一、石墨化优秀企业，向负极完美转型

1.1 尚太科技——从石墨化转型负极的最经典案例

公司以石墨化业务起家，专注于石墨粉体材料的研究与生产。石家庄尚太科技股份有限 公司是一家专业从事锂离子电池负极材料、金刚石碳源、石墨化焦等研发、生产加工与 销售的高新技术企业。公司成立于 2008 年，由石墨化业务起家，凭借一体化制造的成本 优势进入宁德时代负极产业链，并获得快速发展。

2017 年向负极材料生产转型，导入众多知名锂电厂商供应链。2017 年，公司注意到锂 离子电池行业的发展机会，决定从负极材料关键工序加工服务向负极材料自主研发、一 体化生产并销售转变，组建了一支融合碳素行业和负极材料行业人才的专业团队，在既 有的生产管理经验和装备工艺积累基础上，结合负极材料领域的产品技术开发和市场开 拓能力，实现了快速发展。目前，公司已进入下游知名企业如宁德时代、宁德新能源、 国轩高科、蜂巢能源、万向一二三等锂电池厂商的供应链，并参与新产品开发，不断深 化合作。2019 年，公司于 CATL 2019 年度供应商大会荣获宁德时代颁布的“年度优秀 供应商”称号。2022 年 12 月 28 日在深交所上市。

公司主营业务为锂离子电池负极材料，同时从事碳素制品的研发、生产加工和销售。作 为新兴的负极材料供应商，公司着力于人造石墨负极材料，在自主化和一体化方面具有 突出优势，关键设备自主设计开发，全工序自行生产，打造了负极材料一体化生产基地。 公司同时从事碳素制品的生产与销售，石墨化焦为石墨化炉生产环节的附属产品，由于 公司石墨化生产规模较大，也成为公司主要产品之一。

公司人造石墨负极材料产品种类丰富，性能表现优异。公司人造石墨负极材料产品广泛 应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域。产品包括 ST-1、ST-14、ST-12 等多个 型号，实现从低端到高端、动力、储能及消费应用领域全覆盖，公司产品在比容量、首 次效率、压实密度等方面有较优的表现。

1.2 行业竞争加剧，公司盈利短期承压

公司 2020 年后规模保持高速增长，2023 年受下游需求放缓业绩短期承压。公司 2018- 2022 年分别实现营收 4.69/5.47/6.82/23.36/47.82 亿元，18-22 年复合增长率为 78.71% ， 归母净利润 1.15/0.88/1.53/5.43/12.89 亿元，18-22 年复合增长率 82.83%。23H1 受下 游需求增速放缓叠加客户去库存等因素影响，23H1 公司实现营业收入 19.67 亿元，同比 -10.52%；实现归母净利润 4.05 亿元，同比-41.53%；其中，23Q2 实现营业收入 10.14 亿元，同环比-9.54%/+6.46%，实现归母净利润 1.74 亿元，同环比-49.29%/-24.43%。

公司完成战略结构转型，负极业务稳定八成以上。公司过去以人造石墨负极材料加工及 金刚石碳源等碳素制品生产销售为主，2017 年后业务结构逐渐以高毛利负极材料为主， 同时 2021 年 Q3 开始，金刚石碳源生产线全部转为进行负极材料石墨化工序生产。 2020-2023H1 公司负极材料收入分别为 4.96/18.89/41.98/16.21 亿元，占营业收入分别 为 72.72%/80.85%/87.80%/82.43%，并贡献主要盈利增量，2022 年负极业务毛利率 43.60%；第二大业务石墨化焦业务 2020-2023H1 营收分别为 1.09/3.17/4.01/2.40 亿元， 2023H1 占比 12.22%。

公司整体盈利水平与负极材料保持一致，2022 年以前毛利率保持 40%左右。公司负极 业务 2019 年受出货结构调整，毛利率有所上升，2020 年行业竞争加剧导致产品单价下 降，毛利率回调，2021-2022 年公司负极材料规模快速扩大，产销量均呈现快速增长趋 势，毛利率有所上升，2022 年达到 43.60%；2023H1 受下游需求承压、行业竞争加剧， 公司负极价格进一步下探，负极材料毛利率 31.11%，同比-15.45pct。

