2023年农林牧渔行业专题研究：23Q3前瞻，养殖旺季不旺，猪鸡分化

周观点

周专题：养殖旺季不旺，猪鸡景气分化

我们预计 23Q3 农林牧渔板块的盈利或受养殖旺季效应带动而实现环比扭亏，但受制于猪 价周期下行或修复力度有限、仍录得同比下滑。其中，生猪养殖和白鸡养殖板块景气分化、 或分别实现环比减亏/减盈，后周期板块盈利增速或较 23Q2 继续回落，宠物板块盈利或震 荡修复，种子板块或因汇兑收益等非经常性损益的影响边际减弱而实现盈利同比改善。

畜禽养殖：1）生猪养殖：根据 Wind 数据，23Q3 国内 22 省市生猪平均价格为 16.02 元/ 公斤，环比上涨 11.1%、同比下跌 28.6%；国内自繁自养生猪的养殖盈利平均为-108.5 元/ 头，环比提高 219.3 元/头、同比下降-685.7 元/头。猪价及养殖盈利的环比上行或系中秋国 庆双节消费提振、叠加 8 月行业出栏节奏放缓所致，同比下行则主要系 22H2 补栏的母猪 产能释放导致猪周期下行所致。我们估计生猪养殖板块的盈利或受猪价影响而实现环比减 亏、但同比仍明显下滑。其中，预计龙头公司牧原股份和温氏股份或分别受益于其低成本 优势和黄鸡业务的盈利而在 23Q3 实现 10 亿元~20 亿元、2.40~6.00 亿元的盈利。2）白鸡 养殖：根据畜牧业协会数据，23Q3 监测企业的父母代鸡苗价格约 56 元/套，环比下跌 5.92%、 同比上涨 121%；商品代鸡苗价格约 2.49 元/羽，环比下跌 25%、同比下跌 4.46%。结合上 市公司月报数据，我们估算白羽鸡养殖上市公司的销售价格变化趋势与行业基本一致，白 羽鸡养殖板块的盈利或在 23Q3 呈现环比下降的趋势；但考虑到圣农发展和益生股份等公 司具备祖代种鸡种源优势、或受益于父母代鸡苗的涨价，预计白羽鸡养殖板块的盈利在 23Q3 仍有机会延续同比增长趋势。其中，龙头公司圣农发展已预盈 23Q3 实现 2.94 亿元 ~3.44 亿元归母净利润，益生股份已披露三季报、实现归母净利润 1.19 亿元。

后周期：1）饲料：考虑到生猪存栏仍在高位、鱼粉豆粕等饲料原料涨价或加强规模饲企的 竞争优势，预计 23Q3 饲料上市公司的主业经营仍有望稳健增长、同比增速或能较 23Q2 再度上行。但考虑到饲料企业多同步运营养猪业务、而养猪业务的去年同期盈利基数较高， 预计饲料上市公司的 23Q3 整体表观盈利仍以同比下滑为主、且同比降幅或较 23Q2 有所加 大。其中，预计龙头公司海大集团或在 23Q3 实现归母净利润 9.00~10.00 亿元，剔除养猪 业务的影响后，预计其主业仍录得双位数盈利增长。2）动保：考虑到畜禽存栏高位对防疫 需求的带动、动保公司的大客户战略推进，预计 23Q3 动保上市公司的盈利仍有望录得同 比增长；但是，考虑到低盈利背景下养殖公司压降成本的需求愈盛、去年同期盈利基数较 高等因素，预计 23Q3 动保上市公司的盈利同比增速或较 23Q2 进一步下降。

宠物：根据海关数据，2023 年 7 月和 8 月我国的宠物食品出口金额分别实现 0.6%和 1.4% 的同比增长（人民币计价口径）。而国产替代趋势下，宠物食品公司的国内业务仍维持稳健 的收入增长。我们预计龙头公司乖宝宠物 23Q3 盈利为 0.92 亿元，同比增长 16%（增速较 23Q2 下降约 13pct）、环比下降 24%。23Q3 宠物板块盈利或呈现震荡修复趋势。

