2023年金徽酒研究报告：陇上名酒，换挡升级提速

一、甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要 驱动力

1、西北市场：市场封闭，行业竞争弱

西北地区市场相对封闭，竞争偏弱。西北地区地广人稀，幅员辽阔，外来品牌运 输成本高，竞争格局相对分散，规模大的龙头酒企较少，各品牌香型、核心大单 品价格带错位，金徽作为西北优势白酒品牌，凭借西北消费习惯类似及直接接壤 甘肃五省的区位优势，更容易打开西北市场。 陕西：西凤酒占绝对主导地位，太白等地产酒次之，主要集中在 200 元 以下价格带。200 元以上价格带，茅台、五粮液、老窖、剑南春、红西凤、 郎酒等品牌表现强势。 内蒙：内蒙古白酒企业中排名靠前的是“三王”之河套王、蒙古王、草原 王；清香领域以骆驼酒、鄂尔多斯、纳尔松为代表；中低端产品以东部区 的雅鲁河、开鲁老白干、科尔沁王为代表。 新疆：新疆区域龙头伊力特占市场份额约40%，其他茅五泸名酒约占20%， 肖尔布拉克、古城、三台、白杨等地产酒约占 6%。

2、金徽渠道精细度强于西北其他区域地产酒

金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒。1）金徽酒：“大客户运营+深度分 销”模式，精细化管理。金徽酒通过 09 年 “千网工程”、13 年“金网工程” 全面加强终端掌控力度，将网络下沉至乡镇级市场，派驻业务员客情维护，实施 动态管理，同时推进“名酒进名企”等活动，加大团购客户开发。2）伊力特： “包销+自营” 模式，从“包销”逐步向“包销+自营”转变，伊力王酒自 21 年 重新各地招商。3）西凤酒：包销模式。西凤酒共有超过 900 家经销商，头部大 商占比高，14 家经销商贡献超 50%的中高档酒收入，且 14 名大商合计持有西凤 酒 7.6%股权，主要产品采用大商包销，产品运作全面交给大经销商。4）红川酒： 厂商+经销商 1+1 模式。红川以区域传统渠道优质经销商为主，扁平化到区县单 元，专门的团购客户占比较低，一线销售人员 100 多名，以厂商和经销商共同管 理渠道。

3、区域名酒以提价为主要业绩驱动力

区域名酒以提价为主要驱动力，“不内卷”，价格增速相当可观。西北市场以超 高端茅五泸+剑南春+地产名酒为主要格局，地产名酒占优，偏好消费低度。龙头 酒企直接提价拉动，产品结构升级推动吨价提升。1）西凤酒：渠道调研反馈，19 年西凤老绿瓶终端 38 元一瓶，19 年对老绿瓶提价幅度较大，从 38 元提价至 78 元/瓶。红西凤 19 年是 1099 元，23 年单瓶售价 1499 元。2）红川酒：21 年锦 绣陇南 350 元/瓶，23 年涨价到 400 元/瓶，21-23 年锦绣陇南出厂吨价年复合增 速约 7%，另外一款单品金成州 3 年时间涨价 30%。3）金徽酒：白酒出厂吨价 持续快速提升，2013-2022 年间出厂吨价年复合增速约 10%，2022 年公司对柔 和系列、四星进行提价，再次推高吨价水平。

4、甘肃白酒：行业竞争偏弱，两大地产龙头主导

甘肃省地形狭长，白酒竞争偏弱。甘肃白酒市场约 70-80 亿，常住人口约 2500 万，白酒消费容量较为有限。甘肃地形东西走向，地域狭长，东部和中部区域人 口密集度较高，河西区域地广人稀，区域型酒企占优。地形狭长、人口点状分布 导致省外酒企在甘肃市场扩张难度大，精细化投入产出比不高，全国名酒渗透率 低，名酒企业多数未把甘肃作为重点市场布局。 甘肃东部和中部白酒市场规模较大。2022 年甘肃各市 GDP 中，东部区域如庆阳 市、天水市排名第二、第四，中部区域如兰州市、武威市排名第一、第五，白酒 体量主要集中于甘肃省东部和中部区域，兰州作为省会率先消费升级，随着甘肃 各区域居民收入水平提升，未来有望贡献更大白酒需求增量。

