一、美国正在经历的是滚动衰退

1.1 多个信号显示美国正在经历滚动衰退

我们认为，现在已有多个经济特征显示出美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。 特征一：制造业萎缩，而服务业有韧性。与往常制造业、服务业同步走弱的典型衰退不同（如 2008 年、2020 年），今年上半年，美国制造业 PMI 深陷荣枯线以下，显示制造业正处于剧烈收缩之中；而服务业 PMI 继续在 荣枯线以上运行。 特征二：劳动力市场中，服务业就业强而制造业就业弱。今年以来，可以看到制造业非农就业缺乏上行动力， 而服务业非农就业人数继续攀升，就业市场上的冷热不均现象与今年上半年制造业衰退而服务业有韧性相对应， 这也反映出经济的不同部门在不同时间陷入困境。

特征三：经济生产上，投资如期遇冷，而消费仍有韧性。当前与 2008、2020 年经济衰退冲击不同。2008、2020 年是典型的经济衰退，消费和投资都同步下行。而自去年加息开启以来，美国的投资支出明显下降，但是个人 消费支出依旧有韧性，这些表现背后可能都是经济正在经历滚动衰退。

经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张，这正是美国经济滚动衰退的表现。 滚动衰退主要源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏。与典型衰退不同，滚动衰退中美国不同部门表现有错位 现象，我们认为这轮经济陷入滚动衰退的原因主要在于“史诗级”加息和大量超额储蓄同时存在。在高利率的 打击下，美国投资开始出现疲弱迹象。但美国政府财政补贴给居民带来的超额储蓄存量最高约达 2.27 万亿美元， 这使得后续居民消费难有回落。 在双重因素同时存在的作用下，投资如期回落，而消费回落时点被推迟，整体经济呈现出韧性。

1.2 滚动衰退降低了经济陷入深度降幅的概率

历史来看，这并不是美国第一次出现滚动衰退，早在 1960 年期间美国也曾出现过一轮滚动衰退，主要发生在工 业部门。参考 1960 年滚动衰退的经验，我们认为美国难现深度衰退，这或是一轮浅度衰退。 我们对比 1960 年和现在的美国经济背景，二者有很多相似之处，对当前经济或可提供一些借鉴意义。一是两轮 经济均处于经历公共卫生事件之后的时期，二是两轮经济周期都碰上加息周期。回顾 1960 年时期的经济表现， 在滚动衰退下 1960-1961 年期间实际 GDP 同比降幅明显较小。这或意味着这轮美国再次经历滚动衰退时，经济 陷入深度降幅的概率可能会降低。

1.3 预计制造业触底反弹而服务业见顶回落

尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或将触底反弹，而服务 业或将见顶回落。 在产业政策和部分补库的推动下，后续制造业或将触底反弹。一是在美国产业政策的推动下，制造业企业投资 已明显上升。我们认为在产业政策持续生效的推动下，制造业固定投资有望继续增长。二是部分制造业开始补 库，企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象。

居民消费能力已经开始动摇，后续美国服务业或将见顶回落。受超额储蓄对消费韧性的支撑，美国经济并未陷 入典型衰退，但我们认为，后续美国服务业或将见顶回落。一是剩余超额储蓄或将消耗殆尽。根据超额储蓄今 年的消耗速度来推演，我们认为当前超额储蓄存量或将于明年 Q1 结束后消耗殆尽。二是居民消费贷款拖欠率超 过疫前水平，显示消费能力已经有所动摇。

尽管我们认为制造业会触底回升，但我们认为后续服务业回落带来的影响可能更大。首先，美国这轮制造业补 库不同步意味着补库力度或较弱。在部分补库的影响下，这轮制造业回暖的幅度可能并不高。其次，过去服务 业对经济的支撑作用比制造业大，这意味着消费放缓的影响或高于制造业。综合来看，美国服务消费放缓带来 的影响或比制造业更大。

