2023年H1食品饮料行业板块中报总结：千帆过尽，不坠青云

1. 白酒板块：营收利润环比提速，板块内部有所分化

23Q2 白酒行业营收提速，盈利能力小幅提升。23 年 1-7 月，白酒行业整体 产量同比下降 13.3%，行业仍然呈现结构性增长趋势，中小酒企生存空间受压缩， 上市公司仍然实现平稳增长。23Q2 白酒板块上市公司营收同比增长 16.5%，22Q4 以来，板块收入增速呈现逐季提升趋势，由于 22Q2 受疫情影响较大，23Q2 收入 增速较高也与基数有关。利润端 23Q2 板块整体归母净利润同比增长 19.6%，增 速与第一季度基本持平，仍小幅高于收入增速，盈利能力略有提升。

23Q2 高端酒和地产酒收入增长势头延续，次高端表现分化。分档次看，23Q2 收入端增速地产酒＞次高端酒＞高端酒，高端/次高端/地产酒收入增速分别为 17.6%/19.3%/24.4%。高端酒经营韧性强，收入表现较稳定。五粮液收入增速放 缓，主要消化社会库存为主，没有给市场过多压力。泸州老窖春雷行动收效良好， 收入超预期。次高端酒表现有所分化，洋河省外市场增长明显，汾酒上年基数较 低叠加青花系列高增带动，收入增长较快。酒鬼酒、水井坊仍处调整进程中，酒鬼 酒单季度营收下滑幅度收窄，水井坊收入增速转正。地产酒中徽酒表现较好，苏 酒中今世缘势能持续向上。大众酒顺鑫农业上半年低档酒收入下滑预计与提价影 响有关，百元价格带产品恢复良好。

利润端高端酒收入与业绩增长同步，地产酒龙头表现优异，部分次高端利润 仍有承压。分档次看，23Q2 利润端增速地产酒＞次高端酒＞高端酒，高端/次高 端/地产酒利润增速分别为 17.6%/21.8%/41.8%，高端酒收入和利润增速接近，次 高端酒利润略快于收入，地产酒利润增速明显快于收入。高端酒利润增速较一季 度放缓，主要是五粮液增速降低。次高端酒中汾酒产品结构提升+费用率下降带动 利润高增，洋河由于非经常性损益影响拖累利润，实际扣非净利润增速仍快于收入。酒鬼酒收入下滑影响利润水平，水井坊税率和期间费用率下降提升净利率。 地产酒龙头产品结构升级下利润仍呈现较好弹性，古井、迎驾业绩都有超预期表 现。金种子酒改革后首次实现单季度盈利。老白干酒由于二季度落地大量活动影 响费用率，业绩增长略低于市场预期。大众酒龙头顺鑫农业由于非酒业务拖累， 单季度亏损较大。

板块整体毛利率同比提升 1.4pct，地产酒毛利率普遍有所改善。23Q2 洋河、 迎驾贡酒、今世缘、泸州老窖毛利率有较大幅度增长，22Q2 洋河海之蓝迭代导致 单季度毛利率较低，23Q2 产品结构有提升。迎驾贡酒洞藏系列高增拉动毛利率提 升。泸州老窖毛利率在吨价带动下显著提升。五粮液、舍得、水井坊毛利率下滑主 要原因是中低档系列酒增速较快。其他地产酒中老白干酒毛利率提升预计与中高 档产品恢复正常增长有关，金种子毛利率提升预计与馥合香系列产品上市推动有 关。综合来看，23Q2 毛利率变动主要受公司产品结构影响，部分酒企迎合消费趋 势，完善产品价格带使毛利率短期有所波动，板块整体毛利率较上年同期仍提升 1.4pct。

费用更多转向消费者端，第三季度趋势或将延续。去年下半年以来，酒企普 遍将费用由渠道端更多转向消费者端促进动销，销售费用有所提升。综合考虑货 补与现金投入，计算毛销差可以发现，基地市场强势品牌的酒企毛销差表现较好， 23Q2洋河股份/山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒毛销差分别同比提升2.45/4.24/3.38/ 7.34pct，山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒毛销差变化均延续了第一季度的趋势。 梳理三季度主要酒企扫码红包活动来看，中秋国庆旺季消费者端投入依然不减， 第三季度费用投入或继续延续上半年趋势。其他酒企中金种子、老白干酒由于淡 季费用计提原因导致销售费用率季节性波动，全年来看销售费用率有望平稳。