5、竞争格局：地产名酒占优，两大地产龙头主导

市场相对半封闭，地产名酒占优，偏好消费低度。西北市场相对封闭，以中低档 酒为主，本地品牌众多，老百姓消费观念与饮酒习惯不轻易转变，地产品牌销售 额占 50%，陇南酒发力全省化。金徽、红川作为省内第 1、2 大品牌，市占率分 别为 25%、12%。茅台、五粮液、老窖、剑南春等全国名酒约占 25%。从饮酒习 惯来看，甘肃省白酒低度占比高于高度。 省内红川主攻政务，金徽聚焦商务、大众化。红川作为甘肃省内地产酒之一，建 厂时间与金徽较相似，具有政府背景背书，省内与金徽形成有效竞争，主攻次高 端政务消费市场，政务消费营收占比将近 50%。金徽营收结构中，日常消费占比 50%，其次为政务、宴席。公司以省内大众消费为基，与红川错位竞争。渠道建 设上，业务员实行多劳多得，终端动销与业务员收入强关联，能动力较足。门店 利润率将近 10%，渠道利润高，终端推进意愿较足。随着白酒日常消费体量扩大、 终端加速渠道建设，金徽营收有望进一步提升。

6、甘肃经济：重回正轨道，招商引资效果明显

招商引资发力，产业结构改善。23 年甘肃把有效投资作为稳定增长的基石，强化 “走出去”“请进来” 。23H1 甘肃省签约招商引资项目 2500 多个、资金总额 超 8000 亿元，分别同比增长 82%、27%，招商引资到位资金同比增长近 50%， 引进 10 亿元以上大项目 60 个、签约资金 1283.3 亿元，同比增长 110.9%。新 能源、新材料、数字信息等战略性新兴产业增势强劲。 GDP 增速好于全国，核心指标增速位居全国前列。23H1 甘肃省地区生产总值同 比增长 6.8%，规上工业增加值同比增长 6.8%，固定资产投资同比增长 13.4%， 工业总产值同比增长 6.5%，其中机械工业增长 34.1%、有色工业增长 14.6%。 新能源、新材料、数字信息等战略性新兴产业增势强劲，其中上半年新能源装机 规模累计达到 4000 万千瓦，占比居全国第 2 位。

7、展望甘肃：100-200 元价格带升级换挡

省内迎来消费升级拐点，主流价格带从 100 元以下向 100-200 元价格带升级。 目前甘肃人均 GDP4.5 万元，本轮甘肃消费升级类似安徽省 17 年、江苏 12 年， 安徽 17 年人均 GDP 接近 4.8 万元，人均可支配收入 2.2 万元，17-18 年安徽主 流价格带从 100-200 元快速升级至 200 元。 100-200 元价位带产品放量明显。金徽酒 23H1 高档酒收入增速实现 31.18%， 高档酒增速快于 19-22 年，其中柔和 H3、柔和 H6、金徽 18 年分别增长 40%、 20-30%、30-40%，100 元以上产品增速明显快于 100 元及以下产品增速。 省内部分地区升级至 400 元价位带。甘肃主力销售价位带 100-300 元，省 内 风 向标兰州率先完成消费升级，聚焦 400 元以上价位带；陇南地区结构升级，金徽 18 和柔和系列逐步取代星级系列。省内年份系列占比 20%，其中以金徽 18 为 主。金徽 18、柔和 H6 等中高档产品增长态势良好，金徽 18 平均 2 年提一次价， 未来中高档产品系列有望提高营收占比。

