2023年尚太科技研究报告 由石墨化代加工起家

尚太科技

公司由石墨化代加工起家，2017 年转型为人造石墨负极一体化生产企业后快速成长， 2022 年国内市占率排名第六。下游动力与储能电池需求高增，将带动负极材料需求，人 造石墨综合性能领先，预计仍将为主流负极，我们预计 2025 年全球人造石墨负极需求量 有望提升至 228 万吨，23-25 年 CAGR 为 37%。基于高管在碳素行业的深厚背景和长期石 墨化代工经验，公司成本优势明显，根据我们测算，公司石墨化成本优势约 3700 元，负 极其他环节成本优势约 700 元。生产成本优势主要来自 1）公司石墨化单位电耗较低以及 山西基地电价优惠；2）公司通过焙烧工序提升装炉密度，以及提升石墨化炉周转率等方 式提升生产效率，从而降低折旧以及人力成本。受益于公司成本优势，虽然产品单价较低， 但单吨盈利依然处于行业领先水平。成本优势叠加产品升级，公司在行业供需反转、价格 下跌的情况下，盈利能力韧性较强。

与市场不同的观点

市场担忧其他负极头部企业石墨化一体化项目陆续投产，以及公司山西基地电价优惠取消 后，公司成本优势将大幅削弱。我们认为，即使负极企业自供石墨化，公司在石墨化环节 仍具有明显成本优势，且短期难以被复制。公司成本优势的本质源于公司自 2008 年以来 长期从事石墨化加工从而积累的工艺 know-how 以及对于石墨化炉设备的多次迭代。其他 负极企业原先主要将石墨化加工交给外协企业代加工，对大规模石墨化生产相对缺乏经验， 仍需时间摸索，且尚太石墨化技术仍持续优化降本。远期公司成本优势可能收窄，但短期 公司仍将保持明显成本优势。关于电价优惠，我们认为公司成本优势为综合能力体现，电 价仅为其中一小部分，即使山西电价由 0.3 元/度升至 0.4 元/度，也仅提升公司石墨化单吨 成本约 700 元，对公司成本优势影响有限。

实现负极材料一体化转型，成本优势显著

公司原先从事石墨化加工服务，转型为负极材料一体化厂商。尚太有限于 2008 年设立， 最早从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并生产和销售金刚石碳源等碳素制品。目前， 公司主要从事人造石墨负极材料的自主研发生产，打造负极材料一体化生产基地。公司产 品主要包括负极材料、石墨化环节的附属产品石墨化焦等。近年来，持续拓展下游客户， 陆续进入下游知名企业如宁德时代、国轩高科等锂电池厂商的供应链。公司市场占有率持 续上升，22 年公司国内负极市场市占率超 8%。1）2008-2016 年，公司设立，从事石墨化加工业务，改进工艺以增产提效。尚太有限于 2008 年设立，从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生 产和销售，围绕石墨化炉这一关键生产设备，构建起相应的业务模式。公司先后投资兴建 四个石墨化车间，石墨化设备工艺改进，生产能力逐渐扩大，生产效率逐渐提高。

2）2017-2018 年，战略转型，向前后端工序延伸，进行负极材料一体化生产。在多年积 累的石墨化经验基础上，公司进入负极材料生产领域，引入外部负极团队人才，组建融合 了碳素行业和负极材料行业人才的专业团队，加大研发投入。公司以石墨化工序为核心， 向负极前后端工序延伸，转型为负极材料自主研发、一体化生产、销售企业，凭借一定的 后发优势持续开拓市场。经过前期送样验证阶段，公司于 2018 年 7 月实现负极材料批 量供货，并成功切入动力电池龙头宁德时代供应链。3）2019 年至今，产能加速扩张，持续拓展下游客户。2019 年，具有工业用电价格优势 的山西昔阳一期负极一体化生产基地陆续投产，山西昔阳二期项目于 2021 第二季度起陆 续投产，我们预计公司 2023 年有效产能超 20 万吨。继宁德时代后，公司持续导入国轩高 科、蜂巢能源等国内头部电池客户。

