2023年美国经济专题报告：美国大财政叙事几时休？

8 月以来：财政扩张引发的新一轮紧缩交易

紧缩交易的特征

由于在美国经济衰退、政策转向方面的预期差， 23 年美元和美债收益率维持高位震荡，伴随短期 快速上冲行情反复出现。年初以来，市场已经经历了 3 轮典型的紧缩交易。紧缩交易主导的跨资 产表现，以美元走强、美债收益率上升，引致其他资产价格普跌，利率敏感的新兴市场股票和汇 率、科技成长风格股票等下跌显著为主要特征。则自 7 月底-8 月初至今，全球市场表现符合上述 特征：8 月初至今统计，10y 美债+57.5bp，纳斯达克指数-7.7%，恒生指数-13%，美元指数 +4.3%， USDCNY+2.4%。

本轮紧缩交易与以往不同

市场进入年内第三轮典型的紧缩交易。然而这一轮紧缩交易之中，我们似乎观察到了当下驱动美 元走强及美债收益率上行的新的关键变量。 首先，今年典型的紧缩交易分别大致发生在 23 年 2-3 月，以及 4-6 月，共同驱动是美国经济的超 预期。

此外，22 年以来影响美债收益率、美联储货币政策预期的关键变量——通胀，似乎也不再是当前 美元和美债定价的决定性变量：22 年，美债收益率同美国通胀意外指数走势大体同步，从 23 年 5 月开始，两者走势背离，通胀意外指数向下，美债收益率向上（交易超预期的经济表现）。

同期非美货币政策还出现了比较重要的转向，包括 7 月末日银 YCC 策略收紧，以及一些非美国家 在美元走强背景下的稳汇率举措，但是从数据来看，这些可能也并非近一段时间导致美债收益率 上行的主因：8 月以来，10 年期美债收益率在东京交易时段的上行并不显著，主要的收益率上行 出现在纽约交易时间。非美国家干预汇率问题作为一项尚未出现的远期风险，确实在将来值得关 注，当前美元兑日元汇率已经逼近 150，这是 22 年日本干预汇率时的点位。日本干预汇率一般通 过抛售美债、美元实现（可以观察到同期海外在美联储托管美债规模、FIMA逆回购规模的显著下 行），一旦出现，美债市场面临进一步的卖出压力。

财政政策和美债供给冲击

回到本轮收益率上行的起点，财政冲击是另一个值得关注的新增变量：7 月末，美国财政部召开 融资例会，美债 Q3 净发行计划从此前的 7330 亿上调至 1.07 万亿，数据落地之后，美债收益率 显著上行，随后启动了本轮收益率中枢趋势上移。 融资规模超预期的来源是财政赤字的超预期：23FYTD，美国财政赤字显著超预期。政府支出攀 升，收入下降，导致赤字迅速走阔。截止 7 月，2023 财年财政赤字达到 1.6 万亿，较 2022 财年 同期已翻番，整个财年赤字规模预计将会显著超出 22 年底预算的约 1.5 万亿。

财政冲击之后，美债供给增加打破了市场原有的供需格局，美债的边际需求变成了市场关注的话 题。8 月以来，关键期限（主要是长期）美债拍卖的交易日备受瞩目，市场关注竞拍倍数、中标 价格、终端分配等指标显示的终端需求是否、在何种程度发生弱化。典型如 8 月 11 日，美国财政 部完成总规模 230 亿美元的 30 年期国债拍卖，得标利率为 4.189%，大幅高于预售收益率，竞标 倍数为 2.42，为今年 4 月份以来的最低。

财政冲击对市场、特别是美债收益率的传导影响，逻辑和渠道主要是：

1）直接的流动性冲击。财政融资从市场上吸收流动性，继而通过财政支出再投放出去，但期间 如果沉淀成为财政存款，就形成了暂时被“冻结”的流动性。历史上，财政存款通常与银行准备 金反向，银行准备金通常与各类资产价格（例如美股指数）同向。这一次由于逆回购规模较大， 部分缓冲了财政融资对流动性的直接冲击。8 月中旬至今，财政部一般账户余额增加约 2800 亿美 元，同期逆回购规模减少约 3000 亿美元，银行准备金规模减小约 850 亿美元，货币基金规模增 加约 1000 亿美元。

