2023年长华化学研究报告：深耕聚醚业务，差异化竞争打开成长空间

1. 专注聚醚业务，产品供应国际知名客户

1.1. 公司经营业务分析

长华化学科技股份有限公司位于临港码头的江苏省张家港市扬子江化工园区，公司 成立于 2010 年，占地面积达 7 万余平方米，于 2017 年变更为股份有限公司。公司经过 13 年的发展，生产的各类聚醚多元醇和聚合物多元醇系列产品已广泛应用于家具、汽车 等行业，目前已获得多项国家授权专利，成为中国聚氨酯工业协会的常务理事单位、聚 醚/环氧丙烷专业委员会副主任单位及国家聚醚多元醇产品标准的参编单位，获评为 “2023 年度国家级专精特新小巨人企业”。

公司股权结构较为集中。截至 2023 年 9 月，顾仁发、张秀芬为夫妻关系，通过长 顺集团控制公司 44%股权；顾倩系顾仁发与张秀芬之女，顾磊系顾仁发与张秀芬之子。 公司下属 2 家全资子公司：思百舒新材料、美洲子公司，1 家控股子公司贝尔特福。 其中思百舒新材料、贝尔特福主营业务均为化工贸易，负责公司化工原料的采购；美洲 子公司于 2022 年 10 月 28 日设立，公司计划以此为基础开拓美洲市场，扩大全球市场 份额，成为全球聚醚市场的知名企业。截至 2023 年 5 月，美洲子公司已完成工商登记、 税务登记、银行开户等前期筹备工作，尚未开展经营业务。

公司产品涵盖软泡用聚醚（POP、软泡用 PPG）、CASE 用聚醚（用于涂料、胶粘 剂、密封剂、弹性体等领域的聚醚总称）及特种聚醚，在 2023 年上半年的营收占比分 别为 93%（其中 POP 占比 60%、软泡用 PPG 占比 33%）、6%。 其中，公司 POP 业务包括：一般活性 POP、高活 POP；软泡用 PPG 业务包括：高 回弹 PPG、通用 PPG、慢回弹 PPG。

公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂商、跨国化工企业、知名家居品牌等客户建 立稳定合作关系。在汽车行业领域，包括富晟李尔和富晟（一汽大众、 一汽奥迪座椅配 套商）、普利司通（广汽本田、广汽乘用车座椅配套商）、诺博 （长城汽车座椅配套商）、 沈阳金远东（比亚迪座椅配套商）等。在软体家具领域，包括顾家家居、芝华仕、 喜临 门等。在化工领域，公司与国际化工行业巨头巴斯夫、科思创等建立了稳定供货关系。 在鞋服衣帽领域，公司向知名鞋服品牌的供货商供应产品，例如“NIKE”、“adidas”等 鞋服品牌和“维多利亚的秘密”等服装品牌。

2020-2022 年，公司产品销量不断提升，2022 年公司聚醚产品总销量达 21.29 万吨。 销量占比方面，2022 年公司 POP 产品销量占比在 50%以上，软泡用 PPG 产品的销量占 比逐步提升。产品售价方面，软泡用 PPG、CASE 用聚醚及特种聚醚的售价高于 POP。 2022 年，公司聚醚产品售价下滑，主要系原材料端成本下降，传导至产品售价，公司业 绩受原材料采购成本变动影响较大。

1.2. 盈利能力和财务状况分析

业务规模扩大，收入实现翻倍增长。2021 年，公司营收、归母净利润实现大幅上升， 同比上升分别 61%、20%，主要得益于两方面因素：1）量的角度：公司主营业务规模扩 大，聚醚销量提升；2）价的角度：部分原材料成本上涨，公司随之提升产品售价带来收 入体量的增加。2022 年与 2023 年上半年，公司收入水平与同期相比略有下滑，主要系 原材料价格下跌，公司降低产品平均售价，营收下滑。

业务结构优化，公司毛利率提升。主营业务占比方面，POP 是公司最主要的业务， 在 2022 年的营收占比超过 60%，其次是软泡用 PPG、CASE 用聚醚及特种聚醚，在 2022 年的营收占比分别 34%、6%。由于汽车行业等下游客户对车内空气质量、内饰产品气味 的要求越来越严苛，而公司软泡用 PPG 产品具有气味低、VOC 低的优点，销量持续增 加，带动该产品营收占比稳定提升。各项业务毛利率方面，公司 2022 年原材料成本总 体下降，公司产品单吨售价下滑，而公司产品的单吨毛利基本保持稳定，直接拉动 2022 年的 EO、PO 为原材料的软泡用 PPG 毛利率上升至 7%，并带动公司整体毛利率提升。