公司股权结构集中，核心高管负极产业经验丰富

股权结构集中，实际控制人为欧阳永跃先生，充分利用股权激励实现核心团队利益绑定。 20 年 8 月，石家庄尚太科技股份有限公司整体变更设立。截至 2023 年 3 月 31 日，董事 长欧阳永跃直接持股比例为 36.70%，为公司第一大控股股东，长江晨道、招银朗曜和闵 广益分别持股 10.5/3.64/2.03%，公司股权结构稳定。核心管理团队负极产业经验丰富，碳素行业经验。公司高管主要来自碳素公司和杉杉股份， 董事长兼总经理欧阳永跃与副总经理闵广益曾为碳素行业技术人员，曾任上海碳素厂（现 中钢集团上海碳素厂有限公司）工程师，在碳素制品生产和粉体石墨化加工领域积累了丰 富的高温处理经验。董秘兼副总经理尧桂明、副总经理马磊和财务总监王惠广均曾在杉杉 股份任职，具备丰富的石墨化加工与碳素制品生产经验，为公司引进负极产品开发技术和 市场资源。

负极材料成本优势显著，量价利齐升带动业绩高增

19-22 年公司营收 CAGR 为 78.71%，负极材料贡献绝大多数营收。下游锂电池行业蓬勃 发展，带动负极材料市场爆发性增长，公司成功切入宁德时代等头部锂电企业供应链，客 户采购需求旺盛，公司营收高增。22 年公司营收达到 47.82 亿元，同比+104.70%，19-22 年营收 CAGR 为 78.71%，1Q23 营收 9.52 亿元。负极材料为公司核心业务，2022 年收 入占主营业务收入比重超 90%。19 年以来，公司聚焦人造石墨负极材料，受托加工负极 材料和金刚石碳源业务规模快速缩减，目前公司已停止金刚石碳源以及石墨结构件加工业 务，将全部石墨化炉产能用于负极材料石墨化加工。

21 年以来负极材料量价齐升，收入实现高增长。20 年受疫情影响，公司单价同比下调 17.44%，但销量增加拉动收入同比增长 41.86%至 4.96 亿元。21 年山西昔阳二期全面达 产，同时公司切入蜂巢能源、雄韬股份等优质客户供应链。公司与宁德时代的密切合作 （1H22 宁德时代占公司收入比例 64%）以及新客户拓展，带动公司负极产品迅速放量。 22 年负极材料销量保持较快增长，同时原材料以及石墨化外协加工涨价带动公司负极材料 价格上涨，负极材料销量增长至 10.72 万吨，同比+65.28%，单价涨至 3.92 万元/吨，22 年收入增长至 41.98 亿，同比+122.29%。1Q23 收入 9.52 亿，同比-11.54%，主要由于下 游需求较弱，公司产品价格下调。

19-22 年公司归母净利润稳步增长。19 年因股权激励影响，归母净利润有所下降。19-22 年，由于负极材料销量较快增长以及 20 年开始负极产品价格提升，公司归母净利润呈现 高速增长态势，22 年达到 12.89 亿，同比高增 137.26%，19-22 年 CAGR 为 82.83%。 1Q23 归母净利 2.30 亿，同比-33.89%，主要由于公司产品单价下调，导致盈利能力下降。2022 年毛利率高增至 41.65%，1Q23 毛利率环比回落。18-22 年公司毛利率稳定在 36% 以上。2022 年，石墨化加工单价快速上涨，导致人造石墨价格上涨，而公司石墨化基本 完全自给，毛利率大幅增长至 41.65%，负极业务毛利率提升至 43.6%。1Q23 由于负极单 价随石墨化价格下降，公司毛利率降至 35.0%。随着公司收入规模提升摊薄费用率，公司 净利率维持较高水平，20-1Q23 位于 22-27%之间。

规模效应凸显，费用控制优秀。随着公司营业收入增加，生产经营规模效应凸显，18-22 年期间费用率基本呈下降趋势。2019 年，由于股权激励费用影响，公司管理费用率升至 10.59%，期间费用率提升至 16.82%。2020 年以来，由于规模效应体现，公司期间费用 率显著优化，由 2020 年的 8.86%降至 2022 年的 6.0%，销售费用与管理费用保持在较低 水平。虽然 1Q23 收入同比下降，但公司期间费用率仍然进一步下降至 5.8%。公司营运效率处于行业中流水平，经营活动现金流因公司规模扩张拖累。公司净营业周期 处于行业中流水平，与璞泰来、中科电气相仿。但由于下游客户主要采用票据支付，而公 司为支持规模扩张，资本支出（使用票据支付）以及营运资产需求增长较快，导致经营活 动现金流量净额现金流为负。