种子：三季度是种子行业经营的传统淡季，经营盈利基数较低。考虑到 22Q3 龙头种子公 司隆平高科受汇兑因素的影响而录得较低的盈利基数，而 23Q3 隆平或通过美元贷款的置 换而实现汇兑波动的影响边际减弱，预计 23Q3 种业板块的盈利或有望录得同比增长。考 虑到玉米价格仍在高位震荡，我们预计 23Q3 种子板块的预收款仍有望实现增长。

生猪养殖：供给压力仍是猪价下跌主因，9 月母猪存栏或加速去化

价格及盈利：上周（2023 年 10 月 7 日-10 月 13 日）猪价持续下跌。根据博亚和讯数据， 上周生猪均价 15.46 元/公斤，周环比下跌 3.85%。我们分析主要系行业生猪供应仍较充足 导致。目前猪价已低于行业成本价，生猪养殖重陷亏损。据 Wind，截至 2023 年 10 月 13 日，自繁自养生猪养殖利润为-133 元/头，外购仔猪养殖利润为-208 元/头。

上周重点关注：供给压力仍是猪价下跌主因，9 月母猪存栏或加速去化。1）生猪供应：根据 上市公司 9 月销售月报，12 家猪企合计出栏生猪 1171 万头、环比-1%，剔除仔猪销量下降 的影响，我们估算肥猪出栏量环比约+1.4%；除牧原和正邦外，大多猪企的 9 月肥猪出栏均 重呈现环比提升趋势，平均出栏体重约 117 公斤/头、较 2021 年 10 月的 115 公斤/头仍有 下降空间。2）能繁母猪：畜牧业协会、我的钢铁网、卓创资讯、涌益咨询披露 9 月能繁母 猪存栏监测数据，分别环比-1.0%、-0.41%、-1.14%、-0.27%，降幅分别较其 8 月监测数 据扩大 0pct、0.7pct、0.98pct、0.31pct，整体来看，9 月能繁母猪存栏去化或有所加速。 拆分来看，我的钢铁网数据显示 9 月规模场能繁母猪存栏环比-0.41%（8 月+0.32%）、散 户能繁母猪存栏环比-0.42%（8 月-0.44%），或显示规模场受制于资金压力等因素去化明显 加速，散户基本维持相对稳定的去化速度。行业母猪产能大概率已启动实质性去化，持续 关注官方数据验证。

产能端（官方数据）：根据国家统计局和农业农村部数据，2023 年 8 月末能繁母猪存栏 4241 万头，环比下降 0.7%、同比减少 1.9%，环比降幅已连续 2 个月加大。 产能端（非农业部官方数据）：多方披露 9 月能繁母猪存栏数据。1）畜牧业协会口径：9 月能繁母猪存栏环比-1.0%（8 月为-1.0%），1-9 月累计降幅 5.5%；2）我的钢铁网口径：9 月能繁母猪存栏环比-0.41%（8 月为+0.29%），其中规模场环比-0.41%（8 月为+0.32%）； 1~9 月累计降幅约 1.61%；3）卓创资讯口径：9 月能繁母猪存栏环比-1.14%（8 月为-0.16%）， 1~9月累计降幅约 3.58%；4）涌益咨询口径：9月能繁母猪存栏环比-0.27%（8月为+0.04%）， 1~9 月累计降幅约 7.00%。展望后市，我们认为目前养殖利润较差，行业补栏不积极，而淘 汰产能数量较大，四季度产能继续下降的可能性较大。

短期猪价或继续承压，产能去化有望带动 2024 年猪价反转。1）短期：2022 年下半年国内 能繁母猪存栏持续增加，且可能同时伴随着母猪生产效率的提升，及今年的新生仔猪数除 了 1 月和 5 月均呈现环比增长趋势，23Q4 生猪供应或仍较为充足。结合猪价季节性因素， 我们预计短期生猪供给压力仍然明显、猪价或继续承压。2）中长期：根据国家统计局&农 业农村部数据，2023 年以来能繁母猪持续去化、且下半年以来去化有加速趋势，1~8 月累 计去化 3.39%。随着肥猪、仔猪价格持续在成本线下走弱，行业资金压力加剧，我们预计 能繁母猪存栏有望持续加速去化，或有望带动 2024 年猪价及行业盈利出现反转。 配置建议：猪价在行业成本线下持续走弱，生猪养殖企业可能走出分化行情，出栏成长性较 高、成本控制较为优异、负债及现金流情况较好的企业有望出现配置机会。