2）改变经济、通胀趋势和预期。财政扩张带来经济和通胀的上侧风险，自新冠大流行以来，这 种财政和美国经济表现之间的相关性经验较为清晰。我们在下述分析当中，也具体展现了当前财 政扩张对于美国经济表现的典型影响。拜登经济学主张通过持续大规模的财政投入提振美国经济， 如果市场认为这个命题能够成立并在现实中兑现，会导致美国财政空间和纪律、经济增速、通胀 水平等至少三个层面的预期失去锚定，在宏观逻辑上导致美债收益率寻找更高中枢的趋势难止。

美国财政何以持续超预期扩张？

在作出前瞻性判断之前，首先需要对当前政策的超预期建立一定程度的认知。 2023 年 5 月，美国国会预算局（CBO）预测 2023 财年（FY23，从 22 年 10 月到 23 年 10 月， 下同）赤字规模为 1.539 万亿美元，截止 7 月，2023 财年财政赤字已达到 1.6 万亿，拆解联邦财 政支出和收入两端可以发现，2023 财年财政超预期扩张主要原因在于收入端规模下降。

支出端：利息和强制性支出上涨，但不是财政超预期的主因

截止 2023 年 8 月，2023 财年（FYTD）联邦政府支出规模约 5.5 万亿美元，与 CBO 预测的 FY2023 全年支出规模差额为 8580 亿美元，可以说在财年即将结束的情况下，余量仍然宽绰，这 一点我们对比往年预算支出和 8 月 FYTD 支出规模之差分也可以发现。 总体来看，利息飙升和强制性支出刚性上涨，导致 FY23 联邦财政的支出端有较大幅度的增长， 但这些上涨在 FY23 启动之前，也已经在预期之内，财政赤字相较于预算的超预期主要并不来自 于支出端。

FY23，美国的财政支出主要由社保（22.89%）、教育、培训、就业和社会服务（16.98%）、医 疗保健（13.36%）、利息（13.27%）、国防（11.12%）、医疗保险（4.21%）、收入保障 （8.59%）等主要部分构成。 变化趋势上，总体来说，抗疫纾困援助相关的项目规模有所减少，但与通货膨胀水平挂钩的社保、 教育、退役军人福利和医保投入增加，受加息影响利息支出净额快速攀升，推高整体政府支出规 模和赤字水平。 几个出现主要增长的分项： 公共债务利息支出（较 FY22 同期+34%，下同）：美联储加息导致利率远超 2022 财年同期水平。 医疗保险支出（+12%）：支付率以及受益人获得的医疗服务类型和金额发生变化。 社会保障福利支出（+11%）：通胀飙升导致生活成本大幅调整，以及随着婴儿潮一代步入老年， 福利计划人数增加。

收入端：个人所得税下降是最主要因素

截止 2023 年 8 月，23FYTD 政府收入规模仅为 3.9 万亿美元，与 2022 财年同期的 4.4 万亿美元 相差超 5000 亿美元，与 CBO 预测的 FY2023 全年收入规模差额为 8430 亿美元，对比往年截止 8 月同期实际收入规模较 CBO 预测全年规模的差值，2023 财年的政府财政收入规模与预测值缺 口显著放大。 无论是绝对规模还是对比预算的预期差，财政的收入端变化才是 FY23 财政政策出现偏离预期的 扩张的主因。

联邦财政收入主要由个人所得税、企业所得税、社会保险和退休收入构成，其中个人所得税是最 主要的收入来源，占比在 50%左右。 个税收入锐减是 FY23 收入下降的主要原因：截止 2023 年 7 月，个税收入规模为 3.7 万亿，同比 减少约 4000 亿。原因可能包括：