受价格波动及运营成本增加，公司盈利水平有所下降。因为人造石墨负极材料生产一体 化基地的建成以及在石墨化工艺领域积累的丰富经验，公司形成了成本控制与盈利水平 方面的竞争优势，维持了较高的毛利率水平，23H1 受产品价格下降导致毛利率有一定波 动，同时新产能相继投产增加企业运营成本，公司净利率水平有所下降。2022 年公司销 售毛利率 41.65%，同比+4.45pct，销售净利率 26.97%，同比+3.71pct；23H1 销售毛利率为 30.24%，同比-14.27pct；净利率 20.58%，同比-10.91pct。 公司成本管控能力较强，整体期间费用保持稳定。2019 年管理费用的大幅上升主要与大 规模股权激励有关，除股份支付费用外，由于公司成本控制水平较高，内部控费效果明 显 ， 期 间 费 用 率 近 年 保 持 平 稳 ； 2019-2023H1 ， 公 司 期 间 费 用 率 分 别 为 16.82%/8.86%/5.86%/6.00%/6.09%。

公司资产负债率较低，短期偿债能力保持较高水平。公司前期主要通过自身经营积累的 再投入和股东增资扩大再生产，对外借款较少，资产负债率维持在行业最低水平，财务 风险较低。2021 年受下游新能源汽车、储能等行业需求旺盛，公司加快建设负极生产基 地，客户预付款、银行贷款和融资租赁快速增加，导致 2021 年之后，资产负债率迅速提 高，但 整 体 仍 处 于 同 行 业 最 低 水 平 。 2021-2023H1 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为 49.8%/41.41%/31.31%；公司短期偿债能力稳中有升并保持较高水平，2021-2023H1 流 动比率分别为 1.53/1.84/2.41，速动比率分别为 1.26/1.41/1.75。

1.3 公司股东阵容豪华，管理层人才齐备

公司股权集中且稳定，欧阳永跃先生持有公司 36.7%的股份，为公司实际控制人。截至 2023 年 6 月 30 日，欧阳永跃先生直接持有公司 36.7%的股份，无间接持股。公司股权 较为集中，管理层较为稳定利于公司长期发展。

头部资本竞相助力，公司发展潜力十足。在公司上市前历次融资过程中，不乏长江晨道、 招银国际、中金资本、上汽、北汽、TCL 等顶级 PE 和产业投资人的身影，侧面显示了 公司在负极领域的实力与发展的潜力。股东长江晨道是宁德时代作为 LP 参与的股权基金， 截至 2023 年 6 月 30 日，该基金持有公司 10.5%股份，为第二大股东。有宁德背景的产 业资本加持，充分显示了尚太在产品、成本上的优势，为公司与客户的强合作关系奠定 了基础。

公司核心经营管理层保持稳定，近三年董事、监事、高级管理人员未发生重大变动。 2019 年 1 月至 2023 年 6 月，公司董事、监事、高级管理人员的变动主要是为了完善公 司法人治理结构、引进人才，公司核心经营管理层保持稳定，近三年来未发生重大变动。股权激励彰显信心，未来三年销量与净利保持 20%增长。公司发布 2023 年股权激励计 划，拟向对象授予限制性股票数量为 138.15 万股，占总股本的 0.5318%，授予价格为 26.75 元/股。本次激励计划考核期限为 2024-2026 年，三年考核目标分别为公司净利润 与负极材料销售量同比上一年增长 20%，在行业竞争加剧的背景下，公司保持自身业务 未来三年高增长预期，充分体现对于自身实力以及未来发展的信心。

二、负极行业需求稳定增长，供给将面临较大变数

2.1 需求侧分析——锂电行业随下游共振

2.1.1 政策：新能源行业政策利好负极行业发展

国内新能源政策加快汽车电动化转型，下游新能源汽车需求高增推动负极材料快速发展。 近年来，中国新能源汽车产业化发展逐渐成熟，汽车电动化渗透率快速提升。自 2016 年 后，国家相关新能源政策陆续出台，受益于下游新能源汽车高景气度，负极行业需求实 现高增。

海外也在加强对新能源车的补贴和刺激政策。2020 年 5 月，欧盟提案将电动车纳入绿色 经济复苏计划，法国、德国等国家陆续颁布针对新能源的补贴政策；同时，欧盟从 1 月 份开始执行严格的碳排放法规。在碳排放、补贴政策的共同推动下，欧洲新能源汽车市 场将持续走强。美国政府于 2021 年为新能源汽车行业投入超过 1,700 亿美元，同时推行 清洁能源革命计划，以刺激美国汽车电动化，大幅提高美国新能源汽车渗透率。2022 年 12 月，印尼公布计划为每辆电动汽车提供约 5000 美元补贴。

