1.免税：免税运营商点位及价格优势长存，期待市内免税政策落地

免税板块：23Q2营收同比增41%，恢复至19年同期的111%

23Q2免税板块同比增长41%，恢复至19年同期的111%。20Q1-22Q4免税板块营收和归母净利润波动较大，20Q1免税板块收入仅99亿元/yoy-57%， 而21Q4营收高达248亿元/yoy9%，主要受阶段性疫情局部散发的影响。23H1免税板块实现营收456亿元/yoy+28%，恢复至19年同期的111%；实现 净利润50亿元/yoy+13%，恢复至19年同期的118%。其中，23Q1/Q2实现营收253.96/202.13亿元，同比22年增19%/41%，恢复至19年同期的 111%/111%，较19年恢复度较高主要系海南线下客流恢复，虽客单价较疫情期间的高位有下降但得益于离岛免税购物限额提升及供给端品类优 化仍高于19年水平。

免税：23年初以来客单价承压，6、7月有企稳趋势

2023年人均离岛免税购物额承压。2023年1-6月离岛免税消费额环比持续下降，系消费出境分流+品牌价格体系重塑+代购占比降低：1）出境限 制放松、消费出境分流，2023年1月8日起多项出入境优化措施执行带来部分消费外流；2）海南品牌价格体系重塑，适应消费者新的品牌需求 引入更多品类，或导致购物件数增多而单价下降、吸引更多价格较敏感人群，此外，上半年部分精品缺货现象亦对客单带来影响；3）自然旅 游客流恢复，代购占比逐渐回归疫情前水平，带动客单价下降。 展望24年，免税消费改善的拐点尚不确定，主要系免税品消费刚需属性较弱、频率不高、商品购买渠道相对多元，出入境进一步放松后，消费 客群出现部分外流。但客单价下行压力可能有限，23年6-7月，客单价已出现企稳趋势。

免税：国庆期间离岛免税销售额及人次同增显著，但较21年仍有差距

据海口海关统计，国庆双节期间（9月29日至10月6日），与2022年同期相比，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元，比2022年同期 增长117%。免税购物人数17万人次，比2022年同期增长143%。其中，10月4日（假期第6天）离岛免税销售金额2.02亿元人民币，比2022年10 月6日（假期第6天）增长294%。

长期：封关后执行简税制，免税渠道优势预计仍将保留

简并税制后常规零售商和免税运营商的价差收窄，免税运营商仍有优势。封关前，常规零售商需要缴纳进口关税、进口增值税和消费税，平均 综合税率超过20%，如果封关后三税简化为销售税，税负将大大降低，预计为7%-11%。而免税商免征三税，不必缴纳销售税，仅需缴纳4%免税 商品特许经营费，仍有明显税率优势。 他山之石：新加坡机场出入境免税，市内退税商店对离境外国人退税。新加坡目前仅对四类商品进口征收关税：酒类、烟草含卷烟、机动车辆 和石油制品。新加坡税务体系主要包括个人所得税、企业所得税、消费税和房产税，消费税也称为商品与服务税（GST），其税率为 8%，适用 于所有销售商品和服务的公司和个人。新加坡离境外国游客只要在市内参与退税计划的商店消费超过 100 新元（包含消费税），即可获得 8% 的 GST 退税（固定），扣除服务费后，退税税率约 5-7%。

长期：免税运营商占据海南核心点位，卡位流量优势

免税运营商占据海南核心点位，规模及渠道优势明显。目前，中免在海南拥有三亚国际免税城、三亚凤凰机场店、海口国际 免税城等六大离岛免税门店，海免拥有美兰机场一期及二期店、海口日月广场店，现有免税运营商占据海南核心交通枢纽— —机场和港口，卡位客流高地。 未来封关后有税业态或接续进入，但免税运营商占据流量优势，或可享受聚集效应带来的客源导流。

