2023年电动车行业产业链半年报总结：电池一枝独秀，格局恶化之下锂电投资有所放缓

一、电动车行情复盘

行业复盘：需求预期决定股价走势，业绩决定趋势强度

需求是股价的决定性因素，一般股价先于需求启动，需求预期决定股价走势。 而需求落地后的业绩决定趋势的强度，包括上升幅度和持续性等。

业绩表现回顾：上半年价格和库存扰动材料盈利，电池相对强势

半年报维度看，出货量是核心影响业绩的锚，同时在原材料价格下行周期中库存管理需要重点关注，或贯穿全年维度。

股价表现回顾：2023年以来电池凭借业绩确定性而表现强势，锂及正极承压

2023年半年度正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿绝对收益为-26%/-19%/-25%/-27%/-23%/-31%，电池环节业绩确定性最强相对板块 具备超额收益，电解液盈利底部略跑赢；锂矿及正极、负极承压锂价急跌和格局恶化，收益靠后。

估值表现回顾：电池业绩兑现继续新低，材料业绩下调估值变化不大维持低位

2023年初正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿市盈率（TTM）为23/24/25/23/15/10，电池、隔膜业绩确定性较高，估值居前，电解液 及锂矿业绩有下滑预期估值偏低。 2023年半年度末正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿市盈率（TTM）为22/18/20/20/16/6，较年初电池由于业绩兑现估值继续创新 低，但材料业绩大幅下调导致估值变化不大。

二、电动车各环节半年报业绩复盘

2023年1-6月全球电车销量回顾：新能源乘用车销量597万辆，同比+43%

中国： 2022年供给端大量车型上市+需求端认可度提升，国内电车销量超市场预期。虽然年初受补贴退坡提前消费和春节假期、燃油车价格战等不利影响，市场 高频关注的订单等数据4月逐步回暖，并已在5月达去年高点，6月销量略超预期，2023年1-6月电车销量374.7万辆，同比+44%。 美国：2023年1月起部分之前未享受补贴车型重新享受，23年1-6月电车表现强劲，销量达69.3万辆，同比+52%。同时车型分布更加均衡，特斯拉1-6月市占率 50%，同比-9.3pct，美国新车型周期启动将带动销量快速上升。 欧洲：2022年底补贴退坡抢装叠加特斯拉季度末交付，年底欧洲市场表现超市场预期。2023年1-6月销量135.9万辆，同比+26%，其中纯电/插混为93.5/42.5 万辆，同比+46%/-3%，主要系2023年后补贴退坡对插混影响仍在，纯电销量持续强势带动整体正增长，欧洲补贴退坡影响已经逐步减弱。

2023年1-6月回顾：全球新能源车渗透率14.4%，同比+3.4pct

中国：2023年1-6月电车渗透率28.3%，同比+7.7pct，23年以来渗透率持续攀升，其中6月渗透率30.7%，环比+0.6pct，仅次于22年11月 31.9%的峰值。 美国：IRA法案电车补贴刺激效果显著，渗透率持续攀升，2023年1-6月电车渗透率达8.5%，同比+2.1pct。长期来看，IRA取消20万销量补 贴上限、补贴额度十年不退坡等有望持续拉动电车渗透率提高。 欧洲：补贴退坡影响下，欧洲23年1-6月渗透率为18.2%，Q2以来新能源车销量向上，渗透率显著回升，市场逐渐回暖，有望持续复苏。

电池：锂价回落、利润修复，电池依托强议价权截留上游利润

2023年上半年电池行业营收/扣非归母净利润同比分别+66%/+150%，毛利率和净利率分别为21%和11%，毛利率和净利率较2022年底 提升1和1pct，锂价高位回落，电池厂通过库存管理和定价模式等规避跌价损失，同时上游格局恶化增强电池厂议价能力，截留利润。

正极：格局恶化叠加锂价波动致营收、利润下降明显

2023年上半年正极行业营收/扣非归母净利润同比分别+6%/-87%，毛利率和净利率分别为6%和-1%，毛利率和净利率较2022年底下降 9和10pct，格局恶化下售价下行，叠加锂价大幅波动致库存减值显著，营收、利润下降明显。

