2023年贝斯特研究报告：沧海拾贝，开辟新局

一、国产涡轮增压器零部件龙头，多元布局驱动成长

贝斯特是我国涡轮增压器零部件供应商，深耕零部件精密加工二十六载。公司成立 于1997年，自成立以来一直专注于精密零部件和智能装备及工装夹具产品的研发销 售。近年来，公司利用在精密零部件及工装夹具领域的各类先发优势，将业务延伸 至高端航空装备及新能源汽车领域。 公司通过收并购不断拓宽精加工能力圈。公司2002年进入增压器精密件制造和有色 铝合金压铸基地，2015年公司的新厂三期全部建成启用，产能大幅提升。而后公司 于2018年实施“汽车精密零部件建设项目”，并外延收购旭电科技20%股权，布局 半导体装备领域。2019年收购苏州赫贝斯51%股权，合资控股易通轻量化，进军新 能源车产业链。2020年公司募集5.3亿元发行可转债扩产。2022年，公司成立宇华精 机全面布局直线滚动功能部件，瞄准高端机床领域、半导体设备产业、自动化产业 三大市场进行开拓。

董事长技术出身，致力于精加工零部件国产替代。公司董事长曹余华先生于1970年 8月至1997年3月先后任无锡机床厂工人、主任设计师、非标设计室主任，于此时接 触到摩托车发动机制造领域的工装夹具产品，并着力于组建研发团队实现产品国产 替代。公司为国内领先的精加工民营企业，截至2023年半年报，公司实控人曹余华 合计持有公司股权60.59%。鑫石投资为公司员工持股平台，合计持有公司2.64%的 股份。 子公司分工明晰，多点开花。公司通过外延收并购及合资在精加工产业实现纵向及 横向拓展，子公司易通轻量化主要生产新能源汽车车载充电模组结构件等，赫贝斯 五金主要生产汽车安全扣件等汽车压铸零配件，贝斯特新能源主要用于帮助公司进 一步夯实新能源汽车产业链布局。此外，公司通过全资子公司宇华精机布局直线滚 动功能部件，主要生产高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等，瞄准高端机 床领域、半导体装备产业、自动化产业、机器人领域等市场。

公司产品矩阵丰富，覆盖多种精密零部件领域。公司业务分为三大板块：（1）各类 精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务；（2）新能源汽车零部件业务，重点 布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件 等产品；（3）工业母机领域，全面布局直线滚动功能部件，产品包括：高精度滚珠 /滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。

公司营业收入规模稳步提升，汽车零部件为公司核心业务。汽车零部件为公司最主 要的收入来源，2017-2022年，公司营业收入从6.71亿元增长至10.97亿元，过去五 年CAGR为10.33%。其中汽车零部件业务营业收入从4.87亿元增长至10.07亿元， 2022年汽零业务占整体营业收入比重达91.8%，汽车零部件业务的营收规模增长主 要来自于涡轮增压器总成产品的快速放量。公司第二大收入来源为智能装备及工装 产品，2022年实现营业收入0.53亿元，占整体营业收入比重为4.8%。

公司毛利率水平相对稳定，成本受原材料价格影响较大。公司2017-2022年毛利率水 平维持在34%以上，2022年公司毛利率为34.27%，同比下滑0.12%；公司汽车零部 件业务毛利率有所下滑，主要原因系公司汽车零部件产品涡轮增压器部件等主要原 材料为铝、铝合金、铜、不锈钢等，其成本受原材料价格波动影响较为明显，近年来 钢材及铝材价格高位震荡，导致公司毛利率有所下滑。

归母净净利润增速上行，费用率管控有效。2022年公司实现归母净利润2.29亿元， 同比增长16.24%；23H1公司归母净利润为1.30亿元，同比增长62.08%。2017-2022 年，公司费用率水平管控有效，期间费用率水平从2017年的16.1%下降至13.8%，主 要原因系销售及管理费用率水平管控成效明显。2022年，公司归母净利率为20.88%， 同比增长2.24pcts。23H1随着原材料价格从高位回落，公司归母净利润盈利能力有 望进一步提升。