长期：市内免税政策预期逐渐强化，运营商可承接政策红利

市内免税政策出台预期持续强化，免税运营商有望享受中长期成长驱动。2020年3月国家发改委等部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成 强大国内市场的实施意见》，提出“服务境外人士和我国出境居民并重”+“完善市内免税店政策”。此后，国务院、商务部等也相继颁发文 件提及中国特色市内店等内容，将其提升至战略规划地位。2021 年市内免税政策布局下沉至部分地区政府规划中。2022年4月国务院办公厅印 发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见进一步明确晚上市内免税店政策等。 23年以来出入境客流持续恢复，国人离境市内店政策预期有望逐步强化，为提前布局的免税运营商带来中长期成长空间。

中国中免：23年Q1-Q3营收恢复，利润端有所承压

23Q3实现归母净利润13.33亿元，同比增长93%。 1）23年前三季度公司实现营业收入 508.37亿元，同比+29%，恢复至19年的143%；实现归母净利润51.99亿元，同比+12%， 恢复至 19 年的124%。 2）23Q3公司实现营业收入 149.79亿元，同比+28%，恢复至19年的133%；实现归母净利润13.33亿元，同比+93%，恢复至19 年的145%。

中国中免：23Q3毛利率持续提升，多措合力带来边际改善

23Q3，公司毛利率环比持续提升至34.3%，较Q2+1.4pct、较22年 同期+9.6pct，主要得益于： 1）销售折扣收窄，会员积分制度收紧； 2）持续推进多币种结算方式，比较有效的冲抵汇率影响； 3）缺货缓解，精品及烟酒比重上升，结构边际变化； 4）机场店线下销售修复，结构性变化带动毛利率改善。

中国中免：新项目爬坡带来业绩增量

海口国际免税城尚在爬坡期，长期收入增长空间大。根据时代周刊，海口国际免税城开业当天进店人数超4.4万人次，销售额超6,000万元，当 日海南全岛11家离岛免税店总销售额超7亿元，单店平均销售额约6,364万元，预计海口国际免税城客单价在平均水平左右，但考虑开业当天实 行大部分商品“2件8折+3倍积分”活动，整体来看海口新项目全年平均客单价或高于6,000元水平。假设海口免税城购物人次为全省的 18%/24%/32%、客单价为6,946/7,479/7,924元，测算得到2023/2024/2025年免税销售额86.54/154.33/258.82亿元。假设25年海口免税城净利 率接近三亚国际免税城，处于15%-19%区间，对应净利润在39-49亿元区间。 三亚国际免税城一期2号地项目：2021年公司审议通过投资36.9亿元建设三亚国际免税城一期2号地项目，开业后可与一期项目形成协同，实现 快速爬坡。

2.酒店：24年需求依旧具备韧性，关注管理提效、收费增长带来的边际变化

酒店板块：23Q2归母净利润达19亿元，同比增加554%

23Q2归母净利润达19亿元，同比增加554%。20Q1-22Q4受疫情影响业绩承压显著，酒店板块持续亏损。疫情放开后商务活动回归正常、旅游消 费阶段性爆发，酒店RevPar上升，叠加门店数量逐年增长，带动板块收入及利润超19年水平。

酒店：行业RevPar恢复势头良好，主要系ADR驱动

23年初以来，酒店行业景气度持续修复，上半年Revpar虽受节假日及淡旺季 影响略有波动、但整体保持向上趋势，暑期国内旅游需求持续释放超预期， 亦带来亮眼表现。暑期结束后，Revpar由休闲旅游需求驱动转向由商旅需求 驱动，因此有所回落、走势趋稳。其中，ADR恢复度较高，为拉动RevPar上行 的核心驱动力。 展望24年，酒店在出行链中刚需属性较强，且部分需求来自常态化的商旅活 动，商旅需求依旧为酒店行业RevPar提供基础支撑，而国民出游热情的延续 预期则带来向上空间，对需求的展望整体谨慎乐观。

酒店：龙头企业RevPar表现亮眼，恢复度逐季增加

酒管集团RevPAR表现亮眼，年初至今恢复度持续攀升。酒店为出行链中刚需属性最强的环节，受益于持续释放的商旅需求及 阶段性爆发的旅游需求，RevPar表现亮眼，23Q2锦江/华住/首旅/亚朵恢复度分别为109%/121%/104%/115%，（23Q1分别为 103%/118%/93%/118%），受暑期旺季催化，23年7月上述公司RevPar恢复度增至115%/132%/124%/122%。