2.1.2 下游：新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求高增

锂电池的应用领域主要包括动力电池、消费类电池和储能电池。锂电池下游应用领域广 泛，动力电池主要为大型运载工具提供动力来源，下游包括电动汽车、电动叉车、电动 船舶等；消费类电池应用于 3C 产品，包括笔记本电脑、智能手机、消费类无人机及可穿 戴设备等；储能电池是指使用于太阳能发电设备和风力发电设备及可再生能源储蓄能源 用的蓄电池。

新能源汽车是动力电池下游应用中发展最快、规模最大的领域。根据 EV Sales 统计，受 欧洲和中国市场强势带动，2022 年全球新能源汽车销量为 1082.4 万辆，同比+61.6%， 全球汽车销量主要贡献来自中国；2026 年全球新能源汽车销量预计 3380 万辆，19-26 年复合增长率达到 47.6%。近年来，在大力推动“碳中和”和汽车产业的“电动化、智 能化、互联化”的大背景下，世界主要经济体都加大提升新能源汽车的渗透率，预计未 来几年全球新能源汽车市场将继续保持较高的增速。

中国是全球最大新能源汽车市场之一，23 年预计实现 900 万销量。受政策和市场推动， 我国新能源汽车市场在近几年得到高速的发展。根据中国汽车工业协会的数据，自 2013 年中央及各地优惠政策密集出台后，新能源汽车年销量由 2013 年的 1.8 万辆快速增长到 2019 年的 120.6 万辆，复合年增长率达到 101.53%。2020 年之后，中国新能源汽车市 场需求迎来高速增长，2022 年全国新能源汽车产销分别完成 705.8/688.7 万辆，同比分 别+96.9%/+93.4%，增速连续 8 年保持全球第一。2023H1 全国新能源汽车产销分别完 成 378.8/374.7 万辆，同比分别为+42.4%/+44.1%，预计 2023 年全年实现销量 900 万辆， 同比增长 35%。

新能源汽车发展迅猛，带动动力电池的需求旺盛。根据高工锂电的数据，2022 年中国锂 电池出货 655GWh，同比+100%，其中，动力电池出货量 480GWh，同比+112.4%，占 出货量 73.28%；受下游新能源汽车高景气度，2022 年中国装机量达到 261GWh，同比 +86.4%。

传统消费电子市场进入成熟阶段，储能市场迈向高速发展期。消费电子产品（如智能手 机、笔记本电脑等）亦为锂电池重要的应用领域，目前消费电子市场进入成熟阶段，总 体保持平稳发展；此外，储能市场也是未来锂电池的重要应用领域，根据高工锂电的数 据 ， 2019-2020 年 中 国 储 能 电 池 出 货 量 分 别 为 9.54/16.20GWh ， 同 比 分 别 +83.5%/+69.81%，2021 年随着 5G 基站建设加快，带动储能电池出货量达到 48GWh， 同比+196.3%；2022 年中国储能电池出货量维持高速增长，达 130GWh，同比增长超 170%。

2.1.3 市场：负极行业需求随锂电快速增长

目前负极材料行业受益于锂电池下游需求增长，近年来产销量快速提升。近年来，国内 外新能源汽车终端需求带动了动力电池市场需求持续提升，对应负极材料市场规模持续 增长。根据 EVTank 数据，2020-2022 年全球锂电负极材料出货量分别为 53/91/156 万 吨，同比分别为+47.2%/+70.8%/+71.9%，预计 2025 年全球负极出货量将达到 331.7 万 吨，其中 90%以上将由中国企业生产，22-25 复合增长率 28.7%。

日本厂商曾占据主导，近年来中国厂商发展迅猛。锂电池负极材料市场在 2000 年之前基 本以日本厂商为主，市场占有率超过 95%。随着中国锂电池行业的整体发展，中国企业 在负极材料领域实现技术突破，并通过规模经营，实现了快速发展，在全球负极材料市 场上占据主要份额。根据 GGII 的数据，2021 年，我国负极材料出货量达 72.0 万吨，同 比+94.60%，占全球市场份额的 75.8%。2022 年我国锂电负极材料出货量 137 万吨，同 比+90.28%；预计 2023 年全年我国负极材料出货量有望达 185 万吨。

人造石墨优势明显，是负极主要材料。负极材料是充电时锂离子和电子的载体，起着能 量储存和释放的作用，其比能量（越高越优）和脱嵌锂电压（相对锂电极的电极电位低） 对电池能量密度影响较大。锂电池的负极材料主要分为碳基材料和非碳基材料，碳基材 料中石墨类负极材料综合性能较好，性价比高，成为市场普遍选择；硅碳复合材料虽然 比容量优势明显，但循环寿命差、安全性差且成本较高，大规模应用仍任重而道远。目前广泛使用的石墨类负极材料主要为天然石墨和人造石墨，人造石墨因其加工过程提高 和增加锂离子电池的快充性能和循环寿命，故而其拥有长循环、高温储存、高倍率等天 然石墨所不具备的优势。根据 GGII 数据，2018-2022，中国负极材料出货量分别为 19.2/27.0/37.0/72.0/137.0 万吨，其中人造石墨出货量分别为 13.3/ 20.8/30.4/60.7/115.0 万吨，占比为 69.3%/77.0%/82.2%/84.3%/89.5%。

