2023年轻工行业H1综述专题报告：分化中寻找超额，格局为制胜关键

1 23Q2 综述：板块内延续结构分化，优选稳定格局下的确定性

轻工子板块表现：家居盈利能力优异，造纸周期底部确认

（1）家居用品：23Q2 收入同比+2.09%、归母净利润同比+33.08%。单季度板块收入和 利润增速环比均有改善，利润表现超过此前市场预期，细分赛道排序依次为卫浴、定制、家 居用品、成品、瓷砖。具体来看：1）定制优于软体：23 年 2-3 月开门红和 315 营销活动反 馈较好、在 Q2 家居验收端得到体现；2）智能家居低渗透、高增长：例如智能马桶、智能晾 衣架、智能门锁、智能摄像头、智能浴霸等；3）建材家居：在保交付拉动下收入端表现普遍 较优。展望 23H2，市场担忧 4 月以来家居终端表现低迷、板块价格战拖累盈利，我们认为 基于年内竣工支撑和较为稳定的格局，家居板块预期全年表现稳定；家居用品中的公牛集团 盈利能力超过预期，体现基本盘（转换器、墙开）自身份额高度领先情况下的定价能力。

（2）造纸板块：23Q2 收入同比-11.14%、归母净利润同比-61.56%。单季度板块收入增 速继续寻底、利润增速延续改善，细分赛道中特种纸略好于大宗纸，个股表现分化。具体来 看：1）特种纸：23Q2 收入增速-4.8%、利润增速-63%，价格盘相对稳定。细分个股延续分 化，其中装饰原纸赛道华旺科技、齐峰新材表现最好。2）大宗纸：23Q2 收入增速-12.65%、 利润增速-60%，价格盘预计触底。单季度表现文化、白卡略好于箱板，太阳纸业、博汇纸业 单季度明显改善。展望 23H2，浆系纸种进入成本低位盈利红利释放阶段，优选供需相对好 的细分纸种。

（3）文娱用品：23Q2 收入同比+12.55%、归母净利润同比-9.56%。单季度板块收入增 速延续复苏、盈利能力恢复略慢于预期，其中文化用品（晨光、明月）的表现略好于娱乐用 品（浙江自然等）。其中，晨光股份单季度收入+20.8%、利润+7.07%；明月镜片收入+29.39%、 利润+49.62%；且估值分位数处于历史较低水平。展望 23H2，伴随消费能力修复预期仍将展 现个体α。

（4）包装印刷：23Q2 收入同比-4.29%，归母净利润同比+6.04%。细分赛道排序依次为 塑料包装、金属包装、印刷、纸包装，格局相对集中的软塑包装、金属包装的龙头盈利能力 表现相对更好。具体来看：1）纸包装：下游需求不振导致收入端有所承压，格局相对分散盈 利红利释放有限；2）塑料、金属包装：格局较纸包装相对更好，盈利改善趋势在原材料下降 的背景下相对突出。展望 23H2，大宗商品和原材料价格底部向上空间有限，龙头依赖稳定 的供应链能力实现份额提升。

（5）个护用品：23Q2 收入同比-3.54%、归母净利润同比-23.69%。虽然单季度收入、利 润增速均有回落，个股表现不乏亮点。其中百亚股份单季度收入+39.34%、利润+124.93%， 超额突出。此外登康口腔收入+7.69%、利润+13.43%；中顺洁柔收入+5.69%、盈利能力仍待 改善。展望 23H2，预期百亚股份线上维持高增、外围省份拓展加速，持续重点推荐。

23Q2 基金持股比例上行：23Q2 轻工板块基金持股比例 5.17%，环比 23Q1 上升 1.13 pct。 其中个护/家居/文娱/造纸/包装基金持股比例分别上行 2.87%/2.21%/0.97%/0.77%/0.15%。

23Q2 机构持股分析：综合来看 23Q1 到 23Q2，欧派家居、太阳纸业、顾家家居、晨光 股份、公牛集团是轻工基金持仓前五大市值的公司，顾家家居、欧派家居、太阳纸业、晨光 股份、公牛集团是板块加仓前五大的公司。

23 年以来涨幅分析：涨幅排名前 5 的公司分别是鸿博股份、名创优品、萤石网络、兴 齐眼药、我乐家居。

2 家居：盈利表现普遍优异，下半年预期增长稳定

复盘 23Q2 板块表现，竣工支持收入提速、龙头盈利普遍较强，其中零售和建材的龙 头个股在价格策略较为激进的情况下深挖潜力、盈利能力得到释放，同时部分家居细分赛 道的智能化推动需求结构性升级。

2.1 零售家居：23Q2 定制表现优于软体，内功精进、利润释放

规模盈利：23Q2 收入韧性较强、降本控费效果显著，多数龙头盈利兑现靓丽 （1）收入端：前期开门红及 315 订单转化，定制龙头表现较强。23 年 2-3 月开门红和 315 营销活动反馈较好、在 23Q2 家居验收端得到体现，区别于服装等其他消费品、22Q2 家 居龙头收入增速基数并不低，在当前消费环境下取得的收入端增长展现出较强韧性。23Q2 定 制增长表现最强，考虑装修次序先定制后软体，软体营销旺季主要在 618 活动开始的下半年， 预期下半年有所发力。具体表现来看： 定制家居：23Q2 单季收入增速志邦家居同比+17.11%，欧派家居同比+13.05%，零售、 大宗齐发力；第二梯队企业中我乐家居同比+20.1%，基于 22Q2 低基数和整装/大宗放量拉动 增长。

软体家居：23Q2 单季收入表现顾家家居同比+10.02%，内贸增速显著优于外贸，表现最 为亮眼；慕思股份同比-4.32%，剔除直供欧派业务影响则表现较优；喜临门同比+6.2%，其 中 Q2 电商同比+26%。 瓷砖窗业：东鹏控股在新任总经理何颖总上任后发力经销渠道改革（如共享仓、新零售 等）收效显著，23Q2 单季收入同比+14.67%；节能门窗龙头森鹰窗业同比+19.41%，系新品 类铝合金窗放量，积极开拓小 B 渠道拉动。

（2）利润端：原材料跌价，叠加企业控本降费，盈利能力优异。Q2 多数家居龙头利润 端表现超出市场预期：索菲亚（Q2 扣非利润同比增速+44%，下同）、慕思股份（同比+35%）、 欧派家居（同比+26%）、顾家家居（同比+25%）、志邦家居（同比+20%）、东鹏控股（同比 +133%、去年同期有减值基数较低）。 原材料跌价贡献较大：板材价格 1-6 月均价下跌 15.4%，钢材 4-6 月均价下跌 19%，MDI 4-6 月均价同比-12%、TDI 4-6 月均价同比+4%。 后端精益管理：如板材利用率提升、淘汰落后 SKU、优化供应链管理、内部组织精简提 效（人员成本下降、人效提升），其中索菲亚最为显著。