现金流良好，近几年经营性现金流净流入/归母净利润均大于1。公司现金流状况良好，除个别年份外，公司经营活动产生的现金流净额除以归母净利润均大于1，公司 回款较好。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为3.42亿元，同比增长51.33%。 与此同时，公司在手现金充裕，2022年公司在手货币资金与交易性金融资产达7.84 亿元。公司主营业务为公司提供了良好的现金流，同时充裕的在手现金也能够支撑 公司在现有业务的基础上有序扩张。

层层渗透，产品已进入多家知名跨国公司供应链体系。公司在与知名跨国公司合作 的过程中，一般先进入该客户的国内供应链体系，对其位于国内的工厂进行供货， 待合作成熟后再进入该客户的全球供应链体系。目前公司已渗透多家国内外知名企 业供应链体系，包括盖瑞特、康明斯、三菱重工、皮尔博格、博格华纳、博马科技等。 2022年，公司外销比例达42.93%，同比增长9.73pct。我们认为伴随贝斯特产品进一 步向全球知名企业供应链渗透，公司将迅速建立起品牌知名度。同时国内外市场双 轮驱动，将一定程度上确保公司业绩增长的稳定性。

二、基本盘涡轮增压器零部件业务稳固，渗透率持续提 升

涡轮增压器利用发动机排出的废气能量为汽车提供动力。涡轮增压器通过利用废气 能量驱动涡轮旋转，带动同轴的压气机叶轮高速旋转，转速可达每分钟几万~十几万 转。高速旋转的压气机叶轮将空气加速经扩压气和压气机壳的扩压，送到发动机气 缸，增加了气缸的充气量,可供更多的燃油燃烧，来提高发动机的功率。气缸充气量 的增加，改善了燃烧条件，降低了燃烧的消耗率。同时也减少了废气中的有害成分。 在高原地区，发动机采用涡轮增压器进行匹配，可有效地补偿由于空气稀薄而下降 的功率。

涡轮增压器上游所涉及的零部件众多，汽车行业为涡轮增压器最重要的下游行业。 涡轮增压器由叶轮、涡壳、中间壳、压气机壳、轴承等主要零部件组成。涡壳与发动 机排气管相连接。压气机壳与空气道相连，而其出口则通往进气管。压气机叶轮和 涡轮支承在浮动轴承上作高速旋转。涡轮用高强度耐热、耐腐蚀性能好的合金钢紧 密铸造而成，并通过焊接连接在转子轴上，压气机叶轮为铝合金铸件，用螺母固定 在转子轴上。涡轮增压器主要应用于汽车、工程机械、农业机械、船舶、航空等领域 的发动机内。汽车行业是涡轮增压器最大的需求产业，由于涡轮增压器废弃能量再 利用的特点，汽车行业对于“环保、节能减排”的重视推动了涡轮增压器行业的发 展。

（一）节能减排需求下，涡轮增压器有望成中短期减碳主力

全球乘用车市场节能减排压力较大。根据我国于2019年颁布的《GB19578-2021 乘 用车燃料消耗量限值》与《GB 27999-2019 乘用车燃料消耗量评价方法及指标》， 到2025年我国乘用车平均燃料消耗量需要下降至4L/100km左右，对应二氧化碳排放 约为95g/km。而在2011及2014年颁布的国家标准中，其所规定的2015及2020年乘 用车平均燃料消耗量分别为7L/100km、5L/100km，二氧化碳排放量水平分别为 167g/km、120g/km，国家标准对于乘用车节能减排的要求逐渐提高。

全球多个国家也积极推动汽车行业节能减排措施。荷兰、挪威英法等国家地区都已 出台较为明确的纯燃油车销售限制时间，节能减排为全球汽车行业未来数十年内主 要的行业趋势。

乘用车的降油耗措施主要可分为传统汽油车节能减排技术及新能源车型运用两大类 型。其中传统汽油车节能减排技术主要分为（1）提高热动能量转化效率；（2）降 低能量传输过程损失；（3）减少车辆行驶所需能量；（4）减少辅助系统能量损耗 这四大类，其中采用涡轮增压代替机械增压是乘用车提高热能转换效率的重要措施 之一，是减排措施中从“增效”角度解决油耗问题的措施。 新能源车型运用中，除纯电车型外，混动车型、插电混动车型等仍有部分运行场景 需要燃油介入。而混动汽车上的发动机（增程器），一旦启动就在其最佳热效率区间 工作，能够将燃油中的化学能尽可能多地转化为电能或机械能，其热效率转化率较 高，整体的油耗较普通燃油车而言较小。