海外：政策刺激电动化加速，负极需求量年均复合增速接近 30%。海外补贴政策加码， 法国、德国等多个国家在原有激励政策上进一步增加新能源车的补贴政策，拜登上任美 国总统后大力扶持电动汽车发展，海外电动车渗透率有望进一步提高。我们测算 2023- 2025 年全球锂电池需求为 1058/1402/1752GWh，同比增速为 41%/32%/25%，其中动 力电池需求为 710/955/1204GWh，储能电池需求为 202/282/367GWh，消费电池需求量 为 147/165/181GWh；我们测算 23-25 年全球负极需求量分别为 203/268/335GWh， CAGR=29%。

硅基技术布局加速，人造石墨五年内仍是主流。据矩大锂电信息，硅材料的质量比容量 最高可达 4200mAh/g，远高于碳材料，且硅材料对环境友好、储量丰富、成本低，成为 碳基负极的理想替代。2016 年，特斯拉在发布的 model3 上使用了松下 18650 电池，其 在传统石墨负极材料中加入了 10%的硅，电池能量密度达到了 550mAh/g 以上，特斯拉 对硅基负极的坚定好看使其成为市场研发热点，国内外整车厂、负极厂商络绎不绝地投 身于硅基负极材料的研发之中。据 GGII 消息，松下、GS 汤浅等日企的硅碳负极已应用 于消费电子和汽车领域，国内璞泰来、中科电气、斯诺、杉杉、正拓等负极企业也都在 积极推进硅碳产品的研发，宁德时代、比亚迪、力神、国轩等动力电池企业也不甘落后 接连入局。根据电池网数据，2020 年中国硅碳负极的出货量为 0.9 万吨，在全部负极材 料出货量中占比仅为 2%，技术不成熟、成本偏高都被市场诟病。

2021 年以来，受益消 费领域需求旺盛加之国际市场需求上升，我国复合硅基出货量需求从 2020 年 0.9 万吨增 长至 2021 年的 1.1 万吨。根据 GGII 数据显示，2022 年我国硅基负极出货量为 1.6 万吨， 预计 2023 年硅基负极复合后出货有望超 2.7 万吨。我们认为，硅碳负极比容量高，在未 来五年内，随着硅碳技术逐步成熟、生产成本逐步下降，硅碳负极材料市占率或有提高， 但技术成熟且已经被广泛应用的人造石墨仍然是市场主流。

2.1.4 副产品：碳素制品及石墨化焦行业增长较为稳定

金刚石单晶市场成熟，我国成为最大生产国。公司生产的金刚石碳源（也称石墨粉）系 人造金刚石的主要原材料，主要用于生产金刚石单晶。人造金刚石市场较为成熟，最近 几年市场已趋于稳定。我国是全球第一大人造金刚石单晶生产国，产量占全球总产量 90%以上，用于满足全球主要金刚石单晶消费市场的需求。

石墨化焦为公司生产负极材料、金刚石碳源的附属产品。公司生产的石墨化焦主要作为 增碳剂和铝用炭素，其中增碳剂主要应用于钢铁和铸造行业，铝用炭素主要作为阳极和 阴极，应用于电解铝行业。近年来，我国钢铁、金属硅等产业快速发展，对石墨电极需 求量不断增加，2021 年我国石墨电极产量达到 100.9 万吨；产能扩张导致行业竞争加剧， 石墨电极价格在 2018-2019 年大幅回落后，总体保持稳中有升，行业需求稳定。

2.2 供给侧分析——竞争加剧的负极市场

竞争格局清晰，第一梯队占据半数市场。目前，我国负极材料行业竞争格局较为清晰， 第一梯队包括贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸（璞泰来）占据主要市场份额，2022 年 CR3 达到 53%，第二梯队指凯金能源、尚太科技、中科电气，根据鑫椤资讯统计，尚太科技 2022 年在国内负极市场市占率达到 8%。