酒店：连锁化率提升、中高档升级为发展大势

连锁化率提升，与欧美仍有差距。消费者出于对品质、安全的要求和首夜效应倾向选择连锁化酒店，加盟商越来越需要品质、 流量保障，疫情期间连锁酒店抗风险优势凸显、单体酒店加速出清、行业连锁化率提升。2022年我国酒店业连锁化率同比提 升4pct至39%，较2019年提高14pct，但较欧美60%以上的连锁化率仍有差距、品牌化空间较大。 中高档升级是发展趋势。商旅客群差标具备刚性、休闲度假型酒店需求增加、加盟商租金和人工成本上升背景下，酒店升级 发展是必然趋势，丰富的中档品牌矩阵将支撑可持续的中档升级。我国现有酒店档次结构与收入结构错配，中端及以上酒店 占比不足40%，对比之下，美国中端及以上酒店占比近70%，我国中等收入水平及以上的人群占比近55%，酒店中高档升级仍 有空间。

酒店：供给回归，酒管集团精益增长更重质量、开店节奏稳健但环比加速

疫情期间酒店行业供给出清，疫后回归速度超预期，或系单体酒店 出清较多但其进退成本低、回归周期更短。 酒管集团精益增长更重质量，开店环比加速。23Q2锦江酒店/华住集 团/首旅酒店新开业门店数390/374/316家，同比增 10.80%/36.40%/107.89%，环比均有加速。23Q2锦江酒店/华住集团/ 首旅酒店净增门店数270/158/160家，同比+23.85%/-15.96%/413.73%； 亚朵酒店净增门店66家，环比增83.33%。酒管集团开店环比加速，但 在精益增长战略下，后续开店节奏预计依旧保持稳健。

酒店：管理提效 & CRS收费 & 直营店扭亏 & 外延并购，寻找利润改善空间

锦江：目前管理费用率较同业仍处于较高水平，未来一中心三平台能力向海外延伸，提升卢浮运营效率，并通过优化债务结构降低负债；上线新收 益管理系统，强化门店价格管控；提高中央预订占比，增加CRS收费贡献；出售部分资产，聚焦资源用于改造升级直营店、提升盈利能力。 华住：坚持精益增长，提升主力品牌布局，桔子水晶2.0升级改造后展现强势竞争力，签约增长提供进一步成长空间。 首旅：高星资产注入完成，静待利润释放；逸扉品牌开店稳健推进。 亚朵：过硬产品力提供领先增长动能，开店进度符合预期、25年2000好店可达成；轻居品牌模型持续打磨，加盟商认可度较高、签约态势良好；未 来场景零售业务线上占比提高，有望拉动整体毛利率提升。 君亭：紧抓租金红利期加速开店，计划23年新增的7家直营门店在23H1均全面实施。筹建项目对应租金费用计入管理费用影响净利润释放，24年开 业后酒店快速爬坡可带来收入增长及业绩释放。

3.餐饮：高频刚性的用餐需求受益线下场景回暖持续修复，餐企修炼内功成效初现

餐饮：线下餐饮年初以来线下场景回暖持续修复，暑期、小长假接力向上

场景回暖促进线下餐饮修复。2023H1购物中心客流逐渐回暖，较19年恢复 度达到90%，中秋国庆期间购物中心日均客流达到2.54万人次，同比2022 年国庆上升24%。随着人流量上升，顾客就餐积极性恢复，23年初至8月份 社零餐饮收入整体处于上升趋势，前三季度社零餐饮收入同比2019年恢复 度超过110%，同比22年增加约23%。 短期期待重要节日催化，中长期看消费意愿仍有待恢复。国庆后餐饮行业 进入相对淡季，期待圣诞、元旦等节日活动催化边际改善；去年年底消费 者信心指数恢复度环比向上、延续至今年3月，4月起波动下降、进入暑期 略有改善，整体来看今年以来较19同期恢复度仍处于70%徘徊，消费意愿 仍有修复空间。