2023年二季度营收/扣非归母净利润同比增速为-18%/-68%，但二季度环比一季度有所改善，毛利率和净利率分别5%和0%，环比-2和 +1pct，盈利能力仍在低位。

三元前驱体：承压需求，产业内公司一体化布局盈利稳定

2023年上半年三元前驱体行业营收/扣非归母净利润同比分别+9%/-15%，毛利率和净利率分别为12%和4%，毛利率和净利率较2022年 底下降1和0pct，三元电池需求国内增速放缓，但液碱成本下降及产业内公司通过一体化布局稳定盈利能力。

2023年二季度营收业绩同比增速为9%和2%，但二季度环比一季度利润增速有所改善，毛利率和净利率分别12%和4%，环比持平，液碱 成本下降以及一体化布局盈利保持相对稳定。

锂：锂价回落盈利能力大幅下降，但仍在高位

2023年上半年锂体行业营业收入和扣非归母净利同比分别-4%和-72%，毛利率和净利率分别为49%和43%，毛利率和净利率较2022年 底下降14和17pct，锂价回落致使营收和业绩增速下降，盈利能力相应收缩，但仍在高位。

2023年二季度营收业绩同比增速为9%和-71%，二季度增速环比一季度继续扩大降幅，毛利率和净利率分别41%和38%，环比-14和8pct，价格下行盈利继续下降。

负极：价格下行叠加高库存，盈利承压

2023年上半年负极行业营业收入和扣非归母净利同比分别+22%和-26%，毛利率和净利率分别为25%和14%，毛利率和净利率较2022年 底下降3和2pct，价格下行叠加高库存，盈利承压。

2023年二季度营收业绩同比增速为+7%和-23%，二季度增速环比一季度业绩增速相近，毛利率和净利率分别24%和13%，环比-2和 0pct，二季度出货提升带动盈利趋稳。

隔膜：价格下行引发营收和业绩下降，但盈利能力仍较高

2023年上半年隔膜行业营业收入和扣非归母净利同比分别-2%和-28%，毛利率和净利率分别为44%和27%，毛利率和净利率较2022年 底下降3和5pct，格局趋于恶化，价格下行，盈利能力出现下降。

2023年二季度营收业绩同比增速为-6%和-31%，二季度业绩增速继续下降约11pct，毛利率和净利率分别41%和26%，环比-3和0pct， 盈利能力仍在下行通道。

电解液：价格下行是承压主要原因，龙头依托成本优势控制供给，盈利开始稳定

2023年上半年电解液行业营业收入和扣非归母净利同比分别-22%和-62%，毛利率和净利率分别为29%和14%，毛利率和净利率较2022 年底下降6和9pct，价格下行是电解液承压主要原因，目前看龙头依托成本优势控制供给，盈利能力二季度以来相对稳定。

2023年二季度营收业绩同比增速为-24%和-67%，业绩增速基本持平，毛利率和净利率分别26%和11%，环比0和0pct，盈利基本稳定。

铜箔：量利持续承压，已接近盈亏线

2023年上半年铜箔行业营业收入和扣非归母净利同比分别-2%和-89%，毛利率和净利率分别为9%和2%，毛利率和净利率较2022年底下 降8和5pct，铜箔竞争激烈，行业内参与者已在盈亏线附近。

2023年二季度营收业绩同比增速为+5%和-109%，二季度转亏，毛利率和净利率分别6%和1%，环比-5和-2pct，二季度盈利进入盈亏线。

三、电动车供给研究：除隔膜外资本开支放缓，部分环节24Q2供需好转

需求旺盛引起投资热潮，融资规模全行业居首

需求强势之下带来的是产能规划大幅提升，格局加速恶化。绝对值来看，电动车凭借近两年终端销量高速增长，融资规模占据细分板块第 一，2022年电动车融资金额1511亿元，占比全行业融资规模的57%；历史趋势来看，融资规模与发展增速高度相关。电动车因2023年以 来供给过剩、竞争加剧、扩产暂缓，上半年融资规模占比下降至18%，叠加待发行融资后占比32%。

