2023年五洲特纸研究报告：食品包装纸领军者，浆纸扩张成长可期

1 食品包装纸龙头，浆纸扩张赋能成长

1.1 公司介绍：食品包装纸龙头，多元化产品拓张

公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司成立于 2008 年，主要从事食 品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业 务。截至 2023H1，公司已建成 9 条原纸生产线，产能近 137 万吨，其中食品卡纸 78 万吨， 格拉辛纸 21 万吨。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸 宝集团、Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2017-2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 26.22%/3.64%。2023H1 营业收入 28.41 亿元，同比-4.44%，归母净利润-0.12 亿元，同比-105.68%，主要系 23H1 消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利，盈 利改善有所滞后。

公司发展历史可大致分为以下三个阶段： （1） 2003-2007 年起步阶段：2003 年浙江五星纸业有限公司成立，公司进入特种纸 领域。2006 年公司成立了浙江城宇进出口有限公司。2007 年公司与康师傅建 立合作关系。 （2） 2009-2020 年快速发展阶段：2009 年和 2011 年壁纸与描图纸先后投产； 2012 年，公司与全球标签及相关材料制造龙头公司艾利丹尼森建立合作伙伴关 系，打开海外市场。2014 年与 2015 年先后成立了江西五星纸业有限公司和衢 州五星进出口贸易有限公司，并在 2016-2018 年间完成了公司改制。 2017 年 全资子公司江西五星 110 万吨机制纸项目开始正式投建，加快扩大产能，增强 主业实力。 （3） 2020 年至今扩张期：2020 年公司在上交所挂牌上市，2021 年 3 月末 30 万吨 文化纸项目投产，2021 年末投产 50 万吨食品包装纸，全年纸产能合计达到 135 万吨。截止 2023H1，公司共有 137 万吨产能，其中食品白卡 78 万吨、格 拉辛纸 21 万吨、描图纸 7000 吨，特种文化纸/工业包装纸 30 万吨、转印纸 7.2 万吨。其中，2023 年初已投产 2.2 万吨转印纸，预计在 2023 年底于江西投 产 30 万吨化机浆生产线，1.8 万吨描图纸有望 23 年底投产，湖北一期 60 万吨 工业包装纸项目有望 24 年 6 月达产。

1.2 股权结构：股权结构集中稳定，股权激励彰显信心

股权结集中稳定，实控人为赵氏家族。董事长赵磊与其亲属（赵晨佳、赵云福和林彩 玲）为公司大股东、实控人，赵氏家族合计持股 77.64%。宁波云蓝为公司员工持股平台， 持股占比0.97%。核心高管伴随公司共同成长，深耕特种纸领域，在管理、技术、市场等方 面具备丰富经验。

实控人大额增持+股权激励计划，彰显发展信心。2023 年 6 月 22 日，公司公告拟向实 控人赵磊先生、赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士以 11.64 元/股价格发行不超过 7302 万股股票，不超过发行前公司总股本的 30%，发行对象以现金方式认购，募集资金总额不 超过 8.5 亿元，扣除相关费用后全部用于补充流动资金；同时发布 2023 年限制性股票激励 计划草案，拟授予高管及核心骨干人员 112 人（约占员工总数 6.9%），共计 333.9 万股 （约占公司股本总额 0.83%），授予价格为 7.28 元/股，激励业绩考核要求为 23/24/25 年净 利润 2.5/5.5/7.0 亿元，同比+22%/+120%/+27%，23-25 年净利润 CAGR 为 67.3%。

1.3 财务分析：Q2 环比扭亏为盈，23H2 盈利弹性可期

Q2 盈利拐点已至，23H2 业绩逐季改善。2017-2022 年公司营业收入从 18.6 亿元提升至 59.62 亿元，CAGR 为 26.22%，受益于 2021 年底江西五星基地 50 万吨食品包装纸产线试产 成功，食品包装纸产能爬坡，2021-2022 年营收快速增长。2017-2022 年归母净利润由 1.7 亿 元上升至 2.05 亿元，CAGR 为 3.64%，2022 年业绩下滑系高价浆成本压力较大。23 H1 收入 28.41 亿元（同比-4.44%）、归母净利-0.12 万元（同比-105.68%）；单 23Q2 收入 15.83 亿元 （同比-3.63%），归母净利 0.18亿元（同比-84.02%），Q2业绩环比扭亏为盈。上半年需求弱修复，公司部分产成品价格下滑抵减成本红利，预计 Q3 后集中使用超跌低价浆，主要产 品价格有望止跌回暖，预计 H2 吨盈利剪刀差逐渐扩张。