种植：转基因商业化稳步推进，种业高景气有望持续

10 月 8 日大北农公告其控股子公司在阿根廷获批一款新的转基因大豆种植许可。据 ISAAA， 此前大北农在阿根廷共获批 3 款转基因大豆的种植许可，获批时间分别为 2018/2019/2022 年，考虑到获得种植许可后，仍需获得大豆消费国的进口许可，才能进行商业推广，因此 该事件对业绩的提振仍有待观察。总体而言，我国性状企业业务出海持续推进，有望在广 阔的南美市场占据一席之地。

种业拐点滞后粮价，高景气有望持续。以每年 Q4 至次年 Q3 为一个业务年度进行统计， 2020/21 年度起，在低库存、高油价、地缘政治等因素导致国内外粮价上涨、种粮收益改善 的背景下，种子行业景气度明显持续复苏。本年度截至 23Q2，8 家种子上市公司的营业收 入合计达 164.53 亿元，同比增长 20%，增速较上一年度提升 9pct；归母净利合计达 5.12 亿元，同比下滑 37%，主要系隆平高科受到计提减值、摊销员工激励等短期因素影响，若 剔除隆平高科，剩余 7 家种企归母净利合计达 8.04 亿元，同比增长 7%。近期粮价呈反弹 态势。截至 10 月 13 日，玉米价格约 2786 元/吨、小麦价格约 3052 元/吨。一般而言，粮 食价格上涨/下跌通常会影响农民在下一个种植季的种植行为，因此种子价格和销量的变化 一般滞后于粮价，我们预计 2023/24 年度种业高景气仍有望持续。从价格来看，假设 2022 年是本轮玉米价格周期的顶点年份，我们预计玉米种子或在 2023 年至 2024 年仍有望继续 涨价；从种植面积来看，播种面积变化弹性相对较小，如无重大政策变化或异常天气，我 们预计粮价回落可能带来的 2024 年播种面积变化降幅或较小。

种业景气向好+格局改善，龙头种企有望受益。一方面，高位的粮价有望带动种业景气的持续 回暖，另一方面，我国的转基因种子商业化稳步推进，或带动种业科技的技术升级，种子行 业规模扩容可期。同时，由于转基因技术及品种储备仍掌握在少数企业手中、研发及推广壁 垒较高，而在国家政策的支持和战略重视下，种业的执法及监管力度不断加强，行业秩序有 望逐步肃清、格局有望改善，研发实力强及转基因品种储备早的龙头种企有望实现市占率的 提升。

肉禽养殖：产能收缩或逐步兑现，关注食品化布局

供给压力仍存，白鸡持续跌价。上周白羽鸡均价约 7.63 元/公斤、周环比下跌 5.81%，白羽 鸡苗均价约 2.36 元/羽、周环比下跌 7.81%。我们认为，目前白羽鸡行业供给充足是白羽鸡 产业链价格下跌的主要原因。上周黄鸡均价约 16.05 元/公斤、周环比上涨 7.5%，或主要由 消费增加带动。

9 月白羽鸡在产父母代存栏环比减少，关注产能收缩兑现。2022 年国内白羽鸡祖代更新量 同比减少 23%，我们预计 2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，有望带动肉鸡养殖产业链盈利 好转。根据畜牧业协会监测数据，9 月全国在产父母代种鸡存栏约 4583 万套，环比-3.08%、 同比增幅收缩至 20%，环比下滑幅度较 6 月高出 1.92pct。且我们认为与 6 月的在产父母代 存栏主要由集中换羽导致不同，9 月的在产父母代存栏减少或更多是后备存栏持续环比收缩、 在产种鸡淘汰带来。

