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五洲特纸研究报告：短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张。二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于 2003 年进入特种纸 领域，经过 20 多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共 9 条产线，合 计产能约 137 万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和 描图纸生产企业之一，近 5 年公司营收复合增速达 26%。食品包装纸与格拉辛纸是 公司两大核心纸种，2022 年贡献收入比重达 57%、25%。

特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019 年以来中国特种 纸行业整体产量增速回落至 2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装 纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下， 2015 年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021 年产量复合增速达 14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下 游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下 游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018- 2021 年产量复合增速达 13%。当下快递业务量仍然维持着接近 20%的增长，我们 预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来 16%的需求增量。

中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕， 公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不 断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计 2022-2025 年公司特 种纸产量复合增速可达 28%。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项 目有望于 2023 年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提 升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低 价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价 有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。