1.1. 经营模式分析

公司基于“以销定产”的生产模式、“以产定采、合理库存”的采购模式、“直销” 的销售模式、“独立研发”的研发模式，建立了从签订销售订单到原材料采购再到产品交 付的一整套供应链解决方案。

1.1.1. 销售模式

公司采用直接销售模式。针对客户是否直接使用公司产品生产终端产品，公司的客 户类型分为终端厂商和贸易商两类，其中：1）终端厂商客户是公司的主要销售群体， 2022 年主营业务营收占比约 80%。终端厂商包括汽车主机厂或配套厂商、家居企业、海 绵生产企业、鞋服制造企业等客户。公司终端厂商销售占比高于同行业可比公司，这与 公司长期以来的经营策略有关，有利于公司快速获取终端客户需求，以满足客户需求为 导向，提高产品开发能力，提升客户服务质量。2）贸易商系主要从事化工产品贸易业务 的公司，公司与贸易商之间系经双方协商一致形成的直接销售关系，不存在委托代销等 情形。

1.1.2. 采购模式

公司实行“以产定采、合理库存”的采购模式，采购的主要原材料包括环氧丙烷、 苯乙烯、丙烯腈和环氧乙烷，辅料主要包括起始剂、催化剂、吸附剂、抗氧化剂等。

公司主要原料一般从知名企业（中石化集团、中化集团等）采购，通过与主要供应 商签订框架协议实施合约采购增强原材料采购稳定性。公司的各主要原材料均有多家供 应商可供选择，未对单家供应商形成过度依赖。

1.1.3. 生产模式

公司在保证一定安全库存的基础上实行“以销定产”的生产模式。营销部提前与客 户沟通需求量，结合市场变化，根据历史经验预测次月的销量，同时考虑在手订单情况、 库存情况，确定次月的发货计划。

1.1.4. 研发模式

公司依靠在聚醚领域多年的积累沉淀，建立了以需求引导研发、以研发推动工艺改 进的发展模式，通过自主研发掌握了生产质量稳定的低气味、低醛含量（甲醛、乙醛和 丙烯醛）和低苯系物含量的聚醚产品的核心技术和工艺。公司计划通过归纳总结前期研 发经验、建立研发人才团队、完善研发体制机制、购置先进的研发、生产、检测设备等， 不断推进新的研发任务，实现在高性能、低气味、低 VOC 等方向的技术突破。 公司与南京工业大学等专业院校在公司主营业务领域开展产学研合作。2019 年 7 月，公司与南京工业大学就 PPG 生产中 VOCs 净化设备及工艺技术进行产学研合作。 双方共同拥有该技术合作的有关知识产权权利，协议中明确了保密条款。

2. 行业介绍及需求分析

2.1. 聚醚下游应用空间广阔，需求量持续增长

聚醚又称聚乙二醇醚，是目前销售量最大的一种合成油。它是以环氧乙烷、环氧丙 烷等为原料，在催化剂作用下开环均聚或共聚制得的线型聚合物。 从产业链看，聚醚上游原料有环氧丙烷、环氧乙烷、苯乙烯、丙烯腈等，其中环氧 丙烷为最主要原料；聚醚（软泡用聚醚、CASE 用聚醚及特种聚醚、硬泡用聚醚）下游 应用广泛，可应用于家居、汽车、体育、防水等领域。

从市场份额来看，2022 年下游行业对硬泡聚醚、软泡聚醚、POP 聚醚、CASE 用聚 醚、高回弹聚醚的消费量需求占比分别为 28%、26%、16%、13%、12%，所对应的下游 行业主要为软体家具、白色家电、汽车行业。在我国人均消费水平提升，汽车销量持续 攀升的情况下，聚醚下游需求将持续扩张。

2.2. 聚醚行业国内产能过剩，推动聚醚产能走向细分化+头部化

聚醚市场整体供应过剩，供应商纷纷转向海外。近年来，我国聚醚消费量总体保持 增长，2021 年表观消费量已达 365 万吨，2022 年受到疫情影响、房地产下行压力，消 费量有所下降。另外，由于产能过剩问题，企业纷纷布局海外，出口量大幅增长，2018 年-2022 年年均复合增速高达 24.7%。2022 年，我国聚醚出口量为 131.7 万吨，同比上 升 15%，进口量同比减少 23.5%。国内方面，我国中下游企业生产进度缓慢，聚醚下游 需求衰减，聚醚库存承压；国外方面，疫情影响海外装置正常运行，聚醚开工率受损， 但整体需求量仍然很高，我国聚醚出口市场进一步打开。 聚醚供应端短暂紧张，2023 年中旬聚醚利润修复。2023 年上半年，由于聚醚下游 需求持续低迷，原料依附程度高，市场话语权偏低，利润整体处于较低水平。2023 年 7 月起，因国内供应大厂进行装置检修，下游客户恐影响后续生产，积极备货，对需求端 有支撑，带动聚醚单吨毛利上升至 500 元左右。