从“增强动力”到“节能减排”，涡轮增压器的作用有所变化。涡轮增压器作为汽 车等领域内燃机的重要配件，可提高汽油发动机近20%的燃油效率、柴油发动机近 40%的燃油效率。全球首台废气涡轮增压器由瑞士人波希在1909-1912年研制成功， 期初最早应用于飞机上。而后由于其能够提供良好的燃油效率和令人印象深刻的驾 驶性能，其开始被广泛应用于跑车上，用于增强发动机动能。当前环境下，伴随各国 出台政策加强对于燃油车销售的限制，装配涡轮增压器的主要原因主要以减少燃油 消耗、降低二氧化碳排放、减少环境污染为目的。

涡轮增压器优势众多，是乘用车节能减排重要零部件之一。涡轮增压器作为发动机 重要的辅助零部件之一，拥有较多优势。 （1） 提高发动机升功率：在发动机排量不变的情况下可以通过增加进气密度，让 发动机多喷油，从而提高发动机的功率，根据车家号网站，加装增压器后的 发动机的功率及扭矩要增大20%~30%。反之在同样的功率输出的要求下可 以降低发动机的缸径，缩小发动机的体积和重量。 （2） 改善发动机排放：涡轮增压器发动机通过改善发动机的燃烧效率，减少发动 机废气中颗粒物和氮氧化物等有害成分的排量。是柴油发动机达到欧二以上 排放标准不可缺少的配置。 （3） 提高高原补偿的功能：部分高海拔地区，海拔越高，空气越稀薄，带涡轮增 压器的发动机就可以克服因高原空气稀薄导致的发动机的功率下降。 （4） 提高燃油经济性：降低油耗。根据电子发烧友网，由于带涡轮增压器的发动 机燃烧性能更好，可以节省燃油3%-5%。 （5） 高瞬态响应：具有很高的可靠性和良好的匹配特性。

当前市场普遍认为涡轮增压器在当前的汽车部件应用中仍以增强动力功效为主，而 在节能减排方面贡献不及纯电动车。以下我们将通过测算2022-2025年，配置涡轮增 压器的汽车与纯电动汽车的二氧化碳减排贡献，来定量探讨涡轮增压器对于节能减 排的贡献程度。 核心假设与测算逻辑：我们将汽车大致分为三类，普通内燃式发动机汽车、配备涡 轮增压器发动机汽车以及纯电动汽车，通过计算涡轮增压器发动机汽车与纯电动汽 车的碳排放量与自然吸气式汽车的碳排放量差额来体现这两类汽车对于减少碳排放 的贡献程度。

我们的核心数据假设如下： （1）当年总行驶里程：为计算当年各类车型的总碳排放量，根据懂视网数据，每年 汽车的正常行驶里程约在14000-18000公里之间，我们假设各类车型当年的总行驶 里程为16000公里。 （2）销量及渗透率：对于各类车型销量的计算，我们通过汽车总销量*各类车型渗 透率的方式进行测算。根据ABI RESEARCH数据，2022年全球汽车总销量为8130万 辆，预计到2025年将达到9130万辆。 涡轮增压器发动机车型渗透率：根据中金企信国际咨询统计数据，全球涡轮增压器 汽车市场渗透率预计将从2019年的约51%增长到2025年的约55%，配置需求有望持 续提升。纯电动车型渗透率：根据Marklines全球汽车产业平台数据，2022年全球纯电车型占 全球乘用车型的9.8%，根据其2023年7月的预测，2023-2025年全球纯电车型渗透率 将稳步提升，2023-2025年全球纯电车型渗透率预计分别为12.7%、15.5%、18.2%。（3）百公里碳排放数据：为了计算各类车型的碳排放量数据，我们需要分别获取各 类车型使用的原始能源与其能源所对应的碳排放系数。

普通内燃机发动机汽车百公里碳排放：根据车主指南数据，一般普通燃油车的百公 里油耗在6-10L之间，我们假设其为8L。同时，根据ICET数据，普通内燃发动机汽车 每年的油耗改善约为2%。当前每升汽油对应的二氧化碳排放量为2.3kg。 涡轮增压器发动机汽车百公里碳排放：一般装有涡轮增压器的汽车车型将较传统内 燃机发动机车型有8-10%的油耗改善。 纯电动车型百公里碳排放：2019年纯电动车型百公里电耗均值约为15.95kwh，而国 务院新能源汽车产业发展规划中提到2025年纯电动乘用车平均电耗将降至12kwh/ 百公里。根据碳百科数据，1kwh对应的二氧化碳排放量约为0.785kg。