1）灾害导致的税收节奏延后。国税局会向联邦应急管理署 (FEMA) 指定的、有资格获得个人或 公共援助的地区提供税务宽减。加州、阿拉巴马州、乔治亚州等州年初均受到极端风暴、飓风等 灾害影响，美国国税局宣布对这些地区的灾区纳税人提供额外的税收宽减，将各种报税和缴税的 截止日推迟到 10 月 16 日，包括： 原定于 4 月 18 日到期的个人所得税申报表；通常在 3 月 15 日 和 4 月 18 日到期的各种企业税表等。 我们倾向于认为这项因素是解释 FYTD 个税收入锐减的主要原因：比较受到灾害影响州的州一级 个税收入，以及其他未受灾害影响的经济体量较大州的州个税，可以发现其间存在显著的分野。 受灾州中体量较大的加州州个税 2023 财年较上年累积减少约 460 亿美元的个税收入。

2）个税下降一定程度上也受到资本利得税规模下降影响， 2021 年股市飙升，房地产市场较为强 劲，产生了较大规模的资本利得税，而2022年股市暴跌，大幅加息背景下房地产市场快速下行， 资本利得税规模相应下降。

3）IRA。2022 年 8 月 16 日，美国总统拜登签署《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act of 2022, IRA） 。该法案重点支持美国本土的清洁能源产业，为电动车、光伏组件、储能等产品提 供了不同比例的补贴和投资税收抵免。

4）通胀调整税收抵扣额。每年美国国税局（IRS）会根据通货膨胀对纳税规定稍作调整，2022 纳税年度通货膨胀调整，修订了包括税率表、标准扣除额等 60 多项个人所得税税收规定，适用于 2023 年提交的纳税申请表。

总结

迄今为止的 FY23 财政超预期内容，仍然主要可以由技术性、周期性的因素来解释。固然，加息 周期之中承受的高额融资成本以及强制性支出的刚性上涨，使得美国中长期走向财政平衡的难度 被放大，但 FY23 财政远在趋势之外的超预期在多大程度上来自于在任政府的主观推动、趋势未 来是否会延续，仍然有待观察。

影响：财政扩张-转移支付-经济韧性的逻辑得以延续

财政扩张-转移支付是大流行后美国经济韧性重要驱动

大流行后，美国本质上是通过一轮债务扩张，快速实现了经济复苏，只不过加杠杆的部门几乎纯 粹来自于联邦政府，因此债务扩张的趋势并未清晰表现在私人部门。而后通过各种扩张性财政政 策，联邦政府再对居民、企业进行补贴和转移支付，最终形成了整个经济的韧性表现。 应当说，财政扩张力度是大流行后影响美国经济强度的一个关键变量。财政强则经济倾向于走强， 财政弱则经济承压更加明显。如果以财政赤字作为整体性的规模衡量，大流行后的 20、21，及 23 年初至今财政偏强，22 年财政偏弱。

当前财政超预期的典型影响：个税萎缩变相增厚居民收入

20 年的新冠救济法案、21 年的新冠纾困法案，以大规模、直接向美国居民的转移支付为主要内 容，其影响可谓立竿见影。在法案落地的当期或随后 1-2 个月，我们都能够看到来自转移支付的 居民收入暴增，继而消费支出（20-21 年环境下，尤其是耐用商品消费）暴增。没有用尽的钱还 沉淀形成了超额储蓄，迄今仍未耗尽。

2023 年虽然没有类似 2020 年、2021 年的针对居民部门的直接转移支付法案，但是个税绝对、相 对规模的显著下降，还是变相增厚了美国居民收入，继续强化着美国居民部门的财务状况、偿债 能力、消费支出等等。

2023 年，税收占居民总收入比重约为 12.6%，较 2022 年 14.7%的水平显著下降。继而，在总收 入增长趋势几乎没有明显变化的情况下，扣除个税的居民可支配收入（名义）同比增速大幅上行， 从 22 年的 2-4%直接上升至 8%左右。 如果考虑通胀变动（以名义可支配收入增速减去 PCE 同比），则 23 年的去通胀趋势带来了更加 强劲的实际可支配收入增长趋势。收入趋势是塑造消费支出趋势的决定性变量，由此强化了当前 的居民消费支出韧性。