二、核心竞争力：渠道精细度强，内部机制灵活， 产品加速进入放量期

1、产品：全价格带覆盖，卡位精准

产品端：分价格带看，高端（800 元以上）产品包括金徽 28 年、老窖 180；次 高端（300-800 元）产品包括金徽 18 年、老窖 120、柔和 H9、正能量 1 号。中 高端（200-300 元）包括老窖 90、柔和 H6、正能量 2 号、世纪金徽红五星。中 端（100-200 元） 包括柔和 H3、正能量 3 号、世纪金徽五星、四星。低端（100 以下）如世纪金徽三星、金徽陈酿。 分区域看，甘肃全价位全渠道布局，以年份、柔和、星级系列为主；环甘肃的西 北市场，以中高档的能量金徽系列为基础，形成一定规模后逐步导入年份、金奖 金徽系列；华东市场推出金徽老窖系列。公司整体收入稳步增长，以年份、柔和、 能量系列为主要驱动。 市场端：省内市占率持续提升，大众消费向次高端价位带偏移；陕西、宁夏、内 蒙以 100-400 元的正能量系列为主；互联网市场发挥消费洞察的先导作用，与年 轻人高频互动，扩大用户圈层。互联网市场今年预计营收 5000 万，与去年华东 地区营收接近，有望依托线上渠道辐射其他空白市场。

产品矩阵升级完善，布局省外业绩凸显。2016 年上市以来，公司加大市场推广 力度，产品结构持续优化调整。公司积极布局 100 元以上价格带，带动收入稳 步增长。2020 年起，公司加速全国化布局。深耕省内基地市场的同时，扩大省 外市场布局广度和深度。2011-2022 年公司收入年复合增速为 10.28%，归母净 利润年复合增速为 11.45%，净利润增速高于营收增速。

2、内部机制灵活，员工持股覆盖面广

亚特重新成为大股东，股权结构合理。22 年豫园股份及其一致行动人海南豫珠 将其合计持有的 13%的股权转让给亚特集团、陇南科立特，亚特集团成为公司 控股股东，亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计持有 26.57%股权，豫园股 份持有 20%的股份。 激励制度灵活，员工持股覆盖面广，覆盖人数达到 40%以上。1）公司从上市前 就启动员工持股，近 100 位高管、核心技术人员、员工在 2011 年-16 年通过持 股众惠投资、乾惠投资、怡铭投资间接持有公司股份，调动员工积极性、提高团 队凝聚力，实现利益共享。2）省外销售公司（如青海销售公司）股权结构中大区 销售总经理间接持股 11%，公司后续视市场发展情况进行股份回购，通过股权绑 定激励销售队伍。

3、薪资福利高，人均薪酬过去十年复合增长 8.9%

员工福利待遇好，人均薪酬过去十年 CAGR 近 9%。公司上下注重员工关怀，为 员工提供酒厂进修学习机会，在陇南徽县、兰州等区域为员工提供员工公寓、爱 心幼儿园等。2001-22 年公司员工薪酬 CAGR 为 27.68%，员工福利好。 吸引业内外优质人才加入。华东公司、北方公司、互联网公司、青海公司的主要 团队和负责人来自全国名酒和地方名酒，如洋河、泸州老窖、青稞酒、河套酒等。 团队忠诚度高，凝聚力强。公司尊重人才培养，崇尚人人有机会，人人有舞台的 人才理念，人才吸引力强，19 年和 20 年公司内部实行全员竞聘，每位员工都有 机会去竞聘不同岗位，凭能力上岗，能者上，劣者汰。公司团队忠诚度高，凝聚 力强。

4、经销商入股，渠道精细度强

较好的厂商关系。2018 年经销商通过正能量 1 号资管计划入股，共持有公司 0.94% 股份，经销商均持股 100 万左右，绑定共同利益。公司业务团队服务较为细致， 以客户为中心，解决经销商难题，厂商维护良好关系，认同感强。 渠道精细度强。同样的县级市场，红川人员密度 800-900 万，金徽人员密度 400- 500 万，且金徽人员激励充分，销售人员薪酬待遇好于竞对，渠道服务能力上金 徽更具优势。 政策投入灵活。民营体制下，前线权力下放，10 箱送酒的特殊费用投入，上报大 区可直接审批，事前宽松事后严格纪检，迅速对市场变化做出反应，开展精准营 销。

