2023年尚太科技研究报告 锂电池负极一体化供应商，行业新星冉冉升起

锂电池负极一体化供应商，行业新星冉冉升起

深耕负极材料加工领域，纵向延伸成功转型

石墨化加工积累丰厚，转型负极一体化生产：公司于 2008 年设立，从事人造石墨负极材料石墨化加 工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，围绕石墨化炉这一关键生产设备构建起相应 业务模式。2008-2016 年公司先后投资建设 4 个石墨化车间，石墨化生产能力逐渐扩大。2017 年公 司抓住新能源汽车和锂离子电池行业发展机遇，以石墨化工序为核心，购置负极材料其他工序机器 设备，向前后端工序延伸，转型为负极材料自主研发、一体化生产、销售企业，实现了快速发展。 2022 年公司完成石家庄北苏总部建设，成功在深交所主板挂牌上市。

股权结构清晰，管理层产业经验丰富。实控人持股 36.7%，股权结构清晰集中：截至 2022 年 12 月底，公司主要创始人之一和控股股东欧 阳永跃持股 36.7%；公司大客户之一宁德时代全资子公司问鼎投资持有长江晨道 15.87%股权，长江 晨道持有公司 10.5%股权，为公司第二大股东；副总经理闵广益持股 2.03%，为公司第四大股东。公 司共有 1 家全资子公司和 1 家境外参股公司。其中全资子公司山西尚太成立于 2017 年 12 月，负责 锂离子电池负极材料和石墨化焦生产，是公司主要生产基地；参股公司 ANODES MATERIAL（中 文名：氧化极材料有限公司）在韩国开展负极材料进出口贸易，是公司开拓海外新客户和开展外销 活动的业务平台，公司持股 20%。

管理层生产技术出身，产业经验丰富：锂电池负极材料为碳素生产细分领域，公司董事长、总经理 欧阳永跃和董事、副总经理闵广益曾长期在上海碳素厂任职工程师，在装备设计、工艺控制等方面 积累了丰富的生产经验；董事、副总经理尧桂明曾任上海杉杉投资部部长；副总经理马磊曾在波士 顿电池（江苏）和上海杉杉担任工程师；董事齐仲辉曾任兰州碳素石墨化分厂厂长、辽宁方大集团 总工程师、总经理等职务。

新能源汽车行业景气带动，公司业绩高速增长。锂电池需求快速扩大，公司业绩高速增长：消费电子、新能源汽车和储能设备等行业持续快速发展， 带动锂电池市场需求快速扩大，公司业绩高速增长。2019 年至 2022 年前三季度，公司分别实现营 收 5.47/6.82/23.36/35.36 亿元，同比分别增长 17%/25%/243%/149%；实现归母盈利 0.88/1.53/5.43/10.46 亿元，增长强劲。

业务转型聚焦负极材料，收入占比快速提升：公司自2008年设立主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产销售。2017年起公司以石墨化工序为核心，向负极材料一体化生产、销售企业转型，负极材料产销规模和收入占比迅速提升，同时由于石墨化产能优先自供，相关受托加工负极材料业务规模快速下降。2021年三季度起公司因负极材料产品处于供不应求状态，进行战略调整，将原有金刚石碳源生产线转为负极材料石墨化工序生产，不再承接新订单，相关产品销售收入快速下降。石墨化焦为公司负极材料生产石墨化工序附属产品，主要作为增碳剂向钢铁和铸造行业销售。2019年至 2022年上半年，公司负极材料营收占比由64.98%提升至90.69%，业务结构趋向集中和一体化。

负极材料量价齐升，带动主营业务毛利率提升：2019 年至 2022 年上半年，公司主营业务毛利率分 别为 37.08%/35.38%/35.85%/43.21%。其中毛利率在 2020 年小幅下降主要原因为公司受新冠疫情影 响，上半年进行了部分停产，同时下游锂电市场需求也有所下降，基于自身成本优势公司自 2020 年 二季度起主动调整了主要负极材料产品价格，2020 年全年负极材料销售均价 2.58 万元，同比下降 17.44%，毛利率同比下降 2.61 个百分点至 38.02%，导致综合毛利率下降。2021 年起负极材料下游 锂电行业规模快速增长，拉动负极材料需求，公司负极材料生产经营规模快速扩大，在采用新设备、 新工艺以及规模效应下，单位成本快速下降，实现量价齐升，2022 年上半年公司负极材料毛利率大 幅提升至 46.57%，带动主营业务毛利率提升。