餐饮趋势一：疫情期间各公司修炼内功成效初现，盈利能力已经获验证

优化薪酬结构、人员构成，叠加经营杠杆释放，员工成本率显著下降。上半年餐饮公司整体员工成本率较2019年同期有一定下降，得益于单店人效 的提升。海底捞优化薪酬结构、精简单店人员、提高门店灵活用工人员占比；九毛九提升食材准备流程的标准化程度，降低单店员工数；奈雪的茶 通过自动制茶设备与自动排班系统提升人效，精简单店员工数，此外疫情期间的人员储备亦摊薄了员工成本。 完善供应链布局，原材料费用率显著下降。上半年餐饮公司原材料费用率相较于2019年有所下降，整体上得益于供应链布局更加完善。海底捞精细 化运营提高原材料利用率、全产业链布局增强议价权；九毛九原材料自产，兼具价格及供应稳定优势；奈雪的茶核心原材料与产地批量锁定长期供 应，供应链体系逐步完善。

餐饮趋势二：上市餐企整体短期开店策略偏谨慎，需求释放带来经营杠杆效应

多数品牌开店策略偏谨慎，怂火锅加速开店。怂火锅年中上调全年开店目 标；海底捞/海伦司维持审慎开店策略不变；太二/奈雪/呷哺呷哺预计 67%/77%/49%门店将于下半年拓展；湊湊中报宣布下调全年开店数量。 同店经营指标较2022H1均有改善，同比2019H1仍有一定差距。2023H1客流 明显增加情况下收入普遍提升，呷哺呷哺同店单店收入较2022H1恢复度达 到243%，其余品牌在110%左右；除海伦司同比2019H1恢复度超100%外，其 余餐饮品牌恢复度均不足90%。

餐饮趋势三：海外及港澳台地区市场空间较大，龙头餐企开启/加速出海计划

中餐出海空间大、景气度高，龙头企业开启/加速出海。今年龙头餐企整体更聚焦单店模型的打磨、重视盈利能力改善，海外及港澳台地区市 场中餐需求较大、但海外及港澳台地区中餐连锁化率较低，竞争格局相对更优、盈利能力更强。出海较早的海底捞目前模型已相对稳定，客 单价是国内的1.7倍，毛利率显著优于国内。

餐饮趋势四：多品牌启加盟或小店模式，轻量化扩张转移风险

海底捞推出子品牌“嗨捞火锅”，试水平价自助火锅、与主品牌差异化协同。 2023年9月首家门店在北京开业，相较传统大店，嗨捞单店面积、客单价更低， 更加亲民；精简sku、精简服务、差异化定位与主品牌海底捞错位协同。 海伦司推出嗨啤合伙人计划，门店试营业超预期。2023年6月合伙人计划正式启 动，首家门店于7月在江西修水开业，截至8月25日嗨啤门店总计11间，嗨啤单 店日均坪效为23H1新开酒馆的2.6倍，单日保本点显著降低、门店经营利润率大 幅提升。 奈雪的茶发布合伙人加盟计划，目标明后两年展店2000家。2023年7月奈雪正式 公布加盟计划，加盟店的业绩贡献预计明年可在报表端体现，初步预期门店层 面毛利率60%、经营利润率有望达20%。

餐饮：关注开店重启、海外市场布局、新品牌探索

展望未来，餐饮公司疫情期间对成本端的优化调整持续提升盈利能力，同时 随客流进一步改善、经营杠杆亦效应更强，看好各公司业绩弹性释放。此外， 期待餐饮品牌重启规模化开店、海外市场布局、及对新品牌的探索等。 海底捞：修炼内功成效初现、叠加经营杠杆效应，盈利能力已显著提升，期 待重启开店。 一方面，翻台率改善释放经营杠杆效应，另一方面疫情期间修炼内功成效显 著，今年上半年超预期的业绩表现得以印证。公司通过孵化子品牌、进军大 学食堂，提高品牌声量并探索新的增长极。展望未来，我们期待公司重新回 到正向的开店周期。