5、自下而上成长型，高组织灵活度，考核末位淘汰 3%

自下而上灵活度高，权力下放一线，市场敏感度较强。1）政策自由度高，在费用框架内，每个销售公司自行分配费用投放，政策自定；超过一定范围则需书面 申请。2）决策流程短，业务员直接线上申请，审批速度快于同行，决策机制灵 活。 稽查体系严格，全员考核 3%末位淘汰。2018 年公司在经销商大会提出二次创 业，19 年和 20 年启动全员竞聘，并且有专门的稽查部门进行公司市场督查、监 管，并对绩效考核末位 3%的员工进行淘汰。 独立产品事业部，调动人员投入积极性。公司 21 年单独拆分出年份事业部，费 用独立核算，年份事业部单独考核，与之前相比，业务员更有动力和资源去加大 年份系列产品投入，做品鉴、推广、品宣，金徽 18 年、28 年在 3 年时间内收入 达到 4 亿。

6、预收款占比提升，余粮充足

合同负债/营收比不断上升，余粮充足。公司 2020 年合同负债 2 亿，占营收比仅 12%，2021-22 年合同负债上升至 3.6 亿、5.1 亿，占营收比上升至 21%、29%， 预收款充足，后续收入增长留有余力。从资本开支来看，公司 17-19 年是资本开 支高增期，2020-21 年新增折旧分别 2000 万、1800 万，资本开支高增期已过， 对新增折旧边际影响明显下降。

三、历史回顾：虽有波折，18 年二次创业，内部机 制重新理顺

公司 10-13 年快速成长，13-17 年增长受阻。18 年二次创业，全员竞聘上岗，内 部重新梳理五年目标与经营战略。21 年事业部重构，单列年份事业部，费用独 立核算，单独考核，业务员更有动力和资源去加大这个产品的投入。22 年部分 市场主动去库存，产品培育到位&控货挺价，产品放量。

1、10-13 年快速成长，13-17 年增长受阻

2010-13 年，渠道织网，快速扩张。营销策略上，建立利益共同体，全渠道掌控 提升渠道利润。2009 年开始实施“千店网络工程”计划，以县为单位筛选烟酒 店，并与经销商和门店签订三方联营协议，建立利益共同体。 2013 年，营销体系升级为“金网工程”。对终端门店进行细分后，针对高端产 品销售较好，且具备团购资源的终端门店，给予相应的销售奖励或陈列奖励，从 而调动门店的积极性。同时，“金网工程”还致力于将营销重心向终端下沉，推 动渠道扁平化，并逐渐延伸至乡镇、村级市场，销售网络覆盖了甘肃全部市县。 2013-2017 年公司白酒销量 CAGR 仅为 2.20%。其中 17 年同比下滑 8.88%， 主因公司对产品线主动收缩调整、削减部分中低档白酒 SKU。但 13-17 年吨价 CAGR 增长，约为 11.6%，受益于部分年度产品提价以及高档酒占比上升、结构 升级所致。

2、18 年二次创业，全员竞聘上岗

二次创业，作为西北强势品牌“汇聚”新动能。2017-18 年公司在上市后，内部 增长动能有所下降，叠加行业经历调整期，竞争加剧，公司意识到此前对省外市 场扩张的认识仍有局限性，2018 年提出二次出省、走向大西北，省外招商扩张 力度。同时在经销商大会上，董事长也提出金徽要变革，二次创业，重新激发企业动能，强化省内渠道基础，2018 年依托严格规范的制度化建设，实行全面预 算管理和内部模拟市场化管理，从过去单一管理职能向“管理+服务”双职能转 变，转向为生产、销售及业务上下游提供服务。 打通员工晋升通道，盘活人力资源。金徽酒在打通员工晋升通道，并提供在国内 外高校学习提升机遇的基础上，根据地区和职能的不同来执行不同的标准，分为 月度、半年度、年度考核。考核坚持“公开公平公正和优胜劣汰”的原则，每年 淘汰在考核排名靠后的员工，用“激励+危机”提升了团队的战斗力。

