一、运动鞋服——下游品牌与中游制造：渠道库存持续消化，看好下半年需求修复

1.1 安踏体育：收购亚玛芬，拓宽海外市场，迎来新增长点

2018年12月7日，安踏体育正式发布公告称，与方源资本 (FVFund) 和Anamered Investments Incorporation (由露露柠檬的创始人兼前董 事长Chip Wilson所有) 组成投资者财团，以40欧元每股的现金要约价收购AmerSports全部已发行的流通股份。总收购价约46.6亿欧元，折 合人民币约366.7亿元，本次收购是中国鞋服业金额最大的一笔对外收购。该要约收购已于2019年3月29日截止，最终要约人共收购了亚玛芬 体育98.11%的股份 (包含投票权) ，标志着安踏成功并购了亚玛芬体育集团。

1.2 亚玛芬：聚焦户外的运动用品集团

亚玛芬体育公司是一家拥有国际知名品牌的体育用品公司。亚玛芬集团2022年EBITDA同比增长8.8%；集团分占溢利约2800万元（2021年底为 亏损3.5亿元）。亚玛芬旗下三个核心品牌（始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜）中，其中两个的单个体量已经达到了10亿欧元以上。亚玛芬中国市场业务 渐入佳境，中国市场业务占比与2019年收购时相比，已接近翻了三倍。 亚玛芬体育通过品牌商店、工厂网点和电子商务以及体育用品链、专业零售商、大众商家、健身俱乐部和分销商的贸易客户直接向消费者销售其 产品。截至2023年3月，亚玛芬体育的销售组织覆盖了101个国家，囊括12个品牌，拥有70余年历史。

1.3 观点总结：低估值运动服标的已具性价比

李宁：低估值有望获得超额收益，23 Q3预计线下增长中单。上半年集团跑步品类表现亮眼，终端销售良好，跑步品类零售流水同比+3 3%，专业品类 发展态势良好，伴随产品结构优化和折扣改善，我们看好公司GPM稳定在5 0%以上，叠加经营效率提升，推动OPM改善。目前公司库存受2 2Q4发货 扰动，看好年底顺利去库存，低基数下实现亮眼增长。 

安踏：旗下Amer拟上市，持续看好其多品牌战略。据彭博社报道，安踏体育旗下Amer Sports已于美国申请IPO，计划最早明年初上市，募集资 金规模为10-30亿美元，公司估值达100亿美元，基于安踏披露2022年Amer Sports收入240.3亿人民币，Amer Sports的PS倍数约为3.0X， 若2023H2延续上半年高增态势，预计2023年PS将介于2-2.5之间。我们持续看好安踏多品牌的运营战略对集团收入及布局的持续贡献 。集团预 计安踏和FILA 2023年7月及8月增长为高单，23H2安踏牌利润率20%-25%，FILA利润率25%-30%，其他品牌利润率25%-30%。 

特步：新品牌运营改善，主品牌下沉布局收效显著。2023H1特步新品牌运营以及专业运动类目表现优秀，集团营业收入同比增长14.8%达65.2亿 元，特步主品牌基于其大众运动的定位，以及其下沉市场活动的稳步开展，2023H1主品牌收入创新高达54.3亿元，同比增长10.9%。 

361度：下沉市场布局占据优势，估值仍处低位。361度扎根于广袤的下沉市场，2022年在三线及以下城市门店数占比达76.3%，在消费需求放缓、 消费者追求性价比的情况下，361度受益于其布局，业绩稳健，2023H1集团收入同比增长18%，我们看好赞助亚运会刺激公司专业运动产品销售， 实现全年目标。 

申洲国际：下游品牌库存承压，订单逐季环比改善。随着需求逐步恢复及去库存进入下半阶段，我们看好公司收入整体环比增长。目前公司客户去库 存顺利，产能利用率以及毛利率都在逐步恢复。柬埔寨、越南的部分新工厂受21/22年疫情影响，前期未招工，仍处爬坡期，因此毛利率会比较低， 目前已开始招工，看好后续工厂产能利用率爬坡带来的毛利率改善。 

迪克体育：更新2023全年业绩指引。预计全年EPS为11.33-12.13美元，Non-GAAP EPS为11.5-12.3美元，此前预期EPS为12.9-13.8 美元，预计全年可比门店销售增速为持平-同比+20%； 

富 乐客 ：下调 2023全 年业 绩指引 。 预计 销售额 同比 下降 8%-9%，可 比销 售额 下降9%-10%，毛 利率 27.8%-28.0% ，Non-GAAP EPS 为 1.3-1.5美元，此前预计销售额同步下降6.5%-8.0%，可比销售额下降7.5%-9.0%，毛利率28.6%-28.8%，Non-GAAP EPS为2.0-2.25 美元。

二、零售——名创优品：国内增长亮眼，海外利润率改善超预期

2.1 名创优品盈利预测

盈利预测与投资评级：截至20 23年6月3 0日，公司总门店数量5 79 1家，国内3 60 4家，海外2 18 7家，结合公司2 02 7年50 00家国内门店以及海外35 0 -4 50家/ 年开店指引， 我 们 预计公司 FY20 24 -FY20 2 6 年收入1 43 /18 0. 0 /2 09 . 1 亿 元 人民 币 ， 同 比 +2 5%/25%/1 6% ； 归 母 净 利润 2 2. 5 /2 8. 4/ 33 . 9 亿元 人 民 币 ， 同 比 +2 7%/ +2 6%/ +19%，维持“买入”评级。对应20 23年9月2 2日收盘价5 1. 7 5港元，对应FY20 24 -FY20 2 6年P E估值为27 / 21 / 18X。公司作为全球家居零售龙 头，海内外渠道持续扩张，并同时运营潮玩品牌TOPTOY，带来新增长点，当前公司品牌持续升级，盈利能力改善明显，业绩有望持续保持较高增长。

三、投资建议

VUCA时代背景下，外部环境充满了不确定性、复杂性与多变化性，我们认为应当顺应需求分化趋势，去寻找符合当下消费方 向、业绩增长/改善具备较强确定性的标的，建议关注低估值运动服、性价比消费品牌、高端消费品以及大众消费品等方向。

持续看好运动鞋服行，业，低估值已具较强吸引力。目前自有品牌综合零售在生活家居行业渗透率仍较低，行业具备较强beta；公司战略升级，持续投入IP和设计，带动 ASP和traffic同增；海外市场收入、利润率大幅提升已经证明公司调整策略效果显著，尤其是美国直营市场。

关注高端消费，美容行业具备较强景气度。当前生活美容行业迈入科技转型新阶段，行业整合加速，我们看好在高景气赛道上医美相关公司品牌门店网络持续扩张，产品服务提升，打造一 站式健康和美丽管理服务提供商。穿越周期配置必选，行业公司业绩具备较强韧性，关注高端化趋势下的结构性机会。