费用控制表现优秀，归母净利率持续增长：2019 年至 2022 年前三季度公司期间费用率分别为 16.81%/8.86%/5.86%/4.94%，整体呈现下降趋势。公司期间费用以管理费用和研发费用为主，其中管 理费用规模相对较大，主要与股权激励形成的股份支付有关；公司负极材料业务迅速扩张，为进一 步提高自主创新能力，在研发费用投入规模持续扩大；财务费用率增加系公司持续进行固定资产建 设，通过银行借款、融资租赁等方式进行融资所致。

负极材料需求有望保持较快增长，4年CAGR超40%

动储市场快速增长，拉动负极材料需求

电动化大趋势不改，全球新能源汽车需求保持高增长：根据 EVTank 数据，2022 年全球新能源汽车 销量达到 1,082.4 万辆，同比增长 63.2%。根据中汽协和 EVTank 数据，2022 年我国新能源汽车产销 分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，市场占有率达到 25.6%，较 2021 年提升 12.1 个百分点，在全球销量比重增长至 63.6%，同比提升 10.6 个百分点。我们预计 2023 年 国内新能源汽车销量将继续保持高增长，销量有望达到 900 万辆，同比增长超过 30%。

2022 年欧洲 市场短期受地缘冲突影响新能源产销，但驱动欧洲新能源增长的底层逻辑并未改变，长期看随着碳 排放法规持续收紧，政策目标不断明确，欧洲市场有望逐步重回高增长。美国 IRA 法案在 2022 年 8 月由拜登签署生效，较现行补贴政策新法案取消 20 万辆销售总量上限，2023 年随着 IRA 法案实施 落地，将在需求侧对美国新能源汽车销量形成带动。电动化已经成为全球共识，新能源汽车将逐步 走向全面放量，全球共同增长的新阶段。我们预计 2023、2025 年全球新能源汽车销量将分别达到 1,350万辆和1,980万辆，对应2025年动力电池需求合计1,228GWh，较2022年3年CAGR达27.82%。

3C 数码消费电子市场稳定增长：传统消费电子市场进入成熟发展阶段，近年来国内手机基本保持稳 定增长。根据高工锂电数据，我国消费类锂离子电池出货量由 2018 年的 31.4GWh 提升至 2021 年的 53.0GWh，年均复合增长率超 19%。随着 5G 时代到来，智能手机等消费电子产品不断推陈出新， 智能手表等新型可穿戴产品和智能家居产品迅速融入日常生活，需要具有更长的运行时间、更低的 成本和更高的安全性，对电池容量的需求也在提升，将为消费类锂电池市场带来增量需求。

电化学储能大有可为：储能指的是在发电端和用电端不一致时，利用物理或者化学方法将能量储存 起来并在需要时释放，它能够为电网运行提供调峰、调频、备用、黑启动、需求响应支撑等多种服 务，是提升传统电力系统灵活性、经济性和安全性的重要手段，也是显著提高风、光等可再生能源 的消纳水平、支撑分布式电力及微网、推动主体能源由化石能源向可再生能源转型的关键技术。据 彭博新能源财经预计全球储能市场在 2030 年前将以 33%的年均复合增长率增长，2021-2030 年间新 增 345GW/999GWh 的储能装机容量。

相比抽水蓄能，电化学储能受地理条件影响小，建设周期短， 可灵活运用于电力系统各环节和多种场景。随着全球主要国家颁布多项储能激励政策、规划以及电 化学储能成本下降、经济性逐步体现，以磷酸铁锂为代表的锂电储能技术正成为新增储能装机的主 流路线。根据 GGII 统计，2022 年中国储能锂电池货量达到 130GWh，同比增速达 170%。

负极材料产销高速增长，中国企业加速全球供应。负极是高能耗和技术密集型行业，和海外相比中 国负极企业在产能和成本上具备明显优势，已经率先实现全球化供应。受下游需求带动，全球负极 材料出货量高速增长，根据 GGII 统计，2021 年全球负极材料产量 88.27 万吨，同比增长 66.52%； 国内负极材料产量 81.59 万吨，同比增长 123.71%，全球出货占比达 92.43%，同比提升 23.51 个百分 点。我们预计 2023/2024/2025 年全球负极材料需求分别达到 140/190/243 万吨。

