2023年金徽酒研究报告：甘肃名酒二次创业，立足西北目标全国

一、 金徽酒：陇酒龙头，锐意进取

1.1 历史悠久具备名酒基因，荣获多项国际大奖

坐落长江水系名酒长廊，具备名酒基因。徽县作为甘肃省唯一的长江流域，位于秦岭南麓、长江上游，拥有绝佳的地理位置 和适宜的气候条件，这里森林茂密，四季温润，日照充足，素有“陇上江南”之称，也成为了“陇酒”最早的发源地。根据 相关书籍记载，徽县酿酒的历史可以追溯至距今两千年前的西汉，而徽县也是古时陕川交界的要地，是入蜀必经之路，人流 集聚，形成大大小小的酿酒产业。据徽县《县记》记载，1143 年南宋名将吴玠抗金成功后，有军士呐喊“金盔酒”，吴玠表 示“名虽响却欠雅，何不称之金徽酒，徽者，美也”，金徽酒由此得名。直至明清时期，徽县已出现像“永盛源”、“万盛魁” 和“宽裕成”等规模较大的白酒（烧酒）作坊。凭借着悠久的酿造历史与文化积淀，“金徽”和“陇南春”在西北地区具有 较高的认可度。 产品品质领先，荣获多项国际大奖。公司依靠优良的生态环境，通过低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒、国槐陈酿 等工艺，严格保证产酒质量，产品先后荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖、IWSC 烈性酒金奖。

酒厂历史悠久，亚特集团实际控股。1951 年，在“永盛源”等白酒（烧酒）作坊的基础上，组建甘肃陇南春酒厂的前身“甘 肃省徽县酒厂”。1980 年代，陇南春酒厂更名为甘肃陇南酒业（集团）有限责任公司，成为省属国有独资企业。2004 年， 陇酒集团由于经营不善破产，被甘肃金徽酒业（集团）有限责任公司收购继续经营。2009 年，亚特投资集团出资收购甘肃 金徽与白酒相关的资产和业务。2016 年，金徽酒（股票代码：603919）正式登陆上交所。2020 年，复星赋能金徽，先后 通过豫园股份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒。2022 年，复星向亚特投资及其一致行动人合计转让 13%的股权，转 让后亚特集团重新成为公司的控股股东，目前股权结构相对稳定。

1.2 前期改革、投放成果渐兑现，23 年进入业绩突破期

前期改革逐渐兑现，2023年业绩逐渐进入释放期。2018 年公司提出二次创业，2019-21 年公司在内部人员、组织架构方面 进行大量改革，2022 年实际控制人再次变更为亚特投资，上下利益趋同，利益相关方积极性较高。从收入上看，2020-22 年受疫情影响，公司业绩平稳增长，2023 年以来伴随着甘肃省整体经济的发展，与前期公司改革、产品培育、费用投放效 果逐渐显现，叠加省外市场的较快发展，金徽酒业绩逐渐进入释放期，1-3Q23 收入达 20.2 亿元，同比增长 29%；归母净 利 2.7 亿元，同比增长 28%。

预计未来仍将维持较高投入，助力结构升级与区域拓展。得益于产品升级，1-3Q23 毛利率为 63.5%，同比提升 0.9pct。从 费用率上看，自 2021 年起，销售费用率较快增长，1-3Q23 达 21.3%，同比+3.6pct，较 2020 年提升 8.5pct，主要系公司 加大消费者互动及品牌推广建设，研发、管理、财务费用率则相对保持稳定。我们预计公司未来仍将保持较高水平的费用投 入，持续强化品牌认知，助力产品结构升级与区域拓展。

二、 行业：甘肃集中度仍有空间，西北地产酒体量偏小

2.1 甘肃：地产酒与全国名酒错位竞争，集中度仍有提升空间

2022 年甘肃白酒规模约 80亿，未来有望保持稳定增长。甘肃地广人稀，经济发展水平较低，据国家统计局数据，截至 2022 年末甘肃省常住人口仅约 2,490 万，人均可支配收入约 2.3 万元，较全国平均的 3.7 万元仍有差距。受制于人口与经济，从 总量上看，甘肃并非传统白酒消费大省，据云酒头条，2022 年甘肃白酒规模约 80 亿元。从增量上看，2019 年以来，甘肃 固定资产投资完成额同比增速明显快于全国，同时 2019 年甘肃省商务厅发布《培育陇酒百亿产业促销提升行动方案》，目 标在十四五末实现全省酒类生产企业销售总额破 100 亿元。我们认为，在需求消费升级与供给政府支持的双重助力下，甘肃 白酒销售规模有望保持稳定增长。