我们测算到2022-2025年涡轮增压器车型累计所贡献的减排量为72171kg，纯电动 车减排累计贡献为79223kg。涡轮增压器车型中短期内的渗透率提升仍在减排方面 具有一定重要作用。

（二）混动车型驱动渗透率提升，零部件空间持续增长

插电混动式汽车异军突起，有望成为涡轮增压器主要渗透市场。插电式混合动力汽 车（PHEV）区别于传统汽油动力与电驱动结合的混合动力，其驱动原理、驱动单元 与电动车相同。PHEV可以用纯电模式行驶，电池电量耗尽后再以混合动力模式行驶， 并适时向电池充电。对于PHEV而言，加装涡轮增压器能够显著提高内燃机的工作效 率，且涡轮增压器的工作模式与插电混合式汽车相辅，涡轮增压器在PHEV中的渗透率有望进一步提升。 我国乘用车混动车型将贡献未来涡轮增压器的主要渗透率增量。根据盖世汽车， 2022年中国内燃机汽车涡轮增压器渗透率为68.2%，预计到2025年将达到71.3%； 2022年中国乘用车混动车型涡轮增压器渗透率为71.2%，预计到2025年将达到 87.9%，提升16.7pcts。

中国新能源车渗透率增长迅速，插电混用车型市场增长迅速。我国新能源车渗透率 迅速增长，从2016年的1.81%增长至2022年的25.64%。新能源车对于原有内燃机车 型的替代看似对于涡轮增压器的潜在市场空间产生了一定的影响，但近年来插电混 动车型在整体新能源车中的渗透率稳步提升，2022年插电混动车型的销量同比增长 151.6%，增速较高。插电混动车型的销量提升叠加涡轮增压器在PHEV车型中的渗 透率高速增长，一定程度上对冲了内燃机车型销量下滑的风险。

近两年插电混用车增速快于纯电汽车，为涡轮增压器提供增量空间。根据中国汽车 工业协会数据，2023年5月，我国新能源乘用车销量为68.93万辆，同比增长61.47%，其中我国插电式混合动力乘用车销量为19.38万台，同比增长94.16%，环比增长 17.33%，占到整体新能源乘用车销量的28.11%。插电式混合动力乘用车结合了传统 混合动力汽车的优点，同时也能满足人们纯电力行驶的需求。插电混合动力汽车将 长期存在，且在后补贴时期、政府补贴减少、消费里程需求增加、电池成本降幅较小 的背景下有较强的发展机遇。观察插混式乘用车与纯电乘用车的销量增速我们可以 发现，PHEV在较多月份都实现了同比增速超越纯电乘用车，我们认为插电混用车在 中短期内有望与纯电车型保持一定增速差，为涡轮增压器提供增量市场空间。

（1）全球涡轮增压器市场空间测算：2022年全球汽车产量为8502万辆，我们预计 未来每年以3%的增速的增长。根据中金企信国际咨询统计数据，全球涡轮增压器汽 车市场渗透率预计将从2019年的约51%增长到2025年的约55%，配置需求有望持续 提升。据测算，到2025年，全球涡轮增压器的需求量约为5110万个。

