕴

太古地产有限公司于 1972 年在中国香港成立，经历 50 余年的发展，当前公司已经成为市值近千亿港元，业务覆盖商业地产持有运营、住宅物 业开发销售、酒店及其他物业管理等多种类型，资产遍及中国香港、中国内地、美国、越 南、泰国等多个国家及地区的领先房地产综合开发运营企业。

公司在港发展初期即通过推进太古城住宅项目开发和太古工商业中心项目持有运营 实现了物业销售与商业运营两大核心业务结构的搭建；1985 年至 21 世纪初公司在香港持 续扩大业务规模，完成多个开发项目销售，同期落地太古城中心、太古广场等多座办公楼 和购物中心，基本完成了在港核心持有物业组合搭建；2000 年公司首个参股内地资产上 海中心泰富广场落成，迈出公司进入中国内地发展的第一步，随后 10 年公司积极在内地 拓展业务机会；2010 年以来，公司内地资产规模进入快速扩张期，先后开业北京三里屯 太古里、广州太古汇、北京颐缇港、成都太古里、上海兴业太古汇、上海前滩太古里等多 座大型商业地产项目，标志着公司逐步实现双引擎业务布局；2022 年初，公司提出 10 年 千亿港元投资战略，并陆续公布新项目开发计划，公司进入新一轮全面发展期。

股权结构稳定，企业管理体系现代化。截至 2023 年 6 月底，公司控股股东太古股份 有限公司持有公司 82%股份，实控人为英国太 古集团有限公司。自 2012 年公司以介绍形式在香港联交所主板上市以来，公司控股股东 持股份额长期稳定，公司也从未进行股票增发配股等资本市场操作，为公司发展奠定良好 基础。在长期经营中公司构建了全面的现代化管理体系，截至 2022 年年底，公司 4 位常 务董事平均入职集团年限近 30 年，管理层交替平稳，经营战略执行得当，预计将有效助 力公司保持长期发展动能。

公司的母公司太古股份战略性聚焦亚洲区域市场，尤其重视大中华区域发展潜力，通 过多年发展与积累，在地产、饮料、航空 、医疗保健、贸易实业等多个业务领域构建了 稳定的业务体系和核心竞争力。根据太古股份公告，2023 年上半年太古股份实现营业收 入 515 亿港元，实现归母净利润 42 亿港元。公司作为太古股份在房地产开发运营领域的唯一业务平台，充分继承了母公司以聚焦为核心的区域发展战略和突出的执行力，成为公 司实现跨周期稳定发展的源泉动力。

坚实的资产组合助力长周期业绩表现稳定

公司长期深耕商业地产持有运营，存量资产质优量足。据公司公告，截至 2023 年 6 月底，公司存量投资性房地产（含酒店，除特殊说明外下同）权益总建筑面积达 229 万平 米，规模较 2013 年年末提升 22.3%，其中 97.6%位于中国香港及内地，最新公允价值（不 含酒店）达 2846 亿港元。公司存量投资物业以办公及零售物业为主，合计占公司权益总 建筑面积的 87.0%，其中公司在中国香港投资物业中 70.4%为办公物业，而中国内地投资 物业中 58.5%为零售物业，分别为公司在两大主要市场的主要资产类型。

坚实的资产组合助力公司在业务结构变化期仍长期保持收入规模稳定。2023 年上半 年公司实现营业收入 73.0 亿港元，同比增长 5.6%，收入结构中 92.3%来自于稳定性较强 的物业投资业务，而住宅物业开发买卖业务收入占比仅 1.2%，较 2013 年降低了 15.8 个 百分点。 2023 年上半年公司投资物业实现的权益总租金收入中，中国香港和中国内地分别贡 献了 58%和 40%，中国内地租金收入占比较 2022 年全年进一步提升 2 个百分点。细分租 金收入结构与资产结构一致，中国香港的办公物业和中国内地的零售物业分别贡献租金收 入的 38%与 34%，是公司最重要的租金收入来源。

核心盈利能力保持高度稳定。在美元加息周期开启等不利因素影响下，公司投资性物 业公允价值变动较大，推动公司报表口径净利润出现下滑。2023 年上半年公司实现归母 净利润 22.2 亿港元，同比下滑 48.9%。但在剔除投资物业估值损益等非现金影响后，公 司 2023 年上半年经调整净利润达 39.0 亿港元，同比仅下降 6.4%，进一步剔除出售资产 产生的一次性盈利后，公司 2023 年上半年经调整经常性净利润达 38.9 亿港元，较 2022 年同期增长 6.0%。公司突出的资产质量和优秀的运营能力是其在周期低谷仍能维持突出 业绩的核心原因，我们看好公司长周期视角下盈利能力的稳定提升。