当前财政超预期的典型影响：产业补贴刺激制造业投资

制造业相关投资的逆周期上升，是当前财政超预期扩张对经济的又一个典型影响。 拜登政府 22 年先后推出《芯片法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA），前者主要补贴美 国本土的半导体生产，后者试图以消费端补贴的形式，刺激和鼓励新能源产业链在美国本土及美 国自贸协定国家的制造。 政策促成了相关投资在加息环境下的逆势上升：美国外商直接投资（FDI）净流入在 21、22 两个 年度大幅反弹，美国非住宅建筑支出激增，其中 2023 年前 6个月制造业建筑完成额（也即投资设 厂）年化均值较 21 年规模几乎翻倍。由此，美国经济在投资端获得边际上的增量韧性。22 年加 息进程中，非住宅建筑支出从 22H2 开始触底上行，反而构成了对美国经济的持续正向拉动。

前瞻：23Q4 财政退坡的可能性

基于对于 23FYTD 财政收支变化、驱动因素的分析，我们推断 23Q4 将会是观察美国大财政叙事 后续趋势走向的关键窗口：

1）财政政策力度的现状退坡：个税补缴（加州等10月起）、学生贷款重新启动偿还（10月起）、 通胀和资本市场表现的影响弱化（从 24 年起）等等，或将带来即期财政力度的显著退坡。

2）财政政策的预期动摇：国会进入 FY24 财政授权、拨款法案和预算决议的立法窗口，党争白 热化，FY24财政政策力度的预期将在这段时间初步揭晓，潜在的政府关门风险也成为宽财政决策 阻力加大的具象化呈现。

3）核心经济数据可能受到财政退坡影响走弱：正如政策生效时立竿见影的影响，政策失效也将 对核心经济数据产生容易观察的显著冲击，由于个税补缴、学生贷款重新偿还，Q4 重点关注居民 可支配收入、消费支出数据变化。

宽财政+紧货币政策组合持续性存疑

在当下的通胀、货币政策背景下，我们不认为市场所担忧的美国脱离财政纪律、走向长周期的大 财政是一项在现实中容易兑现的命题。

1）当下政策特征不仅仅是大幅的财政扩张，同时还伴随着货币政策的持续紧缩。两者在政策目 标、效果上存在背离，因此是历史上较为罕见的一种政策组合。受到货币政策持续紧缩的影响 （加息拔高利率，缩表提升期限溢价），宽财政的融资成本会快速攀升，此时如果财政赤字进一 步失控，财政融资规模走阔，则会导致利息支出的加速攀升：截止 7 月，2023 年化净利息支出约 7000 亿美元，较 2022 年 5170 亿美元进一步大幅上升，占政府支出比重近 11%。预计财政利息 支出的绝对规模、相对规模还将滞后性地保持上升趋势。 在融资成本上升-支出上行-融资规模进一步上升的滚雪球模式下，财政支出的二阶导持续走高， 大流行以来，美国财政支出-收入趋势间形成的剪刀差恐怕难以控制。

2）此外，在财政纪律失去锚定的状态下，美债需求端如何反应、定价如何调整，值得深入观察 和思考。正如我们在报告开头论证的，本轮（23Q3）美债调整的起点是财政和美债供给的冲击， 边际的增量需求是市场近期担忧的重点。如果后续财政纪律被证明在中长期失控，美债供给失序， 届时，除美联储以外，美债市场上的其他主要投资者（全球央行、真钱机构（共同基金、养老保 险等）…）又将如何评估美债价值？ 如果上述问题出现，美元体系的历史还罕有经验借鉴，美联储、财政部或许需要探索新的方法、 工具。