聚醚行业细分赛道竞争激烈程度存在差异。由于通用 PPG、硬泡聚醚为基础聚醚， 生产厂商众多、技术含量不高、产品附加值较低，下游客户对该产品主要关注点为销售 价格，因此价格竞争激烈程度较高。而对于中高端聚醚，市场更加关注质量情况，价格 敏感性程度稍低。POP、高回弹 PPG、CASE 用聚醚及特种聚醚都是公司的核心和重点 开发产品，当前市场竞争激烈程度不高。公司有望凭借其先进的精制技术，在细分领域 继续保持竞争优势。

国内聚醚行业产能向头部企业整合，市场需要高端聚醚产品。我国聚醚行业已进入 高质量发展时期，国家陆续出台政策，在行业内部分企业扩产的同时，淘汰落后及老旧 产能，低端产品以及产能利用率较低的产品逐渐退出市场，聚醚行业集中度逐步提高， 中小聚醚厂商的市场份额被拥有竞争优势的企业所蚕食，而在生产工艺、产品配方等方 面有创新技术的企业能持续保持竞争优势。

我国聚醚行业产能向头部企业靠拢，2022 年 CR5=50%。截至 2022 年底，公司拥 有聚醚产能 26 万吨，位列全国第十位；万华化学拥有聚醚产能 200 万吨，位列全国第 一位。虽然万华化学聚醚业务起步较晚，但得益于其深耕异氰酸酯行业多年，建设了高 质量的人才队伍，积累了丰富的聚氨酯行业研发经验。 受下游需求拉动，国内企业继续扩大聚醚产能。根据百川盈孚，2023 年、2024 年 我国将新增 250、98.75 万吨聚醚产能，聚醚行业的竞争将进一步加剧，落后产能出清速 度加快，在细分领域有竞争优势的企业地位受影响较小。 其中，长华化学于 2022 年 6 月 17 日召开 2022 年第一次临时股东大会，审议通过 《关于扩建 18 万吨/年聚合物多元醇项目的议案》，计划投资建设 18 万吨/年 POP 产线， 进一步扩大公司产能，增强盈利能力。截至 2023 年 9 月，该项目已完成工程主体建设 及设备安装、调试工作，试生产方案经专家组评审通过，进入试生产阶段。

公司拥有多项专利，产品在三醛、低气味、低 VOC 指标中具有独特优势。截至 2023 年 6 月，公司已取得 22 项发明专利、28 项实用新型专利，有突出的精制工艺技术。公 司与众多对产品质量要求高的品牌家用汽车客户保持稳定合作，在行业内积累了较好的 口碑。

2.3. 环氧丙烷产能扩张，聚醚原材料成本压力得到缓解

国内环氧丙烷基本面由偏紧逐步向过剩转变，开工率进一步下降。近两年，国内环 氧丙烷产能持续投产。由于下游聚醚市场需求持续低迷，环氧丙烷产量增速逐步放缓。 2022 年，国内环氧丙烷产量同比仅增长 11%，整体开工率偏低、工厂库存低位运行。 环氧丙烷价格下跌，聚醚产业原料端压力缓解。2020 年底，全球经济逐步从疫情中 修复，原油价格触底反弹，带动大宗品持续走强，环氧丙烷价格一度超过 19000 元/吨。 但随后由于双控政策对于供给端限制弱化，化工品整体下行,环氧丙烷产能投放迎来大周 期，市场价格持续走跌。截至 2023 年 9 月，环氧丙烷价格已低于 1 万元/吨左右，聚醚 成本端压力减弱。

环氧丙烷供给过剩局面难改，未来价格或继续走低。2023-2025 年，环氧丙烷预期 新增产能投产较多，市场供应量依旧将远超市场需求量，根据百川盈孚，到 2025 年底， 国内环氧丙烷产能将较 2022 年产能水平增长 84%。在供给过剩背景下，未来环氧丙烷 价格或呈现持续下行走势，聚醚成本有望进一步降低。

编辑：火腿肠