管理费用率和财务费用率基本平稳，部分酒企税金率变化主要系季度间波动。 23Q2 酒企管理费用基本平稳，由于营收增长以及管理效率提升，部分酒企管理费 用率有所优化。由于激励的影响，舍得、老白干等酒企管理费用有所增长。

板块整体净利率有所提升，迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒表现较好。23Q2 归母净利率提升幅度较高的是迎驾贡酒/古井贡酒/山西汾酒，归母净利率分别同比 提升 5.67/3.60/3.67pct，迎驾贡酒主要是毛利率大幅提升贡献，汾酒和古井贡酒 主要是费用率降低带来利润率提升。高端酒茅台/五粮液归母净利率平稳，泸州老 窖下降 1.25pct 主要是因为税金率提升。水井坊/金种子由于基数较低，Q2 净利率 也有较大提升。归母净利率下降幅度较大的酒企主要有舍得、酒鬼、口子窖、顺鑫 农业，舍得主要受夜郎古并表、税金率提升影响，酒鬼收入下滑使期间费用率有 所提升，口子窖主要受毛利率下滑与税金率提升共同影响，顺鑫农业受猪肉业务 和房地产业务亏损拖累利润影响。板块整体净利率同比提升 0.5pct 至 36.3%。

第二季度板块整体合同负债同比环比有下降，其中汾酒、酒鬼酒、水井坊、 迎驾贡酒、口子窖、顺鑫农业合同负债同比环比都有所提升。汾酒、口子窖合同 负债增长或因为提价及新品推出，经销商较多备货导致。茅台、五粮液、洋河、古 井贡酒、老白干酒合同负债下降较多。茅台预收款下降预计与经销商渠道占比降 低以及经营节奏有关。

从应收票据+应收款项融资来看，大部分酒企均较一季度有回落，洋河/口子窖 /酒鬼酒分别较一季度增加 3.06/1.92/0.35 亿元，预计与加大渠道信用支持力度减 轻经销商回款压力有关。

23 年上半年高端酒经销商数量整体几无变动，渠道较稳定，五粮液和泸州老 窖分别净减少了 30 家和 17 家经销商。次高端酒普遍在渠道上有所扩张。洋河经 销商数量增长主要来自省外，省内较稳定，汾酒在在上半年紧抓终端建设维护， 优化经销商队伍，经销商数量快速增长，渠道的掌控能力进一步加强，舍得、酒鬼 亦保持扩张态势。地产酒中金种子在华润入主后经销商信心增强，经销商团队扩 张较快，省外增长较多。古井贡酒经销商有所优化，华中区域变动较多。其他地产 酒经销商数量在上半年基本略有增长。

改善趋势较为确定，向上空间仍大。从中报情况来看，核心酒企业绩依然稳 定，部分公司有超预期表现。高端酒增速依然稳健，次高端和地产酒内部有所分 化。我们认为，宏观政策持续落地下，不管是企业消费还是居民消费都有望延续 改善，板块估值已处于较低位置，建议关注核心龙头，贵州茅台、泸州老窖、五粮 液、山西汾酒、古井贡酒；弹性品种推荐老白干酒、顺鑫农业、酒鬼酒等。

2. 大众品板块：

2.1. 啤酒：量价齐升趋势延续，成本弹性持续释放。

23H1 升级趋势延续，展望未来成本弹性可期。2023H1 年啤酒板块营收同比 +10.56%，归母净利同比+21.73%；23Q2 板块营收同比+8.45%，归母净利同比 +17.22%，随着啤酒消费场景修复，收入实现较好增长，同时行业高端化逻辑持 续演绎，利润稳步增长。

具体公司情况： 青岛啤酒 2023H1 实现营业收入 215.92 亿元，同比+12.03%；实现归母净利 润 34.26 亿元，同比+20.11%。其中，2023Q2 实现营业收入 108.86 亿元，同比 +8.16%；实现归母净利润 19.74 亿元，同比+14.40%；成本压力缓解、产品结构 升级结合公司费控能力提升，23Q2/23H1 归母净利率分别同比+0.99/+1.07pct 至 18.14%/15.87%。展望全年，公司销量增长稳健，产品结构持续升级，同时吨成 本有望在澳麦双反政策结束后进一步改善，盈利能力有望持续提升。 重庆啤酒 22023H1 公司实现营业收入 85.05 亿元，同比+7.17%；归母净利 润 8.65 亿元，同比+18.89%；其中，2023Q2 实现营业收入 44.99 亿元，同比 +9.64%；归母净利润 4.78 亿元，同比+23.52%；23H1 高档/主流/经济收入分别 同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，单 Q2 高档/主流/经济收入分别同比+6.4%/15.7%/- 0.3%，中高档产品恢复加速。从收入端来看，消费场景逐步修复有望促进啤酒消 费，公司产品高端化推进有序，在去年下半年低基数下（新疆等地疫情影响受损） 预计今年量价齐升趋势可持续；成本端来看，大麦原材料价格目前逐步从高位回 落，6 月进口大麦价格较年初回落 15%+，同时随着我国澳麦加征关税政策的终 止，有望带来更大利润弹性。