大宗化趋势下成本控制重要性凸显

针对不同细分市场，主流企业格局相对稳定：国内负极市场多年保持“四大三小”相对稳定的竞争 格局，其中“四大”指贝特瑞、璞泰来、杉杉股份和凯金能源，“三小”指中科电气、翔丰华和尚 太科技。负极格局相对集中且稳定的主要原因是主流负极企业在产品定位和客户结构上存在较为明 显的差异和分层。其中璞泰来主打高端负极，产品售价最高，产品结构中高端 3C 负极产品占比较高； 杉杉股份与贝特瑞均价接近，但产品结构差异较大，杉杉出货以人造石墨为主，且具有一定体量的 3C 业务，而贝特瑞负极产品中则有较多天然石墨负极；中科电气、凯金能源、翔丰华价格带接近， 但客户重叠度小，中科电气侧重于国内，进入比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬等供应链，凯金 能源深耕宁德时代，翔丰华重点供应 LG 和比亚迪。尚太科技均价较低，产品定位主打高性价比。

负极材料扩产加速，产能周期顶点将至：2021 年起负极材料供应趋紧且价格上涨，助推扩产热潮。 根据高工产业研究院不完全统计，2020-2022 年中国负极材料项目投资金额超 2,200 亿元，其中 2021 年拟投资金额超 550 亿元，2022 年拟投资金额超 1600 亿元，同比增长超 200%。2021 至 2022 年行 业加速扩产，但受制于产能建设和释放周期，石墨化产能仍较紧张，2022 年行业供给仍呈现出供需 紧张态势，竞争格局并未明显加剧。据百川盈孚不完全统计，2021 年负极材料共有约 530.9 万吨产 能开建，预计将在 2023 年集中释放，供给紧张将明显缓解，负极材料在未来几年整体将面临产能过 剩局面。

主要原料价格下跌明显，人造石墨成本支撑减弱：2022 年上半年焦类原料和石墨化代工价格上涨明 显，推高人造石墨负极成本。2022 年三季度后供给释放，原料和石墨化价格回落明显，根据百川盈 孚报价，截至 2023 年 3 月份市场石墨化代工平均价格已回到 1.0-1.3 万元，较去年高点 2.8 万元/吨 下跌超过 50%。

负极呈现大宗化趋势，成本管控成为核心竞争要素：从市场需求看，动力和储能是锂电池市场空间 最大也是增速最快的下游市场，二者对负极性能要求相对消费类负极更低，一般在 340-350mAh/g， 更注重性价比。2022 年由于石墨化价格快速上涨，主流负极企业布局一体化产能，补齐石墨化短板， 自供比例均有明显提升，一体化降本阶段已进入后期。焦类原料价格和石油化工相关，部分负极企 业虽有上游布局，但更多出于保供和合作开发目的，价格仍以随行就市为主。我们认为对于中低端 负极，行业壁垒较低，供给较为充裕，呈现同质化、可交易的大宗商品特征，下游厂商倾向通过招 标、集采的方式确定远期价格，在后续竞争中负极企业盈利将更看重客户质量、供应链稳定性和工 艺积累带来的 know-how 降本。

合作大客户共同成长，深耕细作打造极致成本优势

合作大客户共同成长，客户群体不断优化

深度绑定宁德时代，客户粘性强：锂电池厂商与负极材料供应商粘性较高，对供应商的甄选和管理 较为严格。负极材料供应商认证周期长，在进入锂电池厂商供应链后，通常不会轻易更换。下游客 户在选择供应商之前，通常需要经过送样小试、中试、大试、批次稳定性等严格复杂的产品测试程 序，最终实现批量供应，周期较长。出于对产品稳定性和一致性要求，锂电池的正极、负极和电解 液体系匹配确定后不能随意更换。公司 2018 年进入新能源动力电池龙头宁德时代供应链，在宁德时 代占比快速提升，根据我们测算，2018 年至 2020 年期间公司对宁德时代负极产品出货量由 0.26 万 吨提升至 1.53 万吨，占宁德时代负极需求份额由 8%提升至 24%。

客户多元化不断推进，持续拓展市场新空间：公司于 2020 年切入国轩高科供应链，同年三季度实现 对国轩高科 ST-14产品批量供货；2021年成为蜂巢能源稳定供应商；2022年上半年公司对瑞浦能源、 欣旺达销售量快速增加；消费电池方面，公司 2019 年成功切入消费类电池龙头宁德新能源供应链； 储能电池为公司重点开拓产品领域，公司在 2021 年向雄韬股份等多个客户提供适应储能设备应用的 人造石墨负极材料产品，目前已成功量产了远景动力、中兴派能、瑞浦等新储能客户。随着公司负 极材料客户多元化发展和下游应用领域持续丰富，公司对宁德时代销售占当期负极材料销售金额呈 现逐年下降趋势，由 2019 年的 92%下降至 2022 年上半年的 72%，大客户依赖程度降低。新增下游 优质客户有助于公司实现新增产能的有效消化，并为未来进一步增长提供空间。