分产品看，食品包装纸、格拉辛纸是公司收入的主要来源。2023H1 食品包装纸营收 14.17 亿元、占比 49.89%，格拉辛纸营收 7.91 亿元、占比 27.83%，食品卡、格拉辛纸是主 要收入来源，描图纸、转移印花纸、特种文化纸、工业包装纸营收占比分别 1.85%、7.79%、 10.03%、0.17%。公司食品包装纸产品根据下游应用可细分为方便面碗、打包餐盒、咖啡茶 饮杯等，终端用户为康师傅、统一等大型食品饮料公司。格拉辛纸是制作标签的主要材料， 主要客户有艾利丹尼森、冠豪高新等国内外知名标签纸企业。

分地区看，公司以国内为主，海外市场不断发力。2022 年国内/国外收入占比分别为 87.66%/12.34%；2022 年国内、国外外毛利率水平分别为 7.57%/16.10%。2022 年国外受俄 乌战争影响本土能源成本上升，部分订单向中国转移，公司出口占比有所提升。

公司特种纸以直销为主，直销收入占比较高。公司特种纸采用直销模式以销定产，与 主要客户建立了长期合作关系，按照订单要求定制化生产发货，提高客户粘性。2022 年直 销/经销收入占比分别为 81.02%/18.98%。

直接材料在成本中占比较高，木浆为主要原材料，吨毛利随浆价波动。2022 年原材料 占营业成本比重为 84.22%，公司盈利能力受木浆等主要原材料价格影响。22H2-23H1 浆价 高位压力传导，公司吨毛利大幅压缩，但 23H2 随着低价浆到库回暖，纸价止跌企稳回暖， 吨毛利或逐季修复。

ROE 处于行业中游水平，2023 年盈利能力有望持续改善，费用率有所波动。2017- 2022 年公司毛利率均值为 17.54%、净利率平均为 8.70%，平均 ROE 为 20.87%，表现处于 同行业中上游水平，2017 年-2022 年期间费用率有所波动，其中销售费用率波动主要系产销 量、销售区域变动，财务费用波动系汇兑损益波动所致。2022 年成本高位挤压盈利，23H1 高价库存浆消耗完成，23H2 低价浆到库，产品挺价有望传导落地，盈利水平有望回升。

1.4 产能规划：产能投放积极，浆纸多元化布局

产能持续扩张，规模优势扩大。2023H1 公司造纸产能约 137 万吨，其中食品包装纸产 能 78 万吨、格拉辛纸产能 21 万吨，描图纸产能 7000 吨，转移印花纸产能 7.2 万吨，工业 包装纸/特种文化纸 30 万吨（此产线 23H1 生产特种文化纸）。新增产能方面，2023 年初投产 2.2 万吨转印纸，1.8 万吨描图纸有望 23 年底投产，20 万吨格拉辛改造项目持续推进 中，江西年产 30 万吨化机浆有望于 23Q4 前投产，湖北汉川年产 449 万吨浆纸一体化项目 一期已开工建设，预计一期 60 万吨工业包装纸项目有望 24 年 6 月投产。此外，公司于 2023 年收购凯恩股份子公司凯丰特纸，预计增加 2-3 万吨玻璃衬纸、不锈钢衬纸产能，产 品种类更丰富，综合预计 2023 年/2024 年造纸产能约 142/192 万吨，规模优势进一步扩 大。

2 特种纸品类丰富，下游应用广泛

特种纸是将不同纤维制成的有特殊功能的纸张，因此特种纸的用途针对性强，特种纸 行业也呈现下游分散、品种繁多等特点。根据 Smithers Pira，2013-2021年全国特种纸产量从 470 万吨增长至 732 万吨，CAGR 为 5.69%。特种纸细分品类占比有所差异，食品包装纸、 装饰原纸、热敏纸、无碳纸等，2021 年分别占中国特种纸细分市场产量的 35%/16%/7%/6%， 其他纸种规模较小。