燕京啤酒 23H1 公司实现营收 76.2 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润 5.1 亿元，同比+46.6%；23Q2 公司实现营收 41.0 亿元，同比+7.6%，实现归母净利 润 4.5 亿元，同比+28.5%。内部改革成效显现，盈利改善逐步兑现。看好公司 U8 大单品放量+经营提效+产品结构优化的中长期逻辑。 华润啤酒 23H1 实现营业额 238.71 亿元，同比+13.6%；EBIT 为 62.45 亿元， 同比+21.1%；啤酒业务 EBIT 为 62.02 亿元，同比+20%。总销量同比+4.4%，次 高及以上销量同比+26.4%，在提价和产品结构升级推动下，收入、利润均实现增 长。公司啤酒高端化势能强劲，同时借力白酒业务开启第二曲线。

利润率角度来看，23Q2啤酒板块毛利率普遍环比Q1提升，毛销差稳定上升， 主要系成本压力边际改善的同时产品结构持续优化。整体业绩来看，啤酒子版块 23Q2 成本压力环比减轻，同时产品结构升级与控费增效实现行业较稳定发展， 23H1 整体收入与利润端均得到较大改善。

下半年及展望 24 年行业角度来看：2023H1 中国啤酒累计产量为 1968 万千 升，同比+6.4%；其中 23Q1 行业整体产量为 868.1 万千升，同比+6.4%，Q2 整 体 1100.2 万千升，同比+6.3%。4 月低基数，5-6 月承压环比增速回落。对啤酒行 业整体而言，三季度销量基数较高且台风对沿海及华北消费场景产生较大影响， 或将承压；四季度行业将受益于去年疫情低基数获得较好恢复。此外，从均价看， 行业结构升级及高端化进程稳定持续，我们预计年内啤酒整体业绩有望保持良好 增长。

2.2. 速冻烘焙：行业景气向上，全年增速可期

大 B 恢复显著，消费分级下多渠道打开收入增长空间。2023H1 速冻烘焙食 品板块营收同比+18.44%，归母净利同比+26.9%；23Q2 板块营收同比+17.73%， 归母净利同比+24.12%，随着下游餐饮、大型商超等疫后修复，团餐等渠道场景 打开，行业实现高增。从行业角度看，前期疫情下 C 端加速渗透，居家消费习惯 养成助力速冻市场扩容；随着 B 端餐饮、饼店、商超等需求恢复，行业恢复趋势 得到验证，边际变化尚待观察；同时棕榈油等原材料成本回落将释放烘焙行业利 润弹性。

具体公司情况： 安井食品：23H1 实现营业收入 68.94 亿元，同比+30.7%；实现归母净利润 7.35 亿元，同比+62.14%；其中，23Q2 单季度公司实现营业收入 37.04 亿元， 同比+26.14%；实现归母净利润 3.74 亿元，同比+50.00%；业绩增长亮眼。产品 方面，公司锁鲜装未来趋势向上，虾滑已具备超级大单品潜力，酸菜鱼、藕盒等亿 级大单品出现，产品矩阵与品牌体系多元化将赋能公司增长；产能方面，公司坚 持“销地产”布局，南北工厂协同布局，成立安井小厨、收购新宏业，打造预制菜 工厂，产能进一步释放、增加；收购新柳伍强化上游原料控制权，并提高了鱼糜类 与水产预制菜产能储备；渠道方面，公司未来将继续坚持 BC 端兼顾策略，拓展 预制菜团餐客户。

千味央厨：2023H1 实现营收 8.51 亿元，同比+31.14%；归母净利润 0.56 亿 元，同比+22.18%；其中，2023Q2 单季度实现营收 4.22 亿元，同比+40.36%； 归母净利润 0.26 亿元，同比+50.29%。公司核心大单品销售良性，蒸煎饺继续高 速增长，同比+33.17%；米糕、春卷、烧卖销售增幅分别为 23.23%/120.01%/ 1718.75%。预制菜作为公司重点关注的业务上半年实现收入 0.33 亿元，同比 +180.40%，未来公司将继续围绕 B 端客户做预制菜的研发和生产。 立高食品：2023H1 实现营业收入 16.36 亿元，同比+23.61%；归母净利润 1.08 亿元，同比+53.70%；其中，2023Q2 公司实现营业收入 8.42 亿元，同比 +21.26%；归母净利润 0.58 亿元，同比+92.04%；扣非归母净利润 0.55 亿元，同 比+101.37%；冷冻烘焙行业长期来看渗透率提升空间大，公司产品、渠道与管理 优势明显，内生经营变革战略成效逐步显现，有望在外部环境转好的背景下进一 步拓展市场份额，全年业绩有望稳健增长。