产能快速扩张，产品结构逐步升级

产能利用率维持高位，负极材料供不应求：石墨化是人造石墨负极材料必备生产工序，企业生产能 力受关键设备石墨化炉限制。2019 年以来下游锂电池行业及其终端消费市场需求快速增加，公司对 应业务持续增长，新增石墨化炉产能得以充分消化，产能利用率呈现较高水平。2020 年受新冠疫情 影响公司产能利用率有所下降。2021 年至 2022 年上半年，下游新能源汽车动力、储能电池等行业 需求持续快速扩张，公司负极材料供不应求，持续满负荷生产，同时高振实密度产品有所增加，石 墨化炉产能利用率超过 100%。

2023 年有效产能 24 万吨，远期规划产能超 50 万吨：为适应市场和客户需求，公司先后在山西昔阳 建设负极材料一体化生产基地一、二、三期工程，在石家庄新建募投项目尚太科技北苏总部项目。 2019 年二季度公司山西昔阳一期生产基地陆续投产，2021 年第二季度山西昔阳二期生产基地陆续投 产。2022 年公司新建产能为北苏总部及山西昔阳三期项目，其中石家庄北苏总部于 2022 年 6 月逐 步投产，山西昔阳三期已于 2022 年第三季度开始逐步投产。昔阳四期产能规划约 30 万吨，目前处 于前期论证阶段，公司计划于 2023 年二季度开工建设，2024 年二季度逐步投产。根据公司 2022 年 业绩预告披露，预计全年负极材料销量 10.7 万吨，同比增长超 65%；我们预计 2023 年公司负极材 料有效产能 24 万吨，出货超过 20 万吨，同比增长约 87%。到 2024 年公司已规划产能超过 50 万吨， 支撑产销进一步增长。

产品结构升级趋势明显：公司负极材料产品销售以 ST-1、ST-12、ST-14 为主，其中 ST-1 以普通石 油焦为主要原料，比容量和压实密度较低，主要面向中低端需求，2020 年起新增 ST-22T 等适应客 户产品新需求的中高价格产品。公司早期销售以中低端产品为主，2018年ST-1产品销量占比86.92%， 2019 年起中高端负极产品 ST-12、ST-14 销售逐步起量，截至 2022 年上半年，ST-1 产品销量占比已 不足 10%，ST-14 和 ST-12 销售占比分别达到 29.21%和 23.04%，产品结构升级趋势明显。产品结构改善带动均价和盈利能力显著提升：中高价产品销售量的不断扩大，销售占比的不断提升， 带动公司负极材料产品销售均价提升，由 2018 年的 3.04 万元/吨提升至 2022 年上半年的 3.88 万元/ 吨，涨幅超过 27.6%，毛利率同比提升 11 个百分点至 47%。

深耕细作打造极致成本优势

一体化布局奠定成本优势基础。全工序布局建立成本优势：石墨化是人造石墨负极材料关键工序，负极企业生产能力均受到配套石墨化产能影响。由于固定资产投资规模较大，多数可比公司选择将石墨化工序委外加工，根据公司招股说明书，2018-2021年行业可比公司委外加工占当期营业成本比重均超过15%，以人造石墨负极材料产品为主的公司占比超过30%。公司曾长期经营人造石墨负极材料石墨化工序受托加工服务，2017年起以石墨化工序为核心，购置负极材料其他工序机器设备，向前后端工序延伸，转型为负极材料一体化生产销售企业。与其他可比公司相比，公司人造石墨负极材料全部生产工序均可自主进行，委外加工规模较小，充足的自有石墨化产能减少了利润流出，是公司毛利率领先行业的主要原因。

石墨化工艺领先，生产成本领先行业

石墨化是人造石墨负极生产重要工序，也是成本差异最大环节：石墨化是利用高温热处理使六角碳 原子平面网络从二维空间无序重叠转变为三维有序结构的过程。高温是碳材料转变成石墨的主要外 部条件，通常需要用电加热到 3,000 度左右，同种碳材料温度越高，石墨化度越好。现有石墨化加 工厂商主流生产方式为坩埚法和厢式法。坩埚炉技术路线成熟、装料、吸料工序复杂程度及炉内坩 埚摆放精度要求适中，可操作性强。