慷慨的派息政策提升公司投资价值

公司是市场稀缺的自上市伊始即坚持稳定高派息政策的蓝筹地产标的。公司自 2012 年在香港联交所上市以来，坚持将约一半经调整净利润用于分红回馈股东，并承诺每年股 息以中个位数百分比的幅度保持增长。2022 年全年公司每股派息达 1 港元，2013 年以来 复合增长率达 5.8%；2023 年上半年公司宣布每股派息 0.33 港元，同比增长 3.1%。以 5% 全年分红同比增长假设，公司 2023 年 10 月 24 日最新收盘价对应年股息率则高达 7.0%， 对比同类型可比公司投资性价比突出。

行业概览：商业重回增长，办公韧性筑底

内地商业消费边际复苏，核心城市优势预计逐步凸显

2023 年以来，居民消费意愿有所复苏。根据国家统计局，2023 年前 8 月，中国社零 总额同比增长 7%，且上半年社零单月均值超过 2019 和 2021 年同期水平，消费正在稳步 恢复。此外，线下依然是重要的消费渠道，线上快速替代线下消费的阶段已经结束，2023 年前 8 月，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为 26.4%。

核心城市购物中心仍处于高速发展阶段，据戴德梁行统计，截至 2023 年 6 月底，全 国 16 个核心样本城市存量中高端购物中心总规模已达到 1.06 亿平米，其中上海、北京为 唯二的城市存量购物中心超千万平米的全国消费中心，其次成都、西安、重庆、深圳、杭 州、沈阳、南京、广州等存量购物中心总规模也超过 500 万平米，成为区域消费市场的重 要组成部分。戴德梁行预测，至 2025 年 16 个样本城市中高端购物中心总规模将达到 1.32 亿平米，较 2023 年年中提升 24.5%，行业整体仍处于高速扩张阶段。

购物中心客流恢复良好，基本复苏至疫情前水平。根据赢商网数据，2023 年上半年 购物中心场均日客流 1.86 万人次，较 2022 年上半年增长 44.2%，较 2019 年上半年增长 0.2%。“十一”及中秋假期数据亦十分亮眼，商务部数据显示，假期前 5 天，全国 36 个大 中城市重点商圈客流量较 2022 年同期增长 150.4%。其中，上海 35 个重点商圈进店线下 客流总量达到 3789 万人次，较 2022 年同期增长 34.6%，较 2019 年同期增长 19.8%。

空置率高企，但增速放缓，我们预计在 2023 年中期见顶。根据赢商网数据，2023 年 上半年，重点一、二线城市平均空置率 11.0%，相较于 2022 年年底提升 1.3ppts，虽然空 置率仍然高企，但提升速度相较去年有所放缓；分城市而言，据戴德梁行统计，截至 2023 年 6 月底，一线城市和南京、成都、青岛、杭州等具备广泛销售基础的高能级城市中高端 购物中心空置率仍处于相对合理水平，核心城市优质消费空间仍然稀缺。同时，2023 年 上半年重点一二线城市净开店率（净开店/期初门店数量）已经回正，我们预计商户开店意 愿复苏晚于消费基本面复苏，因此净开店率可能在下半年进一步回升，带动购物中心整体 空置率下降。

租金走势与空置率保持同步。伴随上半年空置率走高，中国主要城市优质零售物业平 均首层租金同比下降，但租金下降速度和空置率上升速度共同减缓。根据仲量联行，2023 年前两个季度，首层租金上涨的比例已较 2022 年呈现提升态势，而首层租金下降的比例 呈减少态势，我们预计 2023 年下半年整体购物中心租金同比有望逐步回正，并在全年呈 现正增长。

整体而言，2023 年上半年内地购物中心前瞻运营指标开始复苏，例如客流、净开店 率、租金上涨占比等指标开始出现回暖态势，但复苏进程晚于消费基本面的整体复苏。我 们预计伴随商铺观望情绪逐渐减弱、预期逐渐稳定，2023 年下半年购物中心空置率、租 金等实际经营结果或将回暖，在此过程中，预计核心城市优质资产将显著受益，并带动相 关公司业绩持续增长。