利润率角度来看，23H1/23Q2 预加工食品板块毛利率分别为 22.46%/22.63%， 同比-0.69/+1.34pct，盈利水平逐步改善；23H1/23Q2 烘焙食品板块毛利率分别同比+1.43/+1.66pct 至 31.33%/31.16%，原材料成本压力边际改善、新品推出拉升 盈利水平。整体业绩来看，速冻烘焙食品子版块 22 年疫情影响下经营较承压，23 年 B 端受益于消费场景恢复、C 端预制菜、冷冻半成品渗透率持续提升，预计全 年业绩能够实现较好增长。

2.3. 调味品：Q2 基调整体承压，复调有所改善

2.3.1. 收入端：基调整体承压，复调优于基调

23Q2 基础调味品收入整体端承压。收入端来看，23Q2 传统酱油龙头（海天 味业、中炬高新）、食醋龙头（恒顺醋业）、榨菜龙头（涪陵榨菜）收入端均实现负 增长。我们认为，Q2 收入承压，一方面系终端需求复苏进度较慢，①餐饮端需求 景气度 Q2 有所回落，5 月起，餐饮社零单月增速及限额以上餐饮收入单月增速边 际向下，②C 端受消费力影响，整体需求风格转换为更注重性价比，对高价的普 通调味品接受程度下降；另一方面，需求结构有所变化，渠道份额重新分配，龙 头公司布局较完善的 KA 等传统渠道增长承压，①餐饮端，连锁餐饮对预制菜、复 调使用增加，基调在餐饮渠道中的规模面临缩水压力，与之相匹配地，工业端需 求取代了一部分餐饮端需求，但龙头公司的工业端业务布局整体上不如餐饮端业 务完善，②C 端渠道分化，碎片化的 C 端渠道如社区团购、兴趣电商、新零售平 台快速兴起，依靠价格优势争夺用户，龙头公司 C 端渠道建设主要集中于传统 KA、 流通、老牌电商平台，新兴渠道变化较快且单一销售平台（如单个抖音直播间）体 量较小，龙头公司短时间内或难以实现快速布局，造成用户流失。

23Q2 部分细分赛道收入表现优于整体。基调龙头来看，“零添加”赛道龙头 千禾味业和酵母龙头安琪酵母收入实现正增长。千禾味业主要受益于“零添加” 赛道的快速扩容，“零添加”赛道是细分需求的代表，消费者追求优质产品的心理 仍然存在，在消费力整体较弱的背景下，消费升级趋势演变为追求高品质、高性 价比的产品，在“零添加”、“减盐”、“有机”等高端细分赛道中寻求高性价比的产 品。安琪酵母主要受益于 B 端需求恢复。

23Q2 复合调味品整体收入表现优于基础调味品。23Q2 复调企业天味食品、 日辰股份、宝立食品收入均实现两位数增长，整体优于基调。我们认为，一方面， 复调行业仍处于快速增长期，餐饮端对复调的需求仍在快速增长，替代了一部分 基调的份额；另一方面，复调企业的体量较小，相对灵活，复调竞争更激烈，复 调上市公司体量和份额小于基调龙头，在需求整体偏弱的大环境下，体量较大的 基调龙头通过竞争争夺市场份额来获取高增速的压力比复调龙头更大。 复调 B 端表现优于 C 端。从渠道来看，复调 B 端表现优于 C 端，C 端龙头 天味食品 Q2 收入增速低于 B 端龙头日辰、宝立，且从收入结构来看，天味食品 Q2 经销商渠道基本持平，收入增长主要由定制餐调和电商贡献。B 端一方面受益 于餐饮恢复，低基数下实现高增，另一方面受益于餐饮端渗透率持续提升。C 端 一方面面临需求分流的压力，22Q2 居家消费高基数，23Q2 居家场景减少，另一 方面面临消费力和行业竞争的双重压力，消费者更注重性价比。