3）财政持续扩张，可能带来中长期的再通胀风险。多数价格指标相较于整个经济周期而言是滞 后的，当前的财政超预期刺激尚未传导至美国当期通胀表现。当前美国通胀的上侧风险仍然存在， 固然，拜登经济学（以大财政为核心政策手段）宣扬通过财政释放供给端能力，与控通胀并行不 悖，但随着通胀矛盾不断从供给端转向需求端，财政扩张对需求的整体抬升显然是一个潜在的引 发远期再通胀的风险。这与美联储的政策目标存在矛盾，又引致了财政、货币是否出现一方向另 一方妥协的问题。

4）财政融资、投资可能对私人部门存在挤出效应。上述论及的政策成本和风险，均指向作为无 风险收益率的美债收益率走高。如果联邦政府仍然可以凭借独有的主权信用勉力扩张负债和投资， 但高利率势必对私人部门投融资来说意味着严重的逆风。历史上，这种财政无序扩张过程当中政 策的效率和性价比下滑的案例屡见不鲜。 当前除财政和财政补贴的投资领域之外，私人部门投资整体不理想。商业银行面向私人部门的各 类信贷投放条件正在严格收紧。但基于向好的经济预期，私人部门融资需要承担的信用利差仍然 维持在较低的水平。

23Q4 起，可能出现的财政预期和现状变化

基于对当前宏观环境下美国财政扩张可持续性的认知，对于政策内容结构性的分析，23Q4 开始， 以下财政预期、现实的变化，可能逐渐开始塑造出政策运行和市场趋势的分水岭。

个税延缓到期

如前文所述，FEMA 的灾害税收宽减政策并非免除税负，而仅仅是税收收入时间节奏上的调整， 加州等受影响州的报税截止日为 10 月 16 日，意味着前期未能收到的税收将于该日期前补全，加 州等经济体量较大的州补缴个税，对整体财政收入、经济数据影响较大。

学生贷款恢复还款

除了个人所得税因相关政策减少外，疫情期间美国政府推动的学生贷款暂停还款计划也是财政发 力、支撑居民消费的重要政策之一。美国学生贷款由教育部管理借出，截止 2023Q2，总规模约 为 1.6 万亿美元，占总体消费信用贷款比重约为 9%，受疫情后贷款减免和冻结政策影响，2020 年以来学生贷款总规模基本持平，占总体比重有所下滑。 2020 年 3 月，时任总统特朗普签署了《CARES 法案》，该法案允许联邦学生贷款持有人暂停付 款而不会受到惩罚，随后，该政策在特朗普和拜登两任政府期间被多次延期。2022 年 8 月，美国 总统拜登宣布减免学生贷款的新措施，该措施为中低收入借款人提供了美国历史上最大规模的学 生贷款减免，总规模约为 4300 亿美元。2023 年 6 月，美国最高法院以 6 比 3 的投票结果裁定美 国总统拜登的学生贷款减免计划违宪。拜登政府随即推出新的 SAVE（Saving on A Valuable Education）计划，根据计划，符合条件的借款人每月需支付的本科学费贷款额将从可自由支配收 入的 10%降至 5%，另外约有 100 万低收入借款人将有资格无需每月还款。 由于豁免计划最终胎死腹中，联邦财政曾一度在 22 年 7 月计划的一大笔财政支出，在 23 年 7 月 （最高法院裁决后）逆转。

2023 年 6 月初，两党就债务上限谈判后达成共识，不再进一步延长学生贷款冻结期，目前，学生 贷款暂停计划已于 2023 年 9 月 1 日到期，重新开始计息，十月迎来疫情后的第一个学生贷款付息 日，据 BEA 测算，学生贷款豁免计划每月减少的个人利息支付规模约为年化 400 亿美元，若重新 开始计息，意味着居民部门每月将产生相应规模的边际利息支付。

