2023年五洲特纸研究报告：短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张

1 五洲特纸：中国食品包装纸领军企业

1.1 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业

二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。2003 年浙江五星有限公司成立，标志着公 司正式进入特种纸领域；公司前身衢州五洲特种纸业有限公司成立于 2008 年，于 2018 年整体变 更为衢州五洲特种纸业股份有限公司，随后于2020年在上交所正式挂牌上市。公司自成立以来始 终致力于特种纸的研发、生产和销售业务，经过二十年的产业深耕，已与康师傅、艾利丹尼森等 下游重要客户建立深度合作关系，建成衢州+江西两大生产基地布局，逐步发展成为国内领军食 品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一。截至 2023 年 6 月底，公司已建 成产能近 137 万吨，其中食品包装纸、格拉辛纸产能分别为 78 万吨、21 万吨。

产能释放带动公司营收稳健增长，纸浆价格高位震荡导致盈利短期承压。随着江西基地规划产能 的如期投产，公司营收实现稳健增长，2022 年公司实现营收 59.62 亿元，同比增长 61.6%，过去 5 年营收复合增速达 26.2%。利润端，2021 年公司实现归母净利润 3.90 亿元，2017-2021 年归母 净利润复合增速达 22.8%；2022 年主要原材料纸浆价格长期处于历史高位震荡，同时疫情扰动终 端需求，导致公司盈利短期承压，2022 年公司实现归母净利润 2.05 亿元，同比下降 47.4%。

食品包装纸、格拉辛纸贡献公司收入与利润的主要来源。食品包装纸、格拉辛纸作为公司两大核 心主业，2017 年以来一直是公司收入、利润的主要来源。以 2022 年为例，公司食品包装纸、格 拉辛纸营业收入分别占主营业务收入的57% 、25%，毛利润分别占主营业务毛利润的64%、43% （转移印花纸、工业包装纸业务处于发展初期，仍有小幅亏损）。

公司整体以内销业务为主，2022 年外销表现亮眼。公司以内销业务为主，2017 年以来内销收入 占比始终稳定在 90%左右。外销方面，2022 年受益于食品卡纸以及格拉辛纸等纸种的出口高景 气，公司外销收入实现快速增长，2022 年公司实现外销收入 6.15 亿元，同比增长 166%，占主营 业务收入比重达 11%。

1.2 精细化管理效率高，盈利波动短期影响 ROE 水平

受盈利波动影响，2022 年公司 ROE 水平有所下行。依托于精细化管理能力与较好的资产周转效 率，公司上市以来 ROE 水平始终维持行业中高分位水平。2022 年受终端消费需求相对疲软、纸 浆价格高位震荡等因素影响，公司主要纸种盈利均有回落、导致 ROE 水平下行。2022 年公司 ROE 为 9.50%，高于冠豪高新、民丰特纸，略低于仙鹤股份。

原材料价格高企、终端需求相对疲软，2022 年公司盈利水平处于行业中低分位水平。2022 年公 司主要原材料纸浆价格受供给端因素影响长期维持历史高位，同时在疫情扰动下终端消费需求相 对疲软，食品包装纸、格拉辛纸等核心纸种向下游转嫁成本压力的能力相对较弱，导致公司盈利 同比有所下降。2022 年公司毛利率/净利率分别为 8.78%/3.44%，同比分别下降 8.50pct/7.13pct， 盈利能力短期承压。

公司管理效率较高，期间费用率处于行业较低分位。依托于精细化管理能力，公司期间费用率长 期处于行业较低分位，2022 年公司期间费用率为 4.67%，仅略高于仙鹤股份；其中公司管理费用 率为 1.35%，长期处于行业最低分位，费用管控能力突出。

资本开支相对较大，公司资产负债率高于同业可比公司。2017 年以来公司始终保持着相对较高的 产能扩张速度、资本开支规模相对较大，因而资产负债率相对较高，2022 年公司资产负债率为 66.45%，高于特种纸行业其他可比公司。

1.3 股权结构集中、稳定，激励计划彰显发展信心

公司股权结构集中、稳定，有利于提升决策效率。 截至 2023 年 8 月 31 日，董事长赵磊及其一致 行动人通过直接、间接方式合计持有公司股权约76.77%。公司股权集中、稳定，管理层决策能力 效率高。