（2）中国涡轮增压器市场空间测算： 国内汽车产量：2022年中国汽车产量为2718万辆，其中中国新能源汽车产量为722 万辆，内燃机汽车产量为1996万辆。根据盖世汽车预测，中国内燃机汽车涡轮增压 器渗透率有望从2022年的68.2%提升至2025年的71.3%；中国插混用涡轮增压器渗 透率有望从2022年的71.2%提升至2025年的87.9%。我们预计到2025年，我国涡轮 增压器的总需求量达到1475万只。 相关零部件价值量：贝斯特涡轮增压器零部件业务主要涉及叶轮、中间壳、压气机 壳及轴承件零部件。其中轴承件由于其非标属性较强且单个轴承件价格量较小，无 法给出较为详细的单价数据。(a)中间壳：根据公司可转换债券募集说明书，公司中 间壳产品单价为70元/件。根据科华控股2022年年报，科华控股涡轮增压器中间件及 其装配件销售单价为88.7元/件，考虑到装配件包括在中间壳主体上焊接的螺丝、螺 帽、衬套、阀盖、内曲柄、外曲柄等小零件，因此价值量高于纯中间壳主体，我们估 计中间壳的行业单价约70元。(b)压气机壳：根据公司可转换债券募集说明书，公司压气机壳产品单价为70元/件。根据蠡湖股份招股书，蠡湖股份2018年上半年压气机 壳产品单价为78.43元/件，2015年该产品单价为80.54元/件，产品价格较为稳定。我 们预计压气机壳产品行业均价约为74元/件。(c)叶轮：根据公司可转换债券募集说明 书，公司叶轮产品单价为35元/件。由于叶轮产品缺乏官方披露的单价数据，我们佛 山市日装汽车配件科技和凤城市欧申增压器制造这两家公司在1688网上的报价，超 过100件两者叶轮产品单价均为45元/件。考虑到规模效应下龙头企业成本更低，单 价应更有竞争力，我们预计叶轮产品行业单价为35元/件。贝斯特可生产的零部件在 单个涡轮增压器中的价值量合计约为179元。

由此计算可得，公司生产的相关涡轮增压器零部件2025年全球市场空间为91.5亿元， 国内2025年公司生产的涡轮增压器零部件将达到26.4亿元。 测算的局限性与可靠性：测算过程中未考虑乘用车与商用车所使用的涡轮增压器的 区别，实际使用中商用车所使用的涡轮增压器价值量更高，对应的零部件价值量可 能更高，可能对测算结果有所影响。

全球涡轮增压器市场集中度高，CR3高达72%。涡轮增压器由于其进入壁垒较高， 且海外巨头在此领域已有较深厚的技术积累，新进者较难撼动国际巨头在涡轮增压 器市场的市场份额。根据蠡湖股份招股书援引IHS Automotive数据，全球涡轮增压 器市场中，霍尼韦尔（盖瑞特）、博格华纳、三菱重工市占率分别为28%、28%、 16%，CR3为72%；石川岛播磨市占率为13%、博世马勒市占率为5%，CR5高达90% 左右，市场垄断属性明显。根据华经产业研究院数据，盖瑞特及博格华纳占据了我 国涡轮增压器60%的市场空间，集中度较高。

（三）客户资源+精加工实力强，公司行业地位领先

贝斯特深耕涡轮增压器零部件多年，市场地位全球领先。贝斯特的涡轮增压器零部 件业务主要包括叶轮、中间壳、压气机壳等，其中公司的叶轮部件全球市占率相对 较高，是公司涡轮增压器零部件系列中的主要产品。2017-2022年，公司涡轮增压器 零部件销售收入从4.24亿元增长至8.77亿元，过去五年CAGR为15.64%。 公司产品利润率较高。近年来，我国汽车零部件企业技术发展迅速，技术水平在我 国部分高端汽车零部件厂商中已不是制约因素。同时相较于国外企业，国内公司的 商务条款限制及产能扩张限制更小，故近年来越来越多的主机厂供应链向国内转移。 与国内同行业竞争对手相比，公司的精加工产品结构更为完整，汽车零部件板块包 含不少高附加值产品的销售，因此公司汽车零部件产品毛利率较高。

下游客户供应链进入资质考核严格，全球前五大涡轮增压器厂商均为公司客户。在 汽车零部件产业链中，大厂的供应链体系考核通常较为严格。当前全球汽车工业国 际分工体系已相对成熟，主机厂当前已广泛采用整车的全球分工协作战略和零部件 的全球采购战略。供应商资质认证较为严格，认证周期长，但一旦通过认证后将保 持长期稳定的合作关系。在精密加工零部件业务中，盖瑞特、康明斯、博马科技、长 春富奥石川岛、博格华纳、皮尔博格、三菱重工等世界头部汽车涡轮增压器和发动 机相关制造企业均为公司客户。 涡轮增压器零部件对精加工实力有较高要求，公司全加工叶轮产品位于行业领先地 位。公司的叶轮产品处于行业领先地位，全加工叶轮在技术工艺及质量稳定性上都 有较高要求，通常需要使用五轴数控铣削加工。由于整体叶轮的形状比较复杂，且 叶片扭曲度大，加工时极易发生干涉，全加工叶轮需要综合考虑机床、刀具、夹具及 整体叶轮的刚性，设计合理的刀具结构才能够满足整体叶轮的制造要求。在公司的 产品矩阵中，全加工叶轮由于其较高的技术难度及严格的加工精度要求，国内鲜有 同行能与公司形成有效竞争，全球范围内公司全加工叶轮产品的竞争对手主要集中 在日本及欧美国家。相对而言，公司中间壳产品国内竞争较为激烈，主要竞争对手 有科华控股、天津新伟祥等。