3、21 年事业部重构，单列年份事业部

省内事业部重构，单列年份事业部。2021 年 7 月，省内销售公司原金徽事业部 分拆为年份、星级事业部，目前省内销售以产品为划分，年份系列作为单独事业 部单列，目前省内共有年份、柔和、星级 3 个事业部。 省外销售公司事业部更加细化。西安销售公司分拆为金奖、能量、年份事业部。 且目前公司在陕西市场已完成布局，2022 年推出“金奖金徽”系列，定位 80-100 元，为能量系列做补充，在陕西市场全方位开启中高档价位布局，主力产品保持 较高市场投入，推动产品放量。

4、22 年部分市场主动去库存，产品培育到位&控货挺价

始终将市场库存良性视为重要指标，主动控货挺价。受疫情影响，21 年库存量 上升，公司从 2022 年二季度开始对柔和、年份系列产品控货，部分区域销售分 公司停止回款，消化渠道库存。经过半年时间的库存消化，公司渠道和终端库存 下降至 1.5 个月安全库存水平。在 2023 年初，宴席市场快速恢复，公司柔和 H3 更是减少活动投入，使得终端成交价上升了 20 元左右，成功实现控货挺价。

四、未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩 张投入期

1、省内市场：消费升级+抢占竞品份额

省内业绩确定性较高，升级产品在 120、及 210 左右价格带缺乏有力的竞争对 手，次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶。省内重点市场发力，产品结构 加速升级，2015 年以来公司高端酒持续高增，在省内份额逐步提升。金徽酒目 前省内市占率不到 25%；以销售口径统计，占 80 亿中的不到 20 亿，未来依托 省内消费升级（主流价格带从 100 元升级至 150-200 元的次高端产品体量扩张）， 以及市场占有率的持续提升。

陇南：公司在陇南地区有一定市场根基，金徽与红川基本垄断当地白酒 市场，但红川面临增长放缓，渠道利润收窄，且市场操盘能力欠佳的局面。 金徽通过 22H2 库存调整，23 年起有望通过高利润柔和系列及年份系列 抢占市场份额，预计 23-25 年分别实现 27%、20%、18%增长。

兰州周边及甘肃中西部：在兰州周边地区和甘肃东南部，伴随柔和系列 强渠道推力及势能向上，产品有望持续放量，抢占当地小地产酒市场份 额，预计市占率仍有提升空间，预计 23-25 年分别实现 17%、25%、25% 增长以及 30%、27%、27%增长。

（1）当下金徽增长势能优于红川，年份及柔和有望放量

08-12 年，金徽与红川增速接近。金徽快速增长，红川改制后紧跟其后。13-19 年，红川>金徽，红川逆势增长，金徽陷入瓶颈期。20 年-至今，金徽>红川，金 徽二次创业，红川库存上升，陷入瓶颈期。 红川产品高度聚焦。产能有限，金成州、锦绣陇南、飞天成州三支产品极致聚焦。08-15 年企业高增期，早期聚焦政商务需求圈层营销，国企体制，目标较激进。 20 年 H2 开始势能向下，渠道利润低，库存开始上升，锦绣陇南 22 年增长明显 放缓，渠道库存处于较高水平。

（2）旺季挺价强化利润，产品加速进入放量周期升级

旺季控货挺价，渠道利润翻倍产品加速进入放量周期：22 年底以来的逆周期控 货调库存，其他酒企都在压货加库存的阶段，公司选择阶段性控货，在春节旺销 之际，部分门店货源紧张。以大流通产品柔和 H3 为例，其价格快速上涨，100 元涨至 120 元，带动整个渠道利润的翻倍（20%提升至 40%），终端推力大幅增 强，产品进入放量周期。 次高端产品渠道利润高于强势竞品，以省内次高端产品为例，锦绣陇南销售额超 4 亿，但价格体系较为透明，400 元成交价，终端利润低于 5%，金徽 18 年投入 力度大，渠道利润 10%高于竞品，近年来起势明显，23H1 增长 30%以上，而锦 绣陇南基本持平。 政务&团购市场由原先散点转为系统化打法。公司在 21 年开始调整政商务系统 战略，由原先的散点状市场开发，变为系统化做市场。比如兰州大分部，分组对 接不同系统（矿产企业、房地产），自上往下做，强化市场开拓与分区域条线管 理。