二、新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势

除了服务业放缓力度大于制造业外，我们认为新屋市场的局部反弹也难改美国地产的下行趋势。

2.1 今年以来，美国地产反弹主要是新房市场

今年以来，美国住房景气度上升主要源于销售端。NAHB 公布的数据显示，今年以来美国住房市场景气度有回升， 景气度指数从去年年底的 31 回升到 7 月的 56。分项上看，该景气度回升主要是销售端助推整个住房市场的景气 度上升，因为住房市场指数的三个分项基本上衡量的都是销售端。

我们认为，美国地产回暖是结构性表现，主要发生在新房市场。 1）新房市场方面，今年初开始，美国新建住房销售开始出现“反弹”迹象。美国的新建住房销售数量自 2023 年以来，连续上升，甚至重新回到了疫情之前。截至今年 7 月份，美国新建住房销量同比一直在上升，7 月上升 至 31.5%。环比来看，2023 年的环比增长也高于去年环比增长幅度。 2）成屋市场方面，与新屋销售表现不同，成屋销售表现并不好。二手房的销售数据自 2022 年以来持续下降， 2023 年 7 月成屋销售折年数为 407 万套，目前已经低于 2008 年、2020 年初的水平。不仅如此，自 2022 年起， 成屋市场的同比增速就陷入了负增长区间，目前成屋市场的销售同比仍在负增长区间，与新房市场的销售同比 大增明显不同。

此外，在新屋销售的反弹下，从开工端的角度看，美国地产的动工量有略微上升。美国已开工的新建住宅同比 在 2022 年底经历低谷后回升，已开工新建私人住宅从今年 1 月的 1340 千套回升至今年 7 月的 1452 千套。今年 以来，美国已获批准的新建私人住宅也有缓慢回升态势，同比降幅有改善。

2.2 美国新屋市场反弹的两个关键因素

抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升共存。历史上看，除次贷危机时期外，抵押贷款利率走势大致与新屋销 售水平呈相反的走势。今年以来，新屋销售和抵押贷款利率走势同步上升，与以往表现不同，用去年年底抵押 贷款利率的短时回调不足以解释今年以来的走势。

我们认为，理解抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升矛盾性共存，主要有两个关键因素。 第一个因素：买家使用现金购房比例增加，避开抵押贷款的压力。 高抵押贷款利率下，新房销售还能反弹，主要是源于使用现金支付购房的比例上升至高位。截至今年 4 月，所 有购房中现金购房比例是 33.4%，高于去年同期的 30.7%，使用现金支付的比例也上升至近 9 年来的最高水平。 我们认为，新房的反弹一部分是由用现金付款的富裕买家带来的。从家庭收入比来看，无论是家庭收入水平， 还是中层家庭收入，都跑赢了 2023 年的新房价格。对于有能力用现金支付房屋费用的富裕买家来说，他们不必 承担高抵押贷款利率，因此利率和新房表现共存实际上并不矛盾。

而使用现金购房比例增加或是由美国移民人数增多带来。美国自然人口变化和净移民在经历疫情冲击后，均有 明显萎缩。但自 2022 年起，美国人口自然变化出现改善，同时美国净移民数量大幅增加，增加数量明显高于 2018-2021 年的净移民水平。2023 年早期，移民至美国的数量较大。从美国移民的签证数量来看，2023 年 1-7 月，美国移民签证数量均高于 2019、2021 和 2022 年的水平。但可以看到 2023 年和 2022 年的差距在逐步减少。

第二个因素：高抵押贷款利率的压制短期内被“利率买断”所削弱。 利率买断（Rate buydown）是借款人可以选择执行抵押贷款利率比当前利率低的买断计划。 例如，如果市场利率为 7%，则“2-1”买断将允许购房者在第一年以 5% 的初始利率付款（见图 21）；如果市 场利率是 6%，“3-2-1”买断是允许购房者在第一年以 3%的初始利率付款（见表 1）。最终利率在剩余贷款期限 内是固定的。在收购计划的剩余时间内，利率通常每年上涨 1%，第二年的比率将上升到 4%。