甘肃省地产酒强势，与外来名酒错位竞争。甘肃消费者消费价格带较低，但饮酒较豪爽，对本地品牌的忠诚度高，因此甘肃 地产酒强势，据酒业家，2022 年地产酒消费占甘肃整体的 60-70%，并主要集中在中低端。从结构上看，甘肃省高端市场仍 以茅五泸等外来名酒为主；省内外酒企竞争主要集中在次高端价格带，省内代表品牌包括金徽十八年、柔和金徽 H9、红川 锦绣陇南、滨河九粮液，省外名酒主要包括剑南春、洋河；中低端市场则由地产酒主导，此外五粮春在 200 元价格带有不错 表现，其余外来品牌包括牛栏山、红星二锅头、老村长等。

分地区看，甘肃白酒消费主要集中在经济发达地区。甘肃主要白酒市场在兰州及其东南部区域，其中兰州占据了省内 28% 的白酒市场，市场规模约 22 亿，第二市场则在中部偏东的天水市，因其小陇山酒而出名，市场体量约为 7.5 亿。而最小市 场便为甘南藏族自治州，由于交通不变，人口较少，市场体量仅有 1.7 亿。

分品牌看，甘肃地产酒规模偏小，整合空间较大。甘肃地产酒数量较多，每个县市都有当地主导的品牌，如酒泉的汉武御酒， 张掖的滨河，陇南的金徽、红川等，但规模普遍偏小，仍然有较大的整合空间。

2.2 西北：地产品牌规模普遍偏小，金徽酒成长空间更优

甘肃位于西北六省中部，交通位置便利，金徽酒较其他地产酒增速更快。据云酒头条与乐酒圈，西北六省地广人稀，总人口 合约 1.3 亿，2022 年整体市场规模约 440 亿元，其中陕西/内蒙古/甘肃/新疆/宁夏/青海的容量分别为 150/100/80/45/35/30 亿元。西北六省中的地产品牌除西凤酒外，整体的规模偏小，其余龙头的规模维持在 10-20 亿左右。而相比起徽酒、苏州、 川酒，金徽酒在甘肃的地理位置优越，能够降低运输、渠道成本，叠加西北人民消费、生活习惯相似，更加有利于开拓市场 边界。近年来，金徽酒通过不断的扩张和出色的规划，体量仅次于西凤酒。

三、 驱动 1：省内市占率仍有空间，省外加速拓展

3.1 品牌引领+渠道动销相结合，助力市场拓展

营销模式升级，费用投入持续加大。2009 年，公司开始实施“千网工程”，与经销商与终端门店签署联营协议，打造利益共 同体，奠定渠道基础；2013 年，公司将“千网工程”升级为“金网工程”，进一步做市场挖掘，将网络下沉至镇、村级市场， 覆盖甘肃，辐射宁夏、青海、陕西等周边地区，涉及专卖店、酒店、大型商超、零售店等消费场所，同时公司还会定期派驻 人员定期到酒店、商超、零售店进行客情维护，保障销售质量；2020 年下半年，公司成立大客户运营部，在深度分销的基 础上，开展多形式的大客户服务工作，培养核心意见领袖，助推高端产品销售。此外，公司也更加注重消费者培育和品牌建 设，通过品鉴会、网球赛联名等方式持续强化消费者心智，坚持“C 端置顶”、“BC 联动”，助力终端动销。从 2021 年开始， 公司销售费用较快增长，2022/1-3Q23 分别同比增加 51.2%/55.4%，我们预计短期公司仍将持续加大投入。

3.2 甘肃市占率仍有空间，省外实行不对称营销

陇南相对成熟，在兰州、河西及东部仍有较大空间。据公司财报，1-3Q23 公司在甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘 肃西部收入分别为 5.8/5.1/2.3/2.0 亿元，分别同比+27%/+28%/+50%/+40%，占到白酒收入的 29.3%/25.6%/11.5%/9.8%。 据我们测算，2022年甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/陇东的白酒容量分别达 12.6/27.2/9.9/17.2/11.3亿元， 金徽酒甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部的市占率分别为 52.1%/16.8%/23.5%/9.8%，在兰州等发达地区、河 西走廊及陇东地区仍具有较大的成长性。

以陕西市场为核心，深耕西北市场。早在 2010 年，金徽酒就坚定了省外市场扩张的战略。宁夏市场无地产酒，包容性强， 外来品牌多，金徽酒将其作为省外扩展的第一站；2015 年，金徽酒开始尝试开发陕西市场，从临近的宝鸡、汉中市场切入， 2018 年开始全面导入；公司在对宁夏、陕西做重点布局的同时，亦加快新疆、青海的拓展。在西北白酒市场中，陕西白酒 市场容量最大，市场容量约 150 亿元，且中高端白酒销售占西北市场 40%以上，因此，公司在陕西市场重点聚焦 100-400 元价格带。金徽酒 2018 年全面导入正能量系列，2021 年导入年份系列，2022 年 7 月发布针对县级和乡镇的金奖系列，进 行全系列产品布局。目前，陕西已成为了金徽酒的省外核心市场，正能量系列产品在陕西市场运作良好。 积极布局华东、北方和互联网机会市场。2021 年 10 月，公司吸收当地优秀的团队，组织成立江苏销售公司，主要负责江苏、 河南、山东、浙江、江西、安徽和上海等地的品牌运营及市场营销工作，同时针对华东的消费趋势和饮酒习惯，开发出 300-900 元价格带的金徽老窖系列，具备醒酒快的特点；2022 年，公司进一步成立金徽酒北方（内蒙古）品牌运营有限公司，对外 投资设立控股子公司北京盛世金徽科技有限公司，加快拓展北方市场和互联网销售业务。在机会市场，公司通过差异化的产 品、圈层消费培育，以团购模式实现重点突破。 省外加大招商力度，收入亦持续放量。金徽酒持续加大省外市场的拓展力度，省外经销商数量快速增长，截至 3Q23 达 586 家，较 2019 年增加 423 家。据公司财报，在省外市场的带动下，公司的其他地区收入迅速提升，1-3Q23 达 4.7 亿元，同 比增长 21%，占到收入整体的 23.4%，较 2019 年提升 10.6pct，2019-22 年收入 CAGR 为 30.6%。