厢式炉工艺是将整个炉芯分成若干个等容积腔室，负极材料直 接放置于石墨板围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热，在作为负极材料 容器的同时能够达到材料加热的目的。厢式炉目前在国内有部分厂商量产应用，具有能耗低、单炉 加工量大、不需要使用石墨坩埚、生产成本比传统艾奇逊炉低的优势，但厢式炉升温、保温和降温 慢、导致整体生产周期拉长，且物料大批量集中于厢式炉腔内，送电曲线、温度掌控难度大，易使 物料受热不均，产品均一性、稳定性较坩埚炉差，尤其在负极关键指标比表面积上难以精确控制， 因此厢式炉无法满足中高端负极材料石墨化要求。

坩埚炉工艺管控和生产经验丰富：公司目前所用均为艾奇逊坩埚石墨化炉。在转型做负极材料前， 公司在石墨化领域已经积累了丰富的生产管理经验和工艺管控能力，自创立起已在河北和山西基地 先后自行设计出七代石墨化炉，经过多次迭代更新，石墨化炉尺寸和变压器容量逐步提升，产量快 速提升的同时规模效应显现，石墨化单位成本逐步下降，在能耗、成本控制方面与领先的厢式炉不 相上下，且在物料石墨化度、产品稳定与均一性、比表面积控制、安全性等方面优于厢式炉，能够 满足中高端负极材料的大规模交付要求。

主要生产基地电价具备相对优势，工艺改善单吨耗电逐步降低：电费在石墨化成本中占比接近 60%， 电价高低是决定石墨化成本的重要因素。假设坩埚炉工艺下 1 吨负极材料耗电 1,4000kWh，电价每 下降 0.1 元，可节省石墨化成本 1,400 元/吨。2020 年山西省能源局等部门联合印发《战略新兴产业 电价机制实施方案》，针对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略新兴产业用户，实现用户终端 电价 0.3 元/千瓦时的目标，公司符合相关政策，自 2021 年起享受相应电价优惠，山西生产基地平均 电价显著下降。根据公司招股书计算，我们预计尚太科技 2022H1 负极全工序单吨耗电约 7,991 度， 较 2018 年下降超过 30%，处于行业领先水平，随着公司工艺持续改进，未来单位产品耗电量仍有下 降空间。

独有焙烧工艺提升生产效率：公司开创性的在石墨化工序前增加了焙烧工序，经过焙烧后物料密度 大幅提升 60%以上，石墨化炉装炉产量大幅提升，同时经过焙烧后部分杂质、挥发分逸出，有利于 后续石墨化工序的送电曲线控制，耗电量有所下降；物料品质、稳定性、均一性得到提升；减少污 染物排放，节约资源同时基本杜绝喷炉的安全事故风险。

生产基地布局合理适中，区位优势显著：公司主要生产基地坐落于华北地区，距离石墨化所需中硫 煅后焦的主要供应商及附属产品石墨化焦主要客户钢厂的距离较为适中和平衡，与西南和西北地区 石墨化产能相比，公司现有区位便于开展石墨化焦生产经营，石墨化焦经营效率较高。此外，公司 新建的山西昔阳一期、二期、三期和北苏基地均为含石墨化工序的一体化基地，包含了破碎、造粒、 碳化等负极生产其余工序，省去了物料多次装卸运输和生产基地间的转运费用，直接降低了相关运 输和装卸成本。 预计石墨化成本 6,200 元/吨，远低于行业平均水平：公司在石墨化环节深耕细作，综合电费、电耗、 辅材、折旧等多重优势，结合公司招股说明书和公开投资者调研纪要，我们测算公司单吨石墨化成 本约 6,200 元，远低于行业平均水平。

盈利预测

关键假设： 1）考虑公司负极材料产能规划和行业供需格局，我们预计公司 2022-2024 年负极材料销量分别为 10.7/20/32 万吨，实现营业收入 40.13/60.00/88.32 亿元，公司成本控制能力行业领先，2023 年受行业 整体降价影响毛利率有所下降，后续公司降本持续推进，预计毛利率保持相对平稳。 2）石墨化焦为公司石墨化炉生产环节附属产品，主要作为增碳剂向钢铁和铸造行业销售，产销规模 随负极材料同步扩大，考虑到增碳剂市场规模较大，市场竞争较为充分，我们预计毛利率保持稳定。

盈利预测： 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 44.74 亿元、65.44 亿元、95.24 亿元，分别同 比增长 91.53%、46.27%、45.53%；归属于上市公司股东的净利润分别为 12.89 亿元、14.69 亿元、 21.22 亿元，同比增长 137.22%、13.97%、44.40%；在当前股本下，每股收益分别为 4.96 元、5.66 元、8.17 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）