2022年五洲特纸产业布局及核心竞争优势分析 五洲特纸生产主力为食品卡

1. 五洲特纸：特种纸领域深耕细作，食品卡持续发力

1.1、 公司历史沿革

公司特种纸业务高速发展，上市后加速新产能投放。公司发展历程主要分为三 个阶段：（1）2003-2007 年发展初期：2003 年浙江五星纸业有限公司成立，公司初次 涉入特种纸领域。2007 年开始与方便面龙头企业建立合作关系，双方合作关系一直 发展至今；（2）2003-2015 年产能扩张，省外布局：2008 年衢州五洲特种纸业有限公 司成立，确立特种纸发展定位；2011 年描图纸投产，2012 年与国外标签龙头公司艾 利丹尼森建立业务合作关系至今，2014 年成立江西五星，布局江西生产基地；（3） 2016-2019 年上市前夕，资产重组：2016 年公司进行 2 次增资将浙江五星、江西五星 重组为全资子公司，2017 年继续收购浙江诚宇、森远贸易 100%的股权，重组为公司 全资子公司；2018 年改制为衢州五洲特种纸业股份有限公司；2019 年投产 15 万吨 格辛纸，格拉辛纸产能领跑市场；（4）2020 至今敲钟上市，加速扩产：2020 年 11 月，公司成功在上交所挂牌上市，同年 12 月，公司向江西五星增资 4 亿元以建设募 投“年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目”。2021 年 12 月 50 万吨食品卡投产， 同期公司发行 6.7 亿元可转债募投 20 万吨液体包装纸项目。

1.2、 股权结构集中

股权集中，实控人在相关领域经验丰富。公司为家族控制企业，控股股东、实 际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳 。赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨 佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨 佳合计持股 77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其 中赵磊系普通合伙人持股 14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股 10%。考虑上述因素则 实控人实际对公司控股比例为 77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超 10 年从业 经验。

1.3、 产品多元布局，主力为食品卡

产能突破百万吨，特种纸行业产能最大生产企业。经过多年发展，公司已建立 江西九江和浙江衢州两大生产基地，合计投产 8 条产线，拥有 135 万吨产能，为特 种纸行业产能最大的生产企业（年报披露）。具体看食品包装纸产能 78 万吨（公司 单品类产能最大，行业龙头，市占率 29%）、格拉辛纸产能 21 万吨（公司单品类产 能第二，行业产能第一，市占率 37%）、描图纸产能 0.7 万吨、热转印纸产能 5 万吨 及文化纸产能 30 万吨。公司收入及盈利主要来自食品包装纸，2021 年食品包装纸收 入贡献 47%、毛利贡献 70%。

伴随新产能逐步释放及提价落地，公司收入增速迈上新的台阶。2021 年公司实 现收入 36.9 亿元，同比+40.0%，收入大幅增长主要系（1）江西基地产能逐渐释放， 30 万吨文化纸/50 万吨特种纸分别于 2021Q1/2021Q4 投产，另外 2020 年投产的转移 印花纸于 2021 年持续爬坡；上述产线产能逐渐释放带动产销增长（2021 年销量同比 +35%）；（2）为对冲原材料价格上涨，公司主要产品 2021 年售价同比也有所上涨， 就平均售价看：食品包装纸均价同比+13.4%，格拉辛纸同比+16.2%，描图纸同比 +5.2%，转移印花纸同比+12.8%。从盈利端效果看，产品提价起到了对冲部分成本上 涨的作用，以可比口径（剔除运费前置影响）毛利率看：2021 年食品包装纸/格拉辛 纸/描图纸/转移印花纸毛利率分别为 
28.13%/19.12%/27.49%/5.64%，分别同比 +2.67pct/+1.51pct/-13.46pct/-9.89pct。整体毛利率 20%，同比-3.1pct。运输成本前置 及销售规模扩大影响，期间费率稳中有降，同比-3.7pct 至 2.9%，综合作用下净利率 同比-1.2pct 至 11.7%。

2022Q1 公司收入延续高增同比+74.85%至 13.31 亿元。我们判断收入增长原因 系：（1）2-3 月公司对格拉辛纸及食品包装纸分别提价超 1000 元/吨和超 500 元/吨， 该部分提价已覆盖到部分客户；（2）产线持续爬坡，带动产销持续增长同时也提升 了 规 模 效 应 降 低 相 关 制 造 费 用 。 在 上 述 因 素 影 响 下 2022Q1 毛 利 率 环 比 2021Q4+5.3pct 至 16.5%。但受制于 2021Q1 成本低基数(纸浆/能源成本/统计口径)影 响，2022Q1 毛利率同比-12.5pct。由此导致 2022Q1 净利率同比-7.1pct 至 7.7%，归 母净利润同比-8.74%至 1.03 亿元。（报告来源：未来智库）