股权激励提升员工积极性，彰显公司发展信心。公司于 2023 年中发布股权激励计划，拟向公司 高管、核心骨干人员以及董事会认为需要激励的其他人员合计约 118 人授予约 352.3 万股限制性 股票，约占总股本的 0.88%，授予价格为 7.28 元/股。本次股权激励业绩考核目标为 2023-2025 年公司扣非归母净利润分别不低于 2.5/5.5/7.0 亿元。当前公司正处于快速发展的关键时期，股权 激励计划有望有效提升员工积极性，充分彰显公司发展信心。

2 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸 景气度较高

2.1 特种纸行业处于结构性增长阶段，细分纸种增速分化

特种纸行业处于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。特种纸虽然是造纸行业中增速最快的 子品类，但近年来行业增速也有所回落，2019 年以来特种纸行业整体产量同比增速下滑至 2%以 内，2021 年中国特种纸及纸板生产量为 732 万吨，同比增长约 1.9%，其中食品包装纸、装饰原 纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种，2021 年产量占比分别为 35%、16%、7%。当前特种纸细 分纸种的增速出现一定分化，根据《造纸信息》统计的特种纸各纸种产量数据（当前细分纸种的 消费量统计数据不全，考虑到纸企采取以销定产模式、行业产销率整体接近 100%，下文中将采 用产量数据表征需求变化情况），格拉辛纸、热转印纸等行业受益于下游应用市场的发展，产量 规模增速较快，而同期无碳纸、卷烟配套用纸受限于终端需求下行出现规模的萎缩。

2.2 以纸代塑、新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容

食品包装纸行业规模持续扩张，行业集中度仍相对较低。在终端需求的带动下，2015 年以来食品 包装纸行业规模实现稳健增长，根据华经情报网的统计数据，2021 年中国食品包装纸产量已达 267 万吨，2015-2021 年产量复合增速达 14%。行业格局角度看，当前中国食品包装纸行业集中 度不高，我们预计 2021 年头部企业五洲特纸产量市占率为 11%，伴随龙头企业新增产能的陆续 投产，行业集中度有望持续提升。

禁塑令进一步推行，“以纸代塑”有望催化食品包装纸需求持续增长。2020 年 1 月国家发展与改 革委员会、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，逐步限制不可降解塑料袋、 一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快递塑料包装的应用范围。在禁塑令进一步深化的背景下， 食品包装纸作为一次性塑料餐具的替代品，需求有望维持较高的增长。以外卖用餐盒为例，2021 年中国即时物流订单量达 294 亿单，假设单一订单用餐盒 2.5 个，单一餐盒用纸量为 40 克，若纸 质餐具渗透率达 50%，则可贡献食品包装纸需求增量约 147 万吨（约占行业当前产量的 55%）。

食、饮需求蓬勃发展，有望带动食品包装纸进一步扩容。食品包装纸广泛应用于方便食品、外卖 食品、餐饮、饮品等包装，下游需求与食品、餐饮行业的相关性较强。近年来餐饮外卖化、连锁 化趋势以及饮品市场的蓬勃发展有望带动食品包装纸行业进一步扩容：①近年来中国餐饮外卖化、 连锁化的趋势较为明显，2021 年中国连锁餐饮门店总数已达 4.3 万家，2015-2021 年复合增速达 11%，连锁化、外卖化的趋势催生了对于纸质餐盒、纸杯以及防油包装纸等产品的需求增量，对 食品包装纸行业起到了直接的拉升作用。②在消费升级的趋势下，中国新式茶饮与咖啡市场呈现 出蓬勃发展的态势，2017-2021年中国新式茶饮市场规模复合增速达 24%，2021年美团外卖咖啡 订单数量实现翻倍以上的增长，冲调类饮品的高速发展有望进一步带动纸杯纸行业扩容。

2.3 物流行业增长红利延续，格拉辛纸有望实现稳健增长

中国格拉辛纸近 3 年产量 CAGR 达 13%，行业集中度相对较高。格拉辛纸作为标签离型纸的主 流产品，广泛应用于商品与物流标签领域。近年来在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下， 中国格拉辛纸行业快速成长，2021 年中国格拉辛纸产量已达 43.92 万吨，2018-2021 年产量复合 增速达13%。当前中国格拉辛纸行业集中度相对较高，五洲特纸、UPM以及仙鹤股份贡献市场主 要产量，我们测算 2021 年格拉辛纸行业 CR3 可达 81%，其中五洲特纸市占率达 33%，位居行业 第一。