供需恶化对行业内公司营收、业绩增速产生影响，均出现拐点

供需恶化对行业内公司营收、业绩增速产生影响，均出现拐点。2022年三季度期各环节龙头营收增速下降，同时非锂环节的隔膜和负极 龙头明显看到扣非归母净利增速下台阶直至负增速。

现金流：电池、隔膜经营性现金流、货币资金表现较好，正负极电解液相对差

现金流角度看，经营性现金流净额格局较好的电池、电解液、隔膜表现较好，基本为正，正负极相对较差阶段性好转；货币资金电池、隔 膜相对充裕，正负极电解液下降明显，就龙头公司而言，二季度平均货币资金变化隔膜、电池、三元、 电解液、铁锂和负极分别为 +77%/+5%/-8%/-17%/-27%和-33%。

电池环节由于格局相对较好且具备议价能力，经营性现金流净额保持正值，货币资金持续新高，龙头优势明显，与二线是数量级差别，货 币资金分别宁德时代、国轩高科和亿纬锂能分别2196/166/103亿元，二季度环比一季度平均提升5%。

资本开支：上半年新增在建工程、购固支付现金等指标除隔膜外均明显下降

资本开支角度看，新增在建工程上半年明显下降，统计公司上负极、电池、电解液、铁锂、三元和隔膜分别-165%（新增在建工程为 负）、-82%、-64%、-63%、-10%和0%，相对而言格局和价格压力更大的负极、电解液和正极新增在建工程大幅下降，隔膜相对价格 压力较小，并无明显放缓。购建固定资产等支付的现金2023年上半年环比去年下半年（同比数据去年上半年有扰动）不同程度下降，负 极、电池、三元、电解液、铁锂、隔膜分别-72%、-68%、-57%、-45%、-44%、23%。 电池环节，2023年上半年电池新增在建工程下降82%，购建固定资产等支付的现金环比下降68%，扩产节奏大幅放缓。

产能快速扩张，格局加速恶化，预计在扩产放缓背景下2024年部分环节向好

上市公司融资及非上市公司的扩产导致格局恶化加速，2022年下半年开始部分产能过剩，2023年全面过剩。 从供需表上看，在扩产放缓背景下，到2023年四季度供需开始向好，考虑扩产放缓、现金流等综合情况，预计供需出清顺序为电解液、 三元正极、铁锂正极、负极和隔膜，部分环节到2024年二季度前后完成优化。

四、总结

利润分配：二季度产业链利润继续下降，电池占比持续提升

产业链利润分配方面，整体来看：Q2受制于锂价大跌，产能利用率低位，需求疲软之下产业链利润整体萎缩；分环节来看：正极、铜 箔、电解液季度性环比下降较多，隔膜环节盈利产业链占比稳定，电池环节连续6个季度持续提升。

扩产对比：行业整体新增在建工程、购建支付现金等指标上半年明显下降

行业整体（这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据）新增在建工程、购建固定资产等支付的现金等指标2023年上半年明 显下降；新增在建工程增速最快在2021年，同比超过700%，2022年同比2%增长，考虑其基数较大且新增在建工程本来就是增量指标， 故而在2022年仍大量投入，2023年上半年新增在建工程相对2022年下降71%，出现明显回调。 购建固定资产等支付的现金增速最快同样在2021年，增速接近200%，2022年维持超过50%的增速，2023年上半年同比2022年上半年 下降22%，环比2022年下半年下降62%，实现明显下降。

现金流对比：Q2行业整体经营性现金流净额环比回升，货币资金环比持平

行业整体（这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据），从现金流指标看，2023Q2经营性现金流净额环比回升，主要系整 体去库所致，货币资金增速放缓，Q2环比几乎没增长。 经营现金流净额，相较于2023年一季度，行业整体环比+43%，主要系含锂环节一季度低基数二季度去库所致。 货币资金方面，环比一季度几乎没增长，且是在隔膜、电池强势的背景下，除上述两者外其余环节明显恶化。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）