我们认为，当前两大信号显示新房销售反弹或与美国建筑商提供的“利率买断”策略有关。 首先，临时性利率买断的执行比例远高于前期水平。Freddie Mac 数据显示，临时性利率买断的执行比例远高 于前期水平，使用利率买断策略的人明显高于 2022 年 Q1-Q3。建筑商通过利率买断策略帮买家买断利率，以降 低买家每个月的负担，使购房者更容易负担得起住房贷款。 其次，分区域来看，利率买断占比较高的地区销售反弹也较高。使用利率买断的份额占比在美国西部和南部较 高，而西部和南部的新屋销售反弹较明显，中西部和东北部反弹不明显。而利率买断占比较高的区域，其新房 销售反弹也较明显。分区域来看，各地区销售数据的反弹中，西部和南部的新屋销售反弹较明显，中西部和东 北部反弹不明显。

2.3 美国地产或仍难改下行态势

尽管今年以来，新屋市场出现反弹，但我们认为这其中有建筑商执行买断策略带来的短期影响，且成屋市场并 未明显好转，美国地产或难改下行态势。

第一，对美地产影响更大的成屋市场并未出现好转。今年以来，抵押贷款固定利率持续上升。截至 8 月，30 年 期抵押贷款利率已回升至 7%附近。抵押贷款利率难下，成屋市场的房屋周转或难有好转。不仅如此，从地产销 售占比数据来看，影响销售端更明显的是成屋市场领域。今年以来，美国新屋销售占比一直上升，而成屋销售 占比一直下降，也说明了对地产影响较大的成屋市场并未改善。

第二，原贷款利率均值较低，成屋周转难有缓解。成屋销售的占比一直在下降主要是二手房市场的周转出现问 题。根据 Redfin 的数据，2023 年美国新挂牌数量明显低于 2022 和 2021 年的水平，如此少量的待售房让买家只 好转而购买新房。而成屋挂牌量少主要是因为新的再融资贷款利率高于原贷款利率均值，很多卖家不愿意挂牌 出售，而更愿意维持当前较低的抵押贷款利率，一旦置换，贷款利率将会升高。因此，成屋市场的换房需求难 以释放。 Freddie Mac 数据显示，将近 2/3 的未偿还的抵押贷款利率还维持在 4%以下，我们认为，当高抵押贷款利率真 正下行时，成屋市场或会逐步好转。若未来抵押贷款利率能下至 5%以下，或将释放接近 20%的成屋换房需求。

第三，美国居民的购房意愿仍较低。尽管今年以来新房销售数据有反弹，但实际上美国居民的整体购房意愿仍 较低。在 2022 年之前，30% 或更多人一致认为当时是购买房屋的好时机。今年仅有 21%的美国成年人认为现在 是买房的好时机，这一比例比去年还低九个百分点，已经下降至 1991 年以来的最低水平，这表明居民的整体 购房意愿仍较低。 美国居民的整体购房意愿仍较低，住房负担能力下降至较低水平。美国按揭贷款银行家协会数据显示，购房抵 押贷款购买和再融资指数都下跌至 2007 年以来的较低水平。在整个借贷成本攀升时，许多潜在买家因成本止步， 美国居民的住房购买力指数显示住房负担能力已下降至 1991 年以来的低点。

三、美联储降息可能提前

3.1 四季度失业率或将进入上升阶段

对于美国未来就业市场的表现，我们认为随着服务需求下降，美国失业率或将进入上升阶段。主要有以下几个 逻辑：（具体讨论详见已外发报告《美国就业或已达到繁荣的顶点》） 一是新增就业的增长趋势在放缓。新增就业的增长趋势主要由服务业的韧性带来，随着超额储蓄继续回落和居 民消费动能的减弱，未来新增就业人数 12 月移动平均的增长趋势或将放缓。今年年初新增就业人数仍在 20 万 人以上，但 5 月以来新增非农就业人数已经收缩至十几万人。 二是人口仍在继续增长，引起求职人数增多。随着净移民数量从疫情中修复以及美国国内人口的自然增长，16岁以上人口同比增速进一步上升，这意味着更多的人需要寻找就业机会，我们认为这部分人口的增长或会给就 业市场带来更大压力。