关注鸡企食品化布局，推荐圣农发展。从美国白羽肉鸡产业发展历史来看，食品化转型或 是白羽肉鸡产业未来发展方向。在国内餐饮企业人工及店面租金上涨压力大、餐饮连锁化 持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、食材标准化等方面的需求 日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经济的不断发展，也催生了 居民对于预制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃大势所趋。顺应大势，白 鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加工生肉向深加工调理品/熟食延伸。 除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品外，圣农发展、仙坛股份、民和股 份、禾丰股份等亦陆续开展食品深加工业务，其中圣农的调理品产能及销量在同业中遥遥 领先。

动物疫苗：关注非瘟疫苗商业化，先发布局企业有望享受红利

后周期属性影响，23H2 动保景气或存变数。由于动保产品销售受下游养殖盈利和养殖量影 响较大，动保行业景气度和养殖利润呈现出明显的后周期相关性。以季度数据来看：1） 2014Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速均在 7 个季度后见底； 2018Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在 3 个和 6 个季度后见 底。2011Q3、2016Q2、2020Q1 自繁自养生猪养殖利润见顶，动保企业收入增速在当期或 是滞后 1~2 个季度见顶、盈利增速在 1~3 个季度后见顶。2）当养殖出现亏损时，动保板 块的当期或下期盈利同比增速容易出现收窄甚至转负的情况。而在猪周期的最后一次探底 结束后的 3~4 个季度，动保板块的盈利同比增速常表现不佳。例如，2014Q4 至 2015Q1 为当时猪周期的第三个/最后一个探底期，自繁自养生猪连续两个季度出现亏损，而动保板 块的盈利同比增速在 2015Q1 收窄至 15%、在 2015Q2、2015Q4 和 2016Q1 均仅有个位 数增长/下滑、自 2016Q2 起才进入持续高增阶段；2019Q1 为当时猪周期的第二个/最后一 个探底期，动保板块的当期盈利增速为同比下滑 39%、并在接下来的 3 个季度持续同比下 滑。考虑到 2023Q1 至今是本轮猪周期的第三个探底期、当期动保板块的盈利同比增长 30% （较 22Q1 略下滑 2.4pct）、和 2014/15 年度较为类似，我们预计 2023H2 动保板块盈利仍 有望维持同比增长趋势、但增速仍存变数。

关注非瘟疫苗商业化。国内非洲猪瘟疫苗研发工作持续推进，技术路线以亚单位、活载体 为主。截至目前，兰研所、中科院等单位的非洲猪瘟疫苗已向农业农村部提交了兽药应急 评价申请，相关评审工作正在积极推进。根据农业农村部《兽药注册评审工作程序》，经评 价建议可应急使用的，农业农村部畜牧兽医局根据评审中心评价意见提出评审意见，报分 管部领导批准后发布技术标准文件。有关兽药生产企业按《兽药产品批准文号管理办法》 规定申请临时兽药产品批准文号。我们预计后续若不需做大规模临床试验，非瘟疫苗最快 有望于 2024 年中实现生产销售。

猪苗市场或明显扩容，先发布局企业有望享受红利。若应急评价顺利，国内非洲猪瘟疫苗 最快有望于 2024 年中生产销售。国内目前（2021 年数据，兽药协会口径）猪苗市场空间 约 82 亿元。如果按照全国每年出栏约 7 亿头生猪（国家统计局数据）测算，假设乐观、中 性、悲观情况下，非洲猪瘟疫苗渗透率分别为 70%、50%、30%，每头份疫苗出厂价分别 为 25、15、10 元，免疫次数为两次，则在中性预测下，非瘟疫苗市场空间可达 105 亿元。 如果按照猪用疫苗通常净利率在 20%~40%测算，非瘟疫苗行业净利润总额约 8.4~98 亿元， 中性预测下约 32 亿元。若兰研所、中科院的非瘟亚单位疫苗应急评价进展顺利，国内非瘟 疫苗有望最快于 2023 年底实现生产销售，带来猪苗市场的明显扩容。