跨境旅游开放助力香港零售业持续复苏

作为全球贸易中转和旅游的核心城市之一，疫情防控措施的优化与社会秩序的稳定有 效推动了中国香港零售业的复苏。2023 年 2 月国务院发布《关于全面恢复内地与港澳人 员往来的通知》，宣布自 2 月 6 日零时起全面恢复内地与港澳人员往来。据香港旅游发展 局统计，2023 年 8 月中国香港入境游客总数达 408 万人，恢复至 2019 年月均值的 87.5%； 其中，来自内地入境香港的游客达 344 万人，占比 84.2%。据香港旅游发展局统计， 2016-2019 年入境游客平均消费总额达 2390 亿港元，而据 CBRE 统计，2019 年内地入 境游客贡献了香港零售业总销售额的 25%。我们认为旅游业复苏将成为香港经济发展的重 要推动力，并带动香港零售业持续恢复。

据香港政府统计处数据，2023 年前 8 月香港零售销售总额达 2705 亿港元，同比增长 19.3%，同比增速创 2012 年以来新高。细分类别来看，珠宝首饰及钟表、衣物及鞋类、 药物及化妆品等非必选消费品均同比增长 40%以上，凸显旅游业恢复对零售业复苏的显著 推动作用。

受益于零售业的显著恢复，香港主要商圈表现持续向好。据戴德梁行统计，截至 2023 年 9 月底，香港重点商圈零售物业平均租金季度环比均有 1%以上涨幅，中环商圈零售物 业平均租金同比提升 9.1%，改善最为明显，而其余重点商圈租金同比增长也在 4%以上。 与之对应，据戴德梁行统计，2023 年 9 月香港四个核心区域商圈平均空置率（算术平均） 较 2020 年高点下降 9.1 个百分点至 9.2%，核心资产经营水平显著提升。

我们预计 2023 年香港零售物业市场有望延续年初以来的复苏势头，地区消费规模或 将逐步上行，头部品牌新开业意愿恢复带动核心资产经营状况优化，最终体现为优质零售 物业投资回报率的显著提升。

香港办公物业市场仍面临挑战

与零售市场相比，香港办公类资产仍面临较大挑战。截至 2023 年 10 月 24 日，香港 3 个月同业拆借利率已提升至 5.2%，高利率环境显著影响了企业持续扩张业务规模的决心， 并带来空置办公空间规模的提升；同时，据 CBRE 调查统计，香港有 27%的居民理想的 工作模式以远程办公为主，而当前仅有 10%的居民实际工作模式以远程办公为主，我们认 为这也将对办公空间运营复苏带来阻碍。

2019 年下半年以来香港甲级写字楼平均租金水平持续走低。据戴德梁行统计，截至 2023 年 9 月，香港甲级写字楼平均租金下降至 49.1 港元/平方英尺·月，同比下降 5.5%， 较 2019 年高点下降 35.3%，所有商圈平均租金同比及季度环比均出现了下滑，其中中环、 湾仔、铜锣湾等核心商圈平均租金同比降幅均高于 3%。

新租约不足推动空置率持续提升。据戴德梁行统计，2023 年前 9 月香港市场整体净 退租规模达 6 万平米，未能延续 2022 年改善趋势，推动香港甲级写字楼平均空置率同比 提升 1.6 个百分点至 17.7%。分商圈而言，中环等核心商圈表现仍优于市场整体水平，显 示在行业下行期优质核心资产仍具备更强的经营韧性。

供给视角，据 CBRE 统计，2022 年香港甲级写字楼累计新增供给 38 万平米，为 2011 年以来的最高值，在需求侧显著承压的前提下，供给侧持续增长也是香港办公物业市场表 现较为低迷的重要原因。

展望未来，随着香港社会秩序恢复与经济增长发力，叠加未来新增供给的可预期下行， 我们认为香港办公物业市场仍具备发展潜力，核心区位优质资产经营水平和投资回报将有 望逐步恢复。

公司在手资产质量突出，周期波动不改成长本色

聚焦核心城市、核心区域、核心资产

公司在 50 余年的投资物业发展历程中始终坚持进取的投资策略，严格聚焦具备资产 长期成长潜力的核心城市，叠加突出的资产设计与招商运营能力，公司当前主要投资物业 组合保持了市场罕见的高质量特征。 公司主要投资物业均集中于大中华区域中心城市，截至 2023 年 6 月底，公司在大中 华区域已建成的投资物业权益总建筑面积达 224 万平米。其中公司在中国香港投资物业集 中布局在太古广场、太古坊、太古中心及东荟城名店仓等大型综合商业开发项目，公司充 分发挥在港资产的区位优势和规模效应，成功将其打造成为香港重要的商务与旅游目的地。 在内地，公司以在北京、上海、广州、成都布局高端零售及办公物业，经过多年运营均已 成为区域型商业办公中心。当前公司在北京、上海、西安、三亚等高线城市仍有较大规模 的在建项目，未来将有望持续扩大投资物业规模，打造更具成长性资产组合。