2. 五洲特纸的核心竞争优势及未来看点

2.1、 行业深耕十余载，销售渠道优势明显

在特种纸行业尤其是食品包装纸领域，客户对产品质量要求较高，大型客户对 新供应商的导入普遍较为谨慎。考虑到产品的卫生安全性、质量稳定性及供货及时 性，大型企业在引入新的供应商时一般都要进行严格的审核程序，包括进厂现场考 核、第三方机构或内部检测、小批量供货再至大批量供应等一系列流程，认证周期 普遍较长。对供应商的生产能力、技术水平、生产环保、供货经验、品质管控、可 追溯性等均提出了较高要求。这也促使一旦供应商通过考核往往能同下游客户建立 较长的合作关系，同时双方合作时间越久，信任度增加带动合作关系的稳定性越牢 固。

公司与下游核心客户合作稳定，客户优势明显。公司历经十余年发展，在食品 包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸和文化纸生产方面都具备了对应长期、稳 定的大型客户，其中包含顶正包材、统奕包装、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠 豪高新、厦门建发等多家国内外知名企业。同时公司不断加深销售渠道，与越来越 多客户建立稳定良好合作关系，使得公司搭建了一定程度的销售渠道壁垒。 2017-2021H1 公司核心客户销售额占比基本处于逐年递增的状态，2021H1 已突破 40%，且大多维持了 5 年以上的合作关系，核心客户优势明显。

2.2、 成本管控突出，资产回报率领先同行

公司较高的 ROE 主要源于自身较高的资产回报率。较高的资产回报率得益于： （1）较高的盈利能力：这个主要体现在两方面，一方面公司卡位食品包装纸高毛利 产品（截至目前公司食品包装纸产能 78 万吨，高于产能 21 万吨的格拉辛纸和产能 0.7 万吨的描图纸，是公司第一大业务）；另一方面公司成本管控高效，期间费用低 于可比公司，综合上述两方面因素带来较高的净利率。

（2）资产运营效率较高：一方面体现在公司生产效率较高带来较高的存货周转 率，同仙鹤对比看，从采购原材料→材料加工→发出商品，公司整个生产周期约 21 天，低于仙鹤的 34 天。另一方面同可比公司相比，公司的固定资产周转率较高。这 个主要源于两方面因素：一方面专业化、规模化生产带来产线的最大化利用。公司 专注于食品包装纸、格拉辛纸和描图纸的生产，已形成固定纸机进行特定产品生产 的模式，这样不仅可以避免纸机频繁改动或切换造成产能浪费同时又保证了产品质 量的稳定。数据端看剔除新产线投放带来产能爬坡因素影响，公司主要产品食品包 装纸、格拉辛纸、描图纸产能利用率均处于满负荷生产状态；另一方面公司通过采 购二手设备，利用技改达到生产目的，此种方式有效降低吨投资成本。而能做到这 一点离不开公司核心人员的储备（公司拥有一支经验丰富的生产和研发团队，核心 技术人员均有 15 年以上造纸工作经验，对产品研发和工艺创新具有深刻的认识和理 解）、内部管理制度及高层管理风格等。

2.3、 布局食品包装纸新产能，抢占市场增量

公司凭借先发优势，提前布局食品卡产能卡位未来市场增量。公司于 2021 年 12 月新投产 50 万吨食品卡产线，相对原有的 28 万吨产线处于翻番扩容状态。扩产 因为食品包装纸产能不能满足当前市场需求，看历史产能利用率，一直满产状态。 公司与下游客户签单周期一般为 1 年，目前已基本锁定 2022 年的大部分订单，新产 线预估 2022 年产能释放 70%，带来食品卡增量 35 万吨，这 35 万吨的新增产量主要 通过公司现有客户消化。从历史数据看，公司因为采取“以销定产”的生产模式， 且与公司主要客户均为合作多年的老客户，合作关系稳固，产品报告期内整体较为 畅销，从而库存商品周转水平整体较快。

2.4、 加码浆纸布局，巩固竞争壁垒

公司于 1 月 28 日披露公告，与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项 目投资合同书》，拟投资建设年产 449 万吨浆纸一体化项目，包含 294 万吨机制纸及 155 万吨浆产能，项目总投资约 173 亿元，预计 6-8 年全部投产，当前项目进度已取 得相关政府机构审批通过的能评，环评程序预计 2022 年上半年可完成。

自制浆成本波动较小，增厚纸企盈利。外购木浆受纸浆价格波动影响较大，而 自制木浆，原材料主要是木片，木片供给充足且格局分散，木片价格波动远低于木 浆，这样自制浆成本整体平稳，有助于平抑成品纸的周期波动。以太阳纸业为例， 太阳纸业因为有自制浆的优势，整体毛利率波动低于行业盈利波动；此外，自制浆 成本明显低于外购浆及进口浆成本，由此可以增厚公司利润，这一点在纸浆价格高 位运行时体现得尤为明显。考虑纸浆成本占比公司主营业务成本的 80%左右，对利 润端影响较大，若项目顺利落地，公司成本优势将进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）