FY24 预算谈判进程、政府关门风险，扰动政策预期

2024 财年将于 2023 年 10 月 1 日开始，美国国会面临潜在的政府关门风险。根据《反赤字法》， 联邦机构在没有国会的拨款（或其他批准）的情况下不能支出或承担任何资金。国会拨款委员会 下设十二个小组，分别负责十二项年度拨款法案中的一项，并上报一份单独法案，随后两院将在 各自的版本中达成一致，在财年结束前交由总统签署。当国会未能通过年度拨款法案（所有 12 项） 时，联邦机构必须停止所有非核心功能，直到国会采取行动，即所谓的政府关门。 众议院目前只通过了所需十二项法案中的一个（Military Construction, VA），其余法案推行进度 缓慢。例如，9 月 19 日，众议院以 214:212 的投票结果否决了由共和党籍众议院议长麦卡锡尝试 推动的总额达 8860 亿美元的 2024 财政年度国防授权法案，五名共和党保守派与民主党人一道反 对议案。9 月 23 日，美国众议院规则委员会在会议上为涉及美国防部、农业部、国务院和国土安 全部2024财年拨款的四项法案制定了辩论规则。在众议院进入审议拨款法案的程序之前，众议院 必须先确立和通过辩论规则。目前，尚不清楚有无足够多的共和党众议员愿投票支持这些规则。 目前推进单个或多个拨款法案的进度依然有限，因此在 10 月 1 日之前通过年度拨款法案的概率较 低。

当国会未能及时通过整个财政年度的拨款法案时，往往会通过临时支出法案——所谓“持续性决 议”（Continuing Resolution-CR）——来支持政府运营直到指定的日期。持续决议是在没有完整 的拨款法案时，延续上一年的拨款水平、临时为政府提供资金的一种过渡方案，能够在保持政府 部门正常运转的情况下，给予立法者一个缓冲期来协商达成一致。 众议院内部主要分歧主要来自共和党强硬保守派。众议院部分共和党人曾宣布达成临时拨款协议， 计划于 10 月 19 日进行程序性规则投票，但遭到强硬保守派的反对而未有进展。该协议将维持联 邦政府资金运转至 10 月 31 日，同时要求在此期间把政府开支在现有财政水平上削减 1%。这一 削减幅度为各部门平均值，意味着美国国防部和退伍军人事务部无需削减开支，而其他部门机构 须立刻削减 8%左右的开支。而强硬保守派认为麦卡锡背叛了年初为赢得众议长选举所做大幅削 减开支的承诺，诉求是削减整体支出水平，不接受任何临时性质的法案，要求把支出削减至众议 院共和党“限制、储蓄、增长”债务限制法案中 2022 财年 1.47 万亿美元水平，并增加边境安全 资金，这比麦卡锡今年 5 月与民主党籍总统拜登谈妥的拨款上限低 1200 亿美元。

由于众议院共和党人仍难以达成共识，参议院多数党领袖舒默提出将考虑一项权宜法案，以避免 本月底政府关门。 1995 年以来，美国出现过 5 次持续时间超过一天的政府停摆，时长在 3 天-35 天不等。

参众两院难以对预算法案形成共识，主要矛盾点在于共和党内部的意见不一。共和党中间派愿意 同民主党合作，以保证政府不关门为优先目标，在此情形下 10 月政府不会关门+财政谈判继续。 但共和党内存在矛盾，保守派（自由党团）不愿给出持续性决议上合作的承诺，要求立即采取更 大规模的财政削减。 截至报告发布，前众议院议长麦卡锡领衔的共和党中间派艰难同民主党合作通过了权宜支出法案， 在 11 月中旬前规避了政府关门风险，但是代价是麦卡锡遭到共和党保守派发起的罢免案，黯然下 台，财政决策推进、共识寻求的代价不可谓不昂贵。