快递业务量维持高增，带动格拉辛纸规模持续增长。格拉辛纸主要应用于电子面单的底层及护胶 底纸，其作为快递物流标签的重要材料，受益于快递行业的高速增长，有望维持稳健的增长态势。 2022 年中国规模以上快递业务量为 1105.8 万件，2016-2022 年快递业务量复合增速达 23%。若 未来两年中国快递业务量仍能维持 20%左右的增长，假设每份新款快递物流标签采用 1.5g标签离 型用纸，预计 2023-2024 年快递量的增长将合计带来 7.3 万吨标签离型用纸新增需求，对应年均 复合增速达 8%。

3 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈 利弹性

3.1 深度合作下游优质大客户，公司客户粘性突出

与下游大客户深度合作，公司客户粘性较强。食品包装纸、格拉辛纸根据应用场景的不同，所需 的性能、规格也有所不同，下游客户对原纸性能的定制化要求较高，大型客户对供应商的认证周 期较长，供应商的更换频次也相对较低。在需求定制化特点逐步强化的背景下，公司依托于自身 的产品开发能力，根据客户需求针对性地进行产品研发与功能改良，持续提升客户粘性。经过 20 余年的供应链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在食品包装纸领域 公司已与顶正包材、统奕包装等国内主要食品包材供应商形成深度合作，产品最终供给康师傅、 统一等大型食品饮料公司；在格拉辛纸领域，公司同样进入了 Avery Dennison、冠豪高新等主要 标签纸生产企业的供应体系。公司通过与下游客户深度合作的方式，持续提升自身客户粘性，为 订单稳定性提供了有效保障，同时在市场产品需求量不断攀升的背景下，可快速有效地通过优质 大客户群体最大化地获取市场增量、消化新增产能。

3.2 三大基地布局逐步完善，产业链延伸提高盈利稳定性

产能扩张节奏稳健，化机浆投产有望提升盈利稳定性。公司上市以来始终保持着相对较高的扩产 速度，2019-2022 年公司特种纸产量复合增速为 36%。展望未来，公司持续聚焦江西、汉川基地 建设，1.8 万吨描图纸产能预计于 2023 年末投产，湖北基地 60 万吨工业包装纸有望于 2024 年上 半年投产，我们预计2025年公司特种纸产量可达203万吨，2023-2025年产量复合增速可达28%， 产能扩张节奏依旧稳健。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项目有望于 2023 年四 季度投产，基本满足江西基地食品卡纸的化机浆使用需求，自制浆线的投产有助于公司平抑原材 料价格波动风险，提升盈利稳定性。

三大基地布局逐步完善，公司规模优势有望逐步释放。伴随新增产能的逐步投产，我们预计 2024 年底公司浙江衢州、江西湖口以及湖北汉川三大基地布局将基本落地。与衢州基地相比，公司江 西、湖北基地产能规模较大，同时拥有自备电厂和水路运输便利，产能集中释放后可较大程度地 节约能源和物流成本，规模效应凸显。同时湖北基地的建设有助于公司更好地辐射中西部市场， 进一步完善全国产业布局。

3.3 纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升增强盈利弹性

纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升增强短期盈利弹性。纸浆是食品包装纸、格拉辛纸等 公司核心纸种的主要原材料，纸浆价格的波动对原纸的成本具有较大影响，2022 年纸浆价格维持 历史高位是公司盈利短期承压的重要因素。2023 年以来伴随全球商品浆新增产能集中投产，同时 欧美等主要纸浆市场需求持续走弱，纸浆价格快速由历史高位回落至历史低位，考虑到纸浆的发 货与库存周期，预计低价纸浆将于三季度集中入库，释放公司成本压力。价格端，三季度以来伴 随下游需求转入传统旺季，公司纸杯原纸的出厂均价已有回升。在成本大幅回落、纸价企稳回升 的背景下，公司盈利空间有望在下半年集中释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）