三、拓展下游应用，进军新能源领域打开成长空间

（一）布局新能源汽车压铸件，外延并购切入大厂供应体系

公司内生发展布局新能源汽车产业链。2019年公司自有投资的五期工厂建成，该工 厂产品除涡轮增压器精密零部件外，还生产新能源汽车铝合金结构件产品。自此开 始，公司在原有传统工装夹具、涡轮增压器零部件的业务基础上，进一步布局新能 源汽车领域，下游行业空间进一步打开。 加速扩产新能源汽车部件，满产后可贡献超3亿元。根据公司2022年年报，公司可转 债募投项目 “年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目”已 经达到预定可使用状态，项目产能正处于加速爬坡状态，预计建成后公司将年产140 万件新能源汽车功能部件（产品包括：轻量化结构件—车载充电机组件、轻量化结 构件—直流变换器组件、转向节、驱动电机零部件、氢燃料电池汽车功能部件等）和 560万件涡轮增压器核心零部件。根据公司2020年募集说明书，新能源汽车功能部件 的扩产在第六年满产后可贡献3.47亿元销售收入。

轻量化是新能源车的必然发展趋势。汽车轻量化是在保证汽车强度和安全性能的前 提下，尽可能地降低汽车整备质量，提高汽车动力性，减少燃料消耗，降低空气污 染。根据金属加工公众号，纯电动汽车重量每降低10kg，续航里程可增加2.5km。体 重降低，续航升级，追求轻量化是当前新能源汽车企业不得不研习的“必修课”。 公司布局轻量化结构件，进一步打开成长空间。在与原有精加工能力、客户资源协 同的同时，长期来看进入新能源领域可以有效对冲由于新能源汽车渗透率提升而导 致的传统内燃机汽车涡轮增压器增长空间受限的风险。

收购赫贝斯。进入特斯拉供应体系。2019年5月，公司以1938万元收购苏州赫贝斯 51%的股权，苏州赫贝斯是特斯拉的长期零配件供应商，供货产品为铝合金及压铸 零配件。公司主要从事锌、铝、镁、铜、不锈钢金属的五金件，为特斯拉、日本YAZAKI、 AUTOLIV、BROOKS仪器等长期零配件供应商，赫贝斯净利润贡献较公司体量相对 较小，公司收购赫贝斯主要为推动公司在新能源车产业链上的延伸布局，快速切入 大厂的供应链体系。 易通轻量化为公司全资子公司，易通轻量化主要产品包括新能源汽车车载充电机组 件、直流变换器组件、转向节等，开拓了包括美达、北极星等下游客户，其产品最终 销往PSA（标致雪铁龙集团）、DFM（东风汽车集团）和通用汽车等。

（二）氢燃料电池车方兴未艾，公司具备先发优势

氢燃料汽车以氢气作为“燃料”（并未燃烧），将氢气和氧化剂反应生成的化学能 转化为电能以驱动汽车。氢燃料汽车拥有较多优势，如极强的环保性能、高能效、 低续航局限性等。当前氢燃料汽车由于其系统可靠性要求高、电池制造成本较贵等 原因尚处于产业化初期，待上述问题解决后其优势相较于纯电车较为明显。

公司在氢燃料电池汽车零部件方面布局早，具备先发优势。根据公司2022年年报， 公司氢燃料电池相关产品包括氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流 器、电机壳、轴承盖以及功能部件等，客户已拓展至博世中国、盖瑞特、海德韦尔、 势加透博等国内外优质企业。根据公司2018年年报，公司的氢燃料电池核心配套组 件已应用于日本本田Clarity新能源汽车的生产制造。