四、 驱动 2：产品结构优化，吨价持续提升

4.1 产品矩阵丰富，结构持续优化

公司产品矩阵丰富，从低端到高端均有覆盖，省内外产品相互区隔。公司主要产品包括世纪金徽系列、柔和金徽系列、金徽 年份系列、能量金徽系列以及金徽老窖系列，其中世纪金徽系列是公司的基本盘，柔和系列主打中高端市场，而年份系列定 位西北次高端/高端大单品，持续拔高公司品牌价值。省外方面，公司在甘肃以外的西北市场主推能量系列，在华东市场上 线老窖系列，不同市场产品相互区格，均取得不错表现。 星级产品升级，柔和、年份放量，省外快速拓展，结构持续优化。甘肃省内白酒消费的主流价格带正向着 200-300 元价位 跃迁，400 元价位段处于高增初期。得益于甘肃市场的消费升级与公司持续的培育，省内的产品结构持续优化，世纪金徽三 星逐渐向四星、五星转化，柔和系列快速放量，年份系列同样较快增长。此外，公司在省外的产品消费价格带较省内更高， 省外市场的发展同样带动公司整体产品升级。

4.2 高档占比提升，吨价持续上移

高档产品收入占比持续提升，低端产品出清。公司的高档产品（>100元）始终以高于整体的增速较快增长，2019-22 年 CAGR 达 23.5%，高于白酒整体的 7.0%，而低端产品（<30 元）持续出清，2022 年收入为 0.34 亿元，较 2019 年下滑 19.5%。 1-3Q23 公司高档/中档/低档白酒收入分别为 13.7/6.0/0.09 亿元，分别同比+33%/+24%/-53%，分别占到白酒收入整体的 69.1%/30.5%/0.5%，其中高档占比较2019 年提升 27.5pct。

伴随高端产品放量，吨价同样快速提升。据公司财报，2022 年公司高档/中档/低档产品销量分别为 6,092/7,137/806 吨， 2019-22 年 CAGR 分别为+21%/-13%/-26%，伴随着高端产品较快放量，公司白酒整体吨价持续上移，2022 年均价达 14.1 万元/吨，2019-22 年 CAGR 为 12.6%。

五、 驱动 3：股权绑定多方利益，员工经销商积极性高

5.1 亚特重新控股，股权绑定多方利益

亚特投资重新成为实控人，股权结构稳定。2022 年复星分别向亚特投资与陇南科立特（金徽高管与经销商出资建立）转让 8%与 5%的股份，转让完成后亚特投资即其一致行动人陇南科立特共计持股公司 26.57%的股份，重新成为公司的实际控制 人，复星以财务投资为主，目前公司股权结构相对稳定。 通过高管、员工、经销商持股计划，实现利益绑定。1）高管及骨干员工持股计划。金徽酒高管、亚特集团高管、核心员工 通过众惠投资、怡铭投资和乾惠投资持有公司 12.0%的股份。2019 年 5 月，公司面向骨干员工开启第一轮员工持股计划， 截至 2023 年 9 月，仍持有公司 0.63%的股份。2）经销商持股计划。2019 年 5 月，公司面向经销商引入了金徽正能量 1 号集合资产管理计划，截至 2023 年 9 月持有公司 0.93%的股份。我们认为，高管、骨干员工、经销商持股计划的实施，充 分调动了公司管理层、员工与经销商的积极性与创造性，保证利益的一致性。

5.2 组织架构扁平化，员工积极性较高

组织架构扁平，核心区域分事业部运作。组织架构方面，金徽酒实行扁平化的管理，销售公司对接经销商，下游直接到门店。 公司不同的销售公司相互平行，在省内和西安等体量较大的市场分事业部进行运作，加大了次高端、高端产品的推力，带动 公司收入结构升级。 内部竞聘激发员工积极性。公司在 2018 年进行二次创业，2019-2020 年在公司范围内实行竞聘，优化部分人员，此外，公 司每年会进行全员绩效考核，有 3%的末尾淘汰指标，有效提高员工积极性。

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