行业竞争仍将加剧，具备成本优势或替代性技术厂家有望脱颖而出。我们通过五力模型 拆解，将行业玩家进行了梳理，并展望不同类型厂商对于未来行业版图的影响。目前， 行业呈“三大三小“格局，竞争集中于一二线厂商，未来面临二线厂商向一线厂商冲击， 一线产品线向二线扩展的情况；而上游焦类随原油价格波动，焦类厂商面临转型，有进 入下游负极的可能，下游需求端对石墨负极降本诉求强烈，通过参股潜在进入者、参股 竞争者、参股替代力等方式向上延伸；同时存在具有成本优势的石墨化厂家、碳素制品 厂家等潜在进入者以及硅碳、硅基负极材料厂商等替代力，冲击现有竞争格局。我们认 为具备成本优势或替代性技术的厂家有望在未来竞争中脱颖而出。

2.2.1 五力模型竞争力分析——二线快速扩产跃进第一梯队

贝特瑞: 贝特瑞成立于 2000 年 8 月，是中国宝安集团旗下专注于锂电材料研发、生产与销售的企业，主要产品为锂离子电池正极材料、负极材料、天然鳞片石墨、石墨制品及 其他产品。2015 年，贝特瑞在新三板挂牌上市，于 2021 年 11 月 15 日成功登陆北交所。 经过十余年的发展，贝特瑞成为全球锂电负极材料行业龙头之一。2022 年，贝特瑞实现 负极材料销量超过 33 万吨，对应收入 146.31 亿元，同比增长 126.52%。

璞泰来: 璞泰来的子公司江西紫宸科技有限公司是一家锂电池负极材料的专业化生产厂家， 集研发、生产和销售于一体。璞泰来主要负极材料产品为人造石墨负极材料，产品应用 范围覆盖消费、动力、储能等主要领域，已成为多家头部电池企业的负极材料供应商。 2022 年，璞泰来负极材料收入为 76.5 亿元，同比增长 49.15%。

杉杉股份: 杉杉股份为国内最早进入锂电池负极材料领域的企业之一，目前已成为我国主 要的锂电池负极材料厂商，产品包括中间相碳微球、天然石墨、人造石墨、复合石墨以 及其他负极材料等。杉杉股份于 1996 年在上海证券交易所上市。杉杉股份的负极材料业 务主要由上海杉杉科技有限公司、宁波杉杉新材料科技有限公司、郴州杉杉新材料有限 公司等子公司运营。2022 年，杉杉股份负极材料收入为 80.58 亿元，同比增长 94.63%。

凯金能源: 凯金能源成立于 2012 年 3 月，专注于锂电负极材料的研发、生产和销售，其 负极材料产品以人造石墨为主，人造石墨产品涵盖消费类电池及动力电池领域，可以根 据下游电池客户需求，定制开发配套相应的负极材料产品。2021 年 1-6 月凯金能源负极 材料收入为 14.08 亿元。

翔丰华: 翔丰华成立于 2009 年 6 月，是一家以研发、生产和销售改性石墨负极材料、锂 离子电池负极材料的高新技术企业。翔丰华产品涵盖天然石墨、人造石墨、复合石墨等 传统石墨类负极材料，于 2020 年 9 月 17 日在深交所创业板上市。2022 年，翔丰华负极 材料收入为 23.40 亿元，同比增长 109.87%。

中科电气: 中科电气的控股子公司湖南中科星城石墨有限公司，是一家主要从事锂电池负 极材料研发与生产的高新技术企业，主要产品为人造石墨，同时覆盖天然石墨、硅碳、 硬碳、软碳等新型负极材料。2022 年，中科电气负极材料收入为 48.27 亿元，同比增长 157.40%。

日立化成：日立化成成立于 1962 年 10 月 10 日，起家业务之一为碳素制品。日立化成 主要经营功能性材料和先进零部件系统，其锂电池负极材料主要为人造石墨以及天然石 墨,是世界领先的锂离子电池负极的生产制造商，其产品性能多年来一直受到韩国、日本 等大型锂电池制造商的长期使用和信赖，公司在 2020 年 4 月被昭和电工完成收购。 2021 年负极材料出货量 6.2 万吨，其主要客户为松下、SDI、LG 新能源等。

浦项化学：浦项化学创立于 1963 年，2001 年在韩国创业板（KOSDAQ）上市。浦项化 学 2010 年开始涉及负极材料领域并发展迅速。浦项化学业务主要包含正极材料、负极材 料和钢铁冶炼。浦项化学主营天然石墨，2021 年负极材料销量为 7 万吨，主要客户包括 SDI、LG 新能源、SKI 等。