三是劳动参与率或将缓慢回升。根据劳动参与率本身的定义，劳动参与率=劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力 人口）。也就是说劳动参与率由劳动力人口和非劳动力人口的相对变化决定，现在美国劳动力人口缓慢恢复， 非劳动力人口处于基本稳定状态。若非劳动力人口稳定在当下水平不变，那么随着劳动力人口的增长，整个劳 动参与率能继续提升，但由于非劳动力人口的恢复较慢，所以劳动参与率或将缓慢回升。 综合来看，我们认为美国失业率或将进入上升阶段，年底美国失业率或将升至近 4%左右。

3.2 预计核心通胀继续处于下行通道

美国通胀阻力主要是核心通胀，尤其核心服务通胀。过去，美国整体通胀从高点回落 5.4 个百分点，而核心通 胀只回落了 2.3 个百分点，核心服务通胀回落更少，从去年 9 月的 6.7%回落至今年 8 月的 5.9%，仅回落 0.8 个 百分点。可以看到，在通胀回落过程中，最大的阻力来源于核心服务。当前核心服务价格还处于相对高位，因 此核心服务对整体通胀贡献仍大。 过去，核心服务通胀处于较高水平，主要是两个原因： 第一个支撑来自于强劲就业市场背后的薪资增长。过去，失业率处于相对低位，在紧张劳动力市场的影响下， 薪资增长处于较高水平，导致美国核心服务通胀难缓解。

美国核心通胀和整体通胀已经进入背离阶段，我们认为核心通胀仍将继续处于下行状态。 一方面，若后续服务消费放缓且力度大于制造业，劳动力市场有望迎来降温。核心服务通胀粘性较强的来源之 一是紧俏的劳动力市场，随着服务业带动经济放缓，美国失业率或将进入上升阶段。在就业市场降温时，我们 预计对应的薪资通胀也会回落。 另一方面，在地产下行难有改善下，租金对核心服务通胀的支撑也或将回落。在成屋市场没有明显好转下，地 产下行趋势难有改善。因此，尽管当前住房租金价格回落较慢，但是房屋租金 CPI 回落趋势已经出现，预计租 金价格对核心服务通胀的支撑仍将继续走弱。

3.3 美联储明年可能提前降息

随着美联储“史诗级”加息周期尾声的到来，高利率平台期美债表现或走强。此外，美联储降息可能提前，A 股的外部压制因素或明显缓解。 随着加息周期尾声到来，美债表现或将走强。债市方面，美债在停止加息后若经济放缓或将压低美债收益率， 表现或将走强，长久期的回报或更可观。回顾历次停止加息到首次降息区间内，各个大类资产配置的表现，我 们发现美债表现均走强。在高利率平台期，美国经济若如期放缓，此时 10 年期国债收益率走势或将随着经济增 速的走弱而下行，美债收益率有望回落。

美联储明年可能提前降息，A 股的外部压制因素或明显缓解。美联储鹰派表态后，市场交易高利率或维持更长， 并预期明年 7 月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前 至二季度初。首先，美联储上调今年经济预期中枢，但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓，反映出 美联储也预期明年经济会放缓。其次，随着经济滚动衰退走弱，就业市场继续放缓下，通胀或将在菲利普斯曲 线的作用下跟着降温，从而更接近政策目标。尽管美联储表态后，紧缩交易一直在进行，但我们认为明年降息 可能提前，当前的紧缩交易或将转为降息交易。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）