空压机在氢燃料电池系统中起着重要的作用，属于关键零部件。与传统工业用空压 机不同，氢燃料电池空压机要求可靠性高、寿命长、排气无油、低噪声、轻量化、小 型化、低成本、响应速度快等特点。目前，氢燃料电池空压机市场基本被国外品牌所 垄断（日本丰田，美国UQM,美国盖瑞特等），国内对此类空压机的研究起步较晚， 产品可靠性差，性能不稳定，目前仍处在研发和小批量试制阶段。而国外氢燃料电 池空压机因研发较早，产品可靠性高，性能稳定。但价格昂贵，一台单价动辄10-20 万之间，已经成为氢燃料电池产业发展的瓶颈之一。

四、布局工业母机零部件，三重协同构筑竞争优势

（一）高精度滚珠丝杠海外占比高，国产替代空间大

滚珠丝杠是机电一体化中将旋转运动转换成线性运动，或将直线运动转化为回转运 动的理想产品。滚珠丝杠副（广义上，滚珠丝杠，等同于滚珠丝杠副）由螺杆、螺 母、钢球、预压片、反向器和防尘器组成，其将轴承从滑动动作转变成滚动动作。由 于其具有很小的摩擦阻力，滚珠丝杠被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。 机床为滚珠丝杠第一大下游，其为数控机床进给系统核心零部件。在数控机床的进 给传动系统中，经常采用滚珠丝杠作为传动元件，其作用是将伺服电机的旋转运动 转换成运动执行件（刀架或工作台）的直线移动。根据科德数控及纽威数控招股说 明书数据，传动系统的采购成本分别占2020年营业收入的13.93%/11.14%。我们假 设传动部件占机床收入的12%，根据中国机床刀具协会数据，2022年我国金属加工 机床消费额为1843.6亿人民币），由此我们测算2022年我国机床用传动部件市场空 间约为221亿元。

高端化为滚珠丝杠未来主要发展趋势。近年来，高速、高精及高品质的加工需求不 断提升，航空航天、汽车工业、光学仪器等滚柱丝杠下游行业对产品性能及加工过 程提出了更高要求，这催生了对于滚珠丝杠更大的市场需求，市场需求呈现高端化 趋势。 我国中高端市场国产替代空间广阔，加工设备及工艺成国内最大短板。目前全球对 中高端滚珠丝杠的需求快速增长，我国虽然已有小部分厂商能够生产中高端滚珠丝 杠，但加工过程中所使用的专用磨床、专用高精度母机仍受到境外垄断，导致我国 中高端滚珠丝杠市场国产化率较低。根据金属加工公众号数据，当前中国大陆中端 滚珠丝杠市占率为30%，中国台湾上银及中国台湾银泰占比40%，海外品牌德国力 士乐、日本THK/NSK占比30%。中国大陆高端滚珠丝杠市场市占率仅5%，其余份额 主要被中国台湾及海外品牌垄断。

全球滚珠丝杠市场集中度较高，我国大陆自主品牌有待进一步突破。全球液压行业龙头博世力士乐为滚珠丝杠市场的重要参与者，除此之外如中国台湾上银科技、中 国台湾银泰科技、日本THK/NSK等也是全球滚珠丝杠产品的重要厂商，日本欧洲作 为精密制造优势地区，其开展精密加工技术研发的时期相对较早，上述企业成立时 间均于二十世纪九十年代，加工技术布局较早，技术成熟。当前全球滚珠丝杠市场 CR5为46%，主要为日本及欧洲企业。我国滚动功能部件制造厂商众多，但多数厂 商只能生产品种单一、技术含量不高的中低档产品，制造水平与国外相比存在一定 差距，目前尚未形成国际影响力品牌，自主品牌有待进一步突破。

（二）布局滚动部件，协同效应优势显著

丝杠导轨双布局，打开工业母机零部件国产替代广阔空间。公司全资子公司宇华精 机成立于2022年1月，是贝斯特旗下专攻工业母机领域的全资子公司。根据贝斯特调 研活动信息20230811公告，宇华精机主要产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度 滚动导轨副等直线滚动功能部件，瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产 业、机器人领域等市场进行大力开拓。根据无锡滨湖发布公众号，贝斯特“宇华精机 高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目”总投资12亿元，共利用4.5万平方米 厂房，引进生产及检测设备279台（其中研发设备70台），配套软件及系统29套、公 辅设施5套。该项目达产后，将具备年产15万套高精度滚珠丝杠副以及24.8万米高精 度滚动导轨副部件的生产能力，年产值达15亿元。