在高质量投资物业组合的支撑下，据公司公告，2023 年上半年公司物业投资业务实 现收入 67.3 亿港元，同比增长 7.5%。得益于公司的高运营能力，公司相关业务收入及利 润增速显著高于物业规模增速。2013-2022 年公司投资物业权益总建筑面积年均复合增长 率为 2.0%，而同期公司相关业务收入及归母净利润复合增长率分别达 2.6%和 4.4%，充 分体现了优质资产为公司带来的穿越周期的成长能力。

高出租率与长租约结构带来强运营稳定性。据公司公告，截至 2023 年 6 月底，公司 在中国香港及内地的核心零售物业出租率均维持在 95%以上，同时在办公市场相对低迷的 市场环境中，公司主要办公物业出租率仍保持在 90%以上，在港核心办公物业港岛东中心 和太古坊一座出租率维持在 97%的高位，公司在内地规模最大的办公物业兴业太古汇亦实 现 98%出租率的突出表现。租约结构方面，截至 2023 年 6 月底，以租金收入计算，公司 香港办公、内地办公、香港零售、内地零售物业分别有 78%、75%、57%、56%的租约将 于 2025 年及以后到期，整体租约结构健康，运营稳定性强。

优质物业助力公司在基本面恢复时可实现高业绩弹性，而在周期下行期保持韧性。据 国家统计局和香港政府统计处数据，2023 年上半年全国社会消费品零售总额累计同比增 长 7.3%，香港零售业销售额同比增长 20.7%，而据公司公告，公司在内地的 6 个主要零 售物业同期平均零售额增长 57.8%（算术平均值），在香港 3 个主要的零售物业也实现了 零售额同比 44.3%增长（算术平均值），均远超市场平均水平。而在阶段性承压的香港办 公市场，公司在保持资产出租率高位的同时仍有效控制了租金调整幅度，在周期低谷取得 优于市场的经营表现。

地方特点充分融入项目设计，耐心与实力共同打造区域地标。公司在每一个投资物业 设计都充分考虑当地历史文化元素与消费群体特征，拒绝单一模式复制推广，从而持续打 造独特的城市消费体验与区域地标。以公司在中国内地的核心商业品牌“太古里”为例， 2007 年至今，公司在北京、成都、上海开业的三个太古里购物中心，在保持低密度开放 式购物体验的核心品牌特征外，公司均充分结合项目当地文化与消费特征，采用显著不同 的建筑风格和空间设计，为打造区域地标、支撑项目长期增长奠定了重要基础。据公司公告，2023 年上半年北京、成都、上海太古里分别实现了 29.1%、27.2%和 168.6%的销售 额同比增长。我们认为公司计划在 2025 年开业的西安太古里也有望延续品牌的成功基因， 进一步推动公司投资物业规模与盈利能力提升。

品牌选择方面，公司也力求多元化。在引入高端奢侈品品牌、打造品质化购物体验的 同时，公司也注重大众消费体验，丰富旗下购物中心功能构成与租户组成，目标最大限度 扩大潜在目标客群，保持项目的长期生命力。

千亿港元投资计划推动优质资产规模稳步扩张

千亿港元投资计划进展顺利，新一轮物业规模增长值得期待。2022 年 3 月公司宣布 在 10 年内新增投资千亿港元的扩张战略，其中中国内地新增投资物业项目公司预计投资 500 亿港元，将中国内地项目总楼面面积增加一倍，成为未来公司最重要的业务发展方向； 其次公司预计中国香港投资物业项目与公司在各区域新增的住宅买卖项目也将分别新增 300 亿和 200 亿港元投资额。结合公司公告，我们测算截至 2023 年 9 月，随着公司与陆 家嘴合作的上海前滩项目与洋泾项目落地，公司千亿港元投资计划已落实超过480亿港元， 其中中国内地落实超过 260 亿港元。