饲料：短期下调销量考核指标，长期看好海大集团研发/营销等优势

海大集团下调 2023 年饲料对外销量增长目标，最大化调动员工积极性。9 月 27 日晚，海大 集团发布公告，对 2023 年员工持股计划业绩考核指标进行调整，将原定的 2023 年公司饲 料对外销量不低于 2324 万吨，调整至不低于 2284 万吨。经分析，我们认为受台风影响， 公司 2023Q3 水产料销售旺季不旺，生猪饲料销量增速放缓或为主因。1）受 8 月底至 9 月 中旬的双台风“苏拉”、“海葵”影响，福建、广东、广西等水产养殖主产区水产生产节奏 停滞。截至 9 月中旬，公司当月水产饲料销量同比下滑约 10%，其中普水料下滑接近 20%。 受台风天气影响公司水产饲料旺季不旺，销量大幅低于预期。2）台风影响下，部分地区出 现短期洪涝情况，对生猪存栏和猪瘟防疫都带来冲击，导致公司生猪饲料销量从7、8月28%～ 30%的同比增速下降至 9 月的 10%。9 月生猪饲料销量同比增速放缓。考虑到台风所带来的 不利影响，公司小幅下调 2023 年饲料对外销量 40 万吨，下调比例约 1.7%。我们认为公司 调整后的业绩目标兼顾挑战性及可实现性，短期内有利于最大化调动员工积极性，有效发 挥股权激励作用。

我们对海大集团在饲料行业的竞争优势具有信心，预计其市占率持续提升的趋势有望持续。 1）低迷猪价或加剧饲料行业的竞争，部分大型饲企或受累于其养殖业务、而中小饲企多已 在退出边缘。由于养殖业务“包袱”较轻，公司有望在行业洗牌中维持高速增长。2）公司 仍在努力实现 4000 万吨的中长期饲料销售目标，今年或在管理优化、产能利用率提升、采 购和技术优势的放大等方面进行更多内部拓潜，以期在实现销量增长的同时维持吨利润高 位运行。3）公司预计豆粕等植物蛋白价格或下行、而鱼粉等动物蛋白或高价运行， 而公司的饲料配方对鱼粉依赖度较低，预计鱼粉等的高价运行有利于提升其竞争优势。 23Q3 展望：饲料销量或有一定分化，激烈竞争趋势或不改。我们预计 23Q3 猪饲料销量同 比增速或有一定承压，主要原因系：1）去年同期的高基数；2）上半年生猪养殖业的持续 亏损或直接导致下半年生猪产能去化。23Q3 饲料行业激烈竞争趋势或不改。龙头公司有望 凭借研发、营销、生产、服务等多方位的优势不断增强其经营壁垒，经营不善的中小饲企 有望进一步出清。

饲企龙头优势有望再放大，推荐海大集团。近年来，饲料行业的龙头集中度持续提升。在 下游养殖产能变迁、环保压力、原料成本压力下，中小饲料企业不断被淘汰。而海大集团 等龙头饲料企业凭借研发、营销、生产、服务等多方位的优势实现了市占率的持续提升。 考虑到经营策略的调整或带动海大的销量重归高增通道、并进一步带动成本端的改善，我 们预计海大集团的龙头优势有望再放大，盈利弹性释放可期。

宠物：8 月宠食出口额稳步修复，10 月 13 日深宠展开幕

宠物食品出口额稳步修复，对美出口量同比降幅持续收窄。6~8 月我国宠食出口额稳步修 复。8 月人民币口径下我国宠物食品出口额同比增长 1.4%；美元口径下我国宠食出口额同 比下滑 3.9%，较 7 月同比降幅收窄 1.5pct。量价拆解来看：1）8 月我国宠食出口量同比下 滑 3.4%，较 7 月同比降幅收窄 7.5pct。主要系向美国/菲律宾/德国/日本等地的出口量同比 下滑，而向美国的出口量同比降幅继续收窄、向印度尼西亚的出口量同比转正所致。2）8 月美元口径下出口单价同比下滑 0.6%。主要系 8 月出口量占比较高的宠物零食单价同比下 降 0.4%、而宠物罐头单价提升不足以抵消该影响所致。美元升值带动下，人民币口径下宠 食出口单价同比增长 4.9%。