三菱化学：由三菱化成公司和三菱油化有限公司于 1994 年 10 月 1 日合并而成，主要设 计的化工领域有功能材料和塑料产品，并以石油化学，功能产品，卫生保健领域为支柱， 是日本排名第 1，世界排名第 5 位的综合型化学企业。

2.2.2 五力模型上游焦类供应商分析——择机向负极拓展的大化工集团

上游化工集团向下游拓展。焦类产品主要是石油化工和煤化工的副产品，价格受石油等基础原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的波动。上游焦类供应商主要是石油 化工类大型集团企业，这些集团经常会向下游延伸发展，比如石墨电极等行业，随着锂 电池负极市场空间的逐渐扩大，这个领域也逐步进入了石油化工企业的视野。

2.2.3 五力模型下游电池厂商——中短期行业格局的直接塑造者

下游电池厂向上游延伸。电池厂商是负极材料厂的直接下游，对负极厂商提出提升性能 和降低成本的需求。其中消费电池厂商对负极材料主要的需求是提升比容量、提升倍率 等性能的要求，对成本敏感性较低；动力电池厂商对负极材料主要的需求是降本，在性 能端目前也对快充提出了要求。电池厂对于负极厂商的竞争格局有巨大的影响力，其中 以宁德时代最为典型，通过股权投资潜在进入者及替代者，加剧行业竞争、改写行业格 局。

2.2.4 五力模型潜在进入者分析——中短期影响负极格局最重要的力量

石墨电极厂商——石墨电极厂商从原材料甄选到电极制造加工工艺，与锂电池负极材料 重合度非常高，二者的主要区别是设备形状不同、下游客户不同。石墨电极厂商下游为 冶炼、铸造行业，行业处于收缩通道且需求的波动性较大，石墨电极厂商完全有可能切 入到负极领域，以下以日本的东海碳素为例： 东海碳素：东海碳素株式会社是一家日本从事石墨电极、炭黑、高端石墨、铝用碳素、 摩擦料、负极材料等产品的研发制造公司。公司在 2017 年 3 月从研发战略部拆分出负极 业务部，在 2020 年 5 月又重新合并入研发战略部。

石墨化厂商——石墨化厂商既可以是负极材料厂的供应商，又可以直接布局负极产能直 接进入下游成为负极厂商的竞争者。近年来石墨化产能扩张受限，而负极材料需求迎来 高增，石墨化厂商具有充分动机向下游延伸，完成一体化布局。尚太科技就是完美的案 例，业内较大的石墨化厂商还包括集美新碳材、河北坤天新能源、内蒙古瑞盛新材等。 以下以坤天新能为例： 坤天新能：河北坤天新能源科技有限公司前身槐阳碳素成立于 2000 年，公司最早从事电 极石墨化加工、增碳剂加工，后开拓负极石墨化业务并研发箱式炉法，大幅降低成本。公司 2020 年开始向头部电池厂商直接供应负极材料，并获得客户好评。坤天新能近期也 在一级市场积极开展融资事宜，拟 IPO 登录资本市场。

2.2.5 五力模型替代力分析——长期版图的颠覆者

新技术突破有望打破现有竞争格局。石墨负极的替代力包括硅基负极、硅碳负极以及其 他非碳负极材料，替代技术市占率上升的充分条件是新技术的研发突破，必要条件是电 池厂采用新技术路径。电池厂对于电池技术的核心追求是提升能量密度和降低成本，选 择新负极技术路径主要是针对能量密度的提升。以下以美国创业公司 Amprius 为例： Amprius：Amprius 成立于 2009 年，技术来源于斯坦福大学，是硅负极领域的先驱。目 前公司产品已接近 500 Wh/kg，充放电次数可以达到数百次。公司产品主要应用于高空 伪卫星、高端可穿戴设备及无人机。公司的投资人阵营豪华，包括凯鹏华盈、IDG、空客、 北汽等顶级 VC 及产业投资人。

2.3 快速扩张下，负极产能进入结构性过剩

后疫情时代供需比例或持续走高，产能进入快速释放阶段。我们选取了国内前 7 家负极 材料厂商：贝特瑞、璞泰来、杉杉、凯金、中科电气、翔丰华及尚太科技作为国内主要 产能厂商，经我们测算全球供给与需求比例，2022 年或为分水岭—— 2019-2021 年供给 /需求比例持续回落，2019 年受国内新能源车补贴退坡影响导致全球动力电池出货速度放 缓，负极产能局部过剩。2020 年后疫情时代，全球寻找经济刺激支柱产业，大力发展新 能源汽车行业，需求高增，而国内负极材料厂商受 19 年行业惨淡及新冠影响，对需求判 断失误，导致扩产节奏滞后，供给/需求比例回落。2022-2025 年供给/需求比例或持续走 高，各大负极厂商新增产能在 23-24 陆续投产，供给侧快速释放，在需求侧增长较为稳 定情况下，行业竞争将加剧。