展望 23H2，市场主要担忧 4 月以来家居终端零售表现持续低迷、企业营销推广越发激 进，对下半年的收入及盈利预期悲观。我们认为： 1）地产周期的预期边际好转：23 年 1-7 月住宅竣工面积累计同比增长 21%（单 7 月 +38.4%）。销售/新开工端虽然短期数据仍然疲软，但近期支持政策利好总量企稳（6 月 29 日 促进家居消费的若干措施→7 月 21 日城中村改造指导意见→7 月 24 日政治局会议优化房地 产行业表述→8 月-9 月初，首付比例、存量首套贷款利率下调，北上广深认房不认贷）。 2）重视龙头改革挖潜夯实增长：近年匹配消费环境，各龙头均有较大的经营改革动作， 如顾家推进一体化整家和下沉子品牌/系列，欧派进行品类到区域的组织变革同时推进零售 大家居战略，慕思推进套餐打法和渠道梳理，志邦全面推行 Z7 整家战略，索菲亚在 C6 和 C8 套餐基础上综合提效等，通过自身努力和调整积极对抗地产周期波动。

份额提升路径：我们认为，提升产品性价比是可行手段，家居龙头具备条件，过程中 盈利能力不一定下降。行业内整家战略仍会是同店增长的主要来源，在可供挖掘的新流量 渠道减少的背景下，龙头企业通过将降本增效的盈利空间部分释放给经销商和消费者实现 份额抢占，细分赛道龙头具备相应条件： 印证 1：龙头主动发起激进营销方案。1）欧派 7 月推出 25800 欧铂尼整家套餐，9 月 发布 699/m2 限时钜惠；2）索菲亚 9 月 8 日重磅加码整家套餐：39800 元装整家，超出部 分 799 元/㎡，使用环保 ENF 级（实木级）康纯板，更有热门百搭花色可供选择；3）顾家 今年乐活系列和天禧派子品牌价格带下沉，618 爆款 3999 布艺功能沙发、4999/5999 套 床。 印证 2：23Q2 龙头利润率普遍超预期。除了原材料成本下降的影响外，志邦、欧派、 顾家、索菲亚等在降本控费、提升板材利用率、制造提效上为均有作为。 结论：龙头提高产品性价比获得更多份额的路径将印证，值得强调的是这个过程中利 润率未必会降低，而份额真实提升的可行性较高、有望对抗地产周期对业绩的扰动。

23H1 渠道拆分：23Q2 保交付下大宗业务表现较优，整装仍是核心成长增量。 （1）零售 vs 大宗业务：1、零售端，经营环比显著好转，其中顾家内贸（同比 +23%）、志邦（同比+13%）、欧派（同比+10%）、索菲亚（同比+7%）、金牌（同比+8%）、 喜临门（同比+7%），均在去年 Q2 基数不低的基础上实现较稳定增长。2、大宗端，在保交付政策推动下，定制龙头大宗业务 23Q2 验收表现相对较优，欧派（Q2 大宗同比 +29%）、志邦（Q2 大宗同比+23%）；而索菲亚（Q2 大宗同比-6.1%）控风险意识依然较 强。 （2）整装渠道：欧派家居整装大家居业务维持蓬勃增长，同时零售大家居模式 23 年 加速布局，配合组织改革落地后续有望成为公司业绩增长的重要拉动，全年零售大家居店 计划新增 200+家，模式上平台监管、联合交付、体系交付、社区微改等多种模式同步推 进，持续前置布局流量。索菲亚整装渠道 23H1 收入 6.84 亿（同比+89%），单 Q2 收入 4.57 亿（同比+95%）、收入占比提升至 15.6%，直营事业部合作装企数量达 184 个（年初 160 个、+24 个），深挖合作份额。志邦家居整装板块崛起（23H1 收入同比+40%），与多家 优秀装企达成合作，同时通过超级邦服务体系赋能。

23H1 门店扩张：顾家、志邦开店较优，门店融合趋势显著。上半年顾家系列店口径 较年初+390 家，志邦+346 家表现亮眼；此外金牌+290 家、喜临门+152 家也维持了快速开 店。店态方面，欧派传统店态向零售大家居方向调整，新开店预计主要为整装大家居、零 售大家居门店，志邦的厨衣综合店占比持续提升，顾家大店战略稳步推进。

23H1 客流、客单拆分：客流波动较大、集中于营销旺季，客单值稳步抬升。（1）客 流量：23 年家居行业“不促不销”状况显著，消费者预算下修后更加集中于 315、618 等 标志性营销旺季采购家居，因而客流月度波动较大，下半年金九银十营销旺季配合龙头促 销套餐有望拉动客流环比恢复。（2）客单值：23H1 索菲亚主品牌客单值 1.86 万（出厂口径，同比+6.55%）、主要依赖整家套餐占比抬升，同期欧派家居衣柜配套品收入上半年呈 下滑态势（我们预计主要与经销商去库有关）预计下半年恢复增长。对于欧派、索菲亚等 整家战略已经推行顺利的行业龙头而言，客单值的增长贡献较去年减少、红利释放较为充 分，后续更加关注其客户数的提升；对于顾家、志邦、金牌等整家刚刚起步的企业而言客 单值仍有较大的增长潜力。

2.2 智能家居：智能化大势所驱、拉动结构性增量，国货龙头稳步集中

复盘 23H1，智能家居赛道成长超额明显，多智能家居品类都处于低渗透、高成长阶 段，且以存量更新需求为主，受地产销售影响有限。综合赛道空间、竞争格局和行业增速 考虑，建议重点关注智能马桶（市场空间最大，以价换量行业加速阶段）、智能晾衣架（格 局稳定，产品仍在升级）、智能摄像机（格局稳定、渗透率低）和智能门锁（产品仍在升 级，新玩家入局）。细分个股上，行业龙头依靠性价比或产品力优势持续提升市场份额，且 随智能化产品占比提升及供应链降本增效，利润率大多有优化。展望 23H2，行业高景气预 计维持，优选市占率持续提升及利润优化的个股，关注瑞尔特（自主品牌崛起，23 年 PE 19.5x）、好太太（智能晾衣架龙头，23 年 PE 20.3x）、萤石网络（智能摄像头龙头、云平 台及智能锁为第二成长曲线，23 年 PE 50.7x）、箭牌家居（卫浴龙头，H2 预计利润环比优 化，23 年 PE 24.1x）、奥普家居（浴霸龙头，23 年 PE 14x）等。