负极行业供需反转，成本竞争加剧

人造石墨作为主流负极材料，25年市场需求预计达217.14万吨

目前锂电池负极材料主要使用石墨，包括天然石墨和人造石墨。负极材料影响锂电池能量 密度充放电效率、循环寿命等性能，是锂电池四大关键主材之一。天然石墨以鳞片石墨为 原料，经过粉碎、球化、分级、纯化等工序制成，由于天然鳞片晶质石墨表面活性点较高， 在充放电过程中表面晶体结构易遭到破坏，需要进行表面改性处理才可用作负极。人造石 墨则是由易石墨化的沥青焦、石油焦、针状焦等原材料，经过粉碎、整形、混合、造粒、 石墨化和筛分等系列工序制得，其中石墨化与造粒为决定人造石墨性能的核心工序。石墨 化温度与加热时间影响石墨化结晶度，进而影响克容量；造粒环节影响负极材料粒径与表 比面积，进而影响循环性能与倍率性能。

人造石墨循环性能优越，市场渗透率高达 84%。天然石墨应用于动力电池领域面临的主要 问题是循环性能差，而经过石墨化工序的人造石墨晶体结构稳定性较好，体积膨胀系数较 低，循环寿命最高可达到 5000 次以上，同时与电解液的兼容性能、低温性能、倍率性能 以及快充性能较好，各项核心性能指标均衡，更加适用于动力和中高端消费电池领域，市 场渗透率逐步提升。人造石墨作为当前主流的负极材料技术路线，根据高工锂电，22 年国 内负极市场份额占比达 84%。

新能源车渗透率持续提升，储能电池需求快速提升，锂电池市场有望保持高增长。根据 SNE 数据，2022 年全球动力电池装机量达到 517.9GWh，同比增长 74%。新能源汽车市场快速增 长，带动动力电池需求量上升。我们预计国内新能源车渗透率保持较快增长；欧洲市场预计 保持平稳增长；美国市场受政策推动以及低基数效应，有望实现较快增长。我们预计 2025 年全球动力电池装机量 1465GWh。叠加储能电池需求高增长，我们预计 2025 年全球锂电池 装机量达 2095GWh，对应负极需求 265 万吨。（来自 2023 年 4 月 17 日《负极包覆材料龙头， 受益于快充浪潮》）。考虑人造石墨循环性能优秀，在动力与储能市场为主流选择，我们预计 人造石墨渗透率仍将小幅提升，2025 年全球人造石墨需求量有望提升至 228 万吨，23-25 年 CAGR 为 37%。

行业格局变化较缓，具有成本优势的二线企业崛起

负极行业“三大四小”竞争格局相对稳定，成本领先的二线企业崛起。负极材料市场集中 度较高，呈现三大四小的态势，行业竞争格局较为稳定。我们认为主要由于负极产品具有 一定差异性，企业可占据不同生态位，且产品导入周期长，下游客户粘性强，对应产品确 定供应商后不会轻易更换。贝特瑞、杉杉股份和璞泰来（江西紫宸）处于头部地位，19 年 CR3 为 43%，22 年增长至 52%，提升主要贡献来自贝特瑞市场扩张速度较快。二线企业 中中科电气、尚太科技扩产积极，凭借成本优势，市占率明显提升，与三大龙头差距缩小。

负极产品差异性强，市场层次丰富，厂商差异化竞争。负极的性能指标涵盖容量、首次效 率、比表面积、倍率、加工性能、高低温性能、循环性能以及成本等，同时需要与正极材 料和电解液匹配提升锂电池整体性能，因此不同应用终端对性能需求的侧重不同，负极厂 商把握各细分应用场景的市场机会，推出差异化产品以配套不同客户。璞泰来技术领先， 主要针对对倍率和能量密度要求高且价格敏感度低的数码和高端动力市场，贝特瑞和杉杉 兼顾数码和中高端动力市场；尚太科技与中科电气凭借性价比优势，主要覆盖中端动力市 场。