成本优势明显的公司将在负极之争中脱颖而出。按照各厂商扩产规划，我们预计未来前 7 家产能/全球需求将逐渐接近 100%，该过程一定会带来成本之争、质量之争，以及中 小产能的出清，行业格局将会被重写。在这个过程中，以尚太科技为代表的成本控制能 力强的公司有望获得极大的份额提升机会。

三、顺应产业一体化趋势，显现极致降本能力

3.1 把握产业逻辑，战略转型成功

行业面临洗牌风险，来料加工企业转型势在必行。在各行各业中，来料加工、来图加工 是壁垒最低的环节，客户将该环节委外通常是由于该环节技术含量低、重污染、重能耗、 重资本开支等原因，这类公司必须寻求转型，否则将面临巨大的洗牌风险。铸造业就是 典型例子，铸件的图纸由客户起草，原材料由客户采购或客户指定后铸造厂代采。而铸 造环节多为高温、高能耗、高污染、危险作业，受环保要求趋严影响，上世纪欧美转移 大量铸造需求到中国，而近年来中国也在环保压力下对制造业进行整顿，鼓励先进、绿 色铸造，淘汰落后、低端产能。存活下来的铸造业公司大部分向下游延伸，从事汽车、 石油、风电、机械等行业的产品的加工制造，利用自身对金属特性的理解及一体化成本 优势，去定义产品。铸造业的洗牌，预计也会发生在独立石墨化工厂环节。

石墨化企业多向下游转型，并具有天然成本优势。公司起家于石墨化加工，而石墨化输 出的本质是“超高温炉子加热”服务，属于非标准化服务，每次加热的工艺标准、原材 料由客户定义，行业集中度难以提升，走不出大公司，如果想要变为大公司，就必须向上下游延伸。上游多为大型石油化工企业，通常是上游公司向下游拓展进入多个行业领 域，包括焦类、碳素材料、石墨电极或电池负极业务，典型案例如三菱化学，下游公司 向上游转型拓展较难。石墨化企业向下游延伸做负极材料难度较低，且转型之初天然具 有成本优势，可以通过低价策略快速抢占市场。

3.2 与大客户深度绑定，未来产能规划充足

客户份额提升驱动负极业务快速增长，尚太兼具β与α属性。尚太科技 2018-2022 年整 体收入复合增速为 78.7%，其中负极收入快速增长，2018 年负极材料业务营收 1.06 亿 元，到 2022 年已达到 41.98 亿元，18-22 年复合增速高达 150.6%，22 年占公司收入比 重超过 87%，成为公司成长的主要动力。负极业务的高增速，来自大客户宁德时代的销 售增长，尚太对宁德时代的销售增速与负极业务增速基本保持一致；由于成本优势明显， 公司享受了“宁德时代出货量增长+公司在宁德时代负极市占率提升”的双重红利，兼具 β与α属性。

核心大客户宁德时代近两年快速扩产，公司未来负极出货有望受益。公司第一大客户宁 德时代进入产能扩张阶段，国内、欧洲皆有新增产能陆续投产，我们预计到 2025 年底， 宁德时代产能有望迈入 1TWh，扩产速度目前保持行业最高水平。宁德时代的高速扩产， 有利于尚太科技的负极出货量提升。

公司扩产计划积极，25 年产能有望达 50 万吨以上。公司转型负极产品后快速扩建产能， 先后在山西昔阳建设三期合计 20 万吨产能，目前公司有效产能达到 24 万吨/年，公司产 能布局快速扩张，有望抢夺更多大客户的份额，为公司未来的成长性提供了充分条件。 山西昔阳四期 30 万吨项目目前处于土地平整阶段，未来随着产能陆续投产，25 年公司 整体负极一体化产能有望突破 50 万吨。

3.3 极致降本带来行业最高利润率水平

控成本能力极强，以业内最低单价打造最高毛利率水平。尚太科技的负极产品销售单价 在行业内属于较低水平，2020 年甚至降到 2.58 万元/吨，主要原因是：公司产品主要为 动力电池用负极材料，且宁德时代收入占比较高，而宁德时代采购价格具有“量大价优” 的特点，因此平均单价较低。但是，公司毛利率水平明显高于同行业，2023 年在行业竞 争加剧的情况下，上半年仍保持销售毛利率 30%以上，领先行业，核心的原因是公司石 墨化自供比例较高，一体化优势明显；同时，公司在石墨化领域具有较强的技术实力， 单吨石墨化成本明显优于行业水平，控制成本的能力属于业内顶级水平。