收入端：智能化持续渗透，多赛道高景气

智能马桶：1）行业提速明显：根据奥维云网，23Q1/Q2 智能马桶线上销售额同比 +1.2%/+19.7%，其中量同比-4.5%/+24.9%、价同比+5.9%/-4.2%。2）国货崛起：箭牌家居 23H1 收入 34.34 亿（+3.84%），其中智能马桶收入 6.87 亿（+13.84%，量+37.15%且 Q2 提 速、价-16.99%）。瑞尔特 23H1 收入 9.73 亿（+8.09%），其中智能马桶及盖板收入 5.42 亿（+31.96%）。惠达卫浴 23H1 收入 16.39 亿元（-5.05%），其中智能卫浴收入 2.29 亿元 （+29.18%），收入占比 14%。九牧卫浴 23H1 销售额同比增长 25%以上。 智能门锁：1）行业电商加速：根据奥维云网，23H1 中国智能门锁电商加速，线上销 售额+2.7%，其中量+16.1%、价-11.6%，线上占比提升到 34%；2）上市公司智能门锁发 力：萤石网络 23H1 收入 22.85 亿元（+9.25%），其中智能门锁营收 1.94 亿元（+27.2%）， 收入占比达 8.5%（+1.2pct），成为继智能摄像机及云平台后的又一增长驱动；好太太发力 智能锁作为第二曲线，依附现有渠道加速起量。 智能摄像机：萤石网络作为智能摄像机行业龙头地位稳固，23H1 智能摄像机业务营收 15.11 亿元（+5.3%），收入占比 66.11%；云平台营业收入 3.8 亿元，收入占比 16.66% （+1.88pct）。 智能晾衣架：龙头好太太 23H1 收入 7.19 亿元（+15.37%），由智能晾衣架产品核心支 撑。 智能浴霸：龙头奥普家居 23H1 收入 8.62 亿元（+5.08%），由浴霸增长核心支撑。

利润端：智能渗透促优化，赛道分化已初显

综合盈利能力受益于智能产品占比提升、原材料成本下行、供应链优化趋势向上。其 中瑞尔特高毛利自主品牌占比提升、原材料成本下降，23Q2 综合毛利率 29.7%（同比 +4.13pct）；萤石网络供应链精细化数字化升级、云平台占比提升，23Q2 综合毛利率 44.6%（+8.6pct）；好太太智能产品占比提升，23Q2 综合毛利率 51.4%（+6.8pct）。 格局较好的细分赛道盈利能力超额显著。其中智能马桶竞争激烈，行业龙头以价换量 抢份额，该品类毛利率普遍承压，例如箭牌家居 23Q2 毛利率 29%（-5.3pct），其中智能马桶 23H1 毛利率 33%(-6.6pct)，主要是促销加大及轻智能占比提升，我们预计瑞尔特自主 品牌和惠达智能马桶毛利率也均有小幅下滑。相对而言，智能摄像机、智能门锁及智能晾 衣架赛道格局稳定叠加产品升级，智能产品毛利率普遍有上行，例如萤石网络 23H1 智能 摄像机/智能门锁毛利率分别为 39.57%/33.25%，分别同比+9.15%/+0.24%，好太太 23Q2 毛 利率 51.4%（+6.8pct）。

2.3 建材家居：保交付拉动收入端表现，利润率同期修复

建材家居：保交付拉动下表现普遍较优。门类龙头 to B 竞争格局优于瓷砖、卫浴等传统 建材，保交付背景下龙头争取更多份额，江山欧派（23Q2 收入同比+18%、扣非利润同比+57%， 23Q2 零售经销/代理商工程/直营工程渠道分别同比+19%/+33%/+16%）, 王力安防（23Q2 收 入同比+13%、利润端在钢材跌价下大幅好转，IPO 投产的自动化工厂行业稀缺，降本提效主 动出击份额提升）。此外上游材料供应商丰林集团（Q2 收入同比+65%，定制上游，钦州新工 厂投产拉动订单高增，新品方面免安装门板拉直器的丰林 730 板、饰面效果好的丰林白桉 板、无醛船级红芯板等反响好）、力诺特玻（Q2 收入同比+27%，系耐热玻璃销售复苏，以及 新品硼硅药用玻璃瓶收入 1.72 亿、同比+38.22%放量拉动）Q2 表现有超额。

23H1 关键财务指标：1）盈利能力：王力安防 23Q2 毛利率同比+5.4pct（钢材跌价），江 山欧派毛利率下行主要 2022 年度调整运费口径所致、实际盈利能力并未下降。2）应收账款 +票据：江山欧派应收款项 23H1 末同比-38.1%、王力安防-8.4%，风险减小。 展望 23 全年，保交付政策催化以及地产企业竣工结算意愿较强，建材家居企业工程订 单加速转化，把握有份额抬升逻辑、下游新品开拓逻辑的优质细分龙头。

3 造纸：周期底部确认，特种纸盈利弹性释放确定性高

复盘 23Q2 板块表现，纸浆价格下跌加剧、消费弱势背景下各个细分纸种的价格均跟 随调整，导致板块内个股在受制于产品价格的同时也被高价成本库存拖累，收入、利润增速同时承压。截至 23 年 7 月，伴随浆价企稳、各个细分纸种价格陆续见底，看好下半年超 跌纸价在低库存的背景下旺季涨价。

具体价格表现来看： （1）阔叶浆、针叶浆：23Q2 针叶浆均价 746 美元/吨（同比-25.77%、环比-20.09%）， 阔叶浆均价 605 美元/吨（同比-20.06%、环比-23.38%），Q2 纸浆价格超速下跌触底，7-8 月 止跌企稳略有反弹。考虑 7 月以来欧洲港口纸浆库存去化、虽陆续有新增产能投放，预期 价格盘整为主支撑纸价。 （2）文化纸：23Q2 铜版纸均价 5430 元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%），双胶纸 6058 元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），受益于下游印刷需求、在大宗纸的细分赛道中表现相对 较好。7 月起规模文化纸龙头陆续发函提涨，8 月双胶、铜版均价分别达到 5564、5303 元/ 吨，环比+146、+145 元/吨。 （3）白卡纸：23Q2 白卡纸均价 4486 元/吨（同比-30%、环比-12%）、价格表现在成本 仍然较高的情况下创出新低，随后规模纸厂发函挺价。8 月白卡旺季略有提涨，月度均价 达到 4356 元/吨，环比 7 月提升 165 元/吨。 （4）特种纸：23Q2 细分赛道表现分化，其中装饰原纸（受益于出口需求超预期和国 内竣工支持）价盘最为稳健，但热转印、格拉辛等前期提价较多的品类价格回落。7-8 月热 转印、格拉辛等陆续发出提价函，迎来下半年消费活动旺季有望企稳向上。 （5）箱板纸：23Q2 箱板纸均价 3945 元/吨（同比-18.55%、环比-7.44%），瓦楞纸均价 2848 元/吨（同比-23.53%、环比-8.90%），23Q2 国废均价 1583 元/吨（同比-32.43%、环比5.12%），箱板龙头的盈利能力边际小幅改善。受到进口纸关税清零政策的影响，23H1 累计 进口箱板/瓦楞纸 172.8 万吨/173.7 万吨，同比+63%/+49%，压制综合纸价表现。8 月以玖 龙、理文、山鹰为代表的大厂带头提涨，预期 23H2 纸价得到改善。

