2021年食品包装纸行业龙头企业核心竞争力分析 2021年五洲特纸格拉辛纸生产规模达21万吨

1、经营稳健、业绩稳步扩张、ROE 处于较高水平

产能提升、管理优化，带动销售净利率增长。2016-2021Q3，公司销售净利率为 6.30/9.22/7.69/8.39/12.85/11.70%。公司净利率波动主要受产品毛利率变动影响，2018 年 净利率下降主要是食品包装纸、格拉辛纸毛利率降低所致。2018 年以来，随着公司体量 增长，规模优势不断凸显，且公司综合管理能力优异，降本增效执行有力，期间费率较 低，使得公司销售净利率稳步增长。2021Q3 受原材料木浆价格、煤炭等能源成本、新会 计准则等多因素影响，公司前三季度毛利率同比下降，影响 Q3 净利率降至 11.70%。预 计未来随着高质量产能持续陆续投产，管理不断优化，公司盈利能力有望继续提升。

资产负债率呈下降趋势，财务结构向好改善。2016-2021Q3，公司资产负债率为 79.09/68.95/59.09/59.96/50.30/49.97% ， 自 2016 年 来 持 续 下 降 ； 有 息 负 债 率 为 47.01/47.33/54.72/59.39/57.73/58.33%，在同行中处于中等水平。与业内公司相比，公司 资产负债率水平略高，主要原因是业务经营资金来源除自有资金外主要通过银行贷款， 流动负债金额较大。随着公司资产总体规模不断扩大以及上市后融资渠道不断拓宽，资 产负债率呈下降趋势。

浆价和产能变动影响周转率，存货周转和总资产周转率均高于可比公司。2016-2021Q3， 存货周转率为 6.82/8.16/9.29/8.71/6.19/4.79，呈先升后降趋势，主要由纸浆价格波动和产 能变化所致。公司存货周转率高于可比公司，主要由于其采取以销定产的经营策略，为 客户提供定制化产品。此外，公司客户结构基本稳定，在手订单充足，使公司得以保持 相对较低的库存商品水平，以及保障新增产能的消化。

2016-2021Q3，总资产周转率为 1.14/1.27/1.24/1.06/0.89/0.75，呈下降趋势，主要原因是随 着近年产能与规模不断扩张，公司提前购置设备等生产资料，导致总资产规模提升，总 资产周转率略有下滑。与业内公司相比，公司总资产周转率较高，原因在于公司新建项 目以采购高性价比纸机并自行技改的模式为主，投入相较同业更少。2020 年存货周转率 和总资产周转率大幅下降是因为疫情期间客户停工导致库存商品增加，为防止原材料价 格波动影响进行大体量、低价位的原材料存货。2021Q3，随着产能与规模的不断扩张导 致公司总资产规模提升，相应总资产周转率略有下滑。未来随着产能逐步释放，周转率 有望恢复至较高水平。

ROE 处于行业较高水平。2016-2021Q3，ROE 为 34.28/45.03/26.03/21.92/25.11/17.60%。 2020 年公司 ROE 为 25.11%，其他四家可比公司 ROE 平均值为 2.62%，公司 ROE 水平 显著高于行业平均值。2018 年公司 ROE 同比下降 19pct，主要原因是 2018 年股东货币 资金增资 1.83 亿元导致权益乘数下降, 同时受纸浆价格上涨和其他格拉辛纸厂商产能 释放影响，销售利润率下降。2019 年，ROE 下降的主要原因是格拉辛纸产线投产后还未 满产，资产周转率下降所致。2020 年 ROE 出现回升，主要因为规模效益凸显，原材料 价格低位运行致毛利率提升，以及疫情期间公司保障生产稳定。2021Q3 ROE 下降幅度 较大，主要是因为销售净利率、权益乘数和资产周转率的共同下滑导致。与业内公司相 比，公司 ROE 较高，主要因为资产回报率较高。未来随着新增产能完全释放，资产周 转率提升将促使 ROE 进一步提高。

图：ROE 高于可比公司

2、客户壁垒——深度绑定核心大客户

深度绑定下游大型客户且客户粘性好。公司食品包装纸的主要客户为顶正包材、统奕包 装、岸宝集团等，最终用户为康师傅、统一等大型的食品饮料公司；公司格拉辛纸的主 要客户为 Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名标签纸生产企业；公 司描图纸的主要客户为无锡尚瑞等国内知名企业；转移印花纸和文化纸的主要客户为厦 门建发纸业有限公司等企业。2017-2021H 核心客户销售额在总营收中占比持续稳定在 30% 以上且公司与顶正包材、Avery Dennison、统奕包装等大型客户均具有至少 5 年的合作关 系，体现了较强的客户粘性。

3、布局浆纸一体化，向内深挖控成本

自制浆可有效降低产品生产成本，熨平周期波动。2018-2021H 纸浆价格整体经历了由高 到低而后再度拉升的过程，太阳纸业凭借自制浆的相对成本优势，淋膜原纸的毛利率受 纸浆价格波动较小，始终稳定在 26%左右。与此对应公司因没有自制浆线，毛利率整体 波动幅度相对较大。 纵向延申布局林浆纸一体化，向内挖掘控成本构筑核心优势。公司于去年年底在湖北省 开始着手布局林浆纸一体化项目建设，参考太阳纸业林浆纸的布局，若公司投资项目顺 利实施，届时有望进一步提升自身盈利能力及抗周期能力。

图：太阳纸业食品包装纸毛利率较稳定

4、加码“食品包装”业务——加速业绩释放

产能陆续投放，生产规模快速扩大。截至 2021 年 12 月，公司已经拥有 135 万吨造纸产 能，其中 1）公司特种纸业务：食品包装纸 78 万吨、格拉辛纸 21 万吨、转印纸 5 万吨 和描图纸 0.7 万吨；2）大宗纸业务：公司已经具有双胶纸产能 30 万吨。 新产能投放预计增厚毛利近 6 亿元。公司江西 50 万吨食品包装纸项目已于近期投产，预 计明年释放 70%的产能，按照 1400 元/吨毛利测算，50 万吨食品卡有望贡献近 5 亿毛利； 此外 2021Q1 投产的文化纸产能将于明年稳定运行，我们测算该部分可增厚约 6100 万毛 利。