石墨化供需扭转，成本竞争加剧

诚然负极产品相较其他锂电材料，具有较高的差异性，但龙头公司产品单价逐渐收敛，反 映追求性价比的标准品负极材料逐渐成为主流，行业业竞争逐渐加剧。我们认为，未来除 了部分高端产品可以凭借技术工艺优势赚取溢价外，多数负极标准品主要为成本竞争。 石墨化在负极成本中占比接近一半，为影响人造石墨成本的重点。我们测算，石墨化成本 在负极中占比接近一半，其次是针状焦与低硫石油焦等原材料，占比约三分之一。由于焦 类原材料的选择主要由产品档次决定，对能量密度要求高的高端产品主要采用针状焦，普 通产品多采用价格更低的低硫石油焦，原材料品种切换以及单耗降低进程较缓。因此，石 墨化环节成为影响负极成本的主要因素。

石墨化供需反转，价格回落至周期低点。复盘过往周期，负极价格与石墨化价格走势相关 性较强，石墨化价格为负极价格周期的主要驱动。15 年至今，石墨化经历了两轮周期，需 求端受石墨电极以及负极驱动，供给端由于高能耗特点，受政策影响较大。 1）15-16 年由于产能过剩，价格逐步下探。17 年石墨化另一下游石墨电极受电炉钢带动 需求快速提升，负极需求也保持较快增长，而供给端则受环保政策趋严影响，产能释放受 限，价格由底部的 1.6 万元/吨升至高点的 2.3 万元/吨；

18 年下半年随着产能释放，石墨 化价格缓慢下滑，20 年年中叠加疫情影响，价格见底，降至 1.4 万元/吨。 2）21 年起，由于新能源车市场带动，负极需求高增；而供给端受能耗管控政策趋严影响， 原有产能生产以及新增产能受限，供需再次趋紧，价格快速拉升，22 年中涨至 2.8 万元/ 吨的高位。石墨化产能建设周期约 1 年，22 年下半年，新增产能逐渐释放，负极企业一体 化配套比例提升，行业转向过剩，价格快速下跌，截止今年 5 月，降至八年来新低 1.1 万 元/吨。

石墨化供需反转后，负极企业间的竞争将从之前的重视提升石墨化一体化配套比例，保供 降本，进一步演进到石墨化本身的成本比拼。电力成本以及生产效率为石墨化降本关键。 石墨化需要将焦炭升温至 2800℃-3000℃，送电时长 3 天左右，艾奇逊坩埚法单吨电耗一 般约需 10000-12000kWh，按单吨电耗 11000kWh 以及 0.4 元/kWh 电价计算，电力成本 约占石墨化成本的 40%以上，降本主要依靠增大石墨化炉体以及工艺优化降低单吨电耗， 以及选择电价较低区域布局产能。

另外，生产过程中的辅材，坩埚或者石墨箱板为另一成 本主要构成，成本约占 38%，降本通过预碳化等方式预先提升负极原材料密度提升单个坩 埚填料量以及提升辅料循环次数。另外，人工与折旧约占成本 20%左右，降本主要依靠提 升生产效率实现，例如石墨化包括装料、通电、冷却、取料等环节，生产周期长达 20-30 天，尤其是冷却时间较长，提升生产效率，缩短生产周期为降本的主要方式。（石墨化过 程中的电阻料与保温料在石墨化加工后，可作为石墨化焦出售，基本可覆盖该部分原料成 本，因此略去。）

石墨化工艺领先，成本优势显著

如何理解尚太成本优势？

高管从业经验丰富，生产工艺理解深刻。艾奇逊石墨化炉有着石墨化温度高的特点，能够 满足对石墨化度要求高的产品的生产要求，被广泛运用于人造石墨负极以及特种碳素的生 产上。因此，特种碳素厂的生产工艺和生产设备和人造石墨具有一定相通性。公司董事长 兼实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均是国内一流的特种碳素生产商上海碳素厂工程 师出身，因而对石墨化生产工艺和生产设备的理解深刻，有助实现石墨化生产的降本增效。

长期石墨化代加工经验，积累了对生产工艺和设备的理解。公司原先长期为负极企业提供 石墨化代加工服务，使得公司在石墨化这一负极核心工艺上积累了丰富的生产经验，为公 司顺利转型负极行业积累了深厚的生产工艺与设备基础。石墨化生产工艺 know-how 以及 基于对生产设备的理解所做的持续升级迭代需要通过长期经验积累，短期内行业其他企业， 尤其是新进入者，很难实现模仿或超越，深厚的石墨化生产经验形成了公司的成本优势， 主要体现在电力成本、坩埚耗材成本优势、以及由于生产效率提升带来人力与折旧成本优 势。