九毛九：怂火锅处于品牌势能高位加速开店、接力打造第二增长曲线，赖美 丽模型打磨中、明年或加速展店。 近年公司持续加码布局供应链，有望带动毛利率改善；展望未来，太二模型 成熟稳定、进军海外市场前景广阔，怂火锅持续优化、加速展店，可持续关 注太二品牌同店经营数据及怂火锅拓店节奏。 同庆楼：宴会餐饮差异化竞争，富茂获印证加速复制，食品业务或迎拐点。 短期看好中秋国庆小长假婚宴旺季的业绩释放，支撑Q4业绩表现；餐饮以大 店异地扩张为主，富茂酒店拟开启合肥市外扩张、直营与委托管理轻重并举， 打开中期成长空间。

4.景区：国民出游需求旺盛且持续，关注交通改善、国企改革等主线

景区板块：线下客流持续恢复，23Q2板块营收恢复至19年同期85%

23年以来景区客流逐渐恢复，拉动板块收入进入上升通道。景区严重依赖线下客流，疫情期受损严重，2020Q1以来，板块收入处于30-70亿区 间内，而19年各季度收入处于110-170亿区间，多数财期景区板块整体亏损。23年起线下出行活动不再受抑，国民出游热情高涨，景区线下客 流恢复势头强劲，拉动板块收入修复。

景区：国民出游热情高涨，旅游消费存在预算约束

五一、端午、暑期及中秋国庆假期，国内客流较19年恢复度均处于较高水平，且国民出游热情的持续性超预期。 展望24年，我们对旅游需求持续性保持乐观，系：1）疫情后，部分消费者观念转变，对于体验感重视程度提高；2）房价趋稳、逐渐回归居 住属性，消费者资源配置或发生结构性变化；3）旅游产品供给不断更新迭代，更能捕捉细分客群需求；4）政策鼓励供给端优化产品、鼓励 需求端积极释放。

景区：旅游消费预算约束下，自然景区客流恢复强劲

名山大川风景独秀，高性价比下吸引力凸显。全国重点自然景区多为自然资源禀赋优异的名山大川，其内部娱乐住宿等项目建设难度较大、二 次消费的项目较少，收入来源主要为门票及景区内交驳费用，且2018年“票改”之后重点国有景区门票价格被设置上限，整体来看硬性花费较 人工景区更少。如上文所述，大众出游的预算约束相对明显，对性价比的重视程度提高，叠加疫情三年长线游出行不便、疫后回补性需求旺盛， 因此有名山大川属性的自然景区成为游客偏爱的出游地点。

景区：关注项目改造、交通改善、国企改革等带来的边际变化

建议关注4条投资主线：项目改造升级及新项目拓展、交通改善、避暑及亲子 属性、国企改革。1）有项目改造及扩容的自然景区，自然景区疫情期间需求 受限，疫后回补性需求旺盛；2）有交通边际改善的景区，交通条件具备后天 改善空间，影响着游客行程规划及游玩体验，为景区重要变量；3）有避暑及 亲子属性的景区，厄尔尼诺下多省市连续高温，“降温”景区及项目热度攀升； 4）有国企改革、降本增效可能的景区，国企改革更突出市场化运营，景区公 司持续优化成本费用、提升运营效率。

出境游：出入境热度持续攀升，东南亚等近程目的地恢复较好

出境游进入复苏通道，国际航空运力&签证瓶颈破除后预计将加速恢复。8月10日，文旅部公布第三批放开出境团游的国家级地区名单，至此， 138个国家和地区的出境团队旅游和“机票+酒店”业务已恢复。除政策外，出境团游恢复的瓶颈在于国际航空运力及签证，目前此两因素正持续 改善：1）23年7月国际航班供给量恢复至2019年同期的46.8%，10月冬春航季航班计划发布，国际计划客运航班量为2019年同期约7成，国际航空 供给稳步恢复。2）10月11日，英国和爱尔兰全新签证申请中心在北京正式运营，后续签证审批流程若简化，则将助力出境游加速复苏。