2.1 食品包装纸：以纸代塑需求成长预期强，供给投放较积极

食品包装纸下游需求旺盛，市场扩张较快。食品包装纸泛指食品行业包装使用的特种 纸及纸板，具有防油、防水、耐高温等特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、外 卖食品、冲调类热饮等的包装。2015 年至 2022 年食品包装纸市场规模从 120.6 万吨增长至 307.3 万吨，15-22 年 CAGR 为 14.30%，行业成长属性明显。食品包装纸按功能可分为容器 包装纸（纸杯、纸碗、牛奶盒等）和非容器包装纸（牛皮纸、防油纸、铝箔底纸、吸水纸 等）。

受益于“以纸代塑”，食品包装纸替塑需求增量可观。随着禁塑令在我国的逐步推广 施行，纸质材料制品有望逐步替代部分塑料制品，食品包装纸市场空间有望拓展。假设 2025 年餐饮外卖订单量为 339 亿单，每单使用 2.3 个塑料餐具，纸餐具替代率 26%，则可 新增 53 万吨白卡纸需求；假设 2025 年商超领域使用塑料袋 11826 亿个，纸袋渗透率达 8.2%，其中食品用包装纸占比 25%，则可新增白卡纸需求 71 万吨，预计 23-25 年食品白卡 纸替代塑料制品新增需求量为 95/109/124 万吨。

食品卡下游需求稳定增长：食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品（液 包）、食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等饮料）等。（1）茶饮：根据红餐品牌研究 院《中国茶饮品类发展报告 2023》，假设中低端茶饮市场占比 95%，平均每单均价 12.2 元，高端茶饮市场占比 5%，平均每单均价 23.5 元。根据奈雪的茶招股书，一杯茶饮的包 装，价格应该在 1~1.5 元。另外假设每笔订单平均购买杯数为 2 杯，测算到 2025 年茶饮纸 包装规模约 284 亿元，若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算（五洲特纸过去 4 年均价）， 2025 年茶饮市场食品包装纸需求量达到 473 万吨。（2）咖啡：根据艾瑞咨询，假设 2025 年人均咖啡消费量可以达到 12.8 杯，渗透率到 2025 年提升至 60%，单杯咖啡纸包装成本 采用瑞幸咖啡的单杯低值易耗品，测算出现磨咖啡 2025 年咖啡市场带来的食品包装纸需求 量约 109 万吨。（3）液态奶：根据 IMARC 数据，2022-2027 年全球无菌包装 CAGR 达到10.15%，再根据新巨丰招股书，我国 2017-2021 年无菌包装市场需求量 CAGR 约为 8.2%， 未来市场需求将进一步增长，预计 2025 年无菌包装需求可达 1610.51 亿包。根据新巨丰招 股书，利乐、纷美包装年报，我国无菌包装中液态奶占比约 70%，原材料中纸板比重约为 75%。按照液包克重 20g 计算，2025 年液态奶食品包装需求可达约 170 万吨；（4）方便面 碗：根据智研咨询，2020-2025 年国内方便面需求有望由 443 亿份增长至 524.9 亿份，若 2025 年面碗市占率提升至 50%，用“康师傅香辣牛肉面”的桶装克重 35g 作为行业单个面碗 桶装克重；推算 2025 年方便面碗需求量可达 88 万吨。预计 23-25 年食品包装纸下游内生 需求增量为 60/66/73 万吨。

龙头企业产能扩张路径清晰，行业市场集中度有望上升。2022 年食品卡行业 CR3 为 38.7%，公司为食品卡细分赛道龙一、产能 78 万吨、市占率达到 22%。2023 年新增产能主 要来自仙鹤股份 23 年 3 月份投产 30 万吨食品卡；总体食品卡行业供给投放较为积极、但 产能投放集中在龙头，龙头格局或进一步优化，“以纸代塑”下需求成长预期较强，新增 需求量有望消化新增供给量。