滚珠丝杠业务推进需要加工工艺、传动机理等方面的技术储备，公司以机床夹具业 务起家，拥有丰富的行业经验和技术沉淀。丝杠导轨是各类下游装备中的传动部件， 故生产滚动部件的厂商除了需要拥有相应的原材料、加工设备、加工工艺技术储备 外，也需要了解下游装备中的运动机理，以生产出适配于下游设备的零部件。公司 在智能装备及工装领域拥有丰富的技术积淀，工装夹具可以实现精确定位，精确定 位又是精密加工的基本前提，同时高性能的工装夹具也为公司精密零部件加工业务 的拓展提供了有利的技术支撑。 公司在智能装备及工装夹具方面的产业经验有望与公司滚动部件业务形成充分协同。 贝斯特在机床零部件及精加工零部件行业有多年的生产经验，我们认为公司在切入 丝杠导轨赛道时将拥有以下三项主要的协同优势：

（1）工艺协同：公司在精加工业务方面有深厚的生产经验，就高精度滚珠丝杠而言， 其生产使用磨削工艺，按照基准统一原则，以两端中心孔为加工工艺工序基准，通 过热处理、车削、磨削等几十道工序完成，加工工艺周期约为30-45天。

公司是工装夹具行业龙头，加工工序和丝杠重合度较高。工装夹具是公司创业之初 的主要产品，在行业内地位领先。根据公司招股书披露，工装夹具完整加工共有12 道大环节，其中“粗加工”、“热处理”、“精加工”工艺与滚珠丝杠的研磨、修 研、精粗磨等工艺存在一定的技术协同效应，公司在工装夹具方面已有二十余年的 生产经验，生产人员在工艺掌控、机床使用上都有较为丰富的技巧储备。

（2）机理协同：丝杠导轨是重要的传动零部件，故在加工中除了要注意产品的精 度、质量稳定性外，生产人员也需要根据下游设备的具体需求进行产品的加工调 整。以滚珠丝杠最大的下游应用场景数控机床为例，数控机床主要由结构件 (铸 件、饭金件) 、数控系统、驱动系统(主轴驱动单元、进给单元、主轴电机) 、传动 系统 (主轴、丝杠、导轨) 、刀库、刀塔及组件等构成。其中传动系统主要包括主 轴、丝杠、导轨等部件，主轴和丝杠都是数控机床的运动传递部件，主轴把旋转转 化为刀具的切削，丝杠将电机旋转转化为工件的直线运动或旋转运动，导轨起到支 撑作用，在数控机床中起到连接驱控系统和刀库、刀塔、组件的重要作用。

公司生产工装夹具起家，工装夹具在数控机床应用中主要起到定位功能，可以限制 工件的自由程度，尺度，深度，其需要与机床中的其他加工部件配合使用，以达到提 高生产的产品质量和提升产品生产效率的目的。公司在生产工装夹具时所积累的机 床机理know-how，也有望在公司生产研发丝杠导轨时起到机理协同效应。

（3）产业协同：多年的机床产业资源对于公司的滚珠丝杠产品从研发、设计到后端 的验证、销售都会有优于完全新进者的禀赋优势。公司生产涡轮增压器零部件、汽 车零部件时都需要向外采购相应的机床、压铸机设备，而在生产此类设备时，滚珠 丝杠是其中的重要零部件之一。公司在生产研发滚珠丝杠部件时，可以先在自有生 产设备上试用，快速获得反馈并根据实际使用效果调整产品。

公司整体布局进度较快，有望实现高精密滚珠丝杠国产替代。根据贝斯特调研活动 信息20230811公告，上半年宇华精机已经成功完成了高精度滚珠丝杠副、直线导轨 副等产品的首台套下线，并已将部分产品送样至战略客户处进行验证。公司从前端 的生产、加工、设备采购环节到后端的产品验证、产品销售环节，都可以享受公司原 有业务带来的协同优势。与此同时，在工业母机零部件国产替代日益趋紧的大背景 下，高精度滚珠丝杠研发迫在眉睫，公司提前布局，有望受益于国产替代浪潮带来 的市场空间扩容红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）