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五洲特纸（605007）研究报告：特种纸领军者，成长路径清晰。国内特种纸领军者，成本管控优异。五洲特纸成立于 2008 年，主要从事 食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业 务，自上市以来产能高速扩张，目前已拥有 8 条产线，135 万吨产能，为 国内最大特种纸生产企业之一。受益于产能释放与下游需求共振，2017- 2021 年公司收入由 18.61 亿元增长至 36.90 亿元（CAGR 为 18.7%）， 归母净利润由 1.72 亿元增长至 3.90 亿元（CAGR 为 22.8%），利润增速 高于收入主要系公司规模效应显著。成本管控方面，目前公司已形成固定 纸机进行特定产品生产的模式，可避免纸机频繁改动或切换所造成的产能 浪费、能耗增加以及保证产品质量的稳定。此外江西基地（占总产能比例 75%）拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，因此整体单位人工 /制造费用低于同行，费用管控优异。

特种纸行业：下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极 为丰富，消费属性强。2014-2020 年受益于我国经济发展，特种纸需求日 益旺盛，产量从 540 万吨提升至 718 万吨，CAGR 实现 4.9%。其中，1） 食品包装纸：未来伴随限塑令彻底落地，食品包装纸需求有望持续高增。 根据我们测算，未来五年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增 长即可为食品包装纸贡献 108 万吨需求增量。此外，受益于消费升级以及 自带社交属性，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩 容。供给方面，2020 年行业 CR3 为 16.2%，未来 3 年行业内将超 300 万 吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。2）格拉 辛纸：未来考虑到国内人均不干胶使用量对标发达地区尚有较大提升空间 以及快递规模有望维持高增，预计格拉辛纸需求将持续扩张。供给方面， 2020 年 CR3 高达 89.7%，龙头协同作用强，共同推动提价落地、平滑 周期影响。展望未来，新增产能有限，且主要集中于头部，市场景气有望 延续。3）热转印纸：未来受益于数码转印等技术进步，消费场景有望不 断延伸至瓷器、家居建材、文具、户外广告等领域。市场需求有望维持较 高增长。供给方面，2020 年行业 CR3 高达 80.3% ，竞争格局优异，未 来 3 年龙头企业新增产能仅 2.5 万吨，预计行业供需将维持平衡。

短期浆价下行释放盈利空间。根据芬林集团，预计 2025 年全球商品浆需 求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方面， 2022 年底-2023 年初 Arauco、Paracel 合计 306 万吨阔叶浆产能投产， 2023 年全球纸浆产能增量较多，因此 2022Q4 浆价向下概率较大。公司 原材料占营业成本比例为 79.4%，木浆占原材料成本比例为 87.9%。浆 价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若未来木浆单价下降 5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。

中长期产能横纵扩张，成长路径清晰。目前公司已拥有 135 万吨产能，其 中食品包装纸 78 万吨，格拉辛纸 21 万吨，文化纸 30 万吨（已转产包装 纸），转印纸 5 万吨，描图纸 7000 吨，已成为国内产能最大的特种纸生 产企业之一。 展望未来，公司 2023 年-2024 年将新增 30 万吨化机浆、 20 万吨液体包装纸；远期来看，“十四五-十五五”期间湖北汉川 449 万 吨项目有望投产（155 万吨化学浆、294 万吨机制纸），届时公司纸浆自 给率将超 45%，浆纸一体化格局有望成型，成长路径清晰。