2.3.2. 利润端：Q2 基调净利润整体承压，复调均有改善

23Q2 传统单味调味品成本释压。毛利端来看，23Q2 海天味业微降，中炬高 新、千禾味业、恒顺醋业综合毛利率同比均有提升。22 年在国际环境动荡、极端 天气影响等因素影响下，多项农产品及包材成本涨幅较高，且 22Q2 全国多地疫 情反复，运输成本大幅提升，调味品企业毛利率普遍承压。23Q2 多项原材料及包 材成本同比回落，基础调味品整体成本压力有所缓解。 榨菜、酵母 23Q2 毛利承压。榨菜主要原料为青菜头，22 年末降水减少导致 产量减少，23 年青菜头收购价同比上涨，由于生产周期需要数月，当年收购的青 菜头原料 5~6 月开始投放使用，引起 Q2 原料成本上涨。以安琪酵母为例，Q2 毛 利承压主要系国内外增速差异，海外增速较高。

23Q2 复调毛利率表现分化，主要系结构变化。23Q2 复调企业的毛利变动主 要来源于产品、渠道、客户结构变化，天味食品毛利率承压，主要系 B 端定制餐 调占比提升，宝立食品毛利率微降，主要系产品结构调整，B 端占比提升。

低基数下基调费用部分上升，复调费用整体回落。基调来看，23Q2 除千禾味 业外，单味调味品龙头（海天味业、中炬高新、恒顺醋业）期间费用率同比有所提 升，主要系 22Q2 受疫情影响营销活动受阻，销售费用投放减少。千禾味业 23Q2费用率下降，主要系收入快速增长，规模效应显现，费用被有效摊薄。涪陵榨菜 23Q2 销售费用率有效收缩。安琪酵母的销售费用略有收缩。复调方面，期间费用 率整体有所回落，其中专注 C 端的天味食品销售费用率下降幅度较大，日辰股份 销售费用率微增，宝立食品销售费用率小幅下降。

综合来看，23Q2 基础调味品除受益于细分赛道扩容的千禾味业外，净利润普 遍承压，复合调味品净利润同比均有所增长。

2.4. 休闲卤味：零食享受渠道红利，卤制品关注复苏

2.4.1. 收入端：零食表现分化，卤制品疫后恢复为主

渠道变化延续，不同扩张逻辑的企业表现分化。上半年主打高性价比的零食 量贩新业态延续迅速扩张趋势，快速切入新渠道的企业优先享受流量红利。收入 端来看，23Q2 休闲食品表现分化，首先抓住量贩渠道扩张机遇的盐津铺子和铺设 会员店、电商渠道的甘源食品势能较强，实现高两位数增长；主打大单品放量和 新品培育的劲仔食品通过大包装策略切入商超、CVS、量贩渠道，收入稳健增长。

卤制品疫后恢复为主，出行相关受益明显。上半年收入端来看，绝味食品实 现两位数增长，紫燕食品上半年个位数增长，煌上煌收入承压，我们认为卤制品 企业上半年收入增速的差异主要系门店分布不同，交通枢纽等高势能门店恢复更 强，主要受益于出行流量增加。

单店对比 19H1 仍有恢复空间，开店速度稳健。拆分单店角度来看，上半年 绝味食品单店收入同比基本持平，煌上煌同比小个位数增长，对比 19 年同期， 23H1 卤制品单店收入基本在 19H1 的 75%~85%水平，仍未完全恢复。开店方面， 23H1 几家公司净开店数量集中在年初存量的 7%以上，开店速度稳健。

2.4.2. 利润端：零食净利润表现分化，卤制品净利润普遍增长

多重因素作用下，零食毛利率表现分化。毛利率表现来看，上半年零食表现 分化，一方面系成本端走势分化，上半年棕榈油价格仍处于下降区间，鳀鱼、食葵 等价格有所上涨，另一方面，我们认为渠道、单品结构变化导致毛利率结构性变 动。

休闲卤毛利普遍承压，餐卤毛利提升。卤制品方面，上半年休闲卤味毛利率 普遍承压，主要系鸭副成本上涨。22 年疫情管控导致下游餐饮对鸭肉的需求减少， 整鸭养殖量下降，鸭副供给相应减少，全面放开后，疫情达峰，养殖场人员安排紧 缺，供给紧缺，但终端卤制品需求量不断加大，短期供需失衡导致鸭副价格上升。

费控整体加强，费用率普遍回落。费用方面，零食和卤制品整体加强了费用 控制，销售费用率和管理费用率均有明显回落。

综合来看，23Q2 零食板块利润表现分化，享受渠道红利、收入实现高增的企 业净利润弹性普遍较大，卤制品净利润在低基数下普遍高增。

编辑：火腿肠