5.人服：龙头表现分化，关注经济复苏预期拐点与企业端招聘需求复苏

人服：温和复苏背景下，企业招聘需求及信心仍待修复

城镇失业率年初以来稳中有降；青年失业率连续向上、处在历史高位，主要系青年劳动力供大于求+复苏温和 2020年以来，我国城镇调查失业率主要在5%-6%之间波动，2023年初以来稳中有降，但青年失业率自2022年底连续向上，并于2023年4-6连续 3个月创新高，主要系增速较高的毕业人数与萎缩的用人需求失衡，且青年人就业较为集中的教育、信息技术服务等非接触性服务业复苏缓 慢。 企业雇佣信心回暖趋势已现。根据万宝盛华数据，2023Q3 调查显示87%受访雇主预期增加/维持员工人数，经季节性调整后，净雇佣前景指 数为+35%，环比提升6pct，同比提升7pct。

人服：短期看，政策加持下人力资源行业跟随经济周期稳中向好

国家政策推动人力资源服务行业高质量发展。 “十一五”人才服务行业首次写入文件，人服行业近二十年来在政策支持下，明确了“市场主导，政府推动”的发展方向，与实体经济紧密结合、 协同发展，政府大力支持下，人力资源市场建设如火如荼。宏观经济环境渐入佳境，人服行业紧跟经济周期同向增长。2016年以来，我国 GDP稳步爬坡，科锐国际等人力服务机构在积极的大环境条件下，营业收入快速 提升。短期看，政策加持下，雇佣信心回暖，期待行业拐点。 随着后续可能的稳增长政策出台、就业扶持政策的不断落地，例如人社部于6月6 日启动2023 年“百日千万”招聘专项行动，人才供需匹配增加了对人力资源服 务的需求，招聘业务反弹指日可待。

人服：中长期看，当前我国灵活用工渗透率仍较低，提升空间较大

当前我国灵活用工渗透率较低，较发达国家提升空间仍较大。 供给端，我国高等教育持续扩容，就业市场竞争加剧，大学生供给外溢；需求端，企业追求降本增效，人服企业作为中介起到优化劳动 力配置的作用，人服行业保持快速增长，但与西方国家相比，我国灵活用工渗透率较低，未来提升空间较大。

人服：关注宏观经济拐点，推荐基本盘稳健的北京人力、低基数的科锐国际

展望明后年，我们认为接下来人服行业应持续关注：一是关注宏观经济预期的拐点，因为企业经营和经济周期强相关，二是政策端的落地， 对就业需求的激活，三是α层面，各个企业的复苏节奏，如科锐灵活用工人头数的增长情况等。 北京人力：外包业务驱动增长，弱复苏背景下彰显强经营韧性 2023年公司的人事管理、薪酬福利等传统业务经营稳健、具有一定的抗周期性，保障公司业绩基本盘；同时积极发展外包业务，强化成长 性及盈利能力。展望2024年及以后，公司有望推进激励计划，绑定核心员工利益、调动积极性；有望外延收购产业上下游企业进一步拓展 市场，打开成长空间。

科锐国际：期待灵活用工需求逐月好转，看好宏观经济向好后的业绩弹性空间 2023年弱复苏背景下，企业招聘意愿与需求不强，灵活用工毛利率下滑、高毛利的猎头业务收入占比与毛利率均下滑或为公司上半年综合 盈利能力探底的主要原因之一，同时也为后续业绩反弹奠定了基础。当前基本面及股价向下风险较低，展望2024年我们看好宏观经济向好 后公司业绩的向上弹性空间。

6.教育：AI+概念赋能教育，刚需性职教需求有望持续提升

趋势一：科技赋能降低对人力要素依赖，持续关注政策方向、技术迭代及产品落地

自GPT-4发布以来，模型所展示出的标准化的考试能力，为教培行业带来更大想象空间。展望未来，我们认为AI驱动的软件或改变教学与 学习方式，提升学校效率、亦可一定程度上弱化不同地区的教学资源不平等，看好教育信息化硬件与软件的发展、AI对在线及线下教育 的降本增效的赋能、AI课程培训的发展。

趋势二：政策频出备受重视、人才结构失衡驱动变革，职业教育需求刚性

展望未来，随高校毕业生数量、青年失业率屡创新高，就业压力下非学历职教需求或 持续增加；同时公务员及研究生虽有扩招，但增速不及报考，考公、考研培训率或持 续提升。

 

编辑：520中国