在宏观经济周期面临部分不确定性的当下，公司稳步推进极具进取精神的投资计划， 不仅充分体现了超 50 余年发展带给公司超越周期的战略眼光与执行能力，更为公司下一 阶段的发展注入了充沛动力。仅统计公司当前已确认的投资项目，我们测算其完全竣工后 将带动公司在中国内地的投资物业组合权益总建筑面积较 2022 年提升 70%，香港物业组 合提升 8%。截至 2023 年 6 月，公司已确认未来权益资本支出达 249 亿港元。我们预计 随着公司在建投资物业陆续开业，公司可持续稳定盈利能力将得到进一步提升。

2023 年 9 月 28 日公司宣布投入 97.1 亿元，通过全资子公司购入上海浦东新区洋泾 项目和前滩项目各 40%股权。两项目规划总建筑面积约 100 万平米，预计建成包括商业、 办公、住宅、文化教育等多种建筑类型，建成后将显著提升公司在上海优质投资物业组合 的规模。此外，本次收购系公司与上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司在上海前滩太 古里项目后的再一次合作，充分彰显了合作方对于公司的高度认可。

多元化资产类型和空间布局

适度分散的投资组合助力公司提升风险抵御能力，同时多元化收入利润来源。公司在 成立初期即进入美国市场，据公司公告，截至 2023 年 6 月，公司持有美国迈阿密 Brickell City Centre 购物中心 63%权益，项目总建筑面积 4.6 万平米，最新半年度销售额同比提升6.8%，2017-2022 年销售额复合增长率达 34.1%，有效补充了公司大中华区以外的收入来 源。

酒店与公司核心资产相互配合，提升公司综合体物业品质。截至 2023 年 6 月，公司 累计在管 8 家酒店物业（含 2 家轻资产管理），同时公司另持有 8 家非在管酒店权益。公 司在管或持有权益酒店绝大多数均紧邻公司核心购物中心与办公物业，成为公司打造城市 商务旅游综合目的地的重要组成部分，并与其他业态形成了良好的协同经营关系。

物业买卖业务规模预计触底。据公司公告，2023 年上半年公司物业买卖业务实现收 入 0.9 亿港元，同比下降 76.8%；截至 2023 年 6 月，公司持股的物业买卖项目（含已竣 工、在建、储备用地）合计总建筑面积达 96 万平米。我们预计公司在建项目将于 2024-2025 年迎来竣工高峰，同时考虑到公司千亿港元投资计划中公司计划有 200 亿港元将投资于不 同地区物业买卖项目，我们认为长期而言公司物业买卖业务预计将维持较为稳定规模，并 成为公司投资物业开发建设的重要资金来源。

财务结构稳健，融资渠道通畅

在公司千亿港元投资计划的推动下，公司债务总量温和提高，但总体仍处于低位。据 公司公告，截至 2023 年 6 月底，公司有息债务总额 331 亿港元，扣除公司现金，净有息 债务 295 亿港元，对应公司最新权益总额净负债率为 10.2%，公司最新经调整净利润仍可 覆盖公司债务利息 8.4 倍。截至 2023 年 10 月，公司仍维持国际评级机构穆迪 A2 级、惠 誉 A 级投资级评级。

稳定而多元的增量资金渠道支撑公司业务发展。据万得数据统计，截至 2023年 10月， 公司在 2023 年累计发行 11 只债券，其中 9 只以人民币计价，合计 56 亿元人民币，另有 2 只以港元计价，合计 4 亿港元。而截至 2023 年 6 月，公司公告已获承诺但未使用的融 资额度达 82.5 亿港元。除债务融资渠道外，公司经营性现金流长期为正，每年成熟期资产 处置亦能为公司新增投资提供有效资金补充。

公司债务结构与年限均衡，我们预计其债务成本可控。据公司公告，截至 2023 年 6 月底，公司存量有息负债中银行借款和债务分别占比 45%和 53%，其中仅有 3 亿港元（占 比 1%）将于 1 年内到期，82%的存量债务到期时间在 2-5 年内，公司短期偿债压力较小。 同时，公司 60%的存量债务为固定利率，有效助力了公司在不断提升的利率环境中仍保持 相对稳定的债务成本，截至 2023 年 6 月，公司加权平均债务成本约 3.9%。我们预计中短 期内公司债务成本仍有上行趋势，但总体幅度或可控。

稳健的业务表现和突出的信用水平为公司带来了稳定且多元的资金渠道，我们看好公 司在持续增量资金支撑下的业务发展前景。

编辑：火腿肠