石墨化是公司一切生产的中心点。石墨化是利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由 乱层结构向石墨晶体结构的有序转化，因此，在石墨化过程中，要使用高温热处理 （HTT）对原子重排及结构转变提供能量。石墨化的发生过程通常在石墨化炉中进行， 石墨化炉相应工艺为公司生产经营的核心工艺，公司所有产品均需要经过石墨化炉，参 与石墨化工序或高温提纯工序。

独创焙烧工艺，提高石墨化填炉量，降低单位制造费用。石墨化加工是来料、来配方加 工，各石墨化厂家的差异是成本，全行业均在寻求持续的降本之路——针对主产品，石 墨化厂家要研究提高单位填装量进而降低单位能耗的方法。公司将碳素行业焙烧工艺与 人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深度融合，开发出了粉体焙烧工艺，将焙烧作为 石墨化的前置工序，在保证产品质量的同时，提高了相应半成品的振实密度，从而增加 了石墨化炉的总体装炉容量，降低了生产成本。

精打细算、物尽其用，建立强大的成本优势。针对辅料、耗材，要尽量延长使用寿命； 当需要更换它们的时候，要把握其下游冶炼、铸造行业的周期而卖在高点；当需要采购 它们的时候，要把握上游碳素、原油行业的周期而买在低点。每一步都是精打细算，每 一步都需物尽其用。Know-how 与行业资源共同构建的壁垒存在先发优势，公司成本把 控经验丰富。

制造经济性优势明显，单吨成本低于同行。除生产工艺突出外，公司固定成本经济性同 样明显： 1）电费支出：公司山西生产基地电价低于河北生产基地，2020 年 10 月，山西省能源局 等部门联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，针对用电电压等级 110 千伏 及以上的新兴产业用户，实现用户终端电价 0.3 元/千瓦的目标，随着产能提升以及 工艺改善，单位电费持续下降。

2）运输成本：石油焦、坩埚炉等石墨化上游供应商主要位于山东、河北等地，距离公司 生产基地距离相近，节省运输成本的同时，增加了运营与管理效率。 3）制造费用：石墨坩埚为公司石墨化炉相关工序的重要成本开支，石墨坩埚原材料主要 为石墨化焦、中硫煅后石油焦等焦类原料，近年来受焦类原料产能迅速扩张，价格大 幅下降。 根据公司招股说明书披露，通过对各单位成本拆分算得，2022H1 负极产品单吨成本 2.08 万元，同期璞泰来/贝特瑞/中科电气单吨成本分别为 4.19/3.47/2.97 万元，公司单吨 成本远低于同行业对手。

原材料端寻求突破，继续极致降本之路。公司在招股书中披露利用石墨化的辅材即中硫 锻后石油焦作为负极原材料的研发项目，目前已进入中试阶段。如果研发成功，将替代 主流使用的低硫锻后石油焦，极大降低原材料成本。中硫煅后石油焦主要参与公司石墨 化炉相关工序生产，在石墨化炉电加热过程中充当电阻料或保温料，在石墨化过程或高 温提纯过程中，需要在炉内地蜗周围填满中硫煅后石油焦。随着公司石墨化炉生产规模 的扩大，其采购中硫煅后石油焦规模相应扩大。

四、盈利预测

我们对公司主营业务给出关键假设： 负极业务：公司主要客户是宁德时代、国轩高科、ATL 等国内主流电池厂商，凭借成本 优势，公司出货量受益于大客户宁德时代的高速扩产；2023 年开始，产能进入结构性过 剩，行业竞争加剧，公司成本优势显现，采用适当降价策略保证出货量稳定增长。我们 预 计 公 司 2023-2025 年 负 极 单 价 分 别 为 2.95/2.89/2.80 万 元 / 吨 ， 销 量 分 别 为 15.02/21.12/30.35 万 吨 ， 营 收 分 别 为 44.32/61.07/85.14 亿 元 ， 同 比 分 别 为 +5.57%/+37.80%/+39.40%。在下游市场需求放缓的情况下，我们预计公司 23 年负极一 体化单吨净利仍领先全行业。

石墨化焦业务：公司石墨化焦属于附属产品，我们预计未来三年石墨化焦业务销量维持 稳定，受行业景气度影响，石墨化焦价格后续有所下降，我们给予 2023-2025 年营业收 入分别为 5.10/5.17/5.30 亿元，同比分别为+27.28%/+1.20%/+2.60%。

 

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