2.2 格拉辛纸：快递业物流标签需求成长，带动格拉辛纸市场发展

格拉辛纸以格拉辛专用原纸为底纸，通过涂布、压光等一系列工序制成，质地均匀， 具有强度高、透光性强、耐高温、离型剂耗用量少等优点，较普通离型纸在耐用性和耐潮 性方面表现更佳，广泛应用于物流、食饮、日化等领域，是制作包括条形码在内的各类标 签、各类不干胶制品和胶带或有黏性工业用品等的常用离型材料。2015年-2022年我国格拉 辛纸市场产量从约 16 万吨增长至 71 万吨，15-22 年 CAGR 为 24.17%。

标签下游需求扩张贡献格拉辛纸市场增量。2016-2021 年，我国标签印刷市场产值已 从 390 亿元增长至 570.8 亿元，CAGR 为 7.92%。标签下游需求包含不干胶、湿胶标签等， 其中不干胶标签凭借其承印材料多样化、通用性强、印刷表现效果好、贴标效率高等优 势占据重要地位，占比约 40%，16-22 年不干胶市场规模 CAGR 为 10.27%，不干胶标签市 场规模扩大有望贡献格拉辛纸需求增量。

快递物流标签市场带动对格拉辛纸需求。2016 年 2 月国家邮政局发布了《快递电子运 单》邮政行业标准(YZ/T 0148-2015) ，规范快递电子运单的生产和使用, 标准中规定电子运 单每联均要由三层组成，其中第二层和第三层的制作都需要格拉辛纸，这项标准的出台， 使得新款离型纸标签逐渐取代旧款无碳纸标签，目前已成为物流业的主流产品。2015 年至 2022年中国规模以上快递业务量从 206.7亿件增长至 1105.8亿件，15-22年 CAGR为 27.07%， 快递行业物流标签需求的上升将带动格拉辛纸市场扩张。

格拉辛纸行业集中度高，竞争格局较好。五洲、仙鹤、UPM 中国的市场占有率分别为 35%、25%、25%，CR3 合计为 85%。未来行业内新增产能主要为公司考虑将江西 9 号机 （9 号机可生产 30 万吨工业包装纸/特种文化纸，2023H1 此产线生产特种文化纸）技改转 产格拉辛纸，若技改完成，公司将进一步巩固格拉辛细分行业龙头地位，议价能力有望强 化。

2.3 转印纸：纺织服装需求回暖，数码转印渗透率有望提升

热转印纸是一种用于实现图案转移的纸基材料，下游应用领域主要为纺织、瓷器和建 筑等工业印刷转印领域。2011-2021 年中国热转印纸产量从 10.1 万吨增长到 23 万吨， CAGR 为 8.56%，市场规模稳定增长。热转印纸按用途和特性可分为转印印花纸、热转移 纸、数码喷绘纸，2021 年分别占比 60%、30%、10%。转印印花纸主要用于衣物上，热转 移纸一般应用在陶瓷、铝合金门窗上，数码喷绘纸主要用于户外广告。

纺织服装业需求持续修复，热转印纸需求稳健。2023 年 7 月中国服装纺织类商品零售 额为 961 亿元，同比增长 2.3%，2023 年 1-7 月累计零售额 7776 亿元，累计同比增长 11.4%。随终端消费持续修复，以及服装产业对外观多样化的需求持续提升，服品整体需 求修复有望带动热转印纸行业稳健增长。

数码印花纸优势凸显加速渗透，打开长期成长空间。与传统印花技术相比，数码印花 成本不断降低，生产效率更高，叠加环保政策对印染行业的限制，数码印花纸竞争优势 突，应用得到进一步推广。2014-2019 年，全球纺织数码印花布产量从 12 亿米增至 43 亿 米，CAGR 为 29.08%；中国纺织数码印花布产量从 3 亿米增至 19 亿米，CAGR 为 44.65%；此外，2014-2019 年我国数码喷墨印花占比从 1.8%增至 11.2%，但相比欧美发达 国家有较大差距，国内数码印花纸渗透率提升，有望打开热转印纸第二成长曲线。

热转印纸行业供给格局集中，CR3 为 80.30%，23H1 市场竞争较为激烈，H2 供求格 局有望修复。2020 年仙鹤、冠豪、五洲热转印纸产能占比分别为 31.00%、36.50%、 12.80%。2023 年新增产能主要为五洲特纸年初投产 2.2 万吨转印纸，市场供给增加竞争较 为激烈&成本超速下跌导致价格跌幅较大，随着成本支撑转强、新增产能逐步消化，终端 需求逐步修复，8 月以来转印纸厂家陆续发布涨价函，23H2 热转印纸价格触底反弹可期。