海外去库或将接近尾声，9 月宠食出口量有望转正。23M7-M8 人民币口径下我国宠物食品 出口额同比转正，美元口径下同比-4.7%，较 23Q2 同比降幅收窄 2.0pct。考虑到自去年 9 月起海外客户开始去库，低基数效应推动下，我们预计今年 9 月宠食出口量有望同比转正， 进而带动宠食出口额继续修复。头部公司与行业大盘同频共振，23Q3 业绩有望修复。1） 中宠股份出口订单 4 月已基本恢复、5 月已实现正增长。公司业绩报告显示，23Q2 实现营 收 10 亿元，同比增长 26%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比增长 78%。2）佩蒂股份 23Q2 海外业务营收同比下滑 50%，我们预计其出口订单或于 23Q3 同比基本持平、23Q4 实现同 比增长。

国内宠物市场持续增长，国产替代加深利好龙头。2022 年，我国城镇犬猫消费市场规模约 2706 亿元、同比增长 8.7%，其中猫市场规模达 1231 亿元、同比增速达 16%。现阶段宠 食赛道内呈海外品牌市占率下降；国产品牌凭借高性价比、产品差异化、渠道红利及灵活 的营销手段迅速崛起趋势。但国产宠牌崛起过程中也面临“增收不增利”等问题，我们认 为稳定的供应链及深厚的研发实力或为突围核心要义。

10 月 13 日，第 10 届国际宠物用品展览会暨全球宠业跨境电商交易会于深圳开幕（简称“深 宠展”）。此次展会整合宠物食品、用品、医疗、智能产品、活体等在内的全产业链资源， 共有 300 多家海内外参展企业、3000 多个知名品牌入驻。同期举办四场论坛，分别为亚马 逊、TikTok、独立站、TEMU 专场，从跨境电商的视角解析宠物赛道商机。

宠物用品细分品类多且红蓝海并存，公司核心竞争力在于赛道选择与品类创新。大会论坛 上，据亚马逊相关负责人分享，目前宠物用品已扩展至服饰、玩具、美容、互动周边等众 多细分品类，其中以猫爬架、宠物饮水机、宠物家具为代表的品类发展历史较长、产品同 质化程度较高、竞争相对激烈，新玩家后发入局难度较高，而以宠物电动喂食器、宠物智 能厕所、宠物湿纸巾为代表的品类具有市场空间大、技术升级多等特点，新进品牌仍有探 索空间。针对宠物用品企业，其核心竞争力在于赛道选择与品类创新能力。

主要农产品价格

生猪养殖

上周全国生猪均价约 15.46 元/公斤，周环比下跌 3.85%；全国仔猪均价约 23.55 元/公斤， 周环比下降 9.96%。

粮食价格

玉米：上周玉米现货均价约 2796 元/公斤，周环比下降 3.01%，进口玉米完税价约 2445 元 /公斤，周环比上涨 3.43%。 小麦：上周小麦现货价约 3050 元/公斤，周环比上涨 1.16%，小麦国际现货价未更新。 大豆：上周大豆现货价约 5038 元/公斤，周环比上涨 0.17%，国际大豆现货价未更新。 豆粕：上周豆粕现货价约 4397 元/公斤，周环比下降 5.42%；豆粕（进口豆）山东现货价 约 4430 元/公斤，周环比下降 4.47%。

肉禽养殖

上周毛鸡养殖利润约-2.7 元/公斤，周环比上涨 6%；父母代种鸡养殖利润约-0.34 元/公斤， 周环比下降 143%。

糖价

上周国内糖价约7189元/吨，周环比下降0.53%；国际糖价约25美分/磅，周环比下降4.15%。

水产养殖

上周海参均价约 170 元/公斤，周环比持平；鲍鱼均价约 110 元/公斤，周环比下降 8.3%；扇贝 均价约 8.0 元/公斤，周环比持平；草鱼均价 18.0 元/公斤，周环比下降 5.6%；鲤鱼均价约 17.0 元/公斤，周环比持平；鲫鱼均价约 25.0 元/公斤，周环比持平。

水果、蔬菜

水果：上周苹果批发价约 8.04 元/公斤，周环比上涨 0.63%，香梨批发价约 9.7 元/公斤， 周环比上涨 6.83%。 蔬菜：上周中国寿光菌菇类蔬菜价格指数约 161，周环比上涨 5.02%；中国寿光叶菜类蔬 菜价格指数约 109，周环比上涨 5.19%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）