关门潜在影响

10 月暂时规避了关门风险，后续 23Q4 一旦发生政府关门，潜在的影响包括： 1） 政府雇员停薪休假造成短期经济扰动，如就业、收入数据中与政府雇员相关的分项恶化，间 接影响居民消费和消费信心、PMI 等景气数据。此外，据高盛等主流机构测算，若政府全体 关门持续一周，将对 Q4 GDP 同比增速构成 0.1-0.2 个百分点的拖累。 2） 经济数据可能延迟发布。若政府停摆，美国主要经济数据的发布将无限期暂停，其中最直接 的影响包括原定于 10 月 6 日发布的非农就业数据和 10 月 12 日发布的 CPI 数据，两者都是 影响联储政策预期的关键数据。另外，由于人口普查局的大部分工作将停止，包括经济普查 数据的搜集、经济指标的制作等，意味着一批 9 月关键数据的发布也将被推迟，包括零售销 售、新屋开工和销售报告、耐用品订单等，若关门持续时间较长，原定于 10 月下旬发布的 第三季度 GDP 首次估计值也可能被推迟。 3） 政府关门也将成为一个观察窗口，帮助市场重新审视今年以来大规模财政支出的决策阻力， 修正市场当前对美国财政政策的偏乐观预期。

无论是否关门，目前国会谈判进度内容来看，FY24 财政大概率退坡，趋势自 23Q4 开始。

财政如退坡，关注核心经济数据表现

如前文所展开，23Q4 开始的个税补缴、学生贷款重新启动偿还等政策变化将导致前期增厚的居 民收入被收回，叠加疫情以来累积的居民超额储蓄已基本耗尽，居民的可支配收入预计将出现明 显下滑，对消费信心和意愿产生负面影响，消费支出、零售销售额、消费者信心指数等数据或将 恶化。 政府投资方面，根据目前国会谈判方案，后续达成的财政预算中预计国防支出影响不大，意味着 其它非国防部门的支出削减幅度相对较大，22 年以来政府大规模政策补贴（本土化产业链建设、 清洁能源等）将受限，前期由政府投资驱动的人造投资周期能否持续有待观察，关注中反映整体 制造业周期景气程度的其他环节数据，如设备投资、耐用品订单、制造业就业人数、PMI 等。

市场运行趋势或生变化

回到报告开篇讨论的跨资产紧缩交易趋势，财政扩张+货币维持紧缩+经济韧性+再通胀风险，是 市场趋势背后的主要驱动逻辑。23Q4 如有望看到财政、经济两项变量的动摇，或可缓释当前美 债收益率上冲对美国和全球市场带来的压力。 美股市场本身目前仍维持极低的风险溢价，8 月以来回调仅是对于无风险收益率上行的回应。过 去经验来看，宏观环境走弱通常伴随风险溢价修复（美股下跌），但近年市场承受的主要风险来 自于货币政策紧缩，因此经常出现“坏消息就是好消息”的交易模式——差的经济数据对应缓和 的紧缩风险。但是从当前看到年底，油价高位运行背景下，名义通胀反映的再通胀风险恐无法证 伪，货币政策偏紧的预期定价可能难以在 Q4 有较大的宽松预期空间。

结论

与今年前两轮由美国经济超预期所驱动的紧缩交易有所不同，8 月初以来的本轮美元走强及美债 收益率上行的新关键变量在于财政扩张。 美债供给增加打破了市场原有的供需格局，财政融资从市场上吸收流动性，对美债收益率形成直 接冲击。此外，财政扩张带来经济和通胀的上侧风险，使得市场对美国财政空间和纪律、经济增 速、通胀水平等方面的预期失去锚定，在宏观逻辑上导致美债收益率寻找更高中枢的趋势难止。 迄今为止的 FY23 财政超预期内容，仍然主要可以由技术性、周期性的因素来解释。财政支出端 利息和强制性支出上涨，但尚在预期之内，本轮赤字扩张的超预期变量主要来自收入端。 23Q4 开始，个税延缓到期、学生贷款恢复还款等因素将带来即期财政力度的显著退坡，此外， 国会 FY24 预算谈判进程受阻、政府关门风险加剧，无论是否关门，目前国会谈判进度内容来看， FY24 财政大概率退坡，趋势自 23Q4 开始。 由于财政冲击是 8 月以来美债收益率上行的关键驱动，本轮财政立法谈判进程也有可能成为市场 运行趋势的分水岭，逐渐平抑当前美债收益率的上行趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）