3.1 特种纸：表现分化，23H2 低价浆到库、盈利弹性预期释放

规模盈利：赛道表现分化，装饰原纸价盘稳健。Q2 细分纸种价格表现差异较大，中高 端装饰原纸受益于出口需求高增、国内应用场景拓展价盘坚挺，日常消费类用纸有不同程度 下滑，综合看华旺科技、齐峰新材表现较为领先。具体来看，（1）收入端：华旺科技 23Q2 收入同比+11%，23H1 国内/国外分别营收 14.74/3.87 亿（分别同比+7%/+72%，）公司于 6 月 底新投 8 万吨产线爬坡中，预计下半年量升价稳继续扩张；齐峰新材 23Q2 收入同比+14%， 受益于装饰原纸细分赛道价盘表现，收入增长较 23Q1 明显提速；仙鹤股份 23Q2 收入同比 +0.5%，2023H1 公司实现销量 38.97 万吨（同比+2.4%）；五洲特纸 23Q2 同比-4%、冠豪高 新 23Q2 收入同比-13%，均受制于纸价下跌；（2）盈利端：华旺科技 23Q1、23Q2 归母净利 润同比-4%、+12%，我们预计 23Q2 单吨净利（包含木浆贸易）1835 元（环比+230 元），剔 除木浆贸易亏损后 23Q2 吨净利为 2040 元（环比+435 元），下半年预期继续向上；仙鹤股份 23Q1、23Q2 归母净利润分别同比-16%、-72%，单二季度鹤丰新材料亏损 3345 万元、汇兑 损失 3766 万元，还原影响后我们预计 23Q2 本部销量 20+万吨，吨售价约 9198 元（环比1010 元），单吨净利 618 元；夏王 23Q2 净利润 0.88 亿元，单吨净利近 1000 元，表现稳健。 下半年伴随低价成本到库，特种纸盈利具向上弹性。

营运质量：龙头产能处于扩张阶段，存货及现金流表现分化。资本开支表现来看，仙鹤、 华旺、五洲均处产能扩张阶段，对应资产负债率提升。特种纸龙头原材料库存及采购策略有 所差异，导致存货及现金流表现分化。其中仙鹤股份 30 万吨食品白卡已于 23 年 4 月初投 产、哲丰 PM4 和仙鹤 PM27 技改完成，重新恢复产能 8 万吨；东港基地 PM29、PM30 陆续 投产，产能持续爬坡；五洲特纸 2.2 万吨热转印纸已于 23 年初投产，预计 30 万吨化机浆于 23Q4 前投产；华旺科技马鞍山 18 万吨特种纸一期产能（年产 8 万吨装饰原纸）已经于 2023 年 6 月顺利投产；齐峰新材年产 20 万吨特种纸项目一期项目陆续建设中。

3.2 大宗纸：旺季提价可期，周期底部基本确认

规模盈利：盈利环比均有改善，价格见底收入底部确认。23Q2 内外需求疲弱叠加新 增供给的压力下，文化纸、白卡纸、箱板瓦楞纸均有不同程度跌价，收入增速有承压。具 体来看，（1）收入端：太阳纸业 23Q1 收入同比+1.4%，23Q2 同比-6.4%，7-8 月文化纸提 价落地后预期下半年收入增速改善；博汇纸业 23Q1、23Q2 收入+0.5%、-4.9%，上半年产 销量持续增长但受制于纸价表现；山鹰国际 23Q1、23Q2 营收同比-20%、-15%，23H1 公 司箱板瓦楞等原纸销售预计约 287 万吨（同比+5.5%）；荣晟环保 23Q1、23Q2 收入同比11%、-15%；晨鸣纸业 23Q1、23Q2 收入同比-28%、-21%；（2）盈利端：太阳纸业 Q2 单 季度净利润环比 Q1 增长 21%，通过灵活调整产品结构保障核心产品盈利能力；博汇纸业 Q2 单季度环比扭亏为盈。Q2 部分低价浆入库后单吨盈利改善；山鹰国际单季度归母净利 同比+198%，扣非后亏损 0.59 亿元；玖龙纸业预计 FY23 公司亏损 22-26 亿元，其中 FY23H2 预计亏损 8.1-12.1 亿元，环比 FY23H1 亏损幅度收窄；荣晟环保 23Q1、23Q2 归母 净利润分别同比+2%、+180%。综合来看，虽然价格表现较弱、部分浆系纸龙头例如太阳 纸业、博汇纸业已经进入低价成本红利阶段。

营运质量：龙头产能持续投放，持续份额抢占。龙头企业的资本开支依然较为积极。例 如太阳纸业广西北海搬迁的 35 万吨 PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸已于 23 年初投产、广 西南宁 20 万吨 PM1 特种文化纸机已于 23 年 4 月成功出纸，同时广西南宁一期 100 万吨暨PM2 和 PM3 箱板纸产线及 50 万吨配套本色浆线有望于 23Q3 试产，截至 2023 年公司纸、 浆合计总产能将接近 1200 万吨；博汇纸业江苏基地年产 80 万吨特种纸、100 万吨高档包装 纸板项目正在有序建设中；山鹰国际 23 年初浙江山鹰 77 万吨造纸项目第一条线投产，浙江 基地第二条产线 35 万吨产能、吉林山鹰 30 万吨纸预计 23 年内投产，此外公司纤维配套项 目陆续落地中；玖龙纸业沈阳玖龙新增 60 万吨箱板纸已于 2023 上半年投产，广西北海玖龙 浆纸一体化项目持续推进中。综合来看，虽然本轮细分赛道新增供给较多，但行业经历深度 亏损后供给多集中于行业龙头，格局有望进一步优化。