2.4 描图纸：工程制图需求较稳定，龙头壁垒较强

描图纸是机械制图中常用的一类图纸，具有平滑、韧性高、透光性好、耐磨耐水等特 性，广泛应用于工程制图与晒图、印刷、包装、广告制作等领域。2016-2020 年中国描图纸 产量出现下滑，2020 年总产量为 1.41 万吨，同比下降 4.37%。2017-2020 年描图纸市场规 模从 1.2 亿元增长至 1.4 亿元，CAGR 为 5.27%。

描图纸龙头格局稳固，CR2 为 73.51%。描图纸行业呈双寡头竞争格局，2021 年公 司、民丰特纸市占率约 37.47%、36.04%。2017-2022 年公司平均毛利率为 27.75%，高于同 业可比公司水平。随着技术进步及消费需求的多样化，未来描图纸应用范围有望拓展到服 装、食饮等日常生活领域，龙头企业凭借高壁垒未来营收增长可观。

2.5 浆价触底后窄幅反弹，特种纸龙头陆续挺价

细分纸种价格触底回升&低价浆到库，H2 利润有望修复。23Q2 主流浆厂报价跌幅较 大，6 月以来浆价触底略反弹，维持在 500 美金以上小幅震荡，预计 H2 新增产能压制浆价 持续上涨，浆价或进入窄幅整理阶段。7 月以来特种纸涨价函陆续发布，食品卡、转印 纸、格拉辛等主要产品有望温和修复，考虑 2-3 个月采购及库存周期，公司 23H1 主要仍在 消化高价浆库存，23Q3 开始集中使用低价浆，成本下行幅度较大，综合预计公司盈利将随 成本红利逐季释放。

3 规模优势再提升，客户资源&研发投入领先

3.1 产能扩张份额提升，规模效应更加凸显

资本开支领先行业，产能扩张规模优势提升。2017-2022 年公司资本开支由 1.65 亿元增 长至 9.89 亿元，CAGR 高达 43.15%，2021 年以来公司资本开支处于同行业领先水平，主要 系 2021 年底 50 万吨食品卡等产线投产，产能持续爬坡，2022 全年实现特种纸产量/销量 96.13/96.21 万吨，同比增长 58.67%/64.26%，公司特种纸主要采用以销定产的销售模式、 2017-2022 年产销率较高，预计 2023 年新增产能投产后产销量保持增长，规模优势有望进一 步扩张。

3.2 客户资源丰富， 品牌优势凸显

客户资源丰富，品牌优势较强。特种纸具有功能性强、定制化程度高等特点，因此下 游客户对产品质量要求高，在选择供应商时会进行多重审查，下游客户对自身品牌及食品 包装安全性的高度关注，与之合作具备高度定制、合作粘性及磨合成本高等特点，尤其是 欧美系客户会要求 FSC 认证等。公司深耕特种纸行业多年，已与多家知名企业，如康师傅、 统一、Avery Dennison、冠豪高新等，建立了合作关系。公司借助已有客户资源，不断开拓 新客户的同时，巩固老客户资源，2017 年-2022 年前五大客户销售额从 7.06 亿增长至 17.40 亿，CAGR 为 19.77%。

3.3 产品工艺先进，研发投入领先

公司研发投入领先，产品工艺优势凸显。公司研发团队经验丰富, 核心技术人员均有 15 年以上造纸工作经验，团队持续改进生产工艺、丰富产品类型、提升产品质量，到目前 已推出“高松厚度食品包装原纸”、“本色食品包装原纸”、“低定量格拉辛纸”、“高透明度格 拉辛纸”等具有核心竞争优势的产品。研发投入较领先，2022 年公司研发共投入 6484.43 万 元，立项/完成研发项目 39 个，10 项产品已立项/备案省级工业新产品（新技术），公司全 资子公司江西五星纸业有限公司首次被认定为高新技术企业。2023H1 研发投入 3339.56 万 元，同比下滑-55.7%，主要系研发项目上年同期增长较多，同时 2022 年会计准则调整， 23H1 将研发过程中产出的产品或副产品对外销售结转至成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）