根据我们测算，依靠成本优势以及费用控制能力，尚太科技负极单吨完全成本相较行业平 均水平领先约 6000 元，其中石墨化成本优势约 3700 元，负极其他环节成本优势约 700 元，费用控制贡献约 1600 元。受益于公司成本优势，虽然公司单价低于贝特瑞、杉杉股 份、中科电气等其他负极头部公司，但 2020 年起公司单吨净利与这些公司相近，2021- 2022 年由于石墨化价格逐步提升，公司石墨化成本更为明显，单吨净利保持行业相对领 先水平。

石墨化电耗与电价双低

得益于石墨化炉大型化迭代以及工艺理解，公司石墨化单吨电耗较低。艾奇逊炉虽然石墨 化温度较高，但由于需要通过加热电阻料间接加热，耗电量较高，我们估计目前行业平均 单吨电耗在 1 万度以上，以专门从事石墨化的天全福鞍为例，其 10M22 石墨化单吨电耗 约 1 万度（以电力采购量/石墨化产量测算）。作为对比，尚太科技 1H22 负极单吨电耗为 8 千度，考虑剔除负极其他工序耗电量，我们预计其石墨化单吨电耗为 7 千度左右，显著 低于行业平均水平。我们认为这主要是因为 1）公司持续迭代石墨化炉，扩大炉体，提升 热效率；2）减少电阻料辅料消耗量，降低加热辅料所耗电力。

受益于山西省低电价政策，公司电价成本优势明显。电价是影响石墨化电力成本的另一关 键因素，负极企业纷纷前往电价较低的西部地区建设新产能项目。公司石墨化主要生产基 地位于山西，即使与其他西部省份相比，依然具有明显电价优势。2020 年 10 月，山西省 能源局等联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，对用电电压等级 110 千伏及以 上的 14 个战略性新兴产业用户，实现终端电价 0.3 元/千瓦时的目标。除四川电价 0.35 元/ 千瓦时较为接近外，其他负极企业布局较多的西部省份电价普遍在 0.4 元/千瓦时左右甚至 更高。

焙烧工艺等方式提升生产效率，节约成本

焙烧工序通过提高半成品密度增加装炉量，有效降低成本。负极原料生焦含有较多挥发分 等杂质，公司经过多年开发和摸索，在石墨化之前增加焙烧工序，挥发分等杂质提前溢出， 提高了半成品密度，从而增加了石墨化炉的装炉容量，提升装置生产效率，有效降低成本， 且能减少污染物排放。

高生产效率降低公司折旧与人力成本。石墨化生产周期较长，需要经过装炉、送电、冷却、 出炉等环节，尤其是冷却环节耗时较长，艾奇逊炉生产周期一般为 20-25 天，厢式炉周期 达 40 天左右。公司长期积累的生产经验有助公司缩短生产周期、减少设备检修带来的产 能损失，石墨化炉周转效率高，叠加焙烧工序对装炉量的提升以及对生产设备的深刻理解， 从而使得公司单吨产能的资本开支水平明显较低。公司每万吨一体化产能固定投资约 1- 1.5 亿元，保守按行业水平单万吨固定资产投资约 2 亿元，95%残值率以及 10 年折旧期测 算，单吨负极产品折旧成本低约 475-950 元（按石墨化投资占一体化项目约 40%估算，对 应石墨化单吨折旧低 190-380 元）。同时，由于生产效率的提升，人力等成本也有所降低。

费用管控行业领先

公司费用管理领先，费用率明显低于行业。2022 年公司期间费用率 6.00%（剔除股权支 付费用），明显低于其他负极公司（璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、中科电气）均值 10.06%。 主要因公司销售费用、管理费用以及研发费用均较低。按 22 年公司负极单吨均价 3.9 万 元以及费用率低 4pct 计算，期间费用控制可为公司节省费用约 1600 元/吨。

产品结构持续升级

产品结构持续优化，有望保障盈利能力。公司负极产品主要包括 ST-1、ST-14、ST-12、 ST-22T 等多个型号，广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域。中粒径、比容 量、首次效率、压实密度是影响负极材料性能的核心指标。负极材料的比容量、首次效率、 压实密度越高，其产品性能越好。2018 年以来，ST-1 等低端负极产品出货占比持续下降， ST-12、ST14 等中高端负极产品出货占比显著增加,产品结构的持续优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）