（3）升级：兰州样板市场

兰州市场结构较高，对甘肃具备一定辐射能力：金徽 22 年兰州市场金徽销售额 3 亿，其中柔和与年份占 50%，剩下星级占 50%。星级系列中，五星占 70%（公 司整体五星占比在 25%），柔和系列中，H3 和 H6 占比较高，占 70%。产品结 构高于公司整体。 曾因价格管控失误将市场拱手让出，但目前调整到位。2018 年公司停产高度金 徽 18 年，将次高端市场让给红川，红川快速打通全省市场。近年来公司紧抓年 份和柔和的消费者培育，渠道精耕细作，保障市场良性，整体调整较为充分。 紧抓竞品失误窗口，控货挺价打出品牌势能。在竞品高目标持续压货、渠道利润 下滑较为明显的阶段，公司高层果断决策，春节旺季柔和 H3 控货挺价，渠道利 润的上涨较大程度的带动了经销商销售积极性，预计 2023 年 3.8 亿市场任务可 顺利完成，同比增长 25%+以上，预计兰州市场进入上升周期。

（4）分层发展路径：人效对比

标杆市场人效 300 万/人，人员密度高于竞品。兰州作为甘肃省会，代表甘肃消 费能力的制高点，年份、柔和系列等中高档产品占比超 50%。金徽在兰州的销售 团队人效约 300 万/人，高于红川的人效水平，金徽在人员密度上远高于竞品。 省内上半年新增经销商数量 156 家，大于省外新增经销商数量。省内 80 亿白酒 规模，22 年公司经营收入为 20 亿，占 20%。未来随着甘肃市场消费升级、公司 加大宣传推广力度，有望进一步提升高档产品占比，优化收入结构。 成县人效 680 万/人，接近地产竞品红川，竞品核心市场防守有所松动。成县作 为红川大本营，具有渠道见长的先发优势，公司与红川在成县存在明显体量差异， 近期公司持续进行品牌渠道投入，增加广宣如赠酒和品鉴会等的费用投入，小型 品鉴会周均 1-2 次，大型品鉴会推广中高档产品如金徽 18 年、五星，做好客情 维护，培育终端消费者氛围，成县区域具备良好增长潜力。

2、省外市场：以甘肃为基，人口流动是基础，供给发力为 推力

立足甘肃，发力大西北市场，人口流动是基础，供给发力为推力。金徽酒在甘肃 市场有良好根基，省外近年来发力大西北市场，聚焦陕西、宁夏、青海、内蒙等， 通过灵活的机制建立有吸引力的架构，吸引高水平操盘手及当地大商，目前经历 两年的投入期，西北市场有望逐步放量。公司以甘肃为基地，推进西北市场扩张， 并积极尝试开拓华东、北方市场，构建“西北+北方+华东”核心发展区。

陕西市场：2018 年，公司在陕西市场全面导入正能量系列，借助陇南徽 县的地理优势和风俗习惯，从宝鸡市场入手，再进入西安。目前在宝鸡市 场具备一定体量，预计 23-25 年增长 25%、20%、20%。2022 年 7 月在 陕西推出金奖金徽系列，与正能量系列形成补位，形成多渠道布局。

宁夏市场：市场容量较小，导入早，竞争缓和，正能量系列逐步开始放量， 预计 23-25 年增长 50%、35%、25%。

青海市场：具备一定发展潜力，近年持续培育，预计 23-25 年可实现 100%、 40%、35%增长。

内蒙市场：市场 80-100 亿，22 年公司在内蒙成立合资公司，以团购为 主，内蒙负责人是原河套大区经历，在内蒙几十年资源丰富，招商能力突 出。23 年 3000 万以上的规模，预计 24-25 年增长 50%、40%。

华东市场：复星收购后，公司加速华东市场扩张，打造金徽老窖系列，定 价次高端以上价位段，通过团购商的开拓，切入复星相关渠道，进行市场 扩张，预计 23-25 年增长 60%、20%、25%，2023 年预计回款达 8000 万。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）