4 必选消费：重视企业经营周期，优选个股增长确定性

复盘 23Q2 板块表现，轻工文娱、个护等必选消费结构分化，不同经营周期的个股表现 各不相同。

4.1 核心资产：公牛集团盈利能力确定性更强，成长盘持续发力

公牛集团：收入增长超额明显，利润表现好于预期。（1）基本盘来看，推新顺畅、供应 链提效，盈利能力好于预期。转换器：依赖于渠道和产品领先优势引领行业升级，加速推新 轨道插座、语音智能插座等功能化中高端新品，23H1 转换器收入仍实现稳健增长，主要为 新品拉动价格提升所致；墙开：通过产品、渠道、终端多环节的领先优势实现份额加速抢占， 大店升级和产品推新拉动量增，预计 23Q2 增长修复。（2）成长盘来看，有较大挖潜空间。 LED 照明/生活电器：伴随公司渠道综合化建设进一步深入，总量增长预期提速，同时加快 推进生活电器自身专业渠道建设；无主灯/新能源：23H1 公牛无主灯产品线进一步迭代升级 并借助装饰渠道无主灯专区网点建设实现优异增长，沐光无主灯上半年仍处于展店期、预计 下半年展店提速。新能源业务 23H1 增长迅猛，在第三方品牌份额中大幅领先。

晨光股份：传统核心业务持续修复，科力普符合预期、九木开始发力。（1）基本盘业务： 大学汛推广顺利。晨光传统核心业务 23H1 同比+7.36%，相较文化办公用品社零（累计同比 -4.26%）有明显超额，学生文具和办公文具均有双位数以上增速，份额持续提升，盈利能力 尚待进一步夯实。（2）成长盘业务：科力普优异，九木实现盈利。科力普通过品类向 MRO 工业品、营销礼品、员工福利等延展及持续开拓优质国央企客户，持续兑现快速增长。23H1 科力普收入同比+24.81%，其中 23Q2 科力普收入同比+26.48%。九木杂物社表现亮眼。23H1 零售大店收入同比+38%（九木杂物社同比+40%），23Q2 零售大店收入同比+81.67%（九木同 比+79.39%）。实现净利润 1743 万元，测算净利率 2.91%。截至 23H1，公司拥有零售大店 573家（较 Q1 末净增 26 家），其中九木杂物社 531 家（直营/加盟分别 359/172 家，分别净增 14/13 家），展店加速。

4.2 国货升级：产品优化拉动毛利率，费用处于投入阶段

百亚股份：线上渠道持续高增、外围省份稳步扩张，新品推广表现良好。综合看收入端 23H1 同比+28.60%、23Q2 同比+39.34%，大幅好于卫生巾大盘。其中，线上渠道持续兑现增 长且毛利率提升显著，线下渠道表现分化（核心五省相对较好、外围省份 KA 渠道有干扰）。 基于公司持续产品优化，公司 23Q2 单季毛利率 48.45%（同比+7.37pct、环比+1.60pct）创历 史新高，但同时为了推广新品和省外拓展，公司销售费用率也略有提升（23H1 公司销售费 用率 24.22%，同比+1.07pct，其中 23Q2 销售费用率 25.91%，同比+0.72pct，环比+3.08pct。）， 费用投入产出比较为理想。展望下半年，公司通过推新敏感肌、益生菌等优质国货引领行业 升级，线上渠道持续发力积累口碑（23 年 7 月在抖音卫品榜单排名第一）、线下渠道发力团 队建设，看好在益生菌抓手产品、内部管理调整赋能后维持稳定增长。中期维度有望通过规 模释放提升盈利能力。

明月镜片：离焦镜快速放量，常规品功能化升级驱动盈利表现超预期。23H1 公司营收 同比+27.78%，归母净利润同比+53.38%；23Q2 单季营收同比+29.39%，归母净利润同比 +49.62%。产品升级趋势延续，离焦镜+功能片销售占比提升驱动公司单季度表现略超预期。 具体来看，23H1 离焦镜实现销售额 5481.2 万元，同比+76%，其中 Q2 单季销售额约 2724 万 元，同比增长约 70%。常规品受益线下消费复苏带动配镜需求释放及强功能产品消费升级趋 势延续，预计其中明星产品 PMC 超亮、1.71、防蓝光等均快速增长，成为公司 23Q2 表现超 预期主要动因。盈利能力来看，23Q2 毛利率 57.17%，同比+4.29pct、环比+1.04pct，产品结 构优化对毛利率提升贡献明显。展望下半年，9 月开学季为传统配镜旺季，看好离焦镜快速 放量及功能片占比提升推动公司产品结构持续优化，但同时公司为加快轻松控 Pro 产品推广 拟加大相关营销投入，也对医疗渠道进行切入。

4.3 电子烟：一次性产品快速成长，结构性机会红利

规模盈利：产品持续迭代、一次性电子烟迅速成长，部分公司兑现高增

1）思摩尔国际、雾芯科技等换弹式雾化烟龙头经营均受到国内电子烟新政策影响，终 端渠道提货意愿减弱。因电子烟新国标执行，且 22 年 11 月开始征收电子烟消费税，23Q2 思 摩尔国际单季营收下滑 23.54%、利润下滑 49%，雾芯科技营收-83%，尚在底部。 2）全球一次性电子烟产品需求旺盛，思摩尔国际、赢合科技、小崧股份表现较优。思 摩尔国际 23H1 一次性电子烟业务收入 15 亿（+369%）、占总收入 29%。赢合科技子公司斯 科尔（产销一次性电子烟）23H1 实现收入 14.33 亿、净利润 4.17 亿，高速增长且利润率高 达 29%。小崧股份 23Q2 收入+32%、利润大幅改善，同样得益于旗下电子烟业务放量。 3）IQOS 供应链核心龙头盈趣科技 23Q2 收入-2.35%环比降幅显著收窄，公司非雕刻机 业务增势较优，预计下半年改善势头更强。 4）中烟系标的普遍表现承压。劲嘉股份、东风股份等因存量烟标业务经营受到影响（今 年中烟更换二维码，设备调整订单相应减少、预计 23H2 恢复），23Q2 收入、利润下滑幅度 较大。

1、国内市场：规范下销售触底，后续存在回暖预期。 23Q2 雾芯科技国内电子烟收入环比翻倍，但同比仍在低位。从雾芯科技（RLX）发布 23 年 Q2 业绩来看，23Q2 实现收入 3.78 亿元（同比-83%），但环比 23Q1 实现翻倍，表明国 内消费者正逐渐加大合规国标产品的消费。公司称 4 月监管机构的专项行动结束后，非法产 品再度活跃于市场上，对公司的国标新产品产生了一定的负面影响，可见只要监管整治力度 再加码、国内合规产品的消费仍有较大的向上空间。

2、海外市场：一次性电子烟放量成长，英美烟草表现亮眼、菲莫 IQOS 增速向好。 一次性电子烟迅速抢占市场：1）根据 CDC（美国疾病控制和预防中心）于 2023 年 6 月 22 日的报告，一次性电子烟在美国的市场份额已经从 2020 年 1 月的 24.7%上升至 2022 年 12 月的 51.8%。2）根据英美烟草统计，2022 年雾化电子烟整体占比增加 30%，一次性产品 增加 158%、换弹式增加 4%；我们测算 2022 年一次性产品占比达到 33.5%（21 年 16.88%）， 是雾化烟品牌必争之地。23H1 英美烟草旗下 Vuse Go 现已在 46 个市场上市，解锁了秘鲁、 巴拉圭、哥伦比亚等新兴市场。

英美烟草 23H1 新型烟草产品（NGP）营收 16.56 亿英镑（+29%）、收入占比 12%。（1） 用户数量方面，新型烟草用户达 2400 万人（较 22FY 年增加 150 万人) 烟民渗透率持续提 升，到 2030 年，新型烟草用户有望达到 5000 万人。（2）效益提升方面，23 年 NGP 业务大 幅减亏 90.7%（22 年减亏 60%），公司预计 2024 年将开始实现盈利。向 2025 年完成收入 50 亿英镑的目标逐步迈进。分业务线来看：（1）雾化电子烟：份额持续抬升。雾化烟（Vuse） 23H1 收入 8.66 亿英镑（+40.3%，剔除汇率因素+35.5%）、其中销量 3.2 亿颗（+9%），我们 测算不考虑汇率因素下的单价同比提升 24%，在稳固了 Vuse 在雾化市场绝对龙头地位后， 开始减少价格促销策略，是事业部大幅扭亏的主要来源。TOP5 市场份额 38.3%（+3.1pct）， 且在美国市场份额达到 46.7%（+5.7pct）。（2）HNB：glo 销量稳步提升，Hyper X2 新品进 军更多市场。加热不燃烧烟（glo）23H1 收入 5.5 亿英镑（+10.7%），TOP12（2023 年新增四 个国家：哈萨克斯坦、罗马尼亚、瑞士、马来西亚）市场份额 18.2%（-1.1pct）。Hyper X2 已 在九个市场发售，H2 将进一步开拓市场。2023 年，glo 在 TOP12 核心市场中：日本市占率 7.3%（-0.1pct，在日本 HNB 细分品类中市占率为 18.4%），韩国市占率 2.2%（+0.2pct，在韩 国 HNB 细分品类中市占率为 11.3%），意大利市占率 2.6%（在意大利 HNB 细分品类中市占 率为 12.3%）。（3）口含烟：Velo 高速增长，解锁新兴市场。其他新型烟草（口含烟 Velo 等） 23H1 收入 2.40 亿英镑（+41.8%），销量 23.48 亿支（+32.7%），继续在美洲及欧洲保持国际 领先，并成为瑞典最大的口服尼古丁袋装品牌。

菲莫国际：23Q2 菲莫国际 RPP 业务（主要为 IQOS 销售）收入 32 亿美元（+34.1%）， 收入占比 35.4%，烟弹总销量 314 亿支（+26.6%，测算价格+7%），剔除渠道商库存变动影响 销量增长 16%（即 sell in +26.6%、sell out+16%），得益于在欧洲和日本市场的强劲表现。PMI 预估 Q3 销量在 310-330 亿支（同比+13-20%），全年保持 1250-1300 亿支计划（22 年 1091 支）。具体来看：（1）ILUMA 迅速扩张，用户粘性强，24 年美国市场可期。Q2 新增 6 个市 场开拓，目前已有 23 个市场布局，且计划年底前进入 50 个市场，在各地区快速提升市占， 23Q2 已经占 IQOS 总业务体量 2/3。自 ILUMA 产品推出后，日本、意大利、韩国、西班牙 地区的 HNB 烟弹市场份额分别提升了 5.5/ 3.5/ 1.0/ 0.9pct，目前日本、瑞士、西班牙市场上 的 IQOS 有超过 85%已经迭代为 ILUMA。公司计划 Q4 提交 ILUMA 的 PMTA 和 MRTPA， 为 2024Q2 在美国商业化 IQOS 做准备、期待增量。（2）HNB 烟弹份额进一步抬升：23Q2 HTU 烟弹在全球市占率达 9.2%（提升 1.6pct，不含中国），总用户数约为 2720 万人（较 23Q1+140 万人），转化率 72%保持高位。核心市场份额持续提升， 日本 23Q2 份额 26.3% （同比+3.4pct）、欧盟 23Q2 份额 9%（同比+1.6pct），在多个新兴市场中市场份额也保持快 速提升。（3）口含烟 ZYN 值得关注：ZYN 是自 17、18 年上市的新型口含烟，一罐 15 支烟 袋，2018 年销量 3700 万罐，2022 年达到 8.48 亿罐（约 127.2 亿支），2023Q1/Q2 分别达到 2.61（+40%）/ 2.92（+44%）亿罐，已经成为菲莫继 IQOS 后新型强劲无烟产品，公司在此 细分赛道市占率已超 2/3。

大麻合法化持续进行中，关注雾化大麻发展及美股标的 Ispire。据路透社报道，当地时 间 8 月 16 日，德国联邦内阁通过了一项将娱乐用大麻的使用和种植合法化的争议性草案， 后续还需要议会批准：允许成年人最多持有 25 克大麻，种植最多 3 株大麻，或作为非营利 性大麻俱乐部成员获取大麻；同时也对种植大麻提出了严格要求，且目前尚不允许大麻在持证商店中销售。德国卫生部数据显示，2021 年，德国年龄在 18 岁至 25 岁之间至少消费过一 次大麻的人口数量比前十年增加了近一倍，达到 25%。我们认为，大麻在北美市场陆续合法 化带来的示范效应在不断传导至其他国家，本次德国内阁草案虽然未直接一步到位合法化大 麻的商店销售，但对于成年人的使用和种植给予了许可。雾化大麻是近年来新型的抽吸方式， 工作原理与电子烟类似，因使用便携、抽吸时不会给周围人群造成较大负面影响从而受到欢 迎。伴随大麻消费市场在多个地区陆续合法化，大麻雾化设备厂商有望受益，建议关注北美 本土化团队运作、产品力&渠道力强、成长潜力强的美股标的 ISPR（Ispire Technology）。

4.4 生活纸：供需较差、盈利承压，下半年预期改善

生活用纸：迎成本改善，盈利能力待释放。考虑高价成本大幅回落、23H2 生活纸企盈 利能力或有明显改善。扰动下半年盈利的两个因素：（1）价格：截至 9 月 8 日生活纸行业出 厂均价较年初下滑约 18%，而维达、洁柔等头部纸企价格仍相对坚挺，中小纸厂凭借激进价 格策略快速抢夺份额。下半年若竞争进一步加剧，不排除头部纸企降价促销，影响盈利弹性； （2）汇率：生活纸企人民币采购海外木浆，人民币若持续贬值造成汇兑损失压制盈利。

维达国际：23H1 高端纸品增长靓丽，看好后续盈利改善。公司 23H1 营收同比+4.0%（按 照固定汇率计算同比+10.1%），净利润同比-81.1%；其中 23Q2 单季营收同比-0.26%（按照固 定汇率计算同比+5.5%），净利润同比-72.54%。具体来看，23H1 生活纸业务同比+5.0%（按 照固定汇率计算同比+11.5%），其中高端产品 23H1 自然增长率达+30.6%。利润端仍受高价 浆库存和汇兑亏损压制。23Q2 公司单季毛利率 24.95%，同比-6.10pct、环比-0.29%。23H1 公司汇兑亏损约 0.3 百万港元，其中 23Q2 为汇兑收益约为 7.4 百万港元。看好后续公司在高 端化持续推进、高价浆库存消化下盈利改善。

中顺洁柔：收入端加大投入逐步回暖，利润端表现仍承压。收入端产品价格维稳但压制 销量、主动退出低效率 KA 渠道同时拖累，盈利端受高价浆库存和股权激励摊销干扰成本， 预期增速均有触底。23Q2 单季营收同比+5.69%，归母净利润-495 万元，其中股权激励摊销 成本约 2968.80 万元，若剔除激励成本影响，23Q2 归母净利润同比-73.76%。23H1 毛利率 28.43%、同比-4.50pct，预期后续有大幅改善空间。 恒安国际：纸巾快速增长，卫品稳健。公司 23H1 营收同比+9%，净利润同比-4%，其中 汇兑损益-1.82 亿元。分业务看，23H1 纸巾业务同比+22.71%，在稳定价格策略下纸巾业务 延续快速增长，“云感柔肤”系列销售同比增长超 40%，占纸巾销售比例超 12%；湿纸巾 23H1 销售收入 4.91 亿元，同比+18.9%。卫生巾业务稳健，23H1 卫生巾业务同比+2.89%，产品推 新及高端化升级节奏加快，新品“特薄”、“加长夜用”、“裤型”市场反响优异，其中“裤型”产 品按年同比增长超 76%。高毛利率卫生巾业务为公司纸巾业务稳价提供利润支撑，公司盈利 下滑幅度为三家生活用纸上市企业中最小。23H1 公司整体毛利率 31.00%（-4.20pct），预计 后续随高价浆库存消化盈利有望快速改善。

5 出口：23Q2 表现超预期、下半年有望延续，重视品牌出海

复盘 23Q2 出口板块表现，收入端随终端零售商、品牌商库存优化，同比/环比均有改 善，利润端受益人民币贬值多有超预期。展望 23H2 我们依然看好库存修复下，出口板块个 股业绩延续边际改善趋势，长周期需求端仍需持续跟踪，当前建议关注三条主线：1）品牌 出海：海外现消费降级趋势，中国制造性价比优势突出，国产品牌海外份额或进入上行阶段。 2）份额提升的优质制造：海外品牌商、零售商去库阶段告捷，制造个股逐步进入稳健成长 周期，优选份额提升的优质制造个股。3）制造 转品牌&宠物：复盘看，历轮加息周期后需求或有持续 1 年以上承压，制造转品牌个股或有 望穿越周期，在需求下行阶段&性价比需求显现时展现 α，持续推荐匠心家居（自主品牌收 入占比接近 50%），关注浩洋股份（自主品牌占比 60%）。此外宠物赛道作为难得的优质成长赛道，当前代工业务修复明确，国内市场迎来集中度提升与国产替代拐点。

5.1 潮玩：国内复苏趋势向好，海外第二成长曲线确立

收入端：国内持续复苏，海外快增第二曲线加速。泡泡玛特 23H1 收入 28.14 亿元 （+19.3%），我们预计 23Q1 /Q2 收入同增 0-5% /40%+，其中国内 23H1 收入 24.38 亿元 （+10.71%），Q2 增长提速，23H1 线下零售店新开 11 家，单店收入同比+19.8%（超过 21 年同期）；海外 23H1 收入 3.76 亿元（+139.8%），收入占比从 22 年 9.83%提升到 13.35%， 线下零售店新开 10 家，预计进入加速开店周期。名创优品 23H1 收入 62.06 亿元（+33.2%）， 23Q1/Q2 收入同比+26.19%/+40.32%，其中国内 23H1 收入 42.91 亿元（+27.9%），Q1/Q2 收 入同比+18.1%/+39.4%，线下 Miniso 零售店 Q2 新开 221 家，单店收入同比+23.9%；海外 23H1 收入 19.16 亿元（+47%），Q1/Q2 收入同比+54.6%/+42%，Q2 收入占比提升到 34%， 零售店 Q2 新开 56 家，单店收入接近国内。

利润端：毛利率均受益于产品优化和海外盈利改善。泡泡玛特 23H1 毛利率 60.36% （+2.3pct），主因产品设计及结构优化、供应商集中提高上游议价、部分促销降低，同期海 外经营利润率 21%（+3.2pct），超过国内 20.61%，海外运营进入加速扩张阶段。名创优品 23Q2 毛利率 39.8%（+6.5pct），主因品牌升级带来产品优化，同时海外盈利能力改善， 23Q2 海外经营利润率 24.8%（相比上个季度提升 6.7pct），高于国内 19.4%。

5.2 制造：补库逻辑演绎，关注份额提升的制造、制造转品牌个股

海外品牌商、零售商去库阶段告捷，优选份额提升的优质制造。复盘看我国对美出口 增速与美国库存增速关联度较大，累库阶段（库存增速上行）对应我国出口增速持续上 行，去库阶段（库存增速下行）对应我国出口承压。展望 23 全年，伴随欧美下游零售商、 品牌商去库阶段性告捷，终端需求环比企稳，我国出口数据预期韧性。上市公司下游客户 多为优质龙头型客户、抗风险能力更强，对应上市公司订单修复将领先整体库存修复，优 选制造能力领先、份额提升的优质个股。

海外需求保持稳健，出口环比具有韧性。6 月美国耐用品/非耐用品销售额增速分别3%/-10%，环比需求端保持相对韧性，但同比压力仍然明显。复盘看历轮加息周期后需求 增速均将进入 1-1.5 年的下行周期，23 年内当前预期将维持高利率环境，下游需求已呈现 疲软态势，行业整体 β 较弱，对应 7 月出口数据延续下行趋势。分地区看，一带一路相关 地区开始下滑，欧洲结束 3-5 月俄乌战争的低基数后 6 月压力开始显现。从整体出口细分 品类看，承压较久的泛家居、人造草坪以及必选品保温杯表现更优。

本轮出口赛道库存逻辑持续演绎，Q2 出口个股均有不同程度业绩改善，展望 23H2 全 品类 Q3-Q4 库存或将修复至合理位置，叠加上市公司多迎来低基数，优质制造补库逻辑将 继续演绎，但复盘看历轮加息周期后需求增速均将进入 1-1.5 年的下行周期，23 年内当前 预期将维持高利率环境，下游需求已呈现疲软态势，结合长周期需求或持续具压力，由此 需求维度实际尚未见底，行业整体 β 较弱，综合短期补库逻辑顺畅，长期或有压力。

5.3 宠物赛道：海外代工修复，国货崛起迎向上拐点

库存有序去化，海外宠食龙头率先进入补库阶段。自 2022 年 6 月以来，美国库存周 期进入主动去库阶段，宠食行业亦开始有序去库，国内宠食出口有所影响。至 2023Q1，美 国宠食进入去库尾声，其中部分宠物行业核心渠道&品牌龙头率先进入补库阶段，销售额 与库存齐增，整体看龙头成长稳健。从上市公司看，乖宝/中宠/佩蒂 23Q2 海外业务亦有显 著修复，展望 23H2 有望延续修复趋势。 1）Chewy：22FY 实现营收 101 亿美元（+13.6%），净利润 0.49 亿美元（21 年-0.74 亿 美元）；23FYQ1 实现营收 27.85 亿美元，同比+14.67%，库存 7.31 亿美元，同比+22.26%； 23 年指引，预计营收 112~114 亿美元（+10%-12%）。 2）PETCO：22FY 实现营收 60.4 亿美元（+3.9%），净利润 0.91 亿美元（-45%）； 23FYQ1 实现营收 15.56 亿美元，同比+5.41%，库存 6.68 亿美元，同比-2.07%；23 年指 引，预计营收 61.5~62.75 亿美元（+2%-4%）。 3）Freshpet：22FY 实现营收 5.95 亿美元（+39.92%），净利润-0.59 亿美元（21 年为0.38）；23FYQ1 实现营收 1.68 亿美元，同比+26.75%，库存 0.66 亿美元，同比+46.37%； 23 年指引，预计营收 7.5 亿美元（+26%）。

22-23 年迎来国货崛起向上拐点，龙头份额提升。根据宠物行业白皮书，22 年宠物食 品市场规模 1372 亿元，同比增速回落至个位数，行业一级市场遇冷，新创立公司大幅减 少，头部集中拐点初显。根据《2012-2022 中国宠物创业投资数据分析报告》，2019-2021 年中国新经济宠食行业创业活跃度显著收缩，新成立创业公司数量大幅减少，而市场格局 方面则逐步趋稳。根据欧睿数据，2020-2022 年，中国宠食行业公司 CR10 份额从 19 年最 低点逐步回升 2.6pct 至 29.8%。具体看公司旗下宠食品牌，前期份额快速下跌的海外宠食 企业玛氏与雀巢，在市场竞争加剧期间旗下各品牌份额收缩，最终均主要集中于 1-2 个主 品牌发展并保持相对稳定，国内企业则大多采用单品牌发展策略，品牌份额保持稳步上 升。

6 包装印刷：原材料下行盈利改善，优选稳定格局

复盘 23Q2 板块表现，包装板块均有盈利能力改善，格局相对更好的软塑、金属包装 利润率提升更为明显。展望 23H2，考虑消费类电子、食品等需求持续改善，推荐底部的 赛道龙头，价值首选裕同科技、永新股份，关注新巨丰。

6.1 纸包装：下游需求拖累收入，盈利改善值得期待

1）收入端：23 年消费疲软，3C、烟酒、日用消费品等表现不佳，包装供应链企业经 营压力进一步加大。23Q2 收入来看，新巨丰（Q2 收入+25.55%，内生增长稳健）、中荣股 份表现相对较好（23Q2 收入+7%），其余公司 Q2 收入均程下滑态势（如裕同科技 23Q2 收 入-11%），

2）利润端：23Q2 箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、- 29.59%，利好纸包装企业盈利持续释放：毛利率普遍提升，23Q2 中荣股份同比+1.33pct， 裕同科技同比+2.16pct，合兴包装同比+2.91pct，大胜达同比+2.44pct，美盈森同比 +5.84pct，上海艾录同比+2.69pct。因此归母净利增速/降幅表现普遍优于收入端。

展望 23 全年，原材料端预计延续低位，下半年下游需求有望环比复苏、客户补库需求 拉动，β预计好于 23H1。同时，行业中小企业不断丢失份额，龙头客户和订单粘性更强、 助力份额提升。

6.2 其他包装：塑料包装格局稳定，盈利弹性持续释放

塑料包装：逆石油周期盈利进一步上行，去年低基数部分个股业绩亮眼修复。石油系 原料进一步下行驱动塑料包装盈利进一步上行，布伦特原油期货结算价（数据来源 IPE） 23H1 均价为 79.91 美元/桶（同比-24%），其中 23Q1/Q2 均价分别-16%/-31%，对应龙头企 业业绩稳步释放。永新股份 Q2 净利率 12.08%，同比提升 1.9pct，逆石油周期逻辑持续演 绎，收入端 Q2 同比+1.36%，弱于利润修复，亦受到原材料下行，公司向下调价影响，还 原降价因素后的销量预计仍然保持较好增长，表明公司在软塑包装市场份额持续提升，同时公司盈利能力较好提升反映了公司较好的议价能力，印证近年来的格局出清。除此以外 紫江企业、新通联等上海等地区业务占比较高的，22Q2 业绩基数较低，23Q2 迎来显著修 复。

金属包装：场景修复驱动盈利上行，23H2 有望延续高盈利能力，产业整合或驱动行 业进入盈利上行。23Q2 伴随消费场景修复，金属包装下游需求 Q2 迎来改善，其中三片罐 重点客户红牛核心下游场景户外运动需求改善、养元露露等蛋白质客户伴随出行链亦迎来 较好修复，铝瓶伴随夜场恢复开放需求端大幅改善，两片罐国内 Q1 由于原材料下行部分 降价后，Q2 价格端维持稳健，海外需求保持旺盛，盈利能力维持较高水平，整体看下游需 求修复驱动开工率上行，Q2 金属包装龙头盈利能力显著改善。展望 23H2，下游需求整体 有望维持稳健，进入 9-10 月旺季，需求或进一步上行，我们看好金属包装盈利能力维持高 位，从弹性维度看，金属包装更依赖国内两片罐盈利改善，当前行业头部企业产业整合持 续演进中，若最终落地，有望改善行业定价机制与价格谈判基础，驱动行业进入盈利上行 期。金属包装行业格局历经多年出清整体略有优化，但龙头产能仍持续扩张，截至 21 年我 国两片罐罐化率 30.3%，同比+2pct，对比美英仍有明显差异，长期增长空间广阔，但罐化 率提升带来需求增量亦被供给增加消化，对行业格局改善影响，产能预期增量将充分消化 新增，本轮产业整合为